脾大的临床症状:谢国忠1

最后的机会

危机四处潜伏

　　奥巴马政府刚刚通过一项大规模减税法案。法案通过的背景，是美国已拥有巨额财政赤字，同时，国家债务已升至“二战”以来的最高水平。美联储不久前又再次强调，要将第二轮量化宽松政策进行到底。其意图十分明了：只要失业率高、通胀率低，它将继续量化宽松政策。

　　以前，我曾数次阐明，为什么美国的刺激政策无法带来持久增长。

　　我不敢肯定，美国经济刺激的支持者是不是相信自己说的话。奥巴马实行新减税政策，其真正意图是促成他在2012年再次当选。

　　今年的中期选举表明，除非美国失业率显著下降，否则，届时，他竞选连任必将失败。

　　我认为，美联储的意图是靠通胀解决美国债务问题。

　　美国的家庭部门需要将其杠杆化措施削减一半，使其恢复正常。如果美国的家庭部门增加储蓄，美国经济将长期疲软，财政收入将持续低迷，政府赤字将失控。美国可能陷入恶性循环。如果美联储通过通胀减少杠杆化，美国经济则能摆脱这种命运。

　　通胀对美国来说是好事，因为外国债权人持有的金融资产相当于美国GDP的近100％。对于外国债权人则正相反。由于持有庞大的美国国债，中国将遭受更加严重的损失。事实上，如果外汇储备价值蒸发，中国将变得非常脆弱，除非其结构性问题得到解决。

　　不论人们如何看待美国政策的意图和有效性，这些政策将在2011年为中国解决其通胀问题创造良好环境，而不必担心增长放缓。

　　2010年，中国的名义GDP可能将达到6万亿美元。如果今后10年每年以5％的幅度递增，即保持前10年增幅的一半，2020年，中国的名义GDP将达到15.6万亿美元，足以媲美美国目前的GDP。稳定增长，而非冒险获取最大增长值，符合现在中国的最佳利益。

　　一些分析家认为，发展中国家必须经过极其危险和不平衡的增长期，方能摆脱贫穷。我同意这一观点。对于大多数发展中国家来说，他们需要在基础设施和提高制造力方面尽可能大力投入。投资效率的传统观点并不适用于发展中国家。但是，中国已实现跨越式增长。如果中国“照直走”，就可以在可预见的未来跻身发达国家的行列。

　　但是，现在还不是中国冒风险保增长的时候。对中国来说，就算增幅为5％也够了。在增长和稳定之间，中国宁可侧重于保守。

　　大规模金融危机绝不是无心的小错酿成的，往往是由于采取延长经济周期的政策，而又想避免必要的结构改革。

　　发达国家的根本问题是其“二战”后建立的高成本社会在全球化时代无法持续，因为全球化拉低其劳动收入，使得用于支持福利社会的财政收入也因而下降。格林斯潘采取易于产生泡沫的流动性政策，诱使美国的家庭部门增加债务，维持已有的生活方式，从而将潜在的结构性问题掩盖了十年。欧洲主权债务危机也由同样的力量引发。

　　美国正在靠政府发债应对金融危机的后果。一些欧洲国家这么干也有一阵了。当然，美联储能将政府债务货币化，即美国未来不必乞求外界援助来处理其公共债务。但如此大规模地增印钞票，很可能导致美元币值全盘崩溃，步1998年俄罗斯卢布之后尘，因此造成恶性通胀。

　　虽然恶性通胀有利于美国消除外债，但美元将永远失去其作为储备货币的地位。如此解决问题，对美国来说或许没有好处。

　　发展中经济体正面临通胀和资产泡沫问题。由于跨国公司希望利用发达国家和发展中国家之间的成本差异来套利，全球化为发展中国家带来空前的资本量。此外，前者的低利率也引发热钱流入后者。发展中国家产生大大小小的通胀不可避免。

　　发展中国家的资产泡沫问题更严重。全球化为它们带来繁荣，但并未被其人口平均共享。

　　那些在发展中国家做着发达国家依然保留的工作的人，享有发达国家的工资。而那些在发展中国家相互竞争者，只能拿第三世界的工资。前者比发达国家的同行生活成本低，因此有大笔积蓄购买资产。这导致资产价格上涨。各国政府都被吸引，并将其作为简单的收入来源。因此，它们使得泡沫越吹越大。

　　通胀和泡沫尚未使发展中世界产生动荡，是因为美元尚且羸弱，而且涌入的热钱维持其币值。历史上，一旦美元反弹并开始升值，通胀将成为发展中国家的危机。但即使没有货币危机，通胀也能产生危机。它将侵蚀底层人群的购买力。社会动荡将导致政治危机。

中国必须消除房产泡沫

　　中国的通胀问题，源于过去10年货币迅速扩张，以资助庞大的房产市场。结果令地方政府财政收入不断增加，得以资助其庞大的开支。除非采取措施限制地方政府的开支，否则中国的通胀问题将可能失控。

　　现在政府承认所面临的主要挑战为通胀。中国加过一次息，并数次提高存款准备金率，还宣布计划引入价格管制。中国连出重拳，采取超常规措施，是因为中国相信，其经济与别国不同，提高利率等常规手段可能不会奏效，也不一定有必要。中国不愿改变人民币币值，而是愿意调整商品和服务价格，但这一态度到目前并未产生良好的效果。

　　中国有很多人认为，应该控制货币量而不是价格。价格和数量是一个问题的两个方面。如果量化措施奏效，它会大幅降低通胀。任何强大的政府都可以通过限制信贷扩张，压低商品和服务价格，使得量化政策发挥作用。中国政府恰恰就在这样做。

　　这一政策目前收效甚微。政府去年就曾控制信贷扩张。但是，系统外的信贷扩张，冲销了系统内的信贷紧缩。例如，银行可以将其企业贷款直接出售给他们的储户，收缩其资产负债表，以此达到政府目标。但实际上什么都没改变。

　　近期打击措施不力，公众对政府治理通胀的诚意产生怀疑。这种看法可能会引发广泛恐慌，导致家庭部门囤积大米和食用油。如果老百姓不再持有货币，全面危机将由此展开。

　　我一直主张提高利率。但这也无法解决通胀问题。加息的目的是为储户维持其财富价值提供补偿。加息可以防止社会动荡。但是，要治理通胀，中国必须解决政府开支问题。除非抑制政府开支，否则通胀率将继续攀升。

　　有两种方法限制地方政府开支。一是削减其资金来源。地方政府的主要收入来源是出让土地，征收物业税及银行贷款。最后一个来源正在略微收紧，因为银行已经背负大量政府贷款，而且正在努力收缩。但是，这种变化并没有刺痛地方政府，因为它们借的钱还没花完。

　　消除房产泡沫对地方政府融资的影响更大。去年，新增房产销售额达到GDP的14％。这笔钱最终都被纳入政府库房。考虑到房产市场高速发展，地方政府将来的期望值更高。它们甚至早就想好了该怎么花这笔钱。

　　房产市场的收缩量可能达到中国2010年GDP总量的一半。房地产开发商和地方政府持有的土地储备可以建设更贵的房产。如果按目前价格出售所有这些房产，货币供应量的需求将迅速扩大，至少将维持过去八年每年20％的增速，即货币供应量将每四年翻一番。在此情况下，通胀失控无可避免。

　　如果通过限制一般定义下的货币数量，而通过其他渠道留下信用扩张的漏洞，那只是在用货币供应的统计数字玩游戏。它不会改变现实。通胀率将继续攀升，即使政府声称货币增长已经放缓。

　　只有房价急剧下降，我们才能相信，政府打击通胀是来真的。房价的水平决定地方政府的支出。治理通胀，必须先挤出房产泡沫。如果房价持续上涨，打击通胀就只能是做做样子。

　　切断对地方政府的拨款，能不能解决问题？我不太肯定。中国的地方政府非常有势力，足以对国策产生决定性影响，而且能够找到提高收入的新办法。不改革地方政府，中国解决通胀问题是死路一条。

　　中国是个泱泱大国，而且深受跨国公司青睐，在当今世界已具有诸多优势。国际环境对中国来说十分有利。只有中国自己犯下大错，才会引发危机。

　　中国有一个强有力的政府。中国的家庭部门和商业部门都活在政府的影子里。只有政府系统出现故障，才可能导致危机，阻碍经济增长。

　　对中国而言，政府开支失控的危险既明显又现实。2011年是中国处理这个问题的大好时机。但是，如果中国像以前那样放过类似的机会，而选择放大房产泡沫，2012年，中国的经济将可能硬着陆。这会像上世纪屡次出现的情况一样，使中国偏离发展道路。

年年岁岁花相似

暗影重重

　　我们已被三个黑影笼罩。

　　首先，自美联储计划第二轮量化宽松政策以来，石油价格上涨20%。这是出于对需求增加还是货币供应量上升的期望？分析家往往根据对第二轮量化宽松的态度，分成两派。我属于第二派。2010年全球石油消费小幅上升，可能达每日1万桶，但仍低于2007年及2008年水平。前几个月，经济前景未出现任何变化，可以解释油价如此上涨的原因。油价快速大幅上涨的幕后推手是金融需求，而不是实际需求。

　　2011年油价会涨成什么样？我估计，第一季度油价将逐步上升，年中当经济数据转差时，将有所回落。如果美联储计划实施第三轮量化宽松政策——可能在下半年——油价将飙升。

　　其次，美国国债市场已经下跌不少，但远未形成危机。不过，价格回落是市场在泼冷水警告。没有哪国政府，就算是美国政府，可以不顾一切地永远借债度日。美国国债收益不可持续。市场不相信低通胀或无通胀。但是，伯南克希望通胀，并会不断印钞票，直到出现通胀为止。

　　美国国债收益率超过6%只是时间问题，有可能在2012年就会实现。届时，美国政府债务将达16万亿美元。按6%的利率计算，光支付利息就将近1万亿美元。美国政府收入目前为2万亿美元。也许通胀将使收入增至2.5万亿美元。如果一国政府的债务利息占其收入的40%，很难想象它还能如何运作。一旦债券市场恢复正常，美国财政形势将会失控。如果市场意识到这一点，由于担心联邦政府有破产的风险，债市就会大幅下跌。由此产生的利率飙升也会不断自我强化。

　　第三，中国实行货币紧缩政策，标志着未来将出现更大问题。中国通胀问题，其实是货币供应量的问题。

　　中国的通胀问题就是房产市场融资的问题，亦即政府为其开支融资的问题。中国的通胀是税收的问题。这早就不是什么新鲜事。

　　现代中国产生通胀，始终是因为向储户征税，为政府提供资金。如果看看中国的房产市场有多大，试想中国的通胀如何落地就令人头晕目眩。

　　庞大的房产行业的大多数从业者认为，房产市场必须持续发展，因为调控的后果不堪设想。要持续发展，政府应该兴建足够的公共住房，以安抚愤怒的公众。然后，房产市场可以继续繁荣，成为富人的游乐场。但这种逻辑有两个漏洞。

　　首先，房地产市场目前的融资方式将导致通胀泛滥，引发货币贬值和社会动荡。

　　其次，房产市场如此巨大，不可能只是富人的游乐场。富人持有好几套空房，是希望卖给现在买不起、但等将来涨工资之后能买得起房的那些人。如果普通老百姓都能买得起房，那有钱人还攥着数以百万套的公寓，让它们闲置的说法就站不住脚了。

似曾相识

　　2010年初，我曾预测，股市走势主要是波动；对冲贵重金属和大宗商品价格的通胀将大行其道；跨国公司表现不俗。2011年大同小异。贵金属和大宗商品将仍有上佳表现。这不会是平稳上升的趋势。目前，美元坚挺，因为奥巴马实行减税政策，美联储实施第二轮量化宽松，激发了对美国经济持续复苏的期待。只要美元坚挺，贵金属和大宗商品价格就不会快速上涨。但是，只要美国经济数据较预期疲弱——可能在2011年中——贵金属就将再次表现强劲。和2010年一样，疲软的经济数据将促使美联储再次计划出台刺激政策，足以让整个大宗商品部门飞速增长。

　　我对股票的总体态度不消极。跨国公司是全球化的最大受益者。他们通过新兴市场需求增长较快，将生产从成本较高的发达经济体转移至低成本的新兴经济体，获取利润。跨国公司的市盈率在15倍左右。它不便宜，但也不贵。全球经济名义增幅可能在5%-6%之间，其中，30%来自新兴经济体的通胀。跨国公司职员的收入增长可能不止于此，其股票价格将同幅上升。

　　新兴市场泡沫现象更严重，对流动性问题比收入更敏感。通胀促使所有大型新兴经济体紧缩政策，如“金砖四国”。随着美联储出台新政策，其通胀问题被放大，而且他们的紧缩速度不够快，整体流动性还没有收缩，却也没有出现更大泛滥。

　　因此，我认为，新兴市场会像2010年一样，以波动为主，年中会出现大幅探底。

　　2010年，中国股市在表现最差之列。对于大公司来说，市场门槛不够高，但对于中小型企业来说仍高不可攀。正在转为流动性的解禁股金额巨大。这些股份变现极大拖累了股市。

　　如果2011年中国股市出现惊人上涨，可能是因为QFII扩容。国有大型银行和保险公司等大型金融类股票在与自己的香港H股交易时折扣巨大。国际机构投资者一直不能享受这种差价优惠，因为QFII额度已满。中国担忧“热钱”流入，限制QFII扩张。由于QFII是推高市场的潜在工具，政府只有在担心A股市场疲软的情况下，才会动用它。

　　我对房产市场并不乐观。全球房产泡沫持续多年。泡沫首先在发达经济体破裂。由于房产是长周期资产，不大可能迅速恢复。事实上，我认为，未来两年，发达经济体房产市场将会萎缩。但新兴经济体的房产泡沫仍然很大，因为他们的实际利率为负。

　　通胀一般对房产市场有利。但当房价已经高企，这种关系就会变为反作用。后者触发银根紧缩，首先会影响高估资产。

　　中国的房产市场特别脆弱。信贷歧视政策给市场搭了天花板。2010年，开发商可能只卖出他们打算出售的一半的房产。尽管国内银行并未强迫他们偿还现有贷款，但施工费用及购买土地等其他债务必须偿还。中国的开发商在2011年将遭遇更为严重的流动资金问题。他们很可能会降价销售，扩大销量，解决流动性不足的问题。新的一年，中国房产市场很可能下跌10%-15%。

　　这并不等于泡沫破灭。消除泡沫需要消除实际负利率。新兴经济体从不曾主动消除实际负利率。通常只有在受到货币贬值的压力下才会如此行事。如果美联储迅速提高利率，要么是由于美国经济复苏强劲，要么是美国通胀高涨。只有如此，新兴经济体才会降低负利率。我猜想2012年下半年会出现这种情况。

及时行乐

　　各国均没有认真改革，以解决全球经济面临的结构性问题。即使是金融危机的遗留问题，也没有得到彻底解决，例如，坏账和金融机构的激励制度等问题。大型银行从隐性政府担保获取资本，且成本低廉，它们通常依靠这些资本继续从传统的投资银行业务中获利。这迫使投资银行冒更大风险冲销融资成本带来的不利因素。这令金融市场产生动荡。

　　结构性问题包括：（1）发达经济体社会成本较高；（2）发展中经济体遭受高通胀和资产泡沫。前者要求紧缩银根和再分配。欧洲做了些事儿。例如，法国刚刚延长退休年龄。这可能还不够。成功处理这一问题的关键指标，是国债占GDP的比重持续稳定。但是，主要发达经济体尚无动作。美国正朝相反方向前进。

　　新兴经济体正受益于贸易和外国投资。他们正在迅速扩大。蛋糕做大当然是好消息。但新兴经济体的发展环境容易诱发通胀和泡沫。如果未能妥善处理这股黑暗势力，它可能会破坏新兴市场的社会。事实上，经过这么多年的超量积累，新兴经济体面临经济硬着陆的风险，爆发金融危机为时不远。

　　在部分新兴经济体中，从资产泡沫中受益者将对国家政策施加过度影响。因此，他们制定政策着眼于制造泡沫，而非消除泡沫。

　　中国的房产泡沫尤其危险，导致巨额收入从家庭部门再分配至政府部门。

　　后者可支配大规模财政资源，导致政府增加开支。这些支出很难处理，因为通常涉及持续多年的项目。因此，任何收紧银根的措施都会遇到来自政府部门本身的阻力。泡沫持续的时间越长，紧缩政策遭遇的阻力越大。

　　中国治理通胀和紧缩房产措施至今力度不够。除非房价大幅下跌，通胀势头不太可能减弱，因为货币供应主要流向房产市场。目前预测中国能够避免硬着陆还为时过早