苏州奥普林特招聘:实力资产陈理专访：小心被小盘热门股的泡沫烫伤--博客巴菲特：陈理的博客

实力资产陈理专访：小心被小盘热门股的泡沫烫伤

来源：第一财经日报  2011年01月22日 09:34作者：刘田

　   目前A股的估值水平总体处于合理区域，但这种合理是冰火两重天平均的结果。即银行、保险等大盘蓝筹股是冰水，其他小盘热门股是开水，冰水+开水=温水。
　　记者 刘田 发自上海
　　巴菲特的追随者众多，陈理算是其中比较低调的一个。从开始的“博客巴菲特”到后来的“中道巴菲特”，陈理一直致力于研究和传播巴菲特投资理念。
　　2010年5月，陈理创办了上海实力资产管理中心（有限合伙）。“企业采取的是有限合伙制，主要成员都是中道巴菲特俱乐部的会员。”陈理日前接受第一财经日报《财商》记者采访时表示，“主要是一群志同道合的人一起做一件事，大家都认同巴菲特的投资方法并希望实践，这是最开心的。”
　　不应该把价值投资和波段操作相结合
　　《财商》：你认为在中国市场价值投资应该和波段操作相结合吗？
　　陈理：我认为无论是在中国、美国或者其他任何国家的证券市场，都不应该把价值投资和波段操作相结合。因为这二者完全不是一回事，是完全不同的角度、思路，二者看待问题的思维方式都是不一样的。
　　价值投资是真正的投资，波段操作是一种趋势投机，价值投资是内生性思维方式，关注的是事物的本质即内在价值，注重事实和内在逻辑；波段操作关注的是事物的表象即价格波动，注重臆测和博弈。这种只根据表面而不根据本质来决策，是不正确的。比如一个人发烧了，原因可能有很多种,着凉、伤食、虚劳或者感染等，并不是所有的发烧都需要吃退烧药降温，有的可能要消炎、有的要消食才是正确的，这才是内生性思维方式，要看到事物本质。
　　另一方面，这二者本身就很难结合，有时候还会起反作用。比如五粮液去年价格跌到22元左右，从价值评估上来看，肯定已经被低估了，至少打了6折以上；但如果按照技术分析，已经破位必须止损；价值分析告诉你应该买，但技术分析认为应该卖，这就是矛盾。
　　《财商》：你在投资的时候，完全不看技术分析吗？
　　陈理：我曾经看过，还非常系统地学过，但现在已经把这方面淘汰了。依靠技术分析出错的概率很大，你要经常面临决策，频繁的决策犯错误的概率很大。但价值投资决策的次数很少，而且都是经过详细评估非常慎重，出错概率很小。比如你为了结婚而恋爱，那么犯错误的概率会相对小。但如果你不以结婚为目的谈恋爱，那犯错误概率很大，因为你的要求太低。可能满足其中一个条件如长得漂亮就可以，但忽略了这个人内在的东西如思想、性格和文化背景等。我们更多的是在分析内在价值。
　　《财商》：价值投资如何决定买卖时点？
　　陈理：价值投资不等于永久持有，长期持有的基础上完全可以低买高卖，但买卖的原因不一样。价值投资买卖是基于估值水平，在低估的区域分批买，越跌越买，在高估的区域分批卖，这样结合起来。
　　我归纳下来，价值投资的基本操作策略应该是中庸操作=长期持有+滚动操作，滚动操作和波段操作有本质的区别，它是基于估值的低买高卖。当然对于一些特别优秀的企业或者处于高成长的公司，不能这么操作，如果这么操作的话，很可能会卖早了，错过了企业价值的高增长期。这种方法比较适合周期性行业或一些过了高增长期的公司，它的价值区间非常明确，未来也不可能有大幅的增长。因为它本身就不是特别适合超长期持有。有些中等品质的企业，你因其廉价而买入，不一定要等到高估区域卖出，合理区域也可以卖。有的时候市场不一定会给这类公司太高溢价，你等不到高估的区域。
　　还有一些其他的卖出时点，一是公司基本面变坏；二是有更好的机会，可以换股；还有一种是你发现当初自己判断错了，那么也应该立马纠错、卖掉。
　　所以长期持有是价值投资最基本、最经典的操作策略，但不是唯一的策略，要根据具体情况保持一定灵活性，否则会犯教条主义、绝对主义、极端主义的错误。其实有些让本金安全得到保证的短期套利和对冲操作也属于价值投资的一种。
　　《财商》：你说的这种高增长的行业是哪些？
　　陈理：主要是消费和医疗行业。当然目前的市场估值都很高，只能不买呗。虽然成长性高，但这么贵肯定不能买，因为安全边际太小，一旦高成长落空，市盈率会下降，股价也会加倍下跌。不过医药在中国有点特殊，市盈率没怎么下来过，这样的话对个人研究能力要求很高，不适合一般投资者，因为医药本来就不好理解，我们买的行业都是自己可以理解的。
　　《财商》：你所说的“可以理解”是什么含义？
　　陈理：一般认为就是自己熟悉、可以理解其产品是怎么生产的、怎么使用的等，实际这只是皮相之见，巴菲特的“可以理解”是有特指的：对该企业未来十年的前景和经济状况胸有成竹。比如微软巴菲特都不敢买，因为盖茨亲口对巴菲特说微软在未来十年内至少要面临三次危机，成长过程中有很多十字路口。所以连盖茨自己都看不清企业十年，那巴菲特当然不会买。
　　而且对于特别长期投资的公司，可能看清十年都不够，还要看清楚它未来二三十年甚至50年的竞争优势能不能持续。
　　 A股目前是“冰水+开水”
　　《财商》：你如何看待目前A股的估值？
　　陈理：目前A股的估值水平总体处于合理区域，但这种合理是冰火两重天平均的结果。即银行、保险等大盘蓝筹股是冰水，其他小盘热门股是开水，冰水+开水=温水。
　　《财商》：你觉得2011年A股市场的主要风险是什么？
　　陈理：主要风险是被小盘热门股的开水泡沫烫伤。格雷厄姆指出，投资者的最大风险是在有利的商业环境下买到劣质股。打比方说是以王子的价格买到了癞蛤蟆。一旦有利的商业环境不再，劣质股就会原形毕露,股价就会一落千丈，投资者就会坠落深渊。
　　国内投资者特别要警惕经过包装上市的高成长、高市盈率的创业板股票。它们翅膀未硬，羽翼未丰，但股价已经“上青天”，不仅透支了未来，甚至透支了来世，一旦伪装去除，高成长成泡影，股价就会遭遇“戴维斯双杀”，而且10年内相当比例的创业板股票是会退市的，投资者要想“咸鱼翻生”可能要靠“来生缘”了。
　　《财商》：那你目前更看好哪些行业？依据是什么？
　　陈理：如果不考虑估值水平，我未来几十年都看好的行业主要是四大产业群，一是广义消费，包括日常消费、酿酒、医药、连锁零售业等在内；二是金融服务；三是资源垄断；四是网络信息。看好的原因是这些行业往往能够产生具有持久“护城河”的企业。打比方说，这四大产业群如同四片水草茂密的大草原，能够盛产千里马，可供偏好长期投资的伯乐们挑选。在新兴产业中最看好的是太阳能，因为人类能源的终极解决方案从目前的情况看只能是太阳能。
　　如果考虑估值水平，低估的行业主要分布在金融服务；合理或略有低估的行业主要分布在资源垄断、部分消费行业、部分信息服务业等。
　　《财商》：金融服务行业被低估已经很长一段时间，你觉得今年会持续吗？
　　陈理：预测金融服务业的低估状态2011年是否持续超出了我的能力范围。不过根据格雷厄姆统计，某一只或某一类股票的低估状态持续时间一般不超过2年半。这样的规律在中国股市是否有效，可供大家验证时参考。
　　除了估值的角度外，我看好金融服务行业是因为它能够形成“护城河”，它拥有的客户黏性、品牌地位、企业文化等，都能保证它未来的竞争优势。“护城河”分布最密集的行业首推日常消费，其次是金融服务。
　　当然因为它杠杆经营，也存在较大风险。所以风险管理是金融行业的本质。比如说未来银行面临贷款坏账增加、房地产泡沫的隐患，还有不良资产比率上升、流动性风险加剧、利率市场化的考验。而且国家目前正对它进行逆周期调控，提高资本充足率、拨备覆盖率、杠杆率等指标要求。国家目前对它的监管和上一个经济周期不一样，它的盈利能力可能会有所下降。但总体上，从欧美市场经验来看，在利率市场化的过程中，一开始利差会往下走，但经过战略转型、金融创新后又会逐步回升，盈利能力恢复生机。
　　陈理简介
　　1990年毕业于四川大学经济系，1992年开始证券投资，1995年起研究并应用巴菲特投资理念，2006年创立巴式投资者交流平台“中道巴菲特俱乐部”，倡导“不战而胜，宁静创富”理念；2010年5月，创立上海实力资产管理中心（有限合伙）。