觊觎是什么词:投行旋涡：三种模式的PE腐败

　　截至12月20日，2010年共有111家公司登陆创业板，平均首发市盈率为69.7倍。迄今，创业板上市公司达147家，总市值达7593亿元，平均市盈率为76.77倍，较A股18.36倍的平均市盈率高出3.2倍。据中国上市公司市值管理研究中心数据显示，截至12月20日，主板市场总市值26.38万亿元，中小板(3.65万亿元)和创业板(0.76万亿元)合计市值4.41万亿元，占A股总市值的比例由2009年年底的6.38%增加到14.31%，提升了近8个百分点。

　　中国证券市场的暴利来源是一二级市场之间的差价。在中国上市还是稀缺资源，谁能够掌握股权投资与二级市场之间的咽喉通道，谁能将一级市场的筹码成功到二级市场兑现，谁就能分享到一二级市场巨大的差价。在上市审批制的条件下，帮助公司上市的券商和中国证监会显然可以近水楼台先得月。

　　PE腐败

　　9346.44亿元，这是截至2010年12月16日A股市场2010年的募集资金总额，这一数据不仅领跑全球100多个证券市场，更刷新了A股的年融资纪录。

　　“扩容”成了2010年A股的关键词，而与之相对应的则是“PE腐败”这个资本市场新名词，从国信证券李绍武，到中信证券(14.30,0.33,2.36%)谢风华、华泰联合证券安雪梅……巨大的财富旋涡将一个个投行人士卷入其中，同时，2010年以来IPO的数百家公司中，几乎都不同程度上遭到质疑。

　　三种模式的PE腐败

　　2010年5月，国信证券投行四部原总经理李绍武被公司开除，7月，国信证券通报了李绍武被开除原因：涉嫌PE腐败。

　　从2001年开始，李绍武通过其妻或通过设立公司等方式，参股已上市公司莱宝高科(002106.SZ)6万股、轴研科技(26.45,0.23,0.88%)(002046.SZ)65万股，以及准上市公司河南四方达超硬材料股份有限公司100万股，仅此三项总投入不足143万元，按照2010年5月市值测算，该部分股权涉及金额已经高达3200万元，投资回报率高达20余倍。

　　国信证券李绍武案被称为PE腐败第一案。

　　“‘PE腐败’在圈内，并不是什么新鲜事，自从有了证券市场，就一直存在。”深圳一位中小券商投行人士告诉《中国经营报》记者，A股的迅速扩容只是使得原本属于券商“潜规则”的PE腐败被曝光成了大概率事件而已。

　　“国内的企业要想上市，所要走的路远非企业本身能力所能达到的。”该投行人士告诉记者，投行选择项目的标准并非企业是否具备了完善的管理体制、健康的财务、稳定的业绩，而是其经营模式是否独到、所处行业是否热门，“只要满足了这两个条件，剩下的就交给券商来做，有的企业在进入辅导期时，连一本像样的财务账本都没有，而包装则是投行的强项，特别是对股权结构的包装，这为PE腐败提供了温床。”

　　该投行人士介绍，保荐代表一般会在发行人调整股权结构的时候持股，“由于企业上市必须是股份有限公司，而一般企业最初都是有限责任公司，需要进行公司改制。保荐机构和企业接触后，先要帮企业改制。在改制的时候就涉及到调整股权结构，引进战略投资者。”该人士介绍，一般就在这个时候，保代的代理人就会持有该公司的股份。

　　保荐代表历来都是资本市场中的香饽饽，不少券商开出的年薪都以百万元为起点，然而，相对于保荐项目中所获得的股份IPO后形成的巨大收益，后者显然更为吸引人。

　　“做上一两个就收手，身家就可以上亿。”前述投行人士介绍，保荐代表做一个项目，一般可以拿到保荐费提成200万元左右，再加 　上签字费30万~40万元，而通过代持的方式持有拟上市公司股权，就意味着千万元级的收益。

　　不过，保荐代表并不会直接出现在上市公司的股东名册上，一个个神秘的“马甲”代替了他们。

　　以易联众(38.130,0.21,0.55%)(300096.SZ)为例，仅以发行价计算，曾是某券商一个营业部的营业员杨靖以400万股持股量市值高达7920万元位列前十大股东中。这样的身份不免让人遐想：杨靖此次持股是否是“马甲”？是否与其曾经的身份有关？

　　诸如此类的“马甲”在2010年已经上市的上百家公司中屡屡存在。

　　“早在上市公司进入辅导期前，保荐代表就与拟上市公司达成了协议，通过他人代持的方式，保荐代表拿到一部分上市公司赠送的股权。”上述投行人士介绍，这种“代持”的方式是PE腐败中最古老的一种，也是最普遍的一种。“现在已经进化到2.0版本，保代或者与IPO直接相关的人伪装成PE，以法人的形式在上市前突击入股，同时，在突击入股的法人公司股权结构中，又掺杂着‘代持’的模式，层层掩盖，以求躲避监管层的审核”。

　　如果说保荐代表违规持股与伪装PE突击入股只是在寻求一种非法变合法的路径，那么诞生于2008年的券商直投业务则使得PE腐败披上了合法的外衣。

　　据该投行人士透露，所谓的“投行潜规则”实际上不止应用于IPO或者Pre-IPO(上市前融资)，在上市公司的增发、配股、可转债等再融资活动中，也屡见不鲜。

　　黑暗角落——资本掮客

　　IPO对于吃资本市场这行饭的人来说，是一场盛宴。而出席的还有一类神秘嘉宾——资本掮客，也就是中介人。

　　“我们所投资的项目中，有1/3的项目是由中间人介绍过来的，支付了中介费用。”深圳一位创投公司老总告诉记者，“市场上有很多中介机构，凭着他们的资源优势，确实能找到一些好项目。”

　　为钱找项目，为项目找钱，这是资本掮客们生存之道，“平均下来，一个IPO项目的中介费差不多1000万元，当然，大多数并非现金，而是以Pre-IPO(上市前融资)的方式直接参与到上市公司的IPO中。”深圳一位投资公司老总认为，相比于PE腐败，他们这些掮客所做的事情并不与法律相悖，“只是活在一个黑暗角落而已，要真和PE腐败联系在一起，那我们也顶多是个‘从犯’”。

　　该老总笑着介绍，和以前的移动、联通一样，他们也是“双向收费”，融资方和投资方都给顾问费，“我们有时候会直接参与IPO，获得一些股权，有时候则是直接拿钱，但不管是融资方和投资方，钱都不是出于他们的腰包。”这笔庞大的顾问费最终会“消失”在财务报表、税收明细中，而最终买单的就是二级市场的投资者。

　　据该老总介绍，一些创业板、中小板的公司IPO时，一般只有一个掮客，“与公司高管很熟，以中间人的身份穿梭于公司和券商之间，而涉及到主板的大项目时，掮客们会蜂拥而至。”该老总介绍，上市公司的非公开定向增发是他们最热衷的事情，一般情况下会有5到10个投资者，而想投资的人却几十个甚至更多，“选择谁就看掮客的能力了”。

　　圈子

　　保荐人、掮客与PE，这三种不同职业但同样依靠资本市场生存的人形成了一个寻租“金三角”，然而，这并不是资本市场PE腐败的全部。

　　2010年7月，原本即将上市的中南传媒(11.19,0.07,0.63%)(601098.SH)突然停下了脚步，被暂停审议。而据媒体报道，这与湖南省地方金融证券领导小组办公室原主任谢光球被立案调查有关，媒体质疑谢光球涉及到中南传媒PE腐败案。

　　根据中南传媒招股说明书，2009年年初，经中南传媒第一届董事会2009年第一次会议和发行人2009 年第一次临时股东大会审议通过，向湖南红马创业投资有限公司、湖南华鸿财信创业投资有限公司、湖南湘投高科技创业投资有限公司、深圳市达晨创业投资有限公司、湖南华菱钢铁(4.33,0.06,1.41%)集团有限责任公司等5家投资者发行1.98亿股人民币普通股，融资4.554亿元，每股价格为人民币2.3元。

　　但事实上，2008年12月31日开元资产评估有限公司曾受中南传媒委托对其每股净资产进行评估，其评估中南传媒每股净资产为2.19元，仅仅比上述引资价格低了0.11元。也就是说，上述5家投资机构入股中南传媒的溢价率仅为5%。

　　有消息称，在中南传媒此次引资过程中，谢光球利用人脉、影响力、职务之便促使5家战略投资者顺利通过评审，毫无悬念的入股，并从中斡旋使公司顺利取得相关批复，通过其中个别创投特殊的股权安排实现个人利益。

　　这已经不是证券市场监管者首次涉嫌腐败的案例，在此之前，包括证监会原副主席、发行部原主任王益、证监会发行部原发审委工作处副处长王小石、证监会发行部原副主任刘明、上市部原副处长钟志伟、上市部原副处长鲁晓龙等都因此入狱。

　　除了监管层之外，律师事务所、会计师事务所以及公关公司等围绕企业IPO过程中的各方，都与屡见不鲜的PE腐败密切相关。

　　2010年9月，原本早已过会的某企业，因为媒体大量负面报道而迟迟不能封卷(IPO最后一个关卡)，其中正是涉及到该企业律师顾问以参股PE公司间接持有上市公司股权的嫌疑。

　　就在迟迟不能封卷时，负责该公司财经媒体公关的负责人透露，其时他一直陪同券商保荐人、公司高管长期住在北京，以便寻求来自监管层的“帮助”。

　　透视

　　“保代持股”成为许多新股发行公司必交的贡品。一些“不好不坏的”企业为尽快挤进上市通道，寻找保荐人帮助，保荐人通过间接参股获得报酬，未来如顺利上市，保荐人、上市企业皆大欢喜。

　　当投行能左右企业的上市进程时，稀缺的保荐人可凭借手中的签字权向企业索要股份，这成了投行腐败的典型代表。一个项目保荐人或项目组可以从创投处获得几十万到数百万，甚至千万元的收入。

　　在企业上市IPO前夜突击入股，解禁期后获得数十倍的投资回报，创造了资本市场上不断出现的“造富神话”。大大小小的PE/VC，想要在公司上市时搭便车赚一把的投机客们，催生了一条操作隐秘、潜规则众多的“产业链”。

　　越来越多的钱不断涌入PE行业，非专业投资者远多于专业投资者。更鲜明的是，谁有“关系”，谁就能拿到Pre-IPO项目，进而“一夜暴富”。这种“关系”比“品牌”更重要的局面，造成今日PE圈的腐败。

　　PE式腐败交易手段隐蔽，涉及利益重大，技术含量也高，危害自然也就更严重。尤其让一些利益明显、业绩极差、持股问题严重的公司通过发审上市和不规范重组，结果是上市后就亏损，给投资者和资本市场造成恶劣影响。

　　易凯资本CEO王冉：在通道制和审批制的环境下诞生的中国保荐人们其实没有多少技术含量。现在人为地把他们变为稀缺资源，一定会助长券商腐败。稀缺就会助长腐败，这是全世界的规律。