静静林川无声处txt:云投事件与坠下云端的城投债

市场的纠偏和监管部门的规范，并没有使城投债自拔于非理性的泥潭；疯狂的是，地方政府对于多高的利率都无所谓，城投债投资者对于平台公司里面装什么资产并不真正关心

【财新网】(记者 付涛)地方政府隐形债务--城投债引爆的一系列信用违约担忧，早已为7月的中国债市铺陈灰暗的底色，被视为此次风暴的策动之源。

今年3月间还纷纷宣布地方平台贷款风险可控的商业银行，4月份就遭遇了地方融资平台的违约通知函，云南省公路开发投资有限公司向债权银行发函，表示“即日起，只付息不还本”。该公司在建行、国开行、工行等十几家银行贷款余额接近千亿元。虽经政府协调此事放到了台面下解决，“皇上没有穿新衣”还是被说了出来(参见《违约开始了？》)。

上述云投事件于7月初经媒体曝光后(参见《违约在蔓延？》)，当即成为机构集体抛售城投债的拐点(参见《云投事件冲击债市》)。目前五年期信用债收益率，已从本月初的6.5%最高上行了100个基点(相当于1%)，在7%-7.5%之间震荡盘整。投资者心态已如履薄冰，债市一直跌跌不休，机构投资者纷纷用脚投票。资金面紧张、通胀预期抬头、信用利差拉大，几乎所有的利空都已经释放出来，过度反应使得各品种收益率均出现大幅度抬升。(参见《云投债迟到的公告》)

这样的状况在城投债现身之初，是无法被想象的。当年，浦东新区获中央批准1992年至1995年每年发行5亿元的浦东新区建设债券，成为国内第一只城投债。(参见《城投债勃兴》)

城投债期限长、成本低，又常常成为子公司的项目资本金，转而可撬动数以万亿计的银行贷款，成为地方政府“空手套白狼”的工具。城投债发债主体均为地方政府投资的国有企业，经近年大规模注资，总资产动辄上百亿元，云投事件的主角云投集团便是典型例子。

由于发行利率大约为国债的2倍到3倍，城投债吸引了大量城商行、农信社、基金和各种小机构购买，几乎都是首发当日销售一空。一些私募基金甚至曾像“打新股”一样投资城投债，赚取一、二级市场利差。

城投债的发行自2009年进入连续两年的井喷期，发行数量不断增加，而整体信用状况却在不断下降。2009年几乎所有的省级区域和省会城市都发行过城投债，2010年发行城投债的大部分都是地级市，目前城投债的发行群体大多集中于中西部的地市级，信用评级一般为AA-。(参见《债市凶猛 城投债再度活跃》)

云投事件的曝光，使得地方融资平台--城投企业风险可控的神话，仿佛在一夜之间破灭，国内各大商业银行和城投债投资者一跃而被推到了地方融资平台违约风险的前崖。(《债市失信剧透》)

市场对城投债企业偿债能力的担忧由来已久。2009年5月中央国债登记结算有限公司暂停了湖南岳阳市城市建设投资有限公司(下称岳城建)发行的“09岳城建[99.10 0.00%]债”(代码098071)估值。原因是投资者质疑岳城建可能并未实质持有或控制发债文件中公布的两家重要子公司。事实上，各地一些城投债平台亦是岳城建的翻版，其净资产的一半甚至三分之二均为评估而来的无形资产。(参见《5万亿之忧》)

岳城建事件曾一石激起千层浪。城投债发行境况与发行量曾转而向下，2009年下半年累计发债融资370亿元，只是上半年的六成多。2010年4月至7月，城投债甚至一度停发。(参见《城投债的春天能有多长？》)

其间，有关部门试图在国务院清理地方融资平台的大背景下进一步规范城投债发行，新的规范包括：不能由政府直接或间接担保，注入资产要做实，公园、医院等公益性资产不能注入到城投公司等。(参见《城投债重启》)

市场的纠偏和监管部门的规范，并没有使城投债自拔于非理性的泥潭。疯狂的故事反复上演：对于地方政府而言，只要能发债，多高的利率都无所谓；对于城投债投资者而言，只要确认发债平台公司与政府的关系，平台公司里面装什么资产并不真正关心。

尽管2010年城投债重启发行后一度火热，但市场上空的阴霾并未消散。今年4月曝出的川高速事件再次挑战了城投债投资者的底限。2010年4月16日，成渝高速在港交所发布公告称，川高速持有其股权将被划转给川交投，这块是川高速的核心资产。但川高速并未在银行间市场进行任何形式的公告和提示。迟至2011年4月26日，川高速才发布股权划转公告，川高速中票债权人的愤怒可想而知。可即便面对川高速偿付能力大幅下降20%的风险，大部分债权人还是忍了，他们认为平台风险是可控的，要从长计议(参见《川高速城投债杯中风暴》)。

川高速事件正是一场地方政府资产腾挪的游戏。城投企业先装点资产搞个平台发债，等举债太多再把核心资产划拨到新的平台公司，又可以再发债融资。上述云投事件中的云投集团也正打算通过重组进行类似操作，只是经媒体曝光之后，其重组方案发生了戏剧性变化，增加一系列保护债券投资人利益的安排。

这类平台公司的资产腾挪游戏加剧了机构的担忧，投资者开始用脚投票。7月初以来，以10渝交通[94.99 0.00%]为抛售标志的城投债抛售风潮并未止息，近期绝大部分城投债券种仅有卖盘报出，基本无买盘需求。城投债的抛压，甚至波及中央代发的地方债。此类地方债，由财政部代理发行并代办还本付息和支付发行费，其信用等级与国债相同。然而，7月11日一些机构由于担心地方融资平台债务问题而没参与地方债发行投标。此次三年期地方债竟未能招满，中标利率为3.93%，远高于3.53%的市场预测均值；同时招标的五年期地方债，中标利率为3.84%，也高于3.64%的预测均值。(参见《云投事件冲击债市》)

这也为央行等部门倡导并尚在讨论中的地方自主发行市政债的设想蒙上阴影。多数市政债倡导者的初衷是，将目前急剧膨胀的地方政府隐性债务(例如城投债)显性化，从而倒逼地方政府增加财政透明和预算约束。(参见《周小川建议允许地方发行市政债》)然而，在目前制度环境中，这一设想的实现显然不易。(参见《央行建议研究论证市政债券管理办法》)-