上半年，上证综指较最高点已经下落55%。目前A股市场的估值水平已经和2005年千点熊市的水平接近。

上半年74家累计上涨公司的行业分布表

数据来源：WIND资讯

2008年上半年，上证综指以5265点开盘，至上半年最后一个交易日——6月30日，以2814.95点收盘，跌幅高达46.50%；深成指以17731.84点开盘，6月30日报收于9950点，跌去了43.79%。如果与2007年10月16日创下的牛市顶点相比，上证综指跌去了55%，深成指跌去了50%。

与国外市场同期表现相比，A股市场的这轮暴涨暴跌并非孤立存在的事件，而是流动性过剩催生的全球股市上涨、下跌的有机组成部分。A股市场的上涨幅度不是全球市场最高的，但下跌幅度却是全球之冠。

尽管波动是股市生命力的一种表现，但A股市场最近的这轮调整幅度之深重却大大超乎预期。

大盘下跌过半，74只股票累计上涨
上半年的个股表现呈现出分化格局，在大盘下跌过半的情形下，仍有844只股票获得了跑赢大盘的业绩，其中上半年累计上涨的股票共有74只。844只跑赢大盘股票的行业分布也呈现出分化格局，其中，农林牧渔跑赢大盘的公司占到行业公司比例的86%，采掘行业也达到了78%。从跑赢大盘公司占行业公司总量的比例，可以看出投资者对各行业板块的价值判断及追捧程度。

对所有行业的股票价格、区间涨跌幅、市盈率、市净率以及换手率等指标做了更详细的分析后，可以发现：高于市场整体平均价格水平10.44元的行业有采掘、食品饮料、商业贸易、有色金属、金融服务等，其中表现最好的两个行业当属农林牧渔和采掘，最差的是有色金属。农林牧渔的跌幅约为25%，采掘业跌幅约为31%，位居所有行业回报的前两位，而有色金属行业上半年跌幅高达59%，位居跌幅之冠。采掘行业受益于国家能源价格管制政策，而农林牧渔一方面受益于国家政策的扶持，有“概念”可利用；另一方面得益于通胀。

从各行业的市盈率来看，整体市盈率水平在下降，不过目前仍很不平衡。上半年业绩表现最好的农林牧渔，市盈率高达85倍，市场对其价值及成长性已经给予了充分的认可，而采掘行业整体市盈率水平只有24倍，仍有一定上升空间。金融服务、房地产、黑色金属、有色金属等周期性较强的行业虽然上半年表现较差，但除房地产市场市盈率稍高（27倍）之外，其余几个行业市盈率也为市场中最低的，尤其是黑色金属行业，市盈率仅为12.6倍，已经过度反应了原油、铁矿石等大宗商品价格的上涨，这意味着下半年可能蕴含着一些机会。

从个股层面看，上半年累计涨幅居于前20位的股票中，有5家是ST股票，其中位居前两位的就分别是ST中福与ST盐湖，ST盐湖的市盈率竟然是-567倍。从盈利角度来看，累计涨幅前20位的股票中，亏损的为5家。扣除ST股与亏损股之后，市盈率最低的也在45倍，9只股票市盈率在80倍以上，最高的冠农股份，市盈率达1200多倍。

从这些数据可以看出，A股市场仍然不是一个有效的市场，估值合理的股票表现不佳，累计涨幅前20位的股票中，除ST股、亏损股之外，几乎市盈率都在80倍以上。

电子报 >>南方周末>>第1277期

牛市积累泡沫，熊市调整过度
A股市场：估值已接近上轮熊市

作者: 何诚颖 2008-07-31 07:37:45 来源:南方周末

估值水平已接近上轮熊市
牛市的相同特征就是估值水平偏高，2001年牛市之时，各行业市盈率已经很高，而2007年10月之时，各行业的市盈率水平又有了大幅的提高。

在2001年牛市时期，除食品饮料行业每股收益达到接近0.6元、有色金属行业超过0.2元之外，其余行业的每股盈余大都低于0.1元，有些行业甚至为亏损。可以发现，与本轮牛市相比，2001年的牛市根基——上市公司的盈利能力较为薄弱，这就可以理解2005年熊市的深度下跌，国有股减持不过是压倒骆驼的最后一根稻草而已。

近10年上证综指收盘点位与整体市盈率

数据来源：WIND资讯

最近一年来市场估值水平与指数变动

数据来源：WIND资讯

最近十年的两轮调整显示，市场在从牛市走向熊市的过程中，估值水平总是在大幅下降。与公认的2005年6月熊市时期相比，本轮下跌截至目前，分行业计算的市盈率水平已经较为接近，但市净率仍然高出很多。

2005年低点之时，上市公司的盈利水平基本稳定在一个较低的水平（每股收益低于0.1元），而2001年牛市顶点之时，上市公司盈利能力两极分化较为严重，化工行业每股盈余超过0.5元，而食品饮料、交通运输等诸多行业每股盈余为负值。从盈利能力来看，上轮调整时的上市公司基本面并无太大变化。

在本轮大盘惨淡下跌60%的同时，我们注意到，各行业的盈利能力均大幅滑坡。如果说以每股收益代表的盈利能力下降还可以归因为市场震荡调整带来的投资收益下降的话，那么以每股经营现金流量为代表的盈利能力也实实在在地下降，这要归因于牛市顶点过后的国内宏观调控，以及次贷危机带来的海外影响。因此，本轮调整和上轮调整的不同之处在于，投机力量和经济基本面恶化互相关联。

目前A股市场的估值水平已经和2005年熊市千点水平接近。除少数行业（信息设备、纺织服装、餐饮旅游）的市盈率水平远低于上次熊市时期之外，以市盈率度量的大多数行业估值水平与上次熊市时基本持平。横向对比来看，餐饮旅游、信息设备行业仍然属于相对估值较高行业。

盈利能力（每股收益）对比

注：左轴表示每股收益（单位：元）数据来源：WIND资讯

与2005年6月熊市时相比，市盈率水平接近，但市净率水平高出很多，主要原因是因为上市公司资产回报率有了较大的提升。

除采掘、公用事业等行业之外，2008年6月每股收益基本都高于2005年6月熊市时期，公用事业的盈利能力的低迷还是因为受到价格管制的影响。但如果从每股经营现金流量来看，形势就远没有这么乐观了，除商业贸易、食品饮料、交运设备等行业更高之外，绝大部分行业的每股经营现金流量与2005年6月时持平，或者更低。

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牛市积累泡沫，熊市调整过度
A股市场：估值已接近上轮熊市

作者: 何诚颖 2008-07-31 07:37:45 来源:南方周末

市盈率大幅波动折射市场风险
经过与2005年熊市周期的对比，我们发现A股市场的每一次繁荣都伴随着估值水平的大幅提高，每一次下跌都伴随着估值水平的大幅降低。上证综指整体估值水平两度达到70倍以上，一次是2001年的牛市顶点，另一次是2007年10月份的牛市顶点。两度下跌至20倍附近，一次是2005年6月的熊市，一次是2008年6月的低点。

可以看出，中国股市运行的一个突出特征就是，股票价格水平与估值水平接近于同比例变动，甚至图形的变化轨迹都很相似。这表示尽管中国股市刚刚经历过一波跨越式发展，但风险化解能力仍然很差。

从全球视角来看，与成熟市场相比，中国的市盈率水平一度超出很多，并引起了理论界的诸多争议，但还有一个问题尚未引起足够重视：即使中国市场足以支持比成熟市场（比如美国）高很多的市盈率，也不能解释为什么中国市场的市盈率发生如此大幅波动，而与此同期，标普500、富时100、法国CAC、德国DAX等指数的市盈率仍能维持基本稳定。

A股市场一年来估值水平（PE）变动与成熟市场相比

数据来源：Bloomberg.

以美国市场为例，从20世纪90年代起，在长达十余年的“新经济”推动之下，美国股市也经历了长达数年的大牛市，随后经历了“纳斯达克泡沫”破灭、“9·11事件”等冲击，目前正在承受“次贷危机”的冲击，市场反复出现大幅波动，但市盈率基本稳定在20倍上下，市场估值风险基本得到控制。撇开社会制度和文化等影响市场估值水平的因素，市盈率的大幅波动反映出A股市场基础制度建设尚存在不足。

同时，即使与同样的新兴市场相比，中国股市的估值水平波动幅度也远远超过了其他市场。得益于全球流动性过剩的影响，包括新兴市场在内的全球几乎所有股市都经历了一波大牛市行情，但由印度、巴西、菲律宾、泰国及墨西哥等国市场的表现可以看出，这些市场的估值水平也大体上保持稳定，这再次表明我国市场的风险化解机制亟待完善。

监管层应从“制度救市”做起
通过对A股市场牛、熊时期股价结构的统计分析，可以发现，在熊市时期，股价结构重心都有剧烈的下降。港股市场在同期也发生了深度调整，并且也发生了股价结构重心下移的情形，但境况比A股市场好，显示出A股市场牛市时确实积累了泡沫，熊市时调整过度。

从1998年以来十年间股价结构变化的情形可以发现，A股市场股价结构正在走向较为稳定的“金字塔”形态。集中表现在，低于均值平均价的低价股票比例在逐渐增加。

通过对现阶段股价结构运行的研究，还可以发现市场仍存在一定的投机性，价值投资时代可能仍未到来。具体体现为以下几个方面。上半年位居累计涨幅榜前20位的公司，基本由三大类公司组成——ST股、亏损股、高市盈率股。上半年累计涨幅最大的农林牧渔行业，整体市盈率达85倍，高居所有行业前列，其中，受益于通胀是基本面因素，但更多地可能与国家对农、林等的大力支持产生的“概念”有关。而金融服务、有色金属等行业表现很差，固然是受到宏观调控的影响，但市场对其反应也明显过度。

通过A股市场股价结构的历史表现对比，并与国外成熟市场与新兴市场进行比较研究，可以发现，A股市场的股价变动看起来更多地体现为估值水平的变动，显现出市场的估值风险化解能力较差。与此相对比，美国等成熟市场虽然也曾经历股市的大幅波动，但其估值水平基本维持稳定。同时，同样为新兴市场的印度、巴西等市场，在市场大幅波动的时期，估值水平波动幅度也远远低于A股市场。对比凸显出A股市场缺乏风险分散机制。

低价股在熊市时期表现优于大盘，相反，在牛市时期，低价股表现系统性地弱于大盘。散户投资者在熊市时期更加偏爱低价股，在牛市时期刚好相反。以上这些发现有助于资金配置效率的提高。

与2005年6月的熊市相比，当前上市公司的基本面要更好一些：每股收益明显更高，每股经营现金流量也略有提升。但如果我们考虑到2005年时的经济增速强劲，A股市场当时呈现的是“负泡沫”行情，而当前宏观经济运行的复杂性、不确定性增加，国际环境日趋复杂，当前的“熊市”状态将会持续更长的时间。

在此阶段中，监管当局应该从“制度救市”做起，利用目前市场调整时期，加强证券市场基础设施建设。其中包括通过完善并购重组机制来化解市场的估值风险，通过健全信息披露机制来做到市场的公开透明，通过加强对机构投资者的监管来促进市场的稳定等。倘若监管当局在当前的“熊市”周期中做好了制度建设，待经济形势明朗化之时，市场将会迎来更加健康的发展。