西安八仙宫早课酷我:《聪明的投资者》二

如果购买价值过低的证券的做法是正确的，那么，只在市场水平普通较低时购买就会收到较高的回报。前者出现的机会在市场任何时候都可能发生，而后者只会间断性地出现。多年的经验使我可以断言，价值过低的证券值得进攻型投资者购买。同样，在许多情况下，普通股份价格是因为它们没能引起投资者的热情和兴趣，而非该公司地位的下降。用华尔街的说法，它们缺乏“性吸引”，因而它们通常只能廉价销售。发生如此情况的一个很好例证可以在1960年大的石油公司股票下跌中找到，这个下跌是由于失去对它们的收益预期的信心而造成的。作为最重要企业的新泽西标准石油公司，那年，其股票售价比利润低12倍（而1963年，据报道，它的利润达到了历史最高水平，股份比1960年的最低价翻了一番）。

    因为选择这样的股票需要较多的知识和技巧，所以不是那些新手和专业知识较少的投资者的事情。如此的交易应被一个有能力的证券分析者拒绝，是合乎要求的且可能是必须的，因为他能够摆脱他的同行某些困扰人的偏见。但其与众不同的特点，正像我们看到的：一旦足够的分析已经完成，并且显著的特点出现，那么理性投资者要有必要的资料使自己确信该投资是正确的、有吸引力的；他不应盲从他的建设者，而应有自己的判断力。在其他证券操作中这也是必需的。

    价值低估的证券可能包含公司债券和优先股以及普通股。事实上，在1947年，我们导出一个极端的陈述：唯一适合于投资者的公司债券和优先股类型是价格下跌到价值以下的那此证券。无论一级高级证券或普通的二级证券，都没有美国储蓄债券更具吸引力。虽然高等级债券的收益使单独的投资者更有兴趣，但高收入的投资者没有充足的理由在这个时间离开美国政府债券程序的简单性或放弃高等级的免税债券的确定的收益。

    一些二级或低等级债券，价格有时有降到较低水平的趋势，这是当它们的价格处于正常水平时不要购买的原因，也是它们有时表现出相当有吸引力的购买机会的原因。

    为完整起见，最后我要提及，可转换债券或优先股有时非常值得购买，甚至尽管它们以全价，即以大约票面价值出售。我必须说明，可转换债券实际并不像理论上那样好。

    以上分析了进攻性投资者的各种行为，除了给出一些建议外，更多的是警告。“比一般人做得更好”，看似容易做到难，而且风险不可避免。但我愿冒险地猜测，哪怕是一个智力平平的人，只要遵循正确的原则，并听从有能力的证券分析者的忠告，询问正确的问题，那么几年后，他就可能比懒散的、被动的或防御型的投资者多赚1倍的钱。

投资者必须回答的问题

    我以下面的形式给出了自认为适合投资者的投资种类：

    A.防御型投资者应该购买：

    1.政府债券和（或）免税证券；

    2.各种最主要的普通股，或

    2a.主要的投资基金股份。       

    B.进攻型投资者应该购买：

    如上的1,2,2a；

    3.成长股，但应小心；

    4.重要的公司股票，其不被看好从而卖价大大低于平均收入增值率；

    5.在廉价不平上购买二级普通股、公司债券和优先股；

    6.一些特殊的可转换债券，甚至以全价。

    如果读者接受作者关于机智的个人投资者将买什么的认证，那么，我还给出了几类范围很广且重要的证券，投资者不应购买。这些是：

    1.投资级别的公司债券和优先股，除非它们的税后收入和高质量免税证券的收入相当；

    2.以比平均收入增值率高得多的价格出售的热门股；

    3.二级普通股，除非其价格特别低；

    4.作为上一类的推论，一般情况下，不要购买普通股的新股（不包括主要证券认股权的行使）。

    反对购买公司债券和优先股，除非它们超过政府债券的利率比过去几年的更大，并且同样警告不要购买“新商标”的普通股，这个防止误解的说明，毫无疑问有某些使人为难的隐含。我们似乎怀疑所建立的经济过程，依靠这个过程国家的企业进入市场以获得它们需要的基金。但我们的想法没有走那么远。首先，公司没有任何困难，以现行利率或股息率，将高等级的优先股售予主要的机构投资者。第二，已建立的并被公众持股的企业，通过提供证券认股权，对它们的股东还能够增加附加的股权资本。

    投资者有权选择那些足够安全而且有适当的收益的股票或证券。因此，除非新发行的证券的安全性和收入能和政府债券以及正常市场价格下的最主要公司的普通股相比，否则，投资者就不应投资这种证券。

作为证券持有人的投资者

    对机智的投资者有另外一种完全不同形式的成就────成为证券持有人后，就应以机警的和有条理的方式行事。这个方面一直被严重忽视；但这一点很重要，尤其是当我们把投资者看作一个集体而非个人时。假设所有或几乎所有投资者（已经充分学习了他们的课程）的行为都是理性的，那么，投资的收益将像在过去经常做的那样，不是来自证券的买卖，而是来自拥有并持有证券以获取利息或股息及从长期价值的增长获利。如果所有投资者对待证券的态度都是正确的，那么对于交易商或廉价货搜寻者来说就没有赚钱的机会了。

    投资者作为一个整体不是也不能是证券交易商。他们是国家更大的企业的主人。他们不是从同伴手中赚钱，而是通过企业赚钱。因此，作为投资者，他们主要的精力和智慧应该────至少在理论上如此────用于确保公司的良好运行。这也意味着他们应确保公司得到诚实的和良好的管理。

    我认为，普通股投资者及华尔街的咨询人员关于公司管理的观点是极其愚昧和有害的。他们的观点总的来说就是：“如果你不喜欢管理，那就卖掉你的股票。”很明显，该行为丝毫不能改善公司的管理，只能降低股票的价格和使所有权转换。由于这个根深蒂固的观点，作为总体的投资者没有做任何事情以改进需要修正的管理。如此的改善，就像经常发生的那样（由于特殊的原因而发生），反映了对大众拥有者────其作为一个整体根本不对他们的财产管理人加以控制────的不信任。

    从更广的意义上来讲，证明投资者的最佳机会在于处理股票持有人和管理者之间的关系；这里，投资者是作为一个整体而不是个人发挥作用。

>>>>2. 投资者与股市波动

    投资者和投机者最实际的区别在于他们对股市运动的态度上。投机者的兴趣主要在参与市场波动并从中谋取利润；投资者的兴趣主要在以适当的价格取得和持有适当的股票。

    本章我们重点讨论普通股价格波动时投资者应持有的正确态度。投资者越来越难保持警惕和超然的态度，而这正是投资者和投机者的区别所在。对于理性投资，精神态度比技巧更重要。我相信在目前的形势下，对待价格波动的正确的精神态度是所有成功的股票投资的试金石。

    如果一个采取节制方式的典型投资者遵循第一章建议的行为模式，他的投资组合应该包括价格波动不大的高等级债券（或政府储蓄债券，它没有波动）和市场价格波动较大的普通股。

    所报价格的波动可能在两个方面对投资者有明显的影响：

    1. 作为投资项目成功与否的衡量。

    2. 作为选择证券及交易时机的指南。

    这两方面具有内在的联系，但为了讨论方便，我将分别来讲：

价格波动是投资效益的指示计

    随着股票价格的上升或下降，投资者是否更富了或更穷了呢？过去，回答肯定是“否”。以前，只有投机者和交易商才关心价格的波动；真正的投资者，被认为不受股票自动收报机和市场报告的影响，只关心股票带来的收入及其长期增值。这也许不完全正确，但就第一次世界大战前投资级普通股的特征来看，这是完全可能的。即使在经济萧条时期，这类股票的股息都极其稳定，遇到牛市，其价格也不会高得不可思议，并且即使在恐慌时期，其价格也不会跌入深渊。因此宾夕法尼亚铁路公司或通用电气公司或美国电话电报公司股票的长久持有人，完全可能忽视其价格波动，而只坚持他自己的目的和哲理。

    现今的情况已经不同了，没人相信普通股投资者会对价格的波动无动于衷，原因在于股市本身的变化。第一次世界大战前，普通股分成少量的投资股和大量的投机股。即使是在整个股市波动较大的情况下，投资股的波动也很小，因此其持有者没有真正的心理压力以关心市场。

    但自1920年牛市开始，情况改变了。因为当投机热情高涨时，高等级证券的价格升到了极高的水平，接着而来的熊市则有暴跌的趋势。表3说明了这两个阶段之间的差异，给出了道.琼斯铁路股票平均指数和宾夕法尼亚铁路公司股票价格在1914年前和以后的市场波动中的价格下跌范围（以前投资级别的普通股主要在铁路工业），也给出了价格波动更大的通用电气的有关数据。

    从表中可以看出，在1937年3月至1938年3月的12个月内────仅一个暴跌期────这些铁路股票价格的跌幅比1901年至1914年14年之内的跌幅还要大，而后者还包含了1907年的著名的恐慌期（在1929年至1947年，通用电气股票的价格与1901年至1914年相比应该乘以35,而在1956年至1962年，应乘以105）。

    表3 1901~1962年被选出的股票的价格范围

时期、项目  道.琼斯平均指数 宾夕法尼亚铁路普通股    通用电气

            高      低      高      低              高      低

1901~1914   129.9   81.4    85.5    52.0            163.0   90.0

1929~1932   189.2   13.2    110.0   6.5             110.0   8.5

1937~1938   64.6    19.0    50.3    14.1            65.0    27.0

1946~1947   68.3    41.2    47.5    15.5            52.0    32.0

1956~1957   181.2   95.7    28.0    11.1            73.0    56.0

1960~1962   160.4   114.9   18.9    10.3            99.0    54.3

a. 在所有情况中，低价格总是紧接在高价格之后。

b. 在这些周期中，股票分割没有调整。

    自从1929年遇到价格波动以来，现今投资者不可能无视这些变化。很明显，他投资普通股成功与否取决于它们的价格，但是，他应在多大程度上关心市场的运行，通过何种市场测试来判断他投资的正确性呢？肯定不是根据短期和小的波动。由于这个态度使得他也股票交易者有所不同。

    目前，许多有经验的投资者倾向于用较长时期的股息回报率及价格变化的组合来判断其投资成功与否。过去，这引起可能是在相隔日期、年数之间所作的计算，在这段时间中，一般市场水平没有明显变化。我们用这一测试方法来看一下几个典型的投资股和板块在较有代表性的一段时期内的情况。从1949年以来附加的比较不可避免地包括了股市大幅度增长时期。

                        表4 从投资计算结果的方法

类别            道.琼斯         标准.普尔500种  美国钢铁    宾夕法尼亚  阿波特

                工业平均指数    股票综合指数                铁路        实验室

  |市场价格

无|1947.12.31   177.7           15.30           78.5        18.5        179.0

变|1936.12.21   179.9           17.18           78.5        40.5        51.0

化|价格变化     -2.2            -1.88           0.0         -22.0       128.0

的|得到的红利   77.2            9.94            33.0        18.3        30.7

市|11年总收益   75.0            8.06            33.0        -3.7        158.7

场|收益百分比   41.7            46.70           42.1        损失        311.2

  |每年收益     3.2             3.60            3.3         损失        13.7

  |百分比(注b)

上|1948~1958

升|收益百分比   340.0           380.00          795.0       117.0       89.0

的|   每年      14.4            15.30           22.0        7.3         6.0

市|1959~1963

场|收益百分比   49.5            54.10           -30.6       44.0        238.0

  |每年（注b)   8.4             9.00            损失        7.6         27.6

a.调整。 b.混合。

    表4的数据有力的说明：在开始的11年内，对阿波特实验室的投资是成功的，而对宾夕法尼亚铁路的投资则是失败的。由于使用了“中性的”结束日期且包含了股息，所以该方法测试投资效果是很满意的。在像1949年以来那样的股市上涨时期，该方法尽管不是那么具有结论性，但仍不失为较有价值的方法（在这样的经历中，更加投机的策略的选择比更保守的策略的选择获得更大的收益，但并不能证明前者比后者更合理且更聪明）。表4的“上升的市场”部分标明，美国钢铁公司和阿波特相关的业绩与以前明显呈反向变化，它说明不能简单地把过去的记录作为未来的导向。未来应注意什么在第13章给出。

    这一方法可用来测试投资者证券组合的所有业绩，或进行投资基金之间的比较，或评估替代性投资准则的优点，例如，买成长股还是买低估了价值的股，正像我在后一章将要做的。表5给出了用这一方法比较三种投资基金管理结果的例子。

            表5 计算高效基金业绩的方法*

类别              乐波曼公司  尼阿加拉股份公司    海外证券公司

  |每股净资产值:

无|1947.12.31     49.03       16.70               11.03   

变|1936.12.31     45.73       22.59               15.65

化|价值的变化     +3.30       -5.89               -4.62

的|支付的红利     26.52       3.10                16.90

市|11年总收益     29.82       （负）2.79          12.28

场|收益百分比     65.20       负                  78.50

  |每年收益       4.70        负                  5.40

  |百分比（注b）

上|1948~1958      246.00      249.00              280.00

升|收益百分比     11.90       12.00               12.90

的|每年(注a)

市|1959~1963      39.00       48.00               41.00

场|收益百分比     6.90        8.20                7.10

  |每年

a. 这个标准但复杂的方法要求资本收益分配的再投资，由这种方法计算的平均结果见表24。   b. 复合。

    当股市价格波动较大时，几乎所有投资者的投资组合价值都有类似的变化。但我认为，投资者不应太受这些价格波动的影响，除非他采用前面建立的买低卖高的方法。当他在一个上升的市场买进，并且市场持续上升时，他也不一定是一个聪明的投资者。直到他以好的利润兑现时，那才是真的，除非他肯定不购买股票────一个不可能的故事────或他决定仅在相当低的价位再投资。在一个持续的规划中，不会实现市场利润，除非后来的重新投资确实发生，交易收益的真正度量是前面卖出价格与新买入价格之间的差。

    让我再一次指出，投资成功与否应该用长期的收益或长期市场价格的增长来衡量，而非短时间内赚取的差价。成功的最好证明在于，在普通市场水平上，在连续的平衡点之间，价格的上升。在大多数情况下，这个合理的价格行为将与平均收益、红利和负债表状况很好的改进所伴随。因而在长时间内，一个成功的股权投入的市场实验和普通企业实验趋于非常一致。

    对于股市下跌和不成功的投资情况则有所不同。这儿短期的和长期的影响是有区别的，除非价格跌幅较大，比如，大于1/3,或是反映了该企业地位下降，否则价格下跌对真正的投资者没有太大的影响。在熊市时，许多较好的股也许售价极低，持有者的票面价值也许会损失50%左右，但这不一定说明其将有长期的影响。让我以1937年至1938年间大西洋和太平洋茶叶公司的普通股为例来说明这一点。

    大西洋和太平洋茶叶公司的股份于1929年在纽约场外交易所交易，售价高达494美元。到1932年跌到了104美元，而该公司的收入即使是在这灾难性的一年，也几乎和以前一样高。1936年，股份范围在111美元至131美元之间，接着在1938年的经济衰退和熊市时，跌到了36美元的新低。

    这一价格低得惊人。这意味着该公司优先股和普通股的总价值仅为1.26亿美元，尽管该公司刚刚报告其拥有的现金就有8500万美元，还有1.34亿美元的净资产（或净流动资产）。大西洋和太平洋茶叶公司，即使不是世界上，也是美国最大的零售企业，多年来一直有良好的收益记录。但是1938年，这意味着其营业值比清理值还小。为什么？第一，连锁企业受到了特别税的威胁；第二，净利润在前些年有所下跌；第三，因为股市普遍萧条。第一个原因被夸大了所以不必去害怕，而另外两个原因则是暂时的。

    假设投资者1937年以其5年平均收益的12倍，或大约80美元的价格买入了大西洋和太平洋茶叶公司的普通股，那么价格跌到36美元时，他肯定不会无动于衷。他将会得到忠告，仔细检查一下图形，看是否做出了某些错误计算。但如果他的研究结果使其消除了疑虑────像它们应该是的那样────那么他就有权将股市的下跌作为暂时的反复无常的变化而加以忽视，除非他非资金和勇气利用股市所提供的廉价购买更多的该种股票（大西洋和太平洋茶叶公司的普通股后来上涨到超过与1938年等值的700美元，即在1股划分成10股后，于1961年上升到70.5美元，但第二年又跌了一半。这说明不规则的价格波动使绩优股也变得很脆弱）。

市场波动是投资决策的向导

    由于普通股甚至投资级别的股票，其价格也呈周期性和大范围的波动，因此，许多机智的投资者就感兴趣于从价格的波动变化中谋取利润。可通过两种途径达到此目的：时机和价格。所谓时机，就是要致力于预测股票市场的行动────当认为将来市场进程是上升时，买入并持有，而当进程是下降时卖出或不买。所谓价格，就是应致力于当报价低于合理价格时买进股票，而当上升到超过该价格时卖出股票。较少野心的价格形式是你应努力确信，当你买的时候，你没有为你的股票支付得太多。这对长期投资者来说应该满足了，其强调的是长期持有，而它本身就表示了很少关注市场水平。

    我相信不论通过这两种途径的哪一种，一个理性投资者最后都会收到满意的回报。我同样确信，如果他在预测的基础上，把重点放在时机上，他最后会成为一个投机者，从而得到投机者的结果。外行人不易看到二者之间的区别，且华尔街也不认为二者之间存在区别。作为商业实践，股票经纪人和投资咨询人员都普遍认为投资者和投机者都应对市场预测持极其谨慎的态度，而不是确信其正确性。

    一个人从华尔街得到的越多，他就越应对预测和时机持怀疑态度。投资者不必进行大量的预测，应他的要求所进行的预测几乎天天出现。然而，在许多情况下，他很注重它们，并依据它们而行动。为什么？如果投资者认为他能通过预测和时机赚钱，他就要每天作大量的预测，而他认为经纪人或咨询人员的预测比他更可靠，他就会经常去咨询，而很少自己去思考。

    这一态度最后只会让投资者后悔不迭。如果没有认识到这一点，他将会发现自己成了一个市场交易商。在持续的牛市，在投机潮中很容易赚钱，他会慢慢对所买证券的质量和价值失去兴趣，越来越投入到与市场作对这一诱人的游戏中。但实际上“与市场作对”等于与自己作对，因为是他和他的同伴形成了市场。

    这里，我们没有空间详细讨论以前的和最近的市场预测，大量的脑力已投入了这一领域。毫无疑问，某些人可从对市场的很好分析中赚到钱，但认为一般公众都能通过市场预测赚到钱就荒唐了。假如在某一信号下，公众在获利的前提下，都去抛售股票，那谁会去买呢？假如你，读者，想通过市场预测赚钱，你的投资目标必须和其他投资者一致，并且能够比你的同伴做得更好才行。无论是在理论上还是在实践中，一个独立的参与市场运动的一般或典型的投资者都不可能比公众更加成功。

    关于时机的理论还有一点很容易被忽视。对于投机者，时间具有心理上的重要性，因为他想在短时间内获取大笔利润，在他的证券上升之前等待一年的想法是不适合他的。而等待的时间对投资者来说则无关紧要。如果没有得到某一有价值的信号，说明购买时间已经来到，投机者就不会投资，那对他有什么利润呢？投机者只有再等待一段时间后，以相当的价格买入，才能赚取利润以抵消股息收入的损失。这也意味着对于投资者来说，时间没有真正的价值，除非它与价格一致，即，除非它使他能比以前的卖价低得多的价格再次买入。

    在这方面，关于买入和卖出时机的著名道氏理论已有不同寻常的历史。简单地说，这一理论把股票平均值向上的一种特殊类型的突破作为买入的信号，而把向下的类似突破作为卖出的信号。用这一方法计算的结果────不一定准确────表明自1897年到今天在实际操作一直是可以获利的。

    让我们从关于“再购买测试”的观点来看一下表6。道氏理论是否像该表的测试结果那样，允许参与者以比其卖出价低的价格买回呢？答案是奇怪的且不那么尽如人意。在开始的40年（1899年至1938年间）10次购入中有9次实现了真正的利润；但在1938年以来的7次购入中，交易者每次的买价都比售价高。因此，假如他一直持有的话情况反倒好些。因为那样的话，在这一阶段内他不但会获取本金价值，还会获取连续的股息收入。

    经过对这一问题的大量研究，我认为，道氏理论运行结果最近的变化并非偶然，它显示了在商业和金融领域内预测和交易准则的一个固有特性。那些日益被人们接受和看重的准则之所以如此，是因为在一段时期内它们一直运行很好，或有时仅仅是因为它们似乎适合以前的统计记录。但是随着其日益被接受，其可信度也逐渐降低。其原因有二：首先，随着时间的推移，旧的准则不再能适用新情况。其次，在股市发展中，交易理论本身的流行性也会发生一定的影响，这从长

表6 从道氏理论应用与道.琼斯工业平均指数得到的结果

买点                     卖点                在卖点与买点之间的差别

日期         价格水平    日期    价格水平    前一个买点  下一个买点

                    周期 I. 1897~1937

1897.6.28    44.6     1899.12.16 63.8        19.2         4.4

1900.10.20   59.4     1903.6.1   59.6        0.2          8.2

1904.7.12    51.4     1906.4.26  92.4        41.0         22.4

1908.4.24    70.0     1910.5.3   84.7        14.7         2.8

1910.10.10   81.9     1913.1.14  85.0        3.0          20.0

1915.4.9     65.0     1917.8.28  86.1        21.1         3.9

1918.5.13    82.2     1920.2.3   100.0       17.8         16.3

1922.2.6     83.7     1923.6.20  90.8        7.1          -3.0

1923.7.12    93.8     1929.10.23 305.9       212.1        221.6

1933.5.24    84.3     1937.9.7   164.4       80.1         37.0

                    周期II. 1938~1963

1938.6.23    127.4    1939.3.31  131.8       4.4          -10.8

1939.7.17    142.6    1940.1.13  145.2       2.6          -0.7

1944.6.15    145.9    1946.9.3   178.7       32.8         -9.9

1948.5.14    188.6    1948.11.19 173.9       -14.7        -55.0

1950.10.20   228.9    1953.8.31  261.2       32.3         -66.4

1954.6.4     327.6    1957.2.11  457.4       129.8        -2.1

1958.5.2     459.6    1960.3.15  612.1       152.5        -4.2

1962.11.9    616.3

* 买点和卖点来源于巴波的道.琼斯服务业，代理和其他相同的因素不考虑。

远的观点来看降低了其获取利润的可能性（道氏理论的流行性似乎能证明其本身的正确性，因为当出现买入卖出信号时，它可以通过其追随者的正确行为使股市上涨或下跌。这种类型的“大崩溃”带给公众交易者的当然是危险而非利益）。

    作为对由道.琼斯定理所产生的报告结果的检查，我们用阻力点技术来看一下1897年至1963年间道.琼斯工业平均指数每月的数字，显示结果整体上和传统的道氏理论据说的相似。1933年6月之前，证明这一方法一直是成功的，其显示的总体收为234点，而这一部分如不进行交易的话，仅仅可能上涨58点。但是在1933年6月至1963年12月间情况发生了转变，10次中的8次出售和再购证明是无利可图的。因此，如果仅仅持有，获得的收入可达554点，而遵循阻力点技术的交易者仅仅可获得200点的收入。

低价买进高价卖出的方法

    我认为一般投资者不能一直通过预测价格的波动来赚取利润。在每一个大幅下降后买进且在每一个大幅上升后卖出的情况下，他能从中获利吗？从1950年以前的价格波动情况来看，投资者可通过买低卖高方法从中获取利润。事实上，古典的“精明投资者”的定义是“在其他人都抛售的熊市中购入，在其他人都购入的牛市中抛出的人”。

    在1897年至1949年间，有10个完整的市场周期，其运行特点是，从熊市到牛市再回到熊市，其中6个历时不到4年，4个长达6至7年。另有一个────1921年至1932年间著名的“新时代”周期────持续了11年，由低到高的增长率在44%~500%之间，大多数在50%~100%之间，而随后的降幅在24%~89%之间（大多数在40%~50%之间，应该注意，50%的降幅就抵消了前面100%的升幅）。

    几乎所有的牛市都具有这样几个典型的特征：（1）历史性的高价位；（2）高价格收益比；（3）相对于债券收入较低的股息收入；（4）许多投机活动；（5）许多质量较低的普通股上市。因此，对学习股市历史的学生来说，机智的投资者应该能识别出周期性的熊市和牛市，从而在熊市上购入，在牛市中抛出，并且在大多数情况下以相当短的时间就价值因素或价格升降幅度或二者的综合情况，研究出各种确定市场是否处于购入或抛出水平的方法。

    但是我必须指出，即使是开始于1949年的前所未有的牛市之前，在市场周期中仍有许多变化使买低卖高这一方法复杂化，有时甚至失败。最显著的一次是20年代末的大牛市，在这个牛市中，许多预测都失败了。然而，即使在1949年，也不能肯定投资者应该主要将其金融策略和投资过程基于在熊市时低价位买进，而在牛市时高价位卖出。

    最后事实证明，反过来倒是正确的。在过去15年，市场行为没有遵循以前的模式，以前建立的危险信号及买低卖高的准则都不适用了。在下章中，将详细说明忽视1950年前先例的原因。我不敢确定以前的牛市──熊市模式最终是否还会出现，但我认为，投资者致力于将他现在的策略基于经典的公式，即在买入任何普通股之前，等待可证明的熊市水平，是不真实的。我的建议是，如果投资者选择这样做的话，那么应根据由价值标准衡量的股票价格水平吸引力的大小，相应地调整证券组合中股票和证券投资的比例。

投资计划分析技术

    在1949年于1950年，股市呈涨势时，人们使用各种方法以从股市的周期运动中谋取利润。这些方法被称为“公式型投资计划”。所有这些计划，除了美元平均值情况外，其本质都是当股市涨幅很大时抛售一些普通股。按照这些计划，股市的大幅上涨将导致持有的所有普通股出售；其他的计划则认为，在任何情况下都应维持股票有一个较小的比例。

    过去许多年，当追溯这些方法在股票市场的应用时，是相当符合逻辑的，并显示了优异的结果。但不幸的是，这些方法被普遍采用之时，正是其失去效力之时。在50年代中期，许多公式型投资者发现他们完全或几乎在某一水平离开了股票市场。确实，他们已经获得了丰厚的利润，但从广义上讲，市场在那之后“离”他们而去，他们的公式没有给他们机会以买回一个普通股的地位。

    这些公式型投资者50年代的经历和约20年前道氏理论的信奉者的经历相似。在方法的流行之时正是其失去效力之时的情况下，我们用决定道.琼斯工业平均指数所指示买卖水平的“中心价值方法”时也有过类似的失败经历（这将在后面的章节中间详细解释）。教训似乎是，任何容易在股市上被大多数人掌握和运用的赚钱方法都太简单和太容易结束。Spinoza的总结性的评论应用于华尔街也是一条哲理：“所有杰出的事情都像它们很稀有一样的困难。”

股市小史： 1900~1963年

    自1949年始，股市的行为和过去有根本性的差异。人们可以发现最相似的是1922年至1929年。总结这个根本性差异的方法是陈述，当股市上涨的幅度达到历史最高水平时，降幅也达到了历史最高水平────从1961年12月至1962年6月为27%────比过去任何15年跨度的水平都要高。

    难以置信的是，这一现象持续这么久竞没有结束的迹象，也就是说，这只不过是人们又一次的“超乎寻常的错觉”。我们几乎不知道这真正意味着什么；没人取确定这一暴涨在多大程度上是对股票的固有价值合理的再评价，及多大程度上是投机情绪的高涨，这个高涨最终必须以极端的和痛苦的方式加以修正。

    理性投资者应该了解股市历史上的一些基本事件。他不应想当然地以为1949年以前的任何情况都和现在无关，直到他知道他正在拒绝什么。因此，在表7和表8,我给出了1871年至1963年间股市的一些显著的数据。表7是关于价格波动的数据，从熊市的低价到牛市的高价再到熊市的低价。对于最近的1949年至1963年，我给出了这一大幅上涨时期中的三次主要回落的数据；这三次回落────即使幅度最大的一次出现在1962年────也不应被认为是真正的熊市出现时的下跌。表8给出了基于收益和股息的有关数据，及由此产生的比率。这此将在后面章节中提及。

    在前一版中我强调了“市场的连续性”。我的意思是，如果在前一个牛市的高价位投资者出售了股票，那么他就有机会再以较低的水平买入。根据表7,1942年熊市的所有低价位都比前30年甚至更长时期中任何一个牛市的高价位要低，因此，1942年熊市的标准.普尔平均指数比1901年以来任何一个所记录的高点都要低。

            表7 大的股票市场波动：1871~1962

年份    标准.普尔500种综合指数      道.琼期工业平均指数

        高    低      下降百分比      高  低   下降百分比

1871          4.74

1881    6.58

1885          4.24    28

1887    5.90

1893          4.08    31

1897                                      38.85

1899                                 77.6

1900                                      53.50 31

1901    8.50                         78.3

1903          6.26    26                  43.20 45

1906    10.03                        103.0

1907          6.25    38                  53.00 48

1909    10.30                        100.5

1914          7.35    29                  53.20 47

1916~1918 10.21                      110.2

1917          6.80    33                  73.40 33

1919    9.51                         119.6

1921          6.45    32                  63.90 47

1923    31.92                        381.0

1932          4.40    86                  41.2  89

1937    18.68                        197.4

1938          8.50    55                  99.0  50

1939    13.23                        158.0

1942          7.47    44                  92.9  41

1946    19.25                        212.5

1949          13.55   30                  161.2 24

1952    26.60                        292.0

1952~1953     22.70   15                  256.0 13

1956    49.70                        521.0

1957          39.00   24                  420.0 20

1961    76.70                        735.0

1962          54.80   29                  536.0 27

        表8 股票市场行为的画像： 1871~1960和1947~1963（注a）

时期        平均    平均    平均   平均 平均    平均    年增长率

            价格    收益    P/E比  红利 收入    付出    收益    红利

1871~1880   3.58    0.32    11.3   0.21 6.0     67

1881~1890   5.00    0.33    15.6   0.24 4.7     75      -0.64   -0.66

1891~1900   4.65    0.30    15.5   0.19 4.0     64      -1.04   -2.23

1901~1910   8.32    0.63    13.1   0.35 4.2     58      +6.91   +5.33

1911~1920   8.62    0.86    10.0   0.50 5.8     58      +3.85   +3.94

1921~1930   13.89   1.05    13.3   0.71 5.1     68      +2.84   +2.29

1931~1940   11.55   0.68    17.0   0.78 5.1     85      -2.15   -0.23

1941~1950   13.90   1.46    9.5    0.87 6.3     60      +10.60  +3.25

1951~1960   39.20   3.00    113.1  1.63 4.2     54      +6.74   +5.90

1947~1949   15.71   2.18    7.1    0.97 6.4     45

1954~1956   38.19   2.56    15.1   1.64 4.3     65      2.40(c) 7.80(c)

1961~1963   66.10   3.66    18.1   2.14 3.2     58      5.15(c) 4.42(c)

a. 数据主要取自 N. Molodovsky的《股票价值和股票价格》。

b. 年增长率数据由Molodovsky汇编，覆盖了连续21年周期，端点是1890年、1900年等。

c. 这些增长率数据是1954~1956年对1947~1949年，1961~1963年对1954~1956年。