苏州大学在职博士招生:创业板危局：高成长是浮云 风险转瞬即至

　　创业板累积多时的估值悬河，在2011年初溃堤。

　　1月25日，创业板5只新股上市，有4只跌破发行价，其中天瑞仪器跌幅达16%以上。

　　自2009年正式成立以来，创业板一直在争议中前行，以高市盈率、高发行价和高开盘价为代表的“三高”现象，广受市场和投资者诟病。

　　2010年12月22日，新研股份公布询价结果，确定发行价格为69.98元/股，对应的市盈率为150.82倍，再次创下IPO发行市盈率新高。此前，沃森生物和星河生物发行市盈率也分别达到了133.8倍和138.46倍。

　　南京世通资产管理公司董事长常士杉对《财经国家周刊》记者表示，“创业板相对主板公司可以有一定的溢价，但那些市盈率动辄上百倍的公司，基本没有投资价值。”

　　上市公司发行价越来越高，而业绩整体增长乏力，其背后的逻辑是：市场的定价已被无形之手所控制，随着跌破发行价现象多发，标榜高成长的创业板，其风险转瞬即至。

　　定价无关业绩

　　以150.82倍市盈率发行的新研股份，主营业务为从事中高端牧业机械产品的研发、生产和销售。同类的上市公司有山河智能、荣信股份、利欧股份、吉峰农机等，它们的2009年平均静态市盈率为83.86倍，其中最高的吉峰农机为126.57倍。

　　常士杉认为，从估值的角度看，有成长性的公司由于股本小，每年有超过50%的利润增长，可以给予40~50倍的市盈率估值。

　　深圳同威资创业投资公司总经理汪姜维也对创业板目前的定价表示质疑，“如果可确定业绩每年100%以上的增长，50倍市盈率可以买。这种公司不是说没有，但很难。如果利润只有50%左右的成长，那么最好在低于40倍市盈率时买入。”

　　150家创业板公司中，当前市盈率在50倍以下的只有18家。

　　美国微软公司1986年IPO时以不足5倍市盈率发行，上市当年主营收入和净利润分别增长40%和58%，次年分别达到最高的75%和78%，此后逐年下降。在1999年底网络泡沫大潮时，微软股价涨至58.7美元，市盈率才达到83倍。目前美国纳斯达克的平均市盈率为20倍，在纳斯达克50美元以上的高价股中，市盈率低于20倍的股票占了50%以上。

　　对新研股份最具参照意义的吉峰农机，上市一年来留给市场深的印象不是其业绩的高速增长，而是二级市场的疯狂炒作。

　　2009年12月3日，当时市场都在看好华谊兄弟的星光灿烂之时，吉峰农机作为一个并不显眼的品种，上市一个月后股价达到96元，涨幅达300%。此时按2009年吉峰农机的每股收益计算，市盈率为135倍。

　　据吉峰农机招股书介绍，其有三成收入来源于政府补贴，而这部分补贴直接关系到农民的购买水平。吉峰农机于1994年至1997年期间经完成初创阶段，现已初具规模，目前上市募集资金的主要用途是直营店扩容。这样的融资目的与主板市场并无二致。

　　对于市场对吉峰农机的炒作，神州创业投资公司副董事长丁福根向《财经国家周刊》表示，一方面是因为其销售模式类似曾创造股价上市翻数番的苏宁电器(002024)；另一方面，如果单纯从市场炒作的角度看，吉峰农机成为创业板的“No.1”符合“人弃我取”的理念。但这其实暴露出创业板本身定价的扭曲。

　　丁福根认为，目前的业绩显然不支持吉峰农机的股价定位。新研股价未来的业绩增长是否好于吉峰农机并不确定。但可以确定的是，如此高的发行价显然不符合市场规律的选择。

　　根据深交所的数据，以最近的收盘价格计算，150家创业板公司平均市盈率为78倍，比2010年最高时候106.04倍的市盈率跌去不少，但比深圳主板35倍和中小板56倍的平均市盈率仍高出很多。

　　据截至2010年8月底已上市的123家创业板上市公司业绩报告显示，净利润在2008年、2009年以及2010年上半年这三个报告期均实现30%以上快速增长的创业板公司，只有19家，占比不足二成。

　　泡沫何来

　　根据新研股份公告的询价结果，基金公司参与最为积极，在140家询价对象中，基金公司为93家，报价中位数76.00元/股。

　　而此前，创业板第一高价股汤臣倍健，发行价110元/股，对应2009年摊薄后的市盈率为115.29倍。其中，在206家询价对象中，基金占据110家，申报中位数价格为115元/股。

　　参与询价的北京某基金经理向《财经国家周刊》记者表示，从价值而言，150倍的市盈率已经高估。但从基金利益出发，申报的数量在整个基金的规模占比并不大，报的价高一点低一点对基金没有特别大的问题。但如果报得比较低，往往会“踏空”，结果是认购不了。此前市场的示范效应是，再高的发行价，上市之后几乎都有一个上涨空间，所以对所有的询价，机构都愿意相对报比较高的价格。

　　但最初的高定价并非出自基金之手。

　　2010年上半年，业绩“变脸”冠军宝德股份2010年上半年净利润同比下降82.07%，与华平股份、南都电源分列创业板业绩“变脸”前三名。

　　宝德股份于2009年10月14日进行网上申购，发行价格为每股19.6元，对应发行后市盈率达81.67倍。询价过程中，某券商给出了每股28.5元，对应委托数量200万股，对应2008年发行后市盈率118.75倍。在询价中，参与询价的券商申报数量与基金相差无几，但申报价格中位数21元，高于基金的申报的中位数18元。

　　无论是发行价最高的汤臣倍健还是业绩下降最多的宝德股份，上市后都没有马上跌破发行价，而且上市分别有最高5.6%和67%的涨幅。“之所以出高价的原因，与对公司的业绩增长预期无关。大家都相信，出再高的价格，二级市场都有接盘者。”上述基金经理表示。

　　实际情况也是如此。2010年底以前，不管发行价格和估值如何变化，包括创业板在内的中小盘新股首日炒新的热情始终不减。

　　据深交所统计数据显示，按上市首日收盘价计算，2010年一季度首发上市的中小盘新股平均估值快速升至88.06倍。从二季度开始，市场开始低迷，但二季度和三季度首发上市的中小盘新股首日涨幅分别为35.81%和53.38%，对应新股首日收盘时的估值依旧高达77.88倍和83.03倍。四季度以来，由于中小盘新股发行估值快速攀升，新股首日平均涨幅依然高达41.50%。按上市首日收盘价测算，四季度以来首发上市的中小盘新股的平均估值已达95.63倍。

　　那么，是谁在炒新呢？

　　中国登记结算深圳分公司跟深交所金融创新试验室专门就该问题进行了数据剖析，该分析针对从2006年6月19日“新老划断”之后，选出了炒作最为严重的22只股票作为样本。

　　该研究发现，共有24.57万个账户在上市首日买入了上述22只样本股票。分类统计成果显示，参与上市首日买入的主要是中小投资者。其中，账户市值在5万元以下的投资者占比靠近50%；账户市值在10万元以下的投资者占总人数的85.73%；账户市值在10万~100万之间的投资者占比13.01%。而基金、QDII、券商等机构投资者的比重仅为0.2%。

　　显然，高价发行的股票，上市首日又被市场的中小投资者，以更高的价格“接盘”。

　　另一方面，丁福根认为，虽然参与首日“炒新”散户占绝大多数，但真正操控上市开盘价及走势的并非是散户所能为。

　　丁福根表示，由于询价机制的垄断性，机构获得新股筹码相对集中，彼此利益趋同，他们自然会十分默契地“打高”开盘价，由此获得超额利润。

　　在此过程，参与询价的一些基金、券商等机构扮演的是为自己或“同盟者”“抬轿子”的角色，而二级市场的中小散户显然是最直接的受害者。

　　据深交所金融翻新试验室统计，2006年以来，参与首日炒新者中，有接近90%的账户亏损。

　　询价操控术

　　北京一位不愿具名的投行人士指出，现行的询价制度，对于保荐人实现高定价，存在操纵空间。

　　按照询价流程，保荐人有权选择性地向有询价资格的机构发出邀请函。通常来说，保荐人会给那些合作过的或者关系比较好的机构发邀请。

　　《财经国家周刊》记者调查发现，有很多机构也会配合，只参加第一轮询价，将价格区间定高之后，并不参加第二轮询价。按规定，在发询价邀请函前，不允许保荐人向询价对象私下沟通，但目前私下沟通是常事。

　　上述人士透露，目前，很多投行人士拉拢基金经理通过VC或PE等各种渠道参与拟上市公司的股权。这样，在一家公司的上市过程中，从公司的股份制改造吸引财务投资者到新股询价再到上市后二级市接盘者，整个链条中VC、PE、保荐人以及二级市场投资机构的参与者利益高度绑定，链条上所有参与者都希望托高发行价。

　　据清科公司统计，在截至2010年10月底，130家创业板上市公司中，有VC/PE支持的上市公司首日涨幅平均为58.3%，比无VC/PE支持的上市公司高出11个百分点。另外，首日涨幅在50%以上的创业板上市公司中，有VC/PE支持的上市公司占比较无VC/PE支持的上市公司高出28%个百分点。

　　另一方面，保荐人出具的招股书，会直接影响上市定价。

　　首批创业板上市公司网宿科技在其IPO招股说明书中介绍，“2006年净利润1600万元、2007年净利润2600万元、2008年净利润3700万元，2009年1—6月净利润2100万元。”按保荐人的预测，公司未来3年将保持复合增长率超过50%。

　　实际结果是，2009年公司的主营净利润并没有按预期那样再增1000万元，反而比2008年还要少。2010前三季净利润为2443万元，仅为2009年全年净利润的62%。

　　中金公司最近发表的研究报告显示，过去三年，134家创业板公司的平均净利润复合增长率仅为31.89%。市场对创业板公司盈利预期也一直在下调，2010年一至三季度创业板公司盈利累计完成市场一致预期的63%，实现全年盈利预期的风险较大，未来盈利仍存在进一步下调的可能性。

　　扩散的泡沫

　　创业板IPO的高定价，热度影响到了上游的风险投资。

　　“2个亿还多吗，上市你可能赚十几倍。”2010年11月的一天，在深圳的高交会上，一家拟通过股权融资的锂电池公司的工作人员告诉记者。按公司提供介绍材料，2010年年中，才完成1亿注册资本金，建起了厂房，但并没有产业化投资可研报告。公司10%的股权，要价2亿元。

　　另一家只有一项专利，还没厂房的生产发动机节电装置公司，转让10%的股权，要价300万元。这家公司总经理吴先生向《财经国家周刊》表示，他们之所以将公司迁到深圳，主要原因就是听说深圳有很多资金，愿意投节能环保项目。

　　资料显示，截至2010年10月底，投资创业板的97家VC和PE公司，平均回报为10.82倍。其中，VC机构获得平均回报为11.82倍，PE机构获得平均回报为6.56倍。

　　同威创投公司总经理汪姜维向《财经国家周刊》介绍，作为风投，对于一个技术成熟，具有单独专利，而没有实现市场化的公司，通常会给予5000万元左右的估值。但前提是，产业化已初步达到市场检验，有成熟的投资可行报告，对未来市场有科学合理的测算，方向以及成长潜力会符合上市的标准。

　　而对于PE项目，他们通常选择的标准是：公司已实现稳定的盈利，按现有利润增长水平测算，2—3年后上市前利润可以增长一倍以上。通常而言，这种项目会以10倍市盈率左右的价格介入。因为上市后可以定位在20—30倍左右的市盈率

　　“这个曾经被多数风投公司坚持的原则，在如今疯狂的市场，可能不太适用了。只要随便一个技术专利，还没有经过产业化验证，不管市场前景怎样就会叫价3000万元以上。而一个稍具上市条件的PE项目，会叫价在20倍甚至30倍以上的市盈率。当我们按自己的原则和融资方讨价还价时，已经有人将钱拿去了。”汪姜维表示。

　　这种情形事实上已形成一个恶性循环——创业板估值高涨，导致VC和PE的高定价，反过来又影响到IPO的高定价，因为只有高定价，VC和PE的投资才可以盈利退出。投资人一方面有这种需求，同时也有能力影响IPO的高定价。

　　如此，整个链条的主要参与者，目标一致，高度配合下，创业板新股发行、上市的高定价自然是水到渠成。直接的结果是，创业板成为A股历史上名副其实的“造富机器”。

　　数据统计显示，仅截至2010年10月底，创业板亿万富豪数量超过500人。其中，资产超过10亿元的有73人，千万富翁近千名。扣除掉非交易日，创业板上市一年间，创业板大约平均每天就“生产”出两位亿万富豪。

　　制度之殇

　　经济学家刘纪鹏(微博)表示，创业板之所以出现“三高”现象，主要原因在于投资需求巨大，而发审委又是连轴转也“批”不出来。在批不出来的情况下，发行企业数量规模上不去，创业板还要追求个股市场化发行询价制度，最终只能导致询价询到了“天花板”上。

　　按目前的发行审核制度，一个IPO项目从备案沟通、预审到过会，再到网上发行，平均耗时6至7个月。

　　证监会网站资料显示，截至2010年12月31日，虽然已经有154家创业板上市公司，但仍然在发审委排队的有300多家。按每个项目发审上市平均历时6个月计算，正在排队的300家公司，每批5家公司上市，最终上市所需时间则长达360个月。而目前，每一家创业板上市公司发行时，都有超过募集资金额60倍以上的认购资金参与认购。

　　“我们几乎没有休息日，经常得熬夜看材料。尽管这样，也力不从心，无法认真看所有公司的上报材料。”创业板发审委专职发审委员薛先生向《财经国家周刊》记者表示。

　　薛先生表示，创业板的财富效应使得大量中小企业上市首选是创业板而不是中小板。由此，导致了理应门槛较低的创业板比中小板的门槛还要高。

　　而除了制度原因造成创业板的发行拥堵原因外，刘纪鹏认为，创业板之所以出现“三高”现象以及一、二级市场失衡，其根源在于监管层的两个错误认识：其一，与其让利于二级市场投资者，不如让给上市公司发展；其二，市场化询价不怕价格询到“天花板”，早晚会回到“地板”。

　　对此，前证监会副主席高西庆认为，不管是行政审批还是核准制，都是用静态的眼光来看公司的质量，并不能保证公司上市后质量的持续性。目前发审权力太大，总有一天管理层会意识到，自己没有能力做发审股票这个事情。