萧家系列:不必担心美国通胀很快到来-《财经网》

再通胀可能在经济复苏后1-2年内出现，因此，通胀压力可能在明年下半年才会显现
【《财经网》专栏/专栏作家沈建光】美联储3月18日宣布，直接购买3000亿美元国债及7500亿美元住房抵押证券，以抵抗通缩，触发了市场对再通胀的预期，担忧美国恶性通胀不可避免。由此，市场预期美元将大幅贬值，而黄金才是寻求保值的有力投资工具。我们对这一观点并不认同。
我们认为，基础货币激增并不意味着通胀大幅上扬。一方面，信贷紧缩使广义货币增长乏力；另一方面，支撑货币数量论的基本假设在目前形势下并不适用，产出缺口状态及信贷投放均影响货币供应量对通胀的作用。实证分析显示，产出缺口和单位劳动成本在长期对通胀影响更显著，而M2对通胀的影响力相对较弱，作用的滞后期更长。
迟来的再通胀
我们一贯认为，美国不会出现持续的深度通缩，再通胀一定会到来。但是，从通缩到再通胀往往需要较长的过程，信贷及经济返回至潜在增长水平则是再通胀出现的重要条件。根据历史经验，并参照领先指标，如产能利用率、CRB商品期货价格指数、M2及制造业平均工时，不难看出，再通胀可能在经济复苏后1-2年出现。根据我们对美国经济最早在今年下半年走出衰退的判断，通胀压力可能在明年下半年才会出现。
首先，基础货币增速大幅上升——央行大肆印钱，并不意味着物价的显著上涨，这里面有两层原因：
第一，基础货币加速增长并不必然导致广义货币量增速提高，只有广义货币加速上升才对通胀有直接影响。
尽管美联储已投放了大量基础货币并导致资产负债表急速膨胀，但是，货币政策所调节的基础货币增速并不直接带动通胀，广义货币供应量增长对通胀的影响才更为直接。历史经验显示，当基础货币与M2增速走向出现不一致时，通胀走向往往跟随广义货币。例如，1990年代初储贷危机爆发后，尽管美联储大量增加基础货币供应，但是，通胀仍然随着M2增速的下降而回落。
广义货币的增速则由信贷的供给方与需求方共同决定，而目前货币政策传导机制仍受阻，货币乘数下降使广义货币增长乏力。今年年初的美联储信贷调查显示，与前三个月相比，报告采取更严厉贷款标准的受访者净百分比改善仍十分微弱，金融机构惜贷局面不改，企业及家庭贷款需求更进一步恶化。我们认为，美国去杠杆化进程最少还有一半的路要走，而信贷增速的反弹往往在经济增速反弹以后。因此，广义货币供应量短期内难以大幅上涨。
第二，即便M2大幅上升，短期内亦不必然导致通胀上行。支撑货币数量论（Quantity Theory of Money）的基本假设，在目前状况下并不适用，产出缺口状态及信贷用途均影响货币供应量对通胀的作用。货币数量论者认为，通胀是一种货币现象，物价水平的高低是由一国的货币数量决定的。由于价格乘以交易量等于货币供应量乘以货币流通速率，而交易量与货币流通速率表现相对稳定，货币供应量增长将直接导致价格的按比例提高。然而，由于这一结论建立在较强的假设之上，我们认为，简单套用这一理论来预测目前价格的走向是不恰当的。?
货币数量论一个隐含的条件是，经济增长接近完全就业状态，即经济在接近全部产能的水平上运行，否则，仅仅将货币供应量作为影响价格的惟一因素，而排除需求与供应等基本因素是不合理的。目前，美国经济显著低于其潜在增长水平：其一，失业率高达8.5%，人力投入远小于充分就业状态；其二，产能利用率低于70%，制造业出现严重的产能过剩；其三，利用国会预算办公室估算的潜在产出计算，美国去年第四季度GDP低于潜在产出水平约-4.4%，为1983年以来最大的负缺口。
推动通胀的力量究竟是什么
货币数量论另一个重要假设是，经济体对实际货币的需求和货币流动速率是完全稳定的，货币是中性的。因此，货币供应量与价格水平等比例变化。然而，短期来看，货币供应量增加对经济增长是能够起到刺激作用的，即在M增长的同时，T（通常用GDP来近似计算）亦在扩张，那么，货币供应量增长就未必会推高通胀。
信贷用途亦影响广义货币供应量对通胀的推动作用。对信贷的需求大致可分为三类：企业投资、消费信贷及投机性交易。一般来讲，由于用于企业投资的信贷增长是支持扩大产出的，在这一过程中，信贷增加对现时价格影响非常有限。消费信贷扩张只有在需求增速大于供给时才会对价格造成向上的压力，但是，这一现象很少持续出现，因此，难以对总体价格产生长时间影响。用于投机交易的信贷往往影响资产价格，进一步通过货币幻觉（Money Illusion）使消费者增加消费需求并引致总体价格的上涨。
我们认为，与货币供应量相比，产能缺口和单位劳动成本是影响通胀水平的根本性因素。在经济显著低于潜在增长水平时，M2增长可在不引起严重通胀的情况下刺激经济增长。而我们的实证分析亦显示，产出缺口和单位劳动成本在长期对通胀影响更为显著，而M2对通胀的影响力相对较弱，作用的滞后期更长，显著性亦逊于这两个变量。
经济显著低于潜在增长水平时，M2增长可在不引起严重通胀的情况下刺激经济增长。产出缺口反映了实际GDP与潜在GDP的相对差距。一国经济增长持续高于潜在增长率将导致生产成本的上升，并引起通胀上行，反之，一国则可能面临通缩压力。历史经验表明，产出负缺口对通胀可起到抑制作用；在经济显著低于潜在增长水平时，广义货币增长未必会造成通胀高企。例如，在1960年至1963年，1970年至1971年，1975年至1976年，1982年至1983年，及1995年至1996年，M2均出现大幅增长，但在经济持续低于潜在增长水平的情况下，通胀水平或基本保持稳定或出现显著下降。在以往的经济周期中，美国经济平均在复苏三年后才返回潜在增长水平，此次衰退则可能需时更长。
实证分析亦显示，长期来看，影响核心通胀的主要因素是产出缺口和单位劳动成本，M2对通胀的影响力相对较弱，作用的滞后期更长，显著性亦稍逊。
实际上，数量型宽松货币政策并不等于为财政赤字进行货币融资，二者存在着根本性的不同。日本的历史经验显示，审慎的数量型放松可避免恶性通胀。
数量型宽松货币政策和为财政赤字进行的货币融资，在政策目的和购买国债的数量上不同。前者的目的在于降低长端利率，刺激需求，因此只会购买有限数量的国债；后者以当今的津巴布韦和1920年代的德国为代表，当时的情况是政府信用破产，没有人愿意购买国债，因此，只有中央银行会不断借钱给政府，由此才产生了恶性通胀。
日本央行采取的审慎性措施包括：第一，采取规则限制国债购买量，即央行所持有的国债总量不超过现钞的发行总量；第二，在实施该政策之初，便公布了有关退出机制；第三，清楚地向公众表明，央行的通胀目标为正增长（即通胀水平略高于零），而这一通胀目标是相对较低的。这些审慎措施成功地避免了公众这样的误解：央行购买国债的目的是为政府赤字融资并影响到国债市场的定价，也降低了通胀预期，是日本避免恶性通胀的重要原因之一。
再通胀何时到来？
我们一贯认为，美国不会陷入日本式的长期深度通缩，再通胀一定会到来。然而，从轻度通缩到再通胀不是一蹴而就的，往往需要经历较长的过程。“大萧条”的经验显示，尽管罗斯福政府在1933年采取了强力的财政货币措施抗击通缩，1934年到1936年，通胀仍相当温和，直到1937年，通胀才开始加速，此时已是经济复苏三年以后。对战后经济周期分析的结果亦显示，美国经济平均在复苏后两年通胀才会超过2%水平或开始反弹。在最近三个经济周期中，再通胀平均在经济复苏后一年出现。从这个角度看，美国通胀压力最早要在明年下半年才会出现。
我们亦考察了通胀的三类领先指标。第一类领先指标体现产能缺口的程度，包括产能利用率及每周工作时间。产能利用率及每周工作时间越长，通胀压力越大。第二类领先指标为流动性指标，以M2增速为代表。第三类领先指标为商品价格，反映生产成本的趋势，而生产成本的变化可能最终传导至消费者物价。我们采用了CRB商品期货价格指数，这一指数涵盖了21种商品的期货价格，因此更具代表性。分析显示，产能利用率和CRB大宗商品期货价格指数对通胀拐点平均领先一年左右，M2和制造业平均工时平均领先通胀拐点两年左右。然而，CRB大宗商品期货价格指数在1998年4月表现滞后于消费者价格指数，亦出现过与通胀同步出现拐点的情况，因此，它并非可靠的领先指标。M2与制造业平均工时则基本上捕捉到了1960年以来每次通胀拐点的出现，考虑到M2与制造业工时平均复苏时点基本与经济复苏同步，通胀拐点可能在复苏后1-2年出现。结合我们对美国经济最早在今年下半年走出衰退的判断，可以得出结论，通胀压力可能在明年下半年才会出现。■