黄致列honey芒果tv:成长空间巨大的海翔药业——财迷８８——东方财富网博客

 属于原料药，与海翔药业可以类比的公司有：

        600521华海药业，600267海正药业、002399海普瑞、600380健康元...

      都属于特色原料药企， 但因为海正药业的处方药较多，所以说华海药业和海普瑞最接近002099，华海药业主要是抗高血压药，海普瑞主要是抗凝药。

       现在的股价比较，无论从哪个角度看，华海药业的总市值都不应超过海翔药业，原因是海翔药业近两年开发的特色药更有优势。

    海翔药业在2009 年新的管理层上任之后，对海翔的产品结构进行了大刀阔斧的转型，公司总体战略： 1、加大培南系列产品的研发与销售力度；工艺改进，降低成本；2、高端定制加工将深入发展3、加快国际市场注册步伐和产业链的上下游一体化，向制剂发展。

公司 2009 收入构成：抗生素5.85 亿（其中4AA 收入2 亿），精细化工类1.68 亿，心血管类达比加群中间体等0.35 亿；10 年公司业务结构发生较大变化，我们预计10 年公司净利润1 亿，其中达比加群中间体和4AA 占据70%以上的比重。

    4-AA培南类中间体：

Ⅰ、2009 年全球培南类抗生素的销售额达到了30 亿美元，占抗生素药物销售额的10%左右。08 年国内医院购药规模达到22.46 亿元，同比增长32.44%，目前两个关键培南专利相继到期，需求有望快速扩大到1000 吨，而目前全球的产能是00 多吨，供需情况发生变化后，价格有望企稳，量有望快速扩大。

Ⅱ、国内价格主要是海翔主导，公司优势在于规模大（产能216 吨）、技术先进、收率提高比对手快因此对价格承受能力比对手强。在收率不断提升的背景下，尽管价格压低，但公司自己的盈利能力比09 年增强（毛利率提升了8 个百分点），我们预计4AA 业务11 年利润增速有望保持40%以上。

    达比加群

09 年BII 的销售额为1 亿美元，该品种有望超过依诺肝素（依诺肝素08 年全球销售额是44 亿美元），依据：
Ⅰ、疗效优于华法林，与依诺肝素相似，但口服的用药比注射用依诺肝素方便、患者痛苦小

Ⅱ、BII 的全球品牌和地位

Ⅲ、基于市场和疗效，达比加群是BII 最重视的新药

Ⅳ、适应症在继续扩大

Ⅴ、销售的国家有望大幅扩大：FDA 认证即将进行，从已有的实验数据看，获批可能性很大，欧盟和美国的认证将大幅提高达比加群的全球销售

       健康元很大部分利润增量来自培南类抗生素，但海翔药业的培南中间体4-AA成本全球最低，健康元相关子公司虽有完整的产业链，但考虑成本因素，也采购海翔药业的4-AA。

       而海翔药业的达比加群销售额（BII 09 年1 亿美元）有望超越依诺肝素（依诺肝素08 年全球销售额是44 亿美元）。依据是：1、疗效与依诺肝素相似，但口服的用药更加方便；2、BII 的全球品牌和地位； 3、基于市场和疗效，达比加群是BII 最重视的新药 4、适应症在继续扩大 5、销售的国家有望大幅扩大。
       
       这个达比加群是最有用前途的，超过海普瑞的肝素，高度看好。
       华海药业的总市值是100亿，海普瑞的总市值是490亿，海翔药业的总市值是47亿。
       如果002099搞到200亿总市值，跟海普瑞比也是低估的。

   股价大趋势：总市值首先赶超华海药业，下一步赶超海普瑞。

附：

事件描述

9 月 20 日晚，德国勃林格殷格翰制药公司宣布美国 FDA 心血管及肾脏疾病药物咨询委员会以 9：0 投票通过，建议FDA 批准达比加群酯，适应症为心房颤动（AF）引发的中风预防。勃林格殷格翰已于 8 月 29 日开始，在全球进行针对心房颤动适应症的“1 mission 1 million”大规模营销活动。

事件评论

在美国上市节奏大大加快，离 FDA 正式批准仅一步之遥

9 月 20 日晚，德国勃林格殷格翰（BII）制药公司宣布美国 FDA 心血管及肾脏疾病药物咨询委员会以 9：0 投票通过，建议 FDA 批准达比加群酯。在绝大多数情况下，FDA 一般会采纳咨询委员会的建议，咨询委员会的决议说明达比加群酯的疗效及安全性已无异议，离 FDA 正式批准仅一步之遥。医学界普遍预计，FDA 将很快批准达比加群酯上市销售。

公司重点业务分析

 抗生素业务——公司传统业务增长的主引擎

抗生素是公司的主要收入来源，占2009 年主营收入的68%。在抗
生素传统业务中，克林霉素系列和甲砜霉素（主要是氟苯尼考）系
列产品是公司的传统强项，09 年收入分别为2 亿多，1 亿多，毛利率
均为13%；其中，公司克林霉素产量居国内第一，年出口量约占全国
出口总量额的70%；甲砜霉素系列国内产量第一，60%以上出口。培
南类中间体4-AA 是公司最近几年开发的新品种，属于高毛利率产
品，其下游培南类抗生素需求增长迅速，4-AA 在公司抗生素业务中
的占比逐年增大，09 年收入2 亿，10H 同比收入增幅达到100%，成
为公司最重要的盈利增长点之一。

 培南类中间体 4-AA——公司抗生素业务中的新贵

培南类抗生素在终端市场快速增长，4-AA 是合成所有培南类抗生
素的关键中间体，随着培南类产品应用越来越广泛，预计全球4-AA
的需求将不断放量，4-ＡＡ很有可能成为未来海翔药业的明星药
物。

４－ＡＡ下游培南类药物市场分析

培南类药物（carbapenems，又称碳青霉烯类抗生素）问世于20
世纪80 年代，是一类非典型β-内酰胺类抗生素，是迄今开发的抗
菌药物中抗菌谱最广、抗菌作用最强的一类抗生素，具有广谱、
强效、细菌耐药发生率低等特点。
2009 年全球培南类抗生素的销售额达到了30 亿美元，占抗生素
药物销售额的10%左右。培南类能够在短期内迅速崛起，分得抗
感染市场一杯羹，得力于头孢类等上市多年药物带来的耐药性问
题。培南类由于应用时间较短，抗药性未明显加强，能有效解决
耐药性问题，并且它适用于全身各处的感染，不良反应较少，所
以它被称为“抗生素的最后一道防线”，是抗感染药物中非常重
要的一支新生力量。

自第一只培南类药物——亚胺培南上市以来，迄今为止，全球已
上市的培南不过七八只，且均为发达国家所开发，按上市年份排
列依次为：亚胺培南、帕尼培南、美罗培南、法罗培南、厄他培
南、比阿培南和多尼培南。

在中国国内市场，培南类作为抗感染类相对新的类别，是近两年
研究热点，市场增长势头迅猛，2005-2008 年医院购药平均增长率
为24.13%，08 年医院购药规模达到22.46 亿元，同比增长32.44%，
市场处于稳定增长期。培南类在抗感染药物中的比重也日益增加，
已由2003 年的3.16%增长到2007 年上半年的4.38%。在抗感染药
物市场中，培南类中的代表药物——美罗培南和亚胺培南/西司他
丁钠所占份额节节攀升，2008 年排名前20 位抗感染药物中，两者
以2.39%和1.95%的市场份额分列第10 位和第16 位。

目前亚胺培南的美国专利已经于2009 年到期，美罗培南也将于
2010 年6 月份过期。需求有望快速扩大。

    中间体 4-AA 市场分析

日本是世界上最早开发成功4-AA 的国家，在2007 年之前，全球只有
日本具有生产4-AA 的能力，进口产品价格高居不下，一般在600 美
元/公斤左右。2007 年后，海翔等中国企业逐渐掌握了核心生产工艺
技术，大幅降低了4-AA 的成本，逐步抢占日本公司的市场份额。目
前，海翔拥有全球最大的4-AA 产能，月产能18 吨，年产约216 吨/
年，未来产能有望翻番。由于较高的技术门槛和巨大投入，目前国
内只有少数几家生产厂商。4-AA 国内生产厂家主要是浙江海翔
（216 吨）、海滨制药（40 吨，其中一半自用）、浙江九洲（30
吨）和新东港（30 吨）。
我国 09 年的出口量已经在47 吨左右，全球的4AA 产能400 多吨，
国内价格主要是海翔主导，公司优势在于规模大、技术先进、收
率提高比对手快因此对价格承受能力比对手强。在收率不断提升
的背景下，尽管海翔将价格压低，但公司自己的盈利能力比09 年
增强（毛利率提升了8 个百分点），未来盈利的快速增长值得期待。
公司判断：培南类市场需求很快会扩到1000 吨，而目前全球的产
能是400 多吨，供需情况发生变化后，价格和毛利率都有望企稳
或者提升。

4-AA 总结：1、培南类市场需求很快会扩到1000 吨，而目前全球
的产能是400 多吨，供需情况发生变化后，价格有望企稳。2、国
内价格主要是海翔主导，公司优势在于规模大、技术先进、收率
提高比对手快因此对价格承受能力比对手强。在收率不断提升的
背景下，尽管海翔将价格压低，但公司自己的盈利能力比09 年增
强（毛利率提升了8 个百分点），我们预计4AA 业务11 年利润增
速有望保持40%以上。

    达比加群中间体开辟国际合作新道路

2009 年公司心血管药销售收入为3,570 万元，销售收入占比为
4%，是公司未来的重要增长点。心血管药中销售给BII 公司的达
比加群中间体销售收入3017 万元，占据了公司心血管药物销售收
入的绝大部分。
达比加群：激动人心的重磅炸弹品种
德国勃林格殷格翰公司介绍：2009 年实现销售额127 亿欧元，比
上年增长9.7%，是全球前15 大制药公司中增长最快的公司。2009
年，勃林格殷格翰处方药业务占公司业务总额的80%以上，销售
额超过100 亿欧元。其中，处方药核心产品思力华（慢性阻塞性
肺疾病）、哈乐（良性前列腺增长）、美卡素（抗高血压）及森
福罗（帕金森/不宁腿综合症）的总销售额达60 亿欧元，增长率达
17.5%；2009 年用于新药研发的费用达到22 亿欧元，比上年增加
1 亿欧元，也就是其将处方药业务销售额的21%投入于研发，其自
有产品线中5 个具有治疗前景的创新药物在临床研究中已取得了
非常正面的数据。达比加群是公司下一阶段最为重要的新药，这5
个新药的排序是： 新型口服直接抗凝血抑制剂达比加群酯
（PRADAXA），正在开发用于房颤患者卒中预防的新适应症；
GIROSA(氟班色林)用于女性性欲低下的适应症也在进一步开发；
两个肿瘤化合物均也取得了良好的进展，主要应用于肺癌、乳癌、
卵巢癌和大肠癌(BIBW2992 已进入Ⅲ期临床阶段，它是第一个新
一代酪氨酸尿抑制剂；属于血管舒缩抑制剂类的BIBW1120 也已
在Ⅲ期临床阶段)；属于二肽基肽酶-4 抑制剂类的糖尿病药物
Linaliptin 的Ⅲ期上市临床也已完成。

达比加群

达比加群酯由德国勃林格殷格翰公司开发，于2008 年4 月在德国
和英国率先上市，是继华法林之后50 年来上市的首个新类别口服
抗凝血药物，是直接凝血酶抑制剂，具有可以口服、强效、无需
特殊检测、药物相互作用少等优点，被认为是抗凝血治疗领域和
潜在致死性血栓预防领域的一项重大进展，具有里程碑意义。
达比加群的需求——抗血栓药物市场分析
血栓是血管性疾病中发病率和死亡率最高的因素之一，动脉性疾
病中包括了心肌梗塞、中风等，静脉血栓栓塞（VTE）又包括深
部静脉栓塞和肺动脉栓塞。
包括抗血小板聚集、抗凝和溶栓在内的抗凝血药物主要用于预防
和治疗血栓。抗凝血药物针对凝血连锁反应中的不同因子，主要
用作动脉和静脉系统的血栓性疾病的短期和长期治疗。而抗凝血
药最普遍的用法是预防房颤患者发生中风。
抗血栓药物在国际医药市场上多年稳居销售额首位，且市场增长
潜力巨大。2008 年全球抗血栓药物市场销售额为197.06 亿美元，
较2007 年增长10.77%；2012 年销售额预计将达到291.98 亿美元，
2008 年至2012 年期间，年均复合增长率预计为10.33%。另外，
全球抗血栓药物市场呈现高度集中的特征，2008 年单品种销售排

名前5 位药品的市场份额合计超过销售总量的79.54%。

目前，临床使用的抗血栓药物依据治疗的侧重点不同主要分为抗
血小板类药物、肝素类药物、溶栓类药物三大类。近年来，抗血
小板类药物的市场销售额保持较快增长,如氯吡格雷和西洛他唑；
肝素类药物物的市场销售额呈快速增长态势，如依诺肝素钠和那
曲肝素钠，占抗血栓药物市场份额不断提高；溶栓药物的市场销
售额增长远低于前两大类药物，占抗血栓药物市场份额持续降低。

疗效比较：和依诺肝素类似、优于华法林
与注射型依诺肝素比较：《柳叶刀》发表了临床研究RE-NOVATE
的研究报告。RE-NOVATE 是RE-VOLUTION 研究的子研究之一，
而RE-VOLUTION 研究是血栓栓塞疾病方面最大的临床研究，全
球超过2.7 万名病人参与。RE-NOVATE 报告证明，每天口服一次
达比加群酯、持续给药中位时间为33 天时，与注射型依诺肝素在
降低全髋关节置换术后静脉血栓（VTE）形成方面疗效相同，而
且具有相似的较低出血特征。研究证实，达比加群酯用于现有治

疗指南推荐的全髋关节置换术后扩展期（28~35 天）具有预防血栓
的疗效。
与华法林比较：09 年12 月6 日，美国血液学会年会上宣布了里程
碑式的RE-COVER 研究的优异结果，并在《新英格兰医学杂志》
上同步在线发表。RE-COVER 研究是用于评估研发中的全新口服
凝血酶直接抑制剂达比加群酯治疗急性静脉血栓栓塞（VTE）的
最前沿临床研究项目。这一全球性、III 期、随机、双盲、平行分
组研究共纳入2539 名患者，研究结果显示，在预防VTE 复发方
面，达比加群酯(150 毫克，一天两次)的疗效与控制良好的华法林
疗效相当。在安全性方面，达比加群酯能够使大出血或具有临床
相关性的非大出血显著减少37％（P=0.002）。在获得以上优异结
果的同时，未见肝脏毒性证据。扩大适应症：
动脉血栓方面最近正在取得非常正面的实验结果：Boehringer
Ingelheim 公司近期在一项学术会议上公布了一项研究结果，
Pradaxa (dabigatran etexilate, 达比加群酯)与华法林相比对发生致
命性血栓低风险患者有更好的预防中风的效果。这项超过去时1.8
万名受试者参加的试验表明，Pradaxa 与标准疗法相比降低了更多
的中风发生数量，无论是对于中风低风险与高风险患者。此项结
果可能引导医生倾向于给患者处方Pradaxa 作为预防药物。因为华
法林的副作用，约半数的低风险患者没有使用华法林。Boehringer
公司正在寻求在欧洲与美国在今年内批准Pradaxa 用于心房颤动，
公司寻求于今年未或明年初上市Pradaxa 用于心房颤动。 Pradaxa
目前已在 40 多个国家批准用于臀关节与膝关节质换术患者预防
血栓形成。
达比加群：第一步取代华法林，并且有望超越依诺肝素
依据是：1、疗效优于华法林，与依诺肝素相似，但口服的用药比
注射用依诺肝素方便、患者痛苦小，依诺肝素08 年全球销售额是
44 亿美元 2、BII 的全球品牌和地位 3、基于市场和疗效，达比
加群是BII 最重视的新药 4、适应症在继续扩大 5、销售的国家
有望大幅扩大：FDA 认证即将进行，从已有的实验数据看，获批
可能性很大，欧盟和美国的认证将大幅提高达比加群的全球销售
公司此次国际合作的深远意义
从全球制药产业发展趋势来看，未来更多的国际大型药企将会把他们的
原料药制造业务外包给发展中国家，此次与BII的成功合作表明公司的生
产水平达到了国际制药巨头的要求，也为公司今后与BII进一步合作打开
了光明之路，预计今后公司与BII的合作将会更加深入，并且完全有可能
和别的制药巨头形成合作关系，公司的业务将向高端化发展。同时由于
定制生产的毛利率较高，并且具有稳定性，将使公司业绩减少受原料药
价格波动的负面影响，保持业绩高速稳定发展。
BII 的达比加群产能：海翔是最主要的，其他的还有3 家，

因为中国成本低廉，因此和美国等地的工厂比较起来，海翔具有较大的
优势。
模式的复制：2008 年8 月8 日，海翔与BII 在浙江省台州市签订
了《战略生产联盟协议》。根据该协议，从2008 年9 月起，海
翔在川南新厂区为BII 公司逐步投资建设专用车间，并在2009 年
开始为BII 公司生产合同产品。BII 公司将为海翔提供专用知识
和技术支持。BII 公司新品种众多，这种模式可能在BII 公司复制。
并且公司现在也和其他的公司在谈相关的合作。

股权激励：加速企业长远发展
海翔药业授予激励对象450 万份股票期权，占公司股本总额的
2.80%，其中首次授予406 万份,预留44 万份，预留股票期权是为
了实施公司发展与人才战略，搭建有竞争力的人力资源平台，吸
引人才，同时激励今后为公司做出贡献的重要岗位和人才。首次
授予的股票期权拥有在激励计划有效期内的可行权日按预先确定
的行权价格10.71 元和行权条件购买一股公司股票的权利。激励对
象包括内部董事及高级管理人员以及核心管理、技术人员与业务
骨干，首次授予的激励对象共计75 人，占公司总人数1407 人的
5.33%。

以上大部分数据均转自国泰君安的报告