九乡新闻网说好了不见面 小贱下载:二级市场收益率仍具导向作用 新发长期国债投资价值有限
来源：百度文库 编辑：九乡新闻网 时间：2024/04/28 00:03:10
银河证券冯琛
近期，财政部连续发行了两期中长期国债，中标利率明显低于国债现券市场期限相近品种的平均收益水平。而交易所长期国债也在招标结果公布后深受鼓舞，再度出现强劲上涨，当前交易所剩余期限在16年左右的长期国债的收益水平已经在4．17％左右徘徊，长期国债能否持续走强，以及目前长期国债应当采取怎样的投资策略，投资者较为关注。
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国债0504的招标利率具局限性
从长期国债发行市场的占有份额不难发现，保险资金和国有商业银行成为长期国债最为主要的投资力量，而多数财务公司、投资公司、基金公司等机构则倾向于回避期限过长券种。由此推断长期国债的主流投资者具有资金富余和”被动投资”特征。以保险公司为例，2004年全国保费收入为3193亿元，其中人寿股份一家的保费收入就达1124亿元；截止到2005年一季度全国保费收入为1124亿元，是去年全年保费收入的35％，增长明显。上述资金富余型机构，一方面是资金流入所形成的巨大资金运用压力，另一方面是相对狭窄的投资渠道。考虑到现阶段不同金融工具的风险，国债成为上述机构首选的投资工具。这种机构对国债投资的”被迫”性增加了取得国债的迫切性并最终压缩了其对收益率讨价还价的空间。在中期债券招标过程中，市场参与者呈现多元化特征，在一定程度上缓解了这种投资迫切对收益率水平冲击，而在长期品种招标中，多数机构选择退出，只有保险和国有银行等资金特征比较接近的机构参与博弈，在这个博弈过程中取得国债发行份额成为首要目标，因此投标机构必须在对市场收益水平进行综合判断之后压低利率水平，以确保投标效果，并且越是资金富裕收益率压低的幅度也就越大。因此从招标利率形成环境分析，受机构博弈影响，国债0504招标利率低于机构当初对该类券种的收益定位。
长债上市将向二级市场收益水平靠拢
总结近两年来新债上市后的走势不难发现，当招标利率与二级市场收益率出现偏差后，二级市场收益率将首先向招标利率的水平调整，但两者之间仍然保持一定差额；随后新债上市将依照上述调整后的二级市场利率完成定价，短债010411和长债。10303都是很好的例证。其中长债010303发行利率在3．4％，而上市期间的市场收益率水平在3．23％，该券上市初期首先向3．23％的收益水平靠拢，随后根据整个债券市场的收益水平变化而波动。根据投标利率被低估的判断，目前长债4．17％的收益水平很可能成为新债上市的定价标尺。
同时，市场收益水平与投资者的结构也有很大关系。目前，保险、银行等长期国债持有机构在一级市场取得国债之后，作为资产配置其往往对债券采取“储藏”的态度，不参加二级市场运作。如在今年波澜壮阔的债券市场中，以机构为主的银行间市场中，成交国债绝大多数集中在剩余期限8年以下的品种，长期国债在交易所虽然价格涨落活跃但单只券种平均日成交金额在5000万元左
右，而在银行间市场长期国债交易更是凤毛麟角。从这个角度看，交易所长期国债的投资资金主要是中短线资金和部分规模相对较小的机构，主流机构除非在市场存在明显错判的情况不会介入。这就使该市场出现了定价群体与交易群体不一致的问题，而交易群体将依靠对中期券收益水平的参照效应和市场长期预期来为长期债定价。
当前长债收益率偏低从参照效应看，近阶段资金推动型行情使中、长期国债持续走强，国债收益率曲线的远端出现了扁平化趋势，目前国债现券收益率曲线20年段比10年段收益水平高21个基点，而同样在国债指数处在高位的2003年7月该数值为35个基点；另外目前部分交易日出现了收益率曲线远端收益率明显下滑的趋势。这些现象说明长期国债的投资价值已经被市场充分发掘。债市的长期走势还应着眼于对经济环境的长期预期，而宏观经济指标呈现平稳只说明近阶段宏观经济运行态势，考虑到投资增速、能源、原材料、人力成本上升等因素以及货币供应加大所隐含的通胀压力，债市的长期走势尚难预料。如果以中国改革开放以来定期存款利率变化为重要参照，可以推断即使对未来市场利率报以稳定预期，20年的长期资金年收益率在4％－5％左右的水平都是正常的。从这个角度出发，当前的长期国债收益水平偏低，不适合长线投资。
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近期，财政部连续发行了两期中长期国债，中标利率明显低于国债现券市场期限相近品种的平均收益水平。而交易所长期国债也在招标结果公布后深受鼓舞，再度出现强劲上涨，当前交易所剩余期限在16年左右的长期国债的收益水平已经在4．17％左右徘徊，长期国债能否持续走强，以及目前长期国债应当采取怎样的投资策略，投资者较为关注。
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从长期国债发行市场的占有份额不难发现，保险资金和国有商业银行成为长期国债最为主要的投资力量，而多数财务公司、投资公司、基金公司等机构则倾向于回避期限过长券种。由此推断长期国债的主流投资者具有资金富余和”被动投资”特征。以保险公司为例，2004年全国保费收入为3193亿元，其中人寿股份一家的保费收入就达1124亿元；截止到2005年一季度全国保费收入为1124亿元，是去年全年保费收入的35％，增长明显。上述资金富余型机构，一方面是资金流入所形成的巨大资金运用压力，另一方面是相对狭窄的投资渠道。考虑到现阶段不同金融工具的风险，国债成为上述机构首选的投资工具。这种机构对国债投资的”被迫”性增加了取得国债的迫切性并最终压缩了其对收益率讨价还价的空间。在中期债券招标过程中，市场参与者呈现多元化特征，在一定程度上缓解了这种投资迫切对收益率水平冲击，而在长期品种招标中，多数机构选择退出，只有保险和国有银行等资金特征比较接近的机构参与博弈，在这个博弈过程中取得国债发行份额成为首要目标，因此投标机构必须在对市场收益水平进行综合判断之后压低利率水平，以确保投标效果，并且越是资金富裕收益率压低的幅度也就越大。因此从招标利率形成环境分析，受机构博弈影响，国债0504招标利率低于机构当初对该类券种的收益定位。
长债上市将向二级市场收益水平靠拢
总结近两年来新债上市后的走势不难发现，当招标利率与二级市场收益率出现偏差后，二级市场收益率将首先向招标利率的水平调整，但两者之间仍然保持一定差额；随后新债上市将依照上述调整后的二级市场利率完成定价，短债010411和长债。10303都是很好的例证。其中长债010303发行利率在3．4％，而上市期间的市场收益率水平在3．23％，该券上市初期首先向3．23％的收益水平靠拢，随后根据整个债券市场的收益水平变化而波动。根据投标利率被低估的判断，目前长债4．17％的收益水平很可能成为新债上市的定价标尺。
同时，市场收益水平与投资者的结构也有很大关系。目前，保险、银行等长期国债持有机构在一级市场取得国债之后，作为资产配置其往往对债券采取“储藏”的态度，不参加二级市场运作。如在今年波澜壮阔的债券市场中，以机构为主的银行间市场中，成交国债绝大多数集中在剩余期限8年以下的品种，长期国债在交易所虽然价格涨落活跃但单只券种平均日成交金额在5000万元左
右，而在银行间市场长期国债交易更是凤毛麟角。从这个角度看，交易所长期国债的投资资金主要是中短线资金和部分规模相对较小的机构，主流机构除非在市场存在明显错判的情况不会介入。这就使该市场出现了定价群体与交易群体不一致的问题，而交易群体将依靠对中期券收益水平的参照效应和市场长期预期来为长期债定价。
当前长债收益率偏低从参照效应看，近阶段资金推动型行情使中、长期国债持续走强，国债收益率曲线的远端出现了扁平化趋势，目前国债现券收益率曲线20年段比10年段收益水平高21个基点，而同样在国债指数处在高位的2003年7月该数值为35个基点；另外目前部分交易日出现了收益率曲线远端收益率明显下滑的趋势。这些现象说明长期国债的投资价值已经被市场充分发掘。债市的长期走势还应着眼于对经济环境的长期预期，而宏观经济指标呈现平稳只说明近阶段宏观经济运行态势，考虑到投资增速、能源、原材料、人力成本上升等因素以及货币供应加大所隐含的通胀压力，债市的长期走势尚难预料。如果以中国改革开放以来定期存款利率变化为重要参照，可以推断即使对未来市场利率报以稳定预期，20年的长期资金年收益率在4％－5％左右的水平都是正常的。从这个角度出发，当前的长期国债收益水平偏低，不适合长线投资。
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