张化桥：只买能涨10倍的股票

张化桥 中国最有名的分析师之一

　　上周，我从山东出差回来。在飞机上做了一个梦。梦见了Peter Lynch（彼得·林奇）。在梦中，我刚创办了一个投资基金，找他募集资金。

　　他问我，“中国这20年出现过很多涨10倍以上的股票。你买过几个？”我的额头上开始冒汗，因为我一个也没有。他挖苦我说，“这就奇怪了。你并不很笨。理论还一套又一套的。这么多年，你怎么就没有投过一个十倍股呢？”我开始冒更多的汗。“因为……因为我运气不好，工作也太忙……”

　　Peter说，“每个人每天都有24小时。你花一个小时研究普通公司，就少了一个小时挖掘和研究十倍股"ten-baggar"。当然，关键的问题还不是时间，而是注意力和态度。正如你们中国人所说，种瓜得瓜，种豆得豆。”我好像有点明白，“你的意思是说，人有多大胆，地有多大产？”

　　“是的。听起来好笑，但真的就是那么回事。你想炒波段，波段就炒你。如果你用严酷的高标准对待选股，即使你得不到十倍，也可能得到6倍、5倍的回报。当然，你选的有些股票还是可能最终亏钱。但那是最终结果，而不是你的出发点。如果你的出发点就是10％、15％的回报率，那你就会不经意地降低标准，实际回报5％或者7％，或者亏钱。”

　　“你是说严师出高徒？”“别开玩笑。你明白我的意思就行了。如果你不用正确的态度去投资，持有一大把马马虎虎的股票，如果你的某个股票又突然跌了20％或者50％，你就会恐慌，马上止损，因为你没有钢铁般的信心，没有留足空间。相反地，如果你做足了功课，你坚信你选的都是十倍股，你的股票大跌的概率就很小，而且，即使跌了很多，你也知道怎么办。怎么办？加仓！这就是区别。我建议你把你的基金的名字改为十倍资本公司 （The Ten Baggar Capital）。”

　　我联想到张磊和陈一舟所讲的“惹不起，躲得起”的概念（You do not have to do anything!）。某个股票在5元以下必买，60元以上必然做空，但是，在5元到60元之间，啥也不做。大概也是这个意思吧。

　　在折旧、费用摊销、税收和认股权证的计价方面所耍的各种小把戏，对股票价格都是没有意义的

　　最近读了麦肯锡的一本新书，《价值：企业财务的四根支柱》（Value: The Four Corners of Corporate Finance），大有温故而知新之妙。

　　我体会最深的，是如何看待企业的利润增长率。作者很严谨地证明，企业利润的快速增长难以持续。即使可以持续，也未必能给企业带来真正的价值，原因在于资本回报率可能太低 （低于资金成本）。资本回报率太低可能有多种原因，比如商业模式上的缺陷。而这种缺陷是无法用高增长来解决的。

　　其实股票本身没有什么好研究的，值得研究的是企业。我觉得有一个常识性的结论应该在此一提。一个企业究竟是否上市，对它的内含价值是没有任何影响的。只有当上市融资时企业的估值超过企业的内含价值（让新股东做冤大头），这个IPO行为才有增值。

　　当然上市有助于企业后续融资，但是对于大多数大中型企业来讲，上市地位对于融资的影响是不大的（近几年地产行业的情况属于例外）。最重要的一点，新募集资金是否能增加企业的每股内含价值，还是个大问号。遗憾的是，对于大量企业来讲，上市融资只是为它们摧毁股东价值提供了一个更好的平台。

　　在谈到为什么美国股票长期比亚洲股票昂贵，麦肯锡的专家们说，虽然亚洲企业的利润增长率比较高，但资本回报率远远低于美国公司。比如2007年美国上市公司平均运营资本回报率（ROIC）为17％，而亚洲公司为10％。很多亚洲公司把股票的上市地搬到美国，想沾点光，不料变成“孤儿股”。

　　从中长期来看，股市是不傻的。股票的估值终究取决于企业的价值。而企业价值的核心是DCF，即未来现金流量的折现值。美国公司的利润增长率虽然不高，但它们的毛利率很高，从而资本回报率很高。

　　而且由于美国企业资本支出一般不大，很多成为名副其实的“收割机”或“印钞机”。股票市场特别钟爱这一类印钞机公司。凡是做过企业估值模型的人都知道，资本支出巨大的企业往往估值很低，它们的前期投入阶段俗称“羞辱期”，有四个问题：一是建造风险，二是未来回报的不确定性，三是掉头难，四是回报率低。

　　大量亚洲公司由于利润率低，所以要么降低分红率，要么不断募集新的资金，应付资本支出。当然这直接影响到企业的DCF价值。这几年我跟一家水务公司关系密切，公司管理层的正派、勤奋和水准都让我很仰慕。但资本支出很大。根据我的估值模型，这家公司股价上涨的空间不大，虽然它的生意会很快做得很大，但是会需要不断地融资和摊薄，所以每股利润增长会很慢，每股现金流增长更慢。

　　除了资本支出，有些行业和企业对流动资金的需求也非常大，且难以控制，同样也会影响企业价值。

　　麦肯锡的专家们花了大量笔墨，用实例解释，为什么上市公司把利润在各个时段腾挪，谋求一条平滑的利润增长曲线，完全是徒劳和愚蠢。同样地在折旧、费用摊销、税收和认股权证的计价方面所耍的各种小把戏，对股票价格都是没有意义的。

　　作者把企业的增长归纳为好、中、坏三类。好的包括用新产品打开新市场，和增加现有顾客的购买量。中的包括在快速成长的市场中扩大市场份额，和收购中小规模的竞争者。坏的增长包括促销，进行很大的并购，或者技术革新。

　　此书技术性较强，有些理念也未必令人信服。不过推理严谨，案例颇多，实乃必读经典。

　　（本文纯属个人观点，不代表作者的雇主）

　　在过去几年里，虽然中国以每年20%的左右的M2增速“赶英超美”，但实际上股市却并不存在真正的资金泛滥。

　　H股和在香港上市的国际企业的质量好过沪深的股票。这是不需要争论的。而且便宜很多。这对于长期投资者来讲，很有诱惑。

   股票投资是一个非常个人化的追求。你必须说服自己，必须很有信心。本文的看法主要适合我本人的投资，不见得适合别人。在很大程度上，这些看法反映了我的偏见和孤陋寡闻。

　　电讯业。在未来三到五年的增长会很有限。他们有3G和4G的故事，但是，对于利润和估值都没有太多影响。该普及的业务已经普及了。革命性的产品不太可能出现。这也就意味着，利润增长主要来自成本控制（谈何容易），而不是销售收入的增长。这个板块的股票如果要有好的表现，还必须大大调整它们的资本结构：他们的股本太多，手持现金太多，负债太少。也就是说，他们必须加大现金分红。可能性大吗？

　　电力行业往往被分析员们说成是公用事业。这是个错误。国外的公用事业企业在产品定价和资本回报率方面受到严格的公式监管和保证，但我们的发电企业不同。我觉得他们很像制造业：他们从公开市场买煤（价格不再受到太多保护），再发电卖给电网（价格又受到限制）。要预测他们的利润非常不容易。他们的固定资产很大，前期投入多。我感到，这个行业不太适合小股民。

　　过去十年，中国经济腾飞，房地产行业兴旺，高耗能的行业（钢铁，化工，建材）增长很快，电力需求的增长很旺。这导致了经常缺电的问题，电力公司的发电小时数很高。但随着大量新电厂的建造，这种状况不容易重演。而且，煤的价格又难以预测（中长期看涨）。

　　航空行业。这在全世界都是亏钱容易赚钱难的行业。这已经被几十年来各国的经验所证明。如果你不服气，请看看巴菲特的分析和教训。他经不住优秀的管理层的诱惑，投资于美国西南航空公司，教训很深。在欧美和日本，绝大多数航空公司经常在破产的边缘行走。跟电力行业一样，航空行业也处于一个奇怪的两难状态：如果经济好的话，飞机坐得很满，但竞争的格局使得它们不能加价（当然还有价格管制）。这时，石油价格也很高。反过来，如果经济疲软，油价可能下跌，但是机舱里面又可能空空荡荡。全球的股民在航空公司亏空的钱实在太多了。

　　金融业。在我看来，金融业是最好的股票投资行业，特别适合那些不能够也不愿意玩高难度动作的小股民。为什么？第一，金融业是经济中所有行业的高度概括和抽象，投资金融业就等于投资所有行业。这样一来，投资者可以避免过度集中的行业风险。另外，你很难找到一个比金融业更具有杠杆效应即放大效应的行业。所以在经济增长很正常的年代，金融业会跑赢其它大多数行业。当然，在经济滑向衰退时，坏帐增加，可能让金融企业巨亏甚至倒闭。但是，由于金融业的特殊地位，政府又不敢让金融机构倒闭，在困难时必须伸出援手。这就出现了一种不对称。赢了的时候所有股东有份，亏了由政府埋单。虽然经济周期难免，但中国经济的基本方向在未来五年还是向上的。这就决定了金融业投资的可行性。另外，这些企业一般比较大，安全性比较高。从“投资者的护城河”的角度，金融机构的客户从金融机构“叛逃”到另外的金融机构的成本很高。投资金融业的另外一个好处就是，政府对营业执照的控制使得金融业的竞争远不如其它行业激烈。

　　基础设施（港口、码头、机场、公路、隧道）。这是长期以来我最爱的行业之一。有三个原因。第一，他们的风险比制造业小，收入和利润也比较容易预测。第二，这些行业的利润和现金流比较透明，管理层操纵的空间不大。第三，这种公司管理起来容易。引用一个基金经理的话，“傻瓜都能管理的行业就是股民投资的好行业”。但这些行业的缺点是，他们的增长空间往往有限，而且港口也对国际贸易也太敏感。此外，过度的资本支出可以让公司破产。所以，在这些行业的公司中，越老就越好：处于前期投入阶段的公司有危险。由于这些行业一般依靠很高的负债率来提升股东的回报率，所以，当通胀预期和加息预期开始出现时，他们往往跑输大市。

　　制造业。制造业的企业形形色色，很难用一个标准来衡量。我以前十分排斥制造业。近来，我的观点有些细微的变化。制造业企业的成功在于制造了一种需求旺盛的产品。也就是说，他们占了天时地利。

　　最近，我对制造业有了另外一个新的理解：即使在产能严重过剩的行业，新的加入者也可以大赚其钱。比如，中国的钢铁业和电解铝业产能严重过剩，政府三令五申，压缩产能。但为什么不断有新的企业拼命要进来呢？批评家们说，因为他们不理性。这可是小看了民营企业的才干和心理素质。我认为，他们成功的秘诀是，他们有比较新的技术和工艺，而现有企业的原有设备成了包袱。此外，现有企业的高工资、高福利、退休员工、冗员、监守自盗和跑冒滴漏，等等，才是真正的问题。大量的民营企业很容易就看到了老企业的这一弱点，所以他们的胆子和决心特别大。没错，他们的进入确实会加剧已经很严重的产能过剩。但由于竞争对手的水平太差了，这些新企业的利润率相当不错。

　　房地产业。房地产业在中国这十年很风光，但很多企业的股价不仅低于五年前的水平，他们的市值也低于他们近年来从公开市场所筹措的资金总和。人们多把这种状况归结于宏观调控。但做任何行业都要面对政府的监管。如果没有能力面对监管，什么也无法实现。我的结论是，这个板块很便宜，在未来4-5年可能跑赢大多数其它板块。

　　食品和饮料行业。按照我的理解实际上属于制造业。在这里，品牌有些作用，但作用并不像人们想象的那么大。现在有些企业确定了他们的领先地位，也只有这个时候，他们的品牌才变得比较重要，才开始对长期的营销有些作用。但是，他们并没有修建象样的”护城河”。只要他们放松警惕，他们就会被竞争者甩在后面。而且，行业的进入门槛太低。即使他们把所有的竞争者都消灭了，他们也不敢明显提高产品价格，恐怕邀请新的加入者。我经常提醒自己，在投资这类企业的股票时，人们容易高估品牌的价值。其实，品牌很脆弱。

　　零售。我一直喜欢零售企业的股票，但最近学习“护城河”的理论，我开始对零售和餐饮业抱有戒心。他们的问题是，客户在“叛逃”时太容易，成本太低。另外，这些行业最近五年运气不错，赚了很多钱，于是，该行业正在经历一个前所未有的产能扩张。如果经济突然疲软或者销售放慢，他们的房租和其它固定费用可能成为一个大问题。

　　燃气公司、供水公司和污水处理企业。这是我最爱的行业。他们在获取特许经营权的时候，确实需要竞争。但是一旦获取，便成了那些城市的几十年的垄断经营者。资产的回报不错，而且还有很高的增长空间。

　　（　作者系瑞银投资银行中国区副总经理 本文观点不代表作者雇主。）

　　“未来几年海外将是大牛市，但中国除外。”一向敢言的瑞银证券分析师张化桥去年11月底再次语出惊人，不过市场也印证了他的判断，去年底以来美国道琼斯、法国CAC40、德国DAX等主要市场指数均走势强劲，而亚洲市场表现则相对不甚乐观。对于当前的A股市场，张化桥对《红周刊》记者说出了他新的判断。

　　高通胀将抑制A股表现

　　《红周刊》:你被评为“最敢讲真话的分析师”，今天我们来说说真话，你认为造成国内高通胀的原因何在？　

　　张化桥:其实在香港和大陆的证券界，绝大多数分析师还是讲真话的。我也属于多数派，只不过多数同仁们可能说得比较委婉，而我喜欢讲得直接一点。我讲真话时心里比较舒服。你说的高通货膨胀问题，我认为完全是短时间内银行系统放出的信贷过多所致，至于高通胀还会延续多久？我真不知道。可能会很长久，不过因为当局担心经济增长太慢，所以紧缩会很有限度。

　　《红周刊》:中国央行几次加息，您觉得未来会进入延续加息通道吗？

　　张化桥:我想加息的次数不会太多，因为我看中央政府已经没有足够的回旋余地。经济增长一旦放慢了，他们可能就犹豫了，又会转变调控的方向了。我认为通货膨胀有自我疗伤的功能和自动紧缩机制，物价上涨时，资金面显得不够，即使央行什么都不做，经济增长速度也会自动放慢，结果物价会自动趋于缓和，相反紧缩过头了，反而容易令经济增长雪上加霜。

　　《红周刊》:您年前表示未来几年海外股市是大牛市，但中国除外，理由还是通胀。股市是经济的晴雨表，这与未来中国经济高速发展不矛盾吗？

　　张化桥:相对别的国家，我们的经济高速成长是肯定的。因为我们穷、我们的基数低、我们着急。但高经济增长并不等于好的股市表现。美国1968年~1983年经济持续高速增长，但是股市却连续跌了15年。如果用通货膨胀率来调整之后，股市大约跌了80%，原因就是高通胀。高通胀环境中的高利息率增加成本，使企业的利润遭受损失，还使企业和家庭都不敢做长期打算。

　　规避通胀要实在投资

　　《红周刊》:那么在通胀如此严重下，老百姓投资什么好呢？

　　张化桥:盲目找投资标的来规避与完全不想办法规避通货膨胀是同样愚蠢的行为。我个人认为，大家要根据自己的情况实在一点。

　　《红周刊》:怎么实在一点呢？

　　张化桥:我父母都在湖北小镇，要维持养老的生活，我建议他们存定期存款，买所小房子，再把农村的自留地管好。这些简单的方法很多人想不到，或者懒得想，其实最好的保值办法是开家小咖啡馆、餐馆、补习社等等，总之做点实事。　

　　《红周刊》:A股有没有机会？

　　张化桥:A股里很多大公司还是不错的投资对象，中小公司好像太贵了。

　　大股票机会最确定

　　《红周刊》:大股票具体指哪些？

　　张化桥:所有的行业里的大股票，特别是金融、地产板块的股票。长期来看，这些大股票现在价位看来很不错。不过中短期（3年以下）的事情谁又能知道呢？顺便强调，我的观点不代表瑞银，只代表个人。

　　《红周刊》:特别看好金融、地产股的理由呢？

　　张化桥:这两个板块的股票估值便宜且有利润增长的保证，最能反映经济变化的各个方面。同时，它们也是负债率较高的行业，等到股市复苏时，由于杠杆作用涨得也最多。这两个板块至少投资3年，我看好5~7年。

　　《红周刊》:怎么挑选这些大股票？

　　张化桥:做宏观分析难，选股就更难了。所以我反对过度集中的投资，这也是我为什么建议大家买指数型基金的原因了。在地产和金融板块，只要去除那些明显太贵、无法增长的、名声有问题的、媒体上曝光太多的，其他不要太认真地选，都差不多，分散多买几只。

　　《红周刊》:对市场您怎么判断？

　　张化桥:我的理论是:分析，但不做预测。如果一定要做预测，就只做三种预测:长期预测、模糊预测和方向性的预测。我的预测是，未来几年国内股市很艰难，原因就是高通胀。我感觉很多专家太乐观了，我想他们可能把希望和预测混淆了。

　　张化桥简介:1963年出生于湖北。先后在央行、里昂证券等公司任职，有7年的证券从业经验，曾经被评为“最佳中国分析师”、“最敢讲真话和有良知的分析师”，现任瑞银投资银行中国区副总经理。

　　钱经：M

　　张化桥：Z

　　M：现阶段国内投资者是否有必要布局投资全球市场？Z：我关于未来几年股票投资的两句话是：全球资金泛滥（中国除外），全球大牛市（中国除外）。投资海外是个好主意。但有三个条件：钱足够多，交易成本足够低，对海外市场足够了解。

　　M：中国除外，理由是什么？因为通货膨胀？　Z：中国的资金太紧张，哪里有什么资金泛滥？我们的通货膨胀是成本推动型。通货膨胀需要占用很多资金。为什么？买同样一块土地和同样一个房子，需要花费更多的钱； 工厂购买同样多的原材料和能源，需要更多的资金。为了做同样多的生意，商店的铺底资金要上升。所以，表面上的货币供应量增加很快，但实际上很不够用。

　　M：未来几年全球会是大牛市的依据是什么？Z：理由之一是全球面临的严重经济问题导致的低利率和低利率预期的延续；另一方面，2008年下半年出现的全球经济危机所暴露出的一个大问题是全球的产品过剩危机以及增长极限的逼近。在这种大趋势下，导致中长期资本回报率下降，投资回本所需的时间拉长，所以资金在制造业、农业、商品这些投资品转了一圈之后最终还是会回到股市，所以全球股市的前景会比大家想象的要好。

　　M：全球投资应该关注什么？Z：指数基金为主。范围越大越好。不要选太专业、覆盖范围太小的追逐概念的指数基金。因为当一个概念走红的时候，往往也是价格偏高的时候。

　　M：有什么风险？Z：所有风险。最大的风险是自以为是。这永远是最大的风险。

　　M：汇率波动在全球投资中影响到底有多大？Z：当然很大。但汇率是不能预测的。本人在两个国家的三所大学获得3个经济学的学位，又在外国投资银行工作近17年，还获过很多奖，但仍自认为没有能力预测汇率走势。也许确有高人，但不是我。

　　M：港股已经涨了不少，还有戏吗？　Z：中长期很看好。但是，短期谁知道呢？我看好港股有三个原因：香港上市公司的质量一般好过A股；多数香港股票也比A股便宜；这些股票面对的是中国的盈利和美国的利率。这是完美的结合。中长期来看，市盈率无非就是利率的倒数而已。

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