苍鹰 老鹰:吴晓灵：M2的连续高增长是促发通胀的重要原因-基金频道

    编者按：2010年12月11日，“第二届中国阳光私募基金峰会暨2010年度‘金樽奖’颁奖典礼”在上海浦东环球金融中心举行。搜狐基金作为特约门户网站全程直播本次峰会。以下为全国人大财经委副主任委员吴晓灵女士在峰会上的致辞：

　　吴晓灵：谢谢主持人!非常感谢大会邀请我发言。我们的主题是阳光私募，其实反映了广大做私募基金的同志期望能够依法合规的开展业务的愿望，作为人大的代表，我也有义务为大家在金融法律法规的完善方面尽一些力量。但是对于目前修法情况今天我还不便透露，而对于私募基金具体的操作，我的观点在一些场合都讲过了，特别具体的事情我也不如大家专业，不能班门弄斧地谈这些问题。我认为未来一年，中国经济的形势，对于大家的经营业务有一定的影响，所以我想借这个机会谈一下我个人对于金融形势的看法。当然这个看法不是第一次表述，第一次公开的表述今年和明年的货币政策是9月21日在中欧陆家嘴金融研究院上。最近我在很多的场合都讲过，但是我个人认为自己的一些观点市场上听到了，但其实大家不一定完全赞同。我借这个机会再谈一下对于这个问题的看法。

　　2011年是货币政策回归稳健的一年，也是深化金融改革的一年。什么叫货币政策回归稳健呢?我们的货币政策近几年以来的状况可以从这张表看出，市场上有很多议论：中国的货币超发了没有?改革开放三十多年以来，我们的货币供应量高于经济增长+物价计划调节增长幅度，这是一个现实状况。但是这个现实是由国家经济背景要求的，中国改革开放三十年以来是一个经济不断商品化、市场化的过程。在这个过程当中，会吸收很多的超量货币。因为有新的商品投入到流通当中，就需要有更多的货币为它流转服务。

　　进入到2000年以后可以看到，2001年-2005年，这个超过的幅度是5.4个百分点，2003-2007年超过的幅度是2.8个百分点。应该说2001-2005年超过的5.4个百分点里面很大一部分被我们的住宅商品化所吸纳。因为2000年的时候正是我们国家住房投入到商品流通当中非常重要的一个时段。但是2008-2009年，出于应对金融危机的需要，国家加大了对于货币信贷的投放，2008年-2010年9月超出的GDP是9个百分点，这个超量是比较大的。

　　改革开放以来，货币供应量计划，人民银行基本上按M2的增长幅度等于GDP的增长率+CPI计划调节率放大2至3个百分点掌握的。尽管由于中央银行的调控技术不太成熟，并不能完全按这个掌握，但是从做计划来说是这样的公式。

　　面对连续三年的信贷扩张，我个人认为再不能放大2至3个百分点了。一方面我们商品化的过程有了改变，另一方面是前几年的信贷投放过多。按照这样的公式，2010年计划M2增是17%，但今天发布了11月份的货币信贷计划，我们的M2增长了19.5%。可以预见到年底肯定是19%。这几年M2的连续高增长，应该说确实是对市场通货膨胀产生了一定压力，虽然它不是唯一的原因，但也是重要的原因。有我们成本推进的原因，有外来输入原因，也有货币多发的原因。

　　吴晓灵：消化超发货币 回归稳健是一个循序渐进的过程

　　从我们货币政策供应偏多，到消化货币回归稳健是一个过程。我们不可能一下子陡然达到心中预期的目标，M2的增幅要是按照稍微消化过去的货币供应量来说是13-14%，一下子控制得这么低不太可能，我觉得可能会是14-16%之间。现在开全国经济工作会议，经济工作会议怎么定我不知道，只能凭自己的理论分析认为是这样的区间。

　　在现有的国际货币环境下，对冲银行间多余的流动性是实现货币供应目标的关键。报纸说昨天应该提息了，结果没提，而是上调了存款准备金，大家都在说那只靴子什么时候下来? 什么叫流动性过剩?现在社会上在不同层面讲着流动性过剩，我认为流动性过剩应该从三个角度来看。第一、银行间的流动性问题。银行间流动性多不多，表现为商业银行的超额储备，这个流动性如果多了意味着商业银行有信贷扩张的能力，有过多的创造货币的能力，这是中央银行必须严格控制的。如果想控制住M2的增幅必须控制住银行间的流动性。

　　第二个流动性是市场上的流动性，已经被银行创造的货币供应量，也就是影响股市、债市价格的真实货币量。如果说中央银行抽紧银行间的流动性，而社会的M2变量并没有发生大的变化，那是因为实际上它不会对股市的资金产生过大影响，它对于股市影响更多的是基于心理因素。

　　第三个流动性就是金融产品的流动性。当金融产品变成现金的时候，它的损失率有多大就反应了其流动性的高低。越是流动性高的产品，从产品变成现金的时候损失比较少。但是一旦到了金融危机的时候，很多产品都是有价无市，这个时候表现为市场流动性的枯竭。在2008年9月雷曼兄弟危机爆发以后，在国际上体现了这种产品流动性的枯竭，并不是说社会上货币的供应没有了，货币还是那么多的货币，大家不愿意拿这些货币换金融产品，于是所有的金融产品失去了它的流动性。

　　吴晓灵：不必对美国量化宽松政策感到恐惧

　　在美、欧、日银行系统恢复正常融资功能之前，量化宽松的货币政策不会退出。因为量化宽松的货币政策是对于商业银行融资的部分替代。大家谈到美联储的量化货币政策就有一种恐惧感，我对于这个问题谈一下自己的看法。

　　按照传统的货币银行学，只要银行吐出基础货币，货币供应量就会成倍增长，因为它有乘数效应。但是在金融危机的情况下，当商业银行不愿意放贷的时候，即使是中央银行吐出了基础货币，也未必能够创造比较多的货币，因为商业银行不放贷了。大家可以看，这是欧盟的货币信贷情况，蓝颜色是基础货币，粉红颜色的是信贷量，基础货币大量投放的时候，实际上是在商业银行信贷急剧下降的时候，欧盟不是特别明显。大家看日本，为什么日本这么多年来采取量化宽松的货币政策，就是因为中央银行怎么吐出基础货币，商业银行都不放贷。大家看到紫色的线，到现在为止日本信贷负增长。

　　我们再看看美国。美国的信贷也是在零之下。所以美国的中央银行现在替代商业银行向社会提供流动性创造货币。如果商业银行有毒资产不被消化，对市场的信心就没有提升。如果他的放贷能力受到资本的约束，他们是不会放贷的，那么美联储的量化宽松的货币政策也就不会退出，因为社会上必须要有一定的流动性提供，商业银行不提供中央银行就必须提供。因而，我希望大家不要对中央银行提供流动性产生过分的恐慌。社会上确实流动性比较多，多不在现在，而是多在危机之前的过于宽松的政策和危机之初为了救经济而吐出的过多的货币。

　　吴晓灵：当前形式下 缓加息多调存准金是明智之举

　　对于美联储量化宽松货币政策的恐慌，弱势美元的政策加大新兴市场国家的资金压力，加大对于外汇帐款的扩充是控制银行信贷扩张的关键所在。从2003年以后，中央银行最大的任务就是在对冲过多的银行间的流动性，因为大量外汇的流入使得商业银行有了过多的头寸，因此而产生的过多的放款就会对于中国的经济不利，中央银行不得不动用央票和法定存款准备金利率对冲多余的货币。这边深紫色的柱子是由于外汇进入中国提供的流动性，但是中国需要的流动性只是这两个柱子的差额，即使是这个差额，对于中国来说已经是比较多了，所以中国的中央银行不得不通过法定存款准备金和央票来公开市场操作，央票对冲流动性。但是中央银行运用央票对冲流动性受到利率的制约，如果中国货币市场的利率过高，在全球利率过低的情况下会吸引更多的外币，这是中国中央银行的两难。

　　控制银行间流动性和银行资产扩张，引导利率上行，减低资产泡沫程度。这是我个人认为是央行正确的操作。大家都讲负利率的问题，负利率真正对于资产泡沫形成负利率的因素是什么?是贷款负利率，而不是存款负利率。因为贷款负利率，我要是炒股票，买房子，它得到的资金价格太便宜了，才会导致资产泡沫。而中国贷款利率的上限已经放开了，只要中央银行抽紧银根，控制商业银行的贷款扩张的幅度，就必然使贷款成为一个稀缺的资源，一个稀缺的资源价格就是上升的。我们看下政策目标利率和客户利率。下面蓝颜色是联邦基金利率，也就是说美联储的政策目标利率。绿颜色是存款利率，是美国的大额存款凭证利率。红颜色是客户利率，贷款利率。中国的中央银行调整不是政策目标利率，到现在为止我们没有形成合适的政策目标利率，现在不是完全成熟。我们中央银行调的是存贷款基金利率，我刚才讲了基金利率可以是低的，它的上限已经放开。

　　美联储扩大资产投放是引导市场利率下行，也就是说美联储实行的量化宽松的货币政策要加大在公开市场购买美国债券的数额，它是为了让市场利率下行，保持低利率刺激经济的增长。中国银行提供存款准备金率，发行央票是引导市场利率上行，抑制通货膨胀和资产价格的过快上升。

　　吴晓灵：深化金融改革 促进资本市场和股权市场发展

　　下面讲一下经济结构调整需要深化金融改革。大家可以看到这是M2和GDP的比例，我们从2000-2003年经历过急剧的增长，后来比较平稳，到了2007年和2008年的上半年，中央银行采取了适度从紧的货币政策，这个比例下降了。由于危机爆发以后，我们采取了适度宽松的货币政策，这个时候M2和GDP的比例急剧上升。

　　在全球范围内，现在中国的央行比较高，发展中国家还有比我们高的。高和低不能说绝对的好和绝对的坏，但是中国的经济发展到今天，完全依靠银行的间接融资解决市场资金需求这条路不能持续下去了，因为银行只要扩张贷款就在创造货币，中国的货币余额量非常大了，不能再继续下去了。

　　我们可以看到，中国的股权融资和信贷融资的比例处于非常低的比例下，股市的市值和贷款余额还是比较低的，最高的时候达到了36%左右。如果我们未来想改变不要过多的依靠银行信贷为市场融资的话，就应该更多地发展资本市场和股权市场，现在证监会也在大力的推进多层次资本市场的建设，而且证监会也在研究建立升板和降板的机制。如果我们资本市场基础性的建设进行的比较好，大家在资本市场上的投资领域就会进一步的扩大，特别是场外市场，私募基金是场外市场重要的投资者。

　　第二个方面的改革是债券市场，市场化的监管竞争为债券市场提供了广阔的发展空间。大家得知道现在中国债券市场是证监会管上市公司债，发改委管企业债，人民银行管银行间的债券市场。这样的格局有不利的地方，也有有利的地方。随着中小企业的集合债和集合票据推出，现在两个监管当局都在研究推出私募债券的发行，而由于去年大量地方融资平台债务的出现，市政债的发行日益提到了议事日程上。所以债券市场在2011年也会有一个巨大的发展。中国市场上，债券相对于股票融资的比例很低，正常的债券融资是股票融资的一倍以上才是比较合适的。

　　第三个要发展的就是居民和企业财富的增长，促进了资产管理市场的快速发展。今天在座各位实际上都是在为企业和客户理财，我们这种证券投资基金，不管是公募还是私募就是理财市场当中非常重要的一个品种，也是资产管理重要的金融工具。

　　吴晓灵：中国应推进国际货币体系改革和人民币国际化

　　国际货币体系的缺陷以及人民币国际贸易结算的推行在促进着国内加快资本项目可兑换的进程。这次金融危机除了其他金融制度的原因、世界经济结构方面的原因之外，国际货币体系的缺陷也是造成这次金融危机的原因之一。美联储只能对于经济状况负责，出于就业率不高，经济增长乏力和商业银行不可放贷的缘故，美联储只能采取量化宽松的货币政策。但是，美元又是重要的国际结算货币，这种政策一旦出了以后可能会产生负的外部效应，也可能是正的，而就这次金融危机而言，表现出了很强的负的外部性，但是大家别无选择。现在欧元暴露出了这么多的主权债务危机，使得大家对于欧元不一定那么看好，特别是它的财政政策和货币政策不能协调的时候，更难以支撑它成为一个比较坚挺的货币。现有的国际货币体系，大家对于美元来说只能是又爱又恨，毫无办法。中国作为经济大国，一个主权货币完全有希望能够成为一个国际结算货币和国际储备货币，但是这条路很长，需要我们做更多的努力。

　　为了不让我们永远绑在美元的战车上，中国应该推进国际货币体系改革，应该推进人民币国际化的进程，而这个进程有很多的改革需要我们做。现在比较现实的是香港人民币离岸市场，最近香港离岸人民币业务开展很多，对于境内来说，监管当局也在放弃境外金融机构参与银行间市场。昨天报纸上有一些申请已经暂时停止，但是并不意味着这件事情不做了。具体的原因我不清楚，在国际货币体系改革和人民币国际化不可逆转的形势下，资本向下有序的开放应该是未来政策取向。

　　以上是我对于当前经济金融形势和未来改革走向的个人看法。不对的地方希望大家批评指正，谢谢大家!