飞蛾羽泉原唱版:不要在内在价值处买入股票---以万科为例

【成长包含于价值（续）】：不要在内在价值处买入股票---以万科为例(2011-09-21 04:00:48)
标签：股票 内在价值 买入 模型 成长 增长率 估值
分类：估值案例 不知道从何时开始，价值投资被分为成长型与价值型，尽管巴老已经澄清过这一点，许多朋友仍然对此视而不见，我想这大部分的原因可能得归咎于费雪的《如何选择成长股》一文所带来的影响吧。本人向来喜欢啰嗦，因此就在此文中再次啰嗦下成长与价值的问题，各位朋友在继续文章之前，请千万注意一点：估值是定量分析，在此之前对企业的研究万不可少，也就是定性分析万不可少。以下就以万科为例来说明问题：      这是本人近期针对万科所做的毛估估，假设的基础为：
       1：万科从2014年开始永续增长5%，资金成本为10%，投资要求的回报率为10%。
       2：万科在未来3年的利润增长为22%，23%，15%。
    用文字解释这个模型是这样的：
   投资者：万科到底值多少钱？
   万科：我的每股净资产是4.02，你的出价至少得高于这个数吧？
   投资者：嗯，有道理，那你说个数吧。
   万科：那就按照我未来每年可以赚多少钱，折现到现在算个值吧，你看如何？
   投资者：那可不行，这样我吃亏了呀，如果你1元的资产，明年赚了2毛，你不能把2毛全部折现到今年呀，因            为如果我把1元钱存银行，银行明年也会给我3分钱，你得给我把2毛钱减去3分钱后再给我折现。
          （如果你有1百块钱存银行，银行每年给你3%的利率，你的这个存单可以卖多少钱？还是100，因此3%            的年利率不会带来价值的增加。）
   万科想了想：有道理，就这样吧，成交！
   模型的基本原理就是这样，只不过在模型中，我采用了WACC代替银行的3%的利率，目前合理的WACC假设为10%。也就是说，我的资金投往其它地方，每年至少会有10%的收益（对个人投资者而言，打新股的收益每年也差不多10%），所以万科每年给我的收益中属于10%部分带来的收益不能认为可以给万科的净资产带来增值。
  
   那么，这个模型就已经很清楚的告诉我们，估值已经包含了成长，如果还有疑问，可以看看模型的假设，模型清清楚楚的假设了万科未来三年的增长为22%，23%，15%，其后永续增长为5%。换句话说，万科这个企业一辈子的价值在这个时点上就值15元左右了，这里会有2个与现实中不同的“矛盾之处”：
1：万科怎么可能在2014年及以后每年只增长5%呢？
   也许万科在2014年乃至2024年的增长率都可能在10%，但是模型假设的是永续增长，这意味着对于模型来说，万科永远“死不了”，这明显不符合事物发展的规律，所以对于模型来说，在前半段倾向于低估万科的增长，而后半段高估万科的增长，从而在总体上来说达到一个平衡。
2：万科怎么可能一辈子就值15元？如果每年EPS增长10%，PE固定在10倍，几年后，万科股价也得高于15元呀！
    这个问题的关键在于折现率，万科未来的价值按照10%的折现率折现到现在，如果没有10%的折现，万科的价值估计是一个很恐怖的数字，但是我们又不能不折现，因为如果机会成本是10%的话，明天的1.1元在今天的价值只有1元，所以，在2010年万科的内在价值为15，则在2011年万科的内在价值为15*1.1=16.5.
  
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忍不住再啰嗦几句
    模型也在告诉我们，千万不要再价格=内在价值处买入企业股票，原因有二：
    首先：模型假设万科未来3年增长率为22%，23%，15%，2014年以后每年增长5%。如果未来某一年万科出现亏损怎么办？未来某一年的亏损会极大的降低年复合增长率，这点大家可以看看2007年以来万科与工商银行的增长率，在2007年-209年这段时间内，万科的利润增长率为 110%，-16.74%，32.14%，36.63%，工商银行为 66.44%，36.31%，16.09%，27%。虽然万科在大部分年份增长率大大高于工商，但是在2008年的负增长最后让万科在这段时间内的复合增长率低于工商银行。也就是说，除非你相当确定未来企业不会发生利润负增长的情况，否则以相当于内在价值的价格买入企业的股票，一定程度上，这个价格是高估的。
   其次：如果在内在价值处买入企业的股票，那么投资者未来每年的真实收益只有10%（折现率）。除非市场上没有其它低估的股票，否则你的投资收益在长期来看会被极大地降低。对这点有疑问的朋友请一定再仔细考虑下模型以及我对模型的解释。
   
    正是基础以上2点原因，我购买股票原则是一定要以六折的价格买入股票，这样可以为我带来安全边际以及高收益，而当价格高于内在价值50%，而市场上又存在相对低估的股票之时，我一定会选择换仓。
熊熊 2011年03月10日午后写于榕城闽江边畔

该文章转载自东方财富网博客：【成长包含于价值（续）】：不要在内在价值处买入股票---以万科为例