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新一轮资本管制浪潮：成因、工具及对中国的启示
2011-04-23
草根简介

经济学博士，现任职于中国社会科学院世界经济与政治研究所。研究领域为宏观经济学和资本市场。E-mail：zhangyuxuan@gmail.com
Msn：michaelzhang1108@hotmail.com
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《中国金融》约稿，尚未发表，谢绝转载
张明 郑英
自2009年下半年来，全球新兴市场国家开始面临新一轮大规模资本流入。资本流入导致新兴市场国家外汇储备飙升、加剧了国内的流动性过剩，并推动了通货膨胀与资产价格上涨。资本流入也给新兴市场国家带来了本币升值压力。为抑制本币升值、维持本国出口商品竞争力以及削弱资本流入对国内通胀与资产价格的冲击，自2010年以来，已经有包括韩国、泰国、中国台湾、印度、巴西、土耳其等在内的多个新兴市场经济体宣布实施资本项目管制。2011年4月，IMF发布了一份执行董事会的会议纪要，指出部分已经实施适当宏观经济政策的新兴市场国家可以实施审慎性的资本管制措施以应对大规模资本流入。这是IMF数十年来首次表态支持资本管制。全球范围内似乎已经形成新一轮的资本管制浪潮。为什么新兴市场国家会集体诉诸于资本管制手段，而该手段也获得了IMF的首肯？IMF向新兴市场国家提出的管理资本流入的工具箱是如何构成的？全球范围内新的资本管制浪潮对中国而言有何启示？
新一轮资本管制浪潮的成因
本轮全球金融危机对世界各国的冲击是不对称的。次贷危机对美国、主权债务危机对欧元区、地震海啸核扩散“三位一体”的复合型危机对日本均造成了严重负面冲击，而上述危机对新兴市场国家的影响相对有限。这就形成了当前世界经济“三速复苏”的格局。汇总不同机构的预测，预计2011年新兴市场国家总体经济增速约为6.5%，美国的经济增速约为3.5%，而欧元区与日本的经济增速仅为1.5%。
各主要经济体不同的经济增长速度决定了它们之间货币政策的显着差异。对新兴市场国家而言，由于同时面临国内经济过热与输入性通货膨胀的威胁，它们已经步入连续加息的紧缩性政策周期；对美国而言，尽管在2011年6月底出台第三轮量化宽松政策的可能性已经很低，但美联储仍将继续维持零利率政策，预计要等到2011年底或2012年初才会考虑加息；对欧元区而言，尽管欧洲央行最近已经有一次加息，但考虑到欧元区外围国家目前仍面临巨大的财政与公共债务压力，我们认为上一次加息更多具有象征性意义、而不具备可持续性；对日本而言，复合型灾害的爆发会延长日本央行实施量化宽松政策的时间。
新兴市场国家与主要发达国家之间货币政策的差异，是危机后新兴市场国家面临新一轮大规模资本流入的主要原因。发达国家的量化宽松政策加剧了全球的流动性过剩，发达国家与新兴市场国家之间的利差引发了短期国际资本由发达国家向新兴市场国家的流动。利差造成的新兴市场国家货币升值预期、以及资本流入将推动资产价格上涨的预期，则进一步刺激了短期国际资本的流动。
根据IMF的估计，在过去20多年内，新兴市场国家已经面临三次大规模资本流入。第一次是1996年第4季度至1998年第2季度，第二次是2006年第4季度至2008年第2季度，第三次是2009年第3季度至今。之所以新兴市场国家与IMF均对大规模资本流入如临大敌，在于资本大规模资本流入之后通常伴随着与资本流入逆转而引发的国际金融危机。不难发现，第一次资本大规模流入引爆了东南亚金融危机，第二次资本大规模流入紧随着美国次贷危机。如果历史是不断重演的，那么当前这次资本大规模流入一旦应对不当，也完全可能引发新一轮新兴市场经济体金融危机。
更令人警惕的是，与前两次国际资本流入相比，本次国际资本流入的波动性更强。IMF的估算表明，在全球新兴市场国家（不包括中国在内）面临的前两次大规模资本流入中，资产组合投资所占比重分别为40%与17%，而在本次资本流入中，资产组合投资占到48%。由于资产组合投资的波动性与易变性要比直接投资与债权投资更大，因此本次新兴市场国家在未来面临资本流动逆转的风险也更高。
为抑制短期国际资本进一步大规模流入，尤其是防范未来资本大规模流出对宏观经济与金融市场产生的负面影响，很多新兴市场经济体开始实施资本账户管制措施，IMF也一反常态地表示支持，就显得顺理成章了。
新兴市场国家管理资本流入的工具箱
从表面上来看，向来支持全球资本自由流动、一贯秉承市场至上理念的IMF居然改弦更张地转为支持新兴市场国家实施资本管制，似乎是IMF政策立场的重大转变。然而，如果我们仔细分析IMF给出的药方，就会发现IMF作出的调整是很有限的，直接的资本项目管制仅仅是IMF开出的新兴市场国家管理资本流入工具箱的组成部分之一。
在给出具体的政策建议之前，IMF的经济学家们还是重申了实施资本管制可能带来的福利或效率方面的损失，这主要包括：第一，资本管制扭曲了资源在全球范围内的自由配置，这会损害资本流出国与流入国的福利；第二，资本管制在限制“坏”资本流动的同时也可能会限制“好”资本的流动，这会抑制东道国通过全球金融市场跨期配置资源的能力；第三，实施资本项目管制可能会致使东道国推迟必要的宏观经济政策调整，例如名义汇率水平向均衡汇率水平回归等。
IMF给出的工具箱包含宏观经济政策、审慎监管政策与资本项目管制三大类，而且规定了各种工具的实施顺序。
当一个新兴市场经济体开始面临大规模资本流入时，该经济体首先应该考虑实施宏观经济政策方面的对策，例如通过降息来缩小本外币利差、通过实现财政紧缩政策来抑制经济过热、通过本币升值来削弱升值预期等。只有当该经济体面临一些实施宏观经济对策的障碍时，例如经济过热排除了降息的可能性、已经出现显着的财政盈余、本币并未出现低估或已经被高估等，政府才应考虑采用其他工具。
审慎监管工具包括两大类，一类是与外汇有关的审慎监管政策，包括限制本国商业银行持有的外汇净头寸、限制银行的外汇贷款、对本币与外币存款实施差别化准备金要求等；另一类是与外汇无关的宏观审慎监管政策，包括限制国内信贷增长规模、实施动态贷款拨备制度、实施反周期的资本充足率要求、施加贷款额与抵押品价值之比（LTV）的上限等。审慎监管工具有助于提高本国金融体系应对资本大规模流动冲击的弹性。如果一个经济体实施审慎监管政策的能力较强，那么该经济体可以在更低程度上依赖于直接的资本管制措施。
直接的资本项目管制措施又分为价格型工具与数量型工具两大类。价格型工具是指通过提高资本流动的成本来抑制资本流入，具体工具包括资本流入预扣税、外国投资者资本所得税等。数量型工具是指直接对资本流入规模实施某种数量方面的限制，例如无回报准备金要求、最短投资期限与直接数量限制（例如中国的QFII）等。IMF认为，从对经济的扭曲程度来看，价格型工具优于数量型工具。
综上所述，IMF建议，当一个新兴市场经济体面临资本大规模流入时，它首先应采用宏观经济策略来管理资本流入，包括降息、实施财政紧缩政策、本币升值等；只有当上述政策不可行时，该经济体才应该考虑实施审慎监管工具与资本项目管制。在资本项目管制方面，该经济体应首先考虑实施价格型工具。只有当上述工具都不足以抑制资本流入时，政府才应考虑实施数量型资本管制措施这一扭曲性最强的手段。
对中国的启示
迄今为止中国资本项目管制的现状是，约三分之一的资本项目已经基本开放、三分之一的项目部分管制、三分之一的项目严格管制。例如，针对直接投资与贸易信贷，在真实性审核以及符合行业投资规定的基础上已基本放开，对证券投资与外债则管制得比较严格。
尽管中国政府尚未放开资本项目管制，但最近10年来中国依然面临着短期国际资本流动的冲击。例如，根据国家外汇管理局发布的《2011年中国跨境资金流动监测报告》，2010年中国面临的热钱流入额为755亿美元，2001年至2010年这10年间的热钱流入规模接近3000亿美元。由于该报告没有估算通过贸易领域的转移定价可能流入的热钱规模，因此实际热钱流入规模可能显着高于外管局的估算。另一个例子是，2011年第1季度中国外汇储备增长约2000亿美元，其中大约一半左右不能被包括贸易顺差、FDI流入、主要货币汇率变动造成的估值效应等所解释。
事实上，外汇储备增长所形成的外汇占款，已经成为中国央行发行基础货币的主要甚至唯一渠道，为抑制外汇占款增长所导致的基础货币过快增长，近年来央行已经频繁使用提高法定存款准备金率与发行央行票据等手段进行冲销，且冲销成本不断上升。由于冲销不能做到100%，因此外汇储备的累积最终依然加剧了国内流动性过剩，造成国内物价与资产价格的轮涨，影响了宏观经济与金融市场稳定。因此，如何管理短期国际资本流入，也是中国政府目前面临的一大重要挑战。
新兴市场国家实施资本账户管理的实践，以及IMF针对新兴市场国家如何管理资本流入开出的药方，在我们看来，能够为中国政府提供如下启示：
第一，在宏观经济政策层面，由于中国目前国内通胀形势严峻，自去年以来央行已经连续4次上调人民币存贷款基准利率，降息的可能性几乎为零；今年是十二五规划开局之年，中国政府除重点发展七大战略性新兴产业外，还将提高居民部门相对收入、刺激国内最终消费需求作为结构转型的重点，这决定了中国政府仍将实施积极的财政政策。因此，在宏观经济层面，目前唯一能够有效使用的就是汇率工具了。如何进一步增强人民币汇率形成机制弹性，尤其是通过更大幅度的双向波动来打破市场上关于人民币升值的单边预期，从而抑制相关的短期国际资本流入，就成为当务之急。考虑到今年全球能源与大宗商品价格飙升造成的进口价格上升，为抑制通货膨胀，人民币实际有效汇率也有必要进一步升值。因此，问题的关键在于既实现人民币汇率升值，又增强人民币汇率波动的不确定性。
第二，在审慎监管政策方面，目前中国央行与银监会在实施宏观审慎监管方面已经与国际社会接轨，在某些指标的制定上甚至高于国际相关水平。关键在于中国已经市场化的商业银行体系不应该再承担任何的政策性贷款任务（即使在经济增长明显滑坡时）。如果未来国际资本继续流入，那么中国政府可以考虑实施一些与外汇业务相关的审慎监管政策，例如对银行持有外汇净头寸的限制、对外汇贷款的限制、本外币存款差别准备金政策等。
第三，在资本项目管制方面，目前中国的资本管制体系依然是大致有效的。相关的政策建议包括：首先，中国目前的资本项目管制主要是数量型工具。在短期国际资本继续流入的背景下，中国政府可以考虑采纳一些价格型管制工具，例如外国投资者资本所得税等；其次，在当前环境下，中国政府对进一步开放资本项目应该格外谨慎。有一种观点认为，目前中国主要面临资本流入压力，为缓解资本项目顺差与人民币升值压力，中国政府应该鼓励包括对外直接投资与证券投资在内的各种资本流出。然而来自拉美的历史经验显示，一旦一国政府放开了对资本流出的限制，那么该国管理资本流入的效力就会显着下降。另一种观点认为，为进一步推进人民币国际化，中国政府应该进一步开放国内金融市场，为海外持有人民币的非居民提供更多的投资机会。在短期国际资本大量流入的背景下，这种为推进人民币国际化而实施的资本项目开放也应该做到渐进、可控，避免沦为国际资本大举流入的新窗口。