超市布局设计图:大商股份：业绩井喷“虚假繁荣”道德风险危机丛生

一次次希望燃起，一次次冀望落空。

多年以来研究员年年乐观预测大商股份（600694.SH）业绩将大幅增长，而公司业绩却总是低于市场预期。

据万德统计，2007年-2010年，研究员预测大商股份每股收益的平均值为1.096元、1.0857元、-0.0209元、0.7446元，而其同期实际每股收益却为1.03元、0.79元、-0.40元、0.41元。

2011年一季度，大商股份的业绩终于开始爆发，数据显示，其净利润1.4亿元，每股收益0.48元同比增长254.6%。

此番业绩大幅增长发生在公司管理层激励改制完成后，这不由让市场想象，桎梏公司已久的公司治理问题已改善，业绩将逐渐进入上升轨道。

然而记者调查发现，与公司治理相关联的道德风险并没有显著降低，而管理层激励改制侵吞国资原罪嫌疑的显山露水，更令人对大商股份基本面是否已根本改善产生怀疑。大商股份背后隐藏的道德风险，或并不可能因其一次性大幅释放业绩而全然消除。

利润井喷为定增铺路？

大商股份在2011年第一季度实现的净利润比上一年全年净利的总和还多出了15%。但如果大商股份定向增发方案因种种原因再次不能成行，其今年一季度业绩井喷会否再度变为昙花一现呢？

大商股份一季度业绩公告显示，2011年1-3月份，公司实现营业收入87.9亿元,同比增长33.1%,净利润1.4亿元，每股收益0.48元同比增长254.6%。

令人惊叹的是，大商股份在2011年第一季度实现的净利润比上一年全年净利的总和还多出了15%。2010年1-12月，大商股份实现销售收入243.43亿元，净利润1.22亿元，每股收益0.41元。

中金公司对其一季度业绩井喷的评价是，大商股份一季度的业绩表现显著超出预期，收入增长加快、费用率降低，业绩反转趋势得以延续，同时也是公司多年来第一次报出高单季盈利，按物业价值测算的每股净资产价值（NAV）能够达到63元以上，目前大商股份估值具备坚实的价值支撑。

其实，券商研究员对大商股份并不是一向这么信心十足。仅凭研究机构对其2010年业绩表现的看法，即可从中看出研究员对大商股份业绩表现大大低于预期的困惑和纠结。

2010年1-3季度，公司单季度每股收益分别为0.09元、0.15元和0.14元，扣除非经常损益后的每股收益分别为0.05、0.20和0.19元，呈现出业绩环比逐季攀升的态势。而到了2010年第四季度，其单季每股收益仅为0.03元，扣除非经常损益后，其单季每股收益更是快速跌至0.01元。

券商研究员对大商股份在第四季度突然逆转的一致看法是，改制后第一年业绩释放仍有所保留，较差的第四季度业绩和全年业绩低于预期，为公司管理层激励改制制度变革进程缓慢与不确定性的反映。

那么，大商股份一季度业绩井喷的背后暗含着公司基本面什么样的变化，此举向市场发出的又是何种信号呢？

中金公司指出两个重要诱因，一个是公司一直诉求但时点无法确定的定向增发，另一个是股权变化正处于微妙时期，与管理层利益高度一致的大商集团持股大商股份8.8%，仅比国资8.81%的持股比例低0.01个百分点。如果国资进一步减持或者集团进行增持，那么大商集团将成为第一大股东，而为了防止同业竞争，集团可能会注入相关资产，同时管理团队的激励将有望得到进一步落实。

大商股份第一大股东国资减持固然属于市场推测，但定向增发之说似乎并非空穴来风。

大商股份2010年度股东大会会议资料公告显示，截至2010年末，大商股份未分配利润累计12.75亿元，但公司决定2010年未分配利润不分配不转增，理由是为了公司长期的发展，帮助公司降低财务风险。

券商研究员对此解读后的判断是，大商股份未来存在较为明确的融资预期，再融资推进为业绩逐步释放、公司管理层与资本市场利益一致的催化剂。

无独有偶的是，2007年为大商股份股改以来的业绩高峰，营业收入较上年增长了31.09%，当年每股收益为1.03元，此后公司每股收益水平逐年下滑直至2009年出现上市以来的首次亏损。

这期间固然有金融危机因素影响，但还有一个不可忽视的内在原因。那就是大商股份在2007年11月提出的2.4亿元定向增发方案未能获得证监会通过。

殷鉴不远，如果大商股份定向增发方案因种种原因再次不能成行，其今年一季度业绩井喷会否再度变为昙花一现呢？

后改制时代业绩变脸

对此，有券商研究员指出，大幅增加费用为公司压制业绩的主要筹码，而根本原因在于自2007年以来大商股份开始酝酿集团改制。

事实上，大商股份的业绩并非首次大幅变脸。自2005年始，大商股份的业绩表现即开始与真实的行业地位、盈利控制能力显著背离。

其销售净利率、净资产收益率指标自2007年之后更是逐年恶化，在2008年-2010年的三年间，其销售净利率分别较行业平均水平低了58.6%、117.0%、84.9%，净资产收益率分别较行业平均水平低23.2%、134.30%、70.54%。

对此，有券商研究员指出，大幅增加费用为公司压制业绩的主要筹码，而根本原因在于自2007年以来大商股份开始酝酿集团改制。

2007年，大商股份实现主营业务收入149.69亿元，同比增长31.09%，但由于管理费用大幅上升了39%，提取资产减值损失约4222.65万元，同比增长102%，扣除非经常损益后，公司净利润同比下降了42.67%。

2008年金融危机爆发，大商股份却采取了激进的财务政策。其将内装修、经营租入固定资产改良支出的折旧年限从10年缩短至5年，运输工具折旧年限从10年缩短为4年，电子设备折旧年限从5年改为3年。

因受会计政策变更影响，当年折旧及摊销增加了3.82亿元，影响当年归属母公司净利润2.87亿元，折合每股收益0.97元，好在当年有3.63亿元的债务补偿收入，否则，其2008年的业绩报表将会变得十分难看。

这一年，公司营业收入同比增长25.93%，而净利润却同比下降26.52%，扣除非经常损益，归属上市公司净利润同比下降了146.78%。

而促使大商股份变更会计政策的重要原因，与其在2007年11月发布的定向增发方案被否有关联。

2008年4月18日，大商股份公告，称非公开发行A股股票申请未获发审委审核通过。10月16日，大商股份便发布上述重大会计政策变更公告。

会计政策变更如此突然，难道完全是一种意外巧合？真的是为了公允、准确地反映公司资产状况和经营成果？

2009年是大商股份集团成功改制的第一年，大多数研究员认为公司业绩逐步释放的拐点有望形成，但出人意料公司业绩又出现了大幅亏损。

对此，大商股份解释为“公司近两年签订租赁合同的店铺较多，且都处于成长期，受经济危机影响，市场销售低迷，亏损巨大。”

即使在大商股份预告2009年全年业绩亏损之时，百货零售行业研究员预测其每股收益平均亏损只有0.029元，但公司报出的实际每股收益竟然亏损0.40元，而当年百货零售行业上市公司的平均每股收益为0.33元。

而行业研究员亦只能借“公司改制刚刚完成、不可预测因素较多”之说聊以自慰。

但2010年，大商股份向市场交出的业绩答卷依然差强人意。券商行业研究员预测公司2010年每股收益平均值为0.75元，预测最大值为1.03元，最小值为0.50元，而其每股收益却只有0.41元，连研究员每股收益最小预测值都没达到。

2010年，大商股份当期所得税费用共2.68亿元，较上一年年增长31.78%，有研究员以此简单倒算，大商股份独立核算的盈利分部净利润至少达8.04亿元，而公司公告的归属母公司净利润却只有1.22亿元，两者相差依然悬殊。

关联担保风险暗藏

一个大商集团竟然搞出了两个版本皆经过财务审计的资产负债数据。而前后两次财务审计时间相隔不到一个月。

业绩异常波动相伴的道德风险至今不但没有显著下降，反而像难以根除的顽疾不时发作。

其中，公司与实际上由管理层控制的二股东——大商集团之间不透明的关联交易仍为重要的风险点。

2009年，大商股份成功实施集团改制的当年，公司为大商集团及其控制企业突击担保，关联担保金额累计达8亿元人民币，较集团改制前一年关联担保金额大增了321.05%，占公司当年股东权益比例为25.4%

2010年，大商股份为大商集团及其控制企业提供关联担保金额虽然有所下降，但仍有3.47亿元，占公司股东权益比例10.63%。

而记者调查发现，大商股份披露的被担保人大商集团基本财务信息与实际情况存在严重差异。

2010年3月9日，大商股份发布为大商集团提供4.93亿人民币贷款担保公告，公告披露的大商集团财务数据显示：截至2008年12月31日，大商集团总资产127.51亿元，净资产39.82亿元，2008年实现营业收入215.89亿元，利润总额4.72亿元，净利润2.60亿元。

但实际情况却是，此时大商集团早已完成了改制，公司的资产负债财务状况业已发生了重大变化，大连市国资委在转让大商集团100%国有股权之时，进行了一系列重大资产剥离。

据大连产权交易所2009年第54号公告，大连市国资委是在剥离哈一百房产（含土地）、大商股份有限公司10%股权、中兴大厦房产、28宗土地等其他有关资产后，才将大商集团100%国有权益对外转让的。

从大连产权交易所披露的数据信息来看，实施改制后的大商集团，其资产负债率已高达82.53%，而大商股份担保公告中披露的大商集团资产负债率却只有31.22%。

一个大商集团竟然搞出了两个版本皆经过财务审计的资产负债数据。而前后两次财务审计时间相隔不到一个月：大连产权交易所披露的大商集团资产负债数据截至时间为2008年11月30日，大商股份提供由利安达会计师事务所审计的资产负债数据截至日为2008年12月30日。

大商集团的净资产从评估值18.5亿元大举增至39.82亿元，这期间究竟发什么了什么变化？是前者为贱卖国资人为低估，还是后者为确保向关联提供担保合法刻意粉饰？

中国证监会于2003年发布的《关于规范上市公司与关联方资金往来及上市公司对外担保若干问题的通知》规定，不得直接或间接为资产负债率超过70％的被担保对象提供债务担保，若大连产权交易所披露的截至2008年11月30日的资产负债数据更能反映大商集团真实的财务状况，那么，大商股份为关联方大商集团提供的担保不仅暗含一定的利益风险，而且明显违规。

而大商股份与大商集团的关联担保只是其公司治理缺陷衍生的道德风险之一，除此之外，其与大商集团之间不甚透明的关联交易则为其业绩反常波动的另一重大风险源。

利益输送明火执仗

中央大堂每平方米建筑面积转让定价仅为4109元，这一转让价格只相当于四年前大连商场北楼建筑面积每平方米评估价格的四分之一。

近年来，大商股份与大商集团不时发生关联资产交易，其相关资产关联收购和出让的双重估值标准，同样令人惴惴不安。

2010年11月11日，大商股份与大商集团签订《股权转让协议》，公司以1390万元价格收购大商集团持有的大商矿泉水100%股权，评估基准日为2010年10月31日。大商矿泉水的账面净资产为155496.34元，评估净资产为1390.60万元，参照评估价确定的1390万元收购价，较该公司净资产账面值整整溢价了8839.12%。

然而，大商股份期末合并报表数据却显示，大商矿泉水2010年末的净资产为-78439.83元，净利润为-973247.97元。

斥资上千万从大商集团手中收购一家经营亏损且账面已经资不抵债的公司，股权交易的价值评估还能称得上公允吗？

在从大股东手中收购相关公司股权或资产的同时，大商股份还向大商集团出售有关经营资产。

在2010年内（由于大商股份在年报中没有披露与大商集团签订协议的具体时日，我们只能以此大概表述），大商股份与大商集团签订《资产转让协议》，依据元正评报字[2010]第137号《资产评估报告》所确定的评估价值，公司以1358.21万元的价格向大连大商集团有限公司转让大连商场南北楼之间面积为3305.41平方米的中央大堂房屋建筑物及机器设备资产。

但根据记者调查，此项资产转让交易的资产评估价格是否公允仍旧存在疑问。

2006年12月，大商股份董事会曾以消除同业竞争名义动议收购大商集团持有的大连商场楼房资产，建筑面积31294.52平方米，评估价值为50257.14万元。该块资产为大连商场的北楼，每平米建筑面积估价约为1.6万元。

因关联资产交易股东大会表决未获通过，大商股份最后被迫对大连商场北楼房产从收购改为租赁，但在随后的临时股东大会上，与投资者交流的大商股份董事长牛刚、副董事长谷乃衡曾经公开表示，大连商场北楼是块很好的资产，在零售市场整体出现物业升值的情况下，按5亿元估值定价是市场上较为公允的水平。

但到了2010年，大商股份将连接大连商场南楼和北楼中央大堂房屋建筑物及机器设备资产向大商集团转让时，其估值定价却廉价得出奇。

按其2010年年报披露的数据测算，与大连商场北楼毗邻的中央大堂，在不考虑相关机器设备残余市场价值的情形下，每平方米建筑面积定价仅为4109元，这一转让价格只相当于四年前大连商场北楼建筑面积每平米评估价格的四分之一。

关联交易涉嫌为大股东输血

大商股份及其子公司向关联方支付巨额租金定金之时，相关商业物业项目均未落成，通常开发建筑周期在18个月以上，若考虑正式投入使用时点，则大商集团参股、控股的地产项目公司无偿占用上市公司经营资金的时间至少在两年以上甚至更长。

大商股份向大商集团利益输送方式不止如此，其与大商集团参股、控股公司形成的债权债务往来亦涉嫌为大股东输血——无偿提供经营资金占用。

2007年7月5日公司与鞍山地产签署《房屋租赁合同》，公司承租鞍山地产负责开发建设的位于鞍山市铁东区胜利南路42号中的商场部分，房屋面积7.5万平方米，租赁期为20年。公司已支付定金4500万元。直至2010年7月16日，才因解除租赁合同将定金收回。

2009年12月3日公司控股子公司国贸大厦与盘锦地产签署《房屋租赁合同》，公司承租盘锦地产负责开发建设的位于盘锦市的盘锦大商城市广场项目中的部分房产，房屋面积约4.3万平方米，租赁期为20年。国贸大厦根据合同约定已支付定金8000万元，该定金将自租期开始后冲抵应付租金。

2010年6月21日公司与营口地产签署《房屋租赁合同》，公司承租营口地产负责开发建设的位于营口市（经济技术开发区）鲅鱼圈区西邻昆仑大街地段的“鲅鱼圈城市广场”中的商业部分,房屋建筑面积约7.5万平方米，租赁期为20年。公司根据合同约定已支付定金2000万元，该定金将自租期开始后冲抵应付租金。

值得关注的是，大商股份及其子公司向关联方支付巨额租金定金之时，相关商业物业项目均未落成，通常开发建筑周期在18个月以上，若考虑正式投入使用时点，则大商集团参股、控股的地产项目公司无偿占用上市公司经营资金的时间至少在两年以上甚至更长。

大商股份2010年度其他关联资金往来情况汇总显示，与上市公司存在其他关联资金往来的关联方，除了原来的大商集团的附属企业外，大连大商投资管理有限公司（下称大商投资）及其子公司大商嘉华集团有限公司（下称大商嘉华）、鞍山商业投资有限公司（下称鞍山商业投资）开始浮现在关联企业名单上。

大商投资及其子公司分别以销售商品、合同定金、资产转让为名，合计占用上市公司资金6628.22万元。

2009年度股东大会审议通过的大商股份2010年商品销售和采购关联交易额总额不超过3亿元人民币，而实际发生的关联交易额却为7.4亿元，预计2011年度公司日常关联交易的额度为人民币10亿元左右。

道德风险加速升级

大商投资原本为上市公司和集团管理层参与改制专门设立的项目公司，现如今却演化为与大商股份发生关联交易关系的经营实体。

2009年10月29日，大商股份公告，大商集团、大商股份主要管理层为参与大商集团股份制改造而设立的大商投资以货币资金对产权转让后的大商集团增资，增资后大商投资持有大商集团25%的股权，集团和上市公司主要要管理层成员间接持有大商股份2.2%的股权。此股权变动在当时被视为大商股份管理层股权激励改制的成功标志。

但令人意想不到的是，于市场对大商股份改制一片看好呼声尚未平复之际，大商股份未过多久便发布了董事兼总会计师李常玉、董事会秘书韩德胜两位高管辞职公告。

力挺管理层利益最大化的知情人士亦透过媒体吹风，大商股份的激励机制尚不完善，无法保证管理团队的利益，新的大商集团管理者将会把他们的精力和利益主要放在改制后的新大商集团上。

大商集团有关权威人士同时表示，改制后，大商集团和大商股份基本已形成两个独立意义上的公司，大商股份不可能再从大商集团获取以往的种种扶持优势，大商集团收回店铺自营或提高租金的可能性非常大。

大商股份管理层与资本市场之间的利益分歧，不由得让人想起了上市公司2009年年报业绩大幅亏损的一幕。

当时还有研究员试图揭开大商股份2009年亏损之谜，找来找去发现，大商股份2009年租金支出从2008年的4.4亿元猛增至7.64亿元，即使将新开门店数量较多因素考虑进去，完全按照市场化租金推算，其租金支出大幅攀升亦令人倍感蹊跷。

至此，研究员对大商股份2009年租金支出大增的困惑或许可以从上述大商集团权威人士的表态中找到些许答案。

那么，大商股份管理层激励改制力度真的不是很大吗？

中金公司对大商股份激励改制的评价是，管理层和战略投资者间接持股上市公司8.8%国资出让的股权，已经接近其原来持股18.8%的近一半，管理层间接获得大商股份2.2%的股权已经比较可观。

大商集团100%股权转让价格为18465.23万元，大商股份、集团主要管理层会同战略投资者取得了上市公司2585.958万股，而大商股份国有股权每股转让价格仅为7.14元。

其实，大商股份公司和集团高管间接控制的上市公司股权比例并非仅有表面上的2.2%，而是8.8%。

因为，改制后大商集团的董事长、总经理主要高管依然从原来的高管层中选任，集团控制权实际上完全掌握在公司管理层手中，深圳曼妮芬、浙江红蜻蜓、波司登三家战略投资者只是阶段性持股，时机成熟之日必有完璧归赵之意。

然而，大商股份管理层对当地国资部门派出如此巨大的红包并不十分领情，而大商股份管理层也在独自寻求自身利益的最大化。

一个可以作为注脚的证据是，大商投资原本为上市公司和集团管理层参与改制专门设立的项目公司，现如今却演化为与大商股份发生关联交易关系的经营实体。

两年下来，大商投资旗下不仅拥有和上市公司关联交易的大商嘉华、鞍山商业投资两家公司，在大连当地还开设了三家分公司。

大连工商局网站企业信息查询结果显示，大连大商投资管理有限公司第一分公司，负责人：焉云萍，地址：大连市中山区青四街30号；大连大商投资管理有限公司第二分公司，负责人：骆华年，地址：大连市沙河口区长兴街175号；大连大商投资管理有限公司第三分公司，负责人：张宇，地址：大连市中山区中山路113号。

值得关注的是，身为大商投资第二分公司负责人的骆华年，同时兼任着与上市公司有着关联交易往来的大商集团东港千盛百货有限公司（注册资本500万）的法定代表人；张尧志在担任大商投资法定代表人的同时，还在大商股份控股子公司沈阳新玛特、铁西新玛特两家公司担任法定代表人，沈阳新玛特的注册资本为2600万元，铁西新玛特注册资本为1000万元。

公司管理层主要成员一边在内部身居要职，一边另立山头做自己的生意。此情此景之下，若要审视大商股份目前公司治理水平下的道德风险有多高，那就只能套用梁漱溟老先生的发问名言——“这个大商股份还会好吗？”