陈炳才：不必担心美国再次量化宽松货币政策

　　■陈炳才

　　2010年11月4日，美国联邦储备委员会表示，在将来的8个月内买进价值6000亿美元的美国国债，预计2011年第二季度结束前，将购买8500亿—9500亿美国国债。美国此举引起全球的关注乃至质疑，国际社会评论认为美国是在播种恶性通货膨胀，而且将刺激全球资产价格膨胀，导致美元汇率贬值，引发全球货币战争，甚至有专家认为会导致美元崩溃。笔者认为，有关对美国量化宽松政策的反对和担忧认识言过其实，根本问题在于对量化宽松货币政策的实质缺乏分析和研究。

　　一、全球担忧美国再次量化宽松货币政策原因

　　□□欧债危机过后，市场预期刺激性政策正逐步退出，美国却再次实行大规模量化货币政策，全球货币政策出现显著分化，在认识上，确实把全球都搞糊涂了。

　　美国再次量化宽松货币政策何以遭到了激烈的反对和担忧？原因在于：

　　第一，预期刺激性政策退出，美国却逆行。

　　2009年底以来，国际社会就在研究和讨论美国宽松货币政策退出问题，讨论全球刺激性政策退出问题。对于金融危机以来的经济刺激政策是否应该退出，国际社会有两种认识：一种是以欧洲为代表，提出应该退出应对危机的刺激性救助政策，包括定量宽松货币政策。一种是以美国和中国为代表，一直保持刺激性政策的连续性，以求巩固救助政策的效果。

　　欧洲债务危机问题平息以后，全球经济和贸易相对稳定，因此，市场预期刺激性政策应该退出或逐步退出，但美联储却再次实行大规模量化货币政策，利率不动，自然要引起市场的怀疑和担忧。

　　第二，全球货币政策显著分化也是质疑美联储政策的重要背景原因。

　　今年以来，全球货币政策出现了明显的分化趋向，即提高利率和降低利率政策同时并存。以澳大利亚、印度、巴西、挪威、新西兰、加拿大等国为代表，根据国内物价状况，判断通货膨胀处于上升阶段，因此而提高利率，尤其是澳大利亚，自2009年10月以来连续6次提高利率，印度3月和4月的批发物价指数接近10％，政府已经把抑制通货膨胀作为第一要务，我国也在最近加入提高利率国家行列。以俄罗斯、加纳等国为代表，判断物价处于下跌阶段，因而降低利率。俄罗斯在去年连续10次降低利率的基础上，今年以来连续4次降低利率1％。而亚洲的韩国、印尼以及英国等的消费物价，今年以来的上涨幅度在2．6％—4％之间，货币政策趋向提高利率。

　　在这一背景下，美国再次实行量化政策，确实把全球搞糊涂了。

　　二、美国量化宽松货币政策为什么没有出现预期的结果

　　□□定量宽松货币政策购买的是金融资产，货币扩张可以不表现为物价上涨，也不反映为汇率贬值，而是表现为资产价格上涨，吸引资金进入，反而导致货币升值或稳定。

　　自2009年3月19日美国采取定量宽松货币政策以来，国际社会就认为美国印刷钞票，将导致全球严重通货膨胀，导致美元严重贬值，但一年多过去了，并没有出现这种情况。今天，美国再次实行量化政策，也不会导致严重的通货膨胀。

　　要认清美国再次量化宽松货币政策的影响，必须清楚美国危机的深度和救助虚拟经济的量化宽松货币政策与救助实体经济的宽松货币政策的差异。

　　第一，量化宽松货币购买的是长期金融资产。

　　从2008年9月雷曼兄弟公司破产危机开始，美国逐步实施定量宽松货币政策，其主要内容：一是将联邦基准利率从危机前的5．25％降低到接近零，并持续比较长时间；二是联邦储备银行创新各种金融工具，向市场提供流动性。如通过招标方式向财务健康的存款银行提供贷款？ＴＡＦ？，从一级交易商手中收购两房和联邦住房贷款银行发行的贴现票据，从符合条件的商业票据发行者手中直接购买无担保和资产支持的商业票据，为货币市场投资者提供融资便利（货币基金投资便利），设立资产支持证券贷款工具，便利家庭和小企业所需要的信贷。这些创新的货币政策工具目的是向市场直接提供流动性。三是联邦储备银行大量购买中长期证券，如购买机构债券和抵押贷款支持的证券，购买国债等。

　　美国定量宽松货币政策已从2009年3月前的重点解决流动性不足转变为购买金融资产。2009年3月5日，美联储购买的ＭＢＳ（抵押支持债券）资产只有689亿美元，到2010年11月4日为10510亿元美元，同期，购买的国债从4747亿美元增加到8420亿美元，联邦机构债务证券资产从382亿美元增加到1497亿美元，合计增加的长期金融资产达到14609亿美元。

　　而欧洲央行到目前为止，只实行了600亿欧元的债券购买计划，而且明确时间期限为2009年7月到2010年6月。日本只实行了少量的量化宽松货币政策，包括最近提出购买5万亿日元国债计划，也只有600多亿美元。

　　第二，货币购买金融资产不会导致汇率严重贬值和物价大幅度上涨。

　　定量宽松货币政策购买的是金融资产，不构成对资源的直接需求，故不直接影响购买力和价格，只影响预期。因此，理论上认为，基础货币的膨胀会导致物价上涨和汇率贬值，是适用于实体经济的理论，而对虚拟经济就不同了。

　　虚拟经济产生以后，货币扩张可以不表现为物价上涨，不表现为产品成本提高和出口利润下降，故也不反映为汇率贬值，而是表现为资产价格上涨（如不动产、股票和各种衍生金融产品价格），吸引资金进入，反而导致货币升值或稳定。

　　危机阶段货币政策购买金融资产，目的是保持资产价格稳定，乃至刺激对金融资产的需求，因此而吸引资金，不会导致物价上涨，出口产品成本不会提高，筹集资金成本反而降低，故货币没有贬值压力。但是，如果资产价格不稳定，却会导致货币贬值，如2008年9月中旬前的美元汇率就是如此。

　　定量宽松货币政策目前主要用于购买长期金融资产，目的是稳定金融市场的长期证券资产价格，防止其下跌。因此，定量宽松货币政策是美国巩固美元地位和保持美元金融稳定的无奈的不可或缺之举。

　　第三，美国金融危机深重，量化宽松货币政策还没有到位，还将持续至少1年。

　　就流动性来说，美国已经退出了定量宽松货币政策。但就金融资产价格稳定来说，美国联邦储备银行不仅没有退出定量宽松，目前还在加大定量规模，增加对资产的购买。而且，就ＭＢＳ来说，其价值损失比目前已经购买的金额还要巨大，笔者的估计在3万多亿美元的损失，目前只购买了1／3不到，但联邦政府赤字发债更需要联邦储备银行支持。

　　其次，目前美国市场的流动性问题虽然基本解决，但银行之间并不信任。到今年10月25日，美国破产的银行达到139家，接近去年全年的140家，银行间市场资金拆借并不活跃，不知道哪家银行突然宣布破产。更重要的是，虽然在2009年4月调整了会计准则，使金融机构购买的金融资产价值损失可以按照未来时间分段计算，增加了金融机构的利润，减少了资产损失的压力，但也使得金融机构之间的信任消失了。欧洲和其他发达国家都没有采取这些措施。这个问题将长期困扰美国的金融机构。

　　再次，美国政府虽然成立了处理有毒资产的机构，但只是处置了部分有毒资产，仍然有很大部分未处理。而且金融机构的高工资问题没有得到解决，这也不利于降低金融机构成本。

　　最后，美国联邦储备银行采取定量宽松货币政策支持政府财政赤字，将是一个长期行为，美国在可以预见的两年内很难出现财政盈余。

　　总的来说，由于定量宽松货币政策购买的主要是金融资产，对实体经济的产品和价格不会产生直接影响，不存在因货币供应量增加而导致通货膨胀问题。美国国内金融机构至少在未来一年内没有能力回购，因此，美国联邦储备银行将在比较长的时期内持有金融机构的债券，定量宽松货币政策难以退出。

　　三、本轮宽松货币政策的后果分析及政策建议

　　□□解决通胀根本途径在于吸收市场过剩的流动性，不在于采取刺激性或宽松性政策，同时，适当让本币升值，降低国际大宗商品价格上涨导致的通货膨胀效应。

　　第一，非危机国家面临通货膨胀和资产价格膨胀压力。

　　短期看，尤其是在2009年3月以后，美国采取定量宽松政策使得危机不再恶化，金融资产价格趋向稳定，再次量化宽松货币政策，不过是在维持已有的金融市场稳定，但还未完全稳定。一次危机导致的资产损失，需要7—10年时间消化。中国、印度等非危机国家采取宽松信贷政策，尤其是增加基础设施和民生工程的投资，扩大了内部需求，保障了经济的稳定，避免了全球金融危机的恶化，如果继续跟随美国量化货币政策，政策风险将加大，因为经济结构不同，政策应对的内容也不同。

　　长期看，全球采取（定量）宽松货币政策，有可能引发下一周期中的经济或金融危机。

　　亚洲货币危机后的10年，全球增加了6万亿—7万亿美元官方外汇资产以及等值本币资产，导致全球外币流动性及本币流动性过剩，进而推动了石油等大宗商品资源价格的持续上涨，推动了美国金融创新和金融资产价格膨胀，导致美国网络科技泡沫破灭和金融资产泡沫破灭，这是美元扩张与泛滥的结果。

　　本次危机后，大量美元主要在美国本土，没有流向世界，但很多国家采取宽松货币政策，以另一种形式使本币膨胀，使得全球再次出现美元和本币的膨胀，其效应类似亚洲危机后的情况。

　　本次危机后，美国可以收回或退出定量宽松政策，而其他国家无法退出宽松信贷政策。因此，必然产生两种可能：一是推动对国际资源的需求，推动国际价格上涨；二是推动本国通货膨胀，或者是本国资源价格上涨，或者是本国金融资产和不动产价格膨胀，并因此而导致汇率贬值。而且，这两种情况可能同时存在，但流动性扩张最终体现到哪一方面都会产生危机。

　　第二，采用宽松信贷政策的国家更应该注重利用汇率政策调节物价上涨。

　　包括中国在内的很多国家为应对危机，都实行了宽松的货币政策和刺激性（扩张型）财政政策，这是全球性的。如果说美国、英国实行定量宽松货币政策会导致通货膨胀，导致美元贬值，那么，欧洲中央银行实行宽松货币政策也会导致欧元的贬值，包括人民币、英镑等也都应该贬值，这是一样的道理。不能认为美国定量宽松的货币政策就会通货膨胀，其他国家不会，美元会贬值，其他货币不贬值。如果各国都应该贬值，汇率就会循环贬值，汇率将仍然回到原始的均衡点，就是说，美元在目前的水平波动或相对稳定，不会大幅度贬值。

　　但是，由于美国定量宽松政策退出困难，美元相对其他货币可能贬值或处于低水平状态，这将加剧汇率市场的波动。

　　考虑到发展中国家和新兴市场经济国家面临通货膨胀和资产价格膨胀的风险，国际大宗商品价格因为需求扩张可能保持高价格水平，因此，解决问题的根本途径在于吸收市场过剩的流动性，不在于采取刺激性或宽松性政策，同时，适当让本币升值，降低国际大宗商品价格上涨导致的通货膨胀效应。

　　（作者单位：国家行政学院决策咨询部）