雷克顿和内瑟斯:不只是运气 让智慧作“打新晚餐”的调味剂

从发行市场角度看，无论是确保安全性，还是追求资金收益率，都是主板表现最差，创业板表现最佳。但是我们预计这与创业板诞生不久受到追捧有关，预计随着时间推移，市场对创业板的投资将更多从业绩增长出发，更加趋于理性。

从发行新股所处行业角度看，金融服务/采掘/必需消费品/餐饮旅游“打新”时资金的安全性较高，而金融服务/上游资源/必需消费品(医药略差)/公用事业在资金收益率上有不错的表现。就现阶段而言，金融服务和必需消费品是首选。

预测新股上市后的表现不能单纯依靠发行PE 来感性判断，一定要结合个股的基本面，对于新兴概念和行业的新股，可以适度降低对高发行PE 的恐惧感。而整体市场环境对新股上市后表现的影响至关重要。

报告选取了2010年至2011年8月8日以来IPO的540只A股作为研究样本，其中包括主板50只，中小板276只，创业板214只，涵盖21个行业(行业划分依据申万23个一级行业)。同期上证综指从3289.75点下跌至2526.82，跌幅23.2%。本着“上市首日开盘即平仓中签新股”的原则，本篇报告针对如何能够“在资金安全的基础上，尽可能获取最大收益”，在资金安排和择股“打新”两个方面，给出了一些投资建议。

本着“千人千股”的原则，2009年沪深交易所根据证监会发布的新股发行改革指导意见，对网上申购进行了六方面的调整，其中较为重要的是对“网上申购上限”的调整。两个交易所的具体表述如下，(1)上交所，申购数量不得超过当次社会公众股上网发行总量的1‰，且不得超过9999.9万股，与之前相比增加了“不得超过1‰”的规定；(2)深交所，申购数量不得超过主承销商在发行公告中确定的申购上限，且不超过9999.95万股，增加了“申购数量不得超过主承销商在发行公告中确定的申购上限”，而据实际情况来看，这一上限也基本为1‰。 两市对同一账户持有人的申购次数也作出了规定：投资者参与网上公开发行股票申购，只能使用同一个证券账户。证券账户注册资料中“账户持有人名称”相同且“有效身份证号码”相同的多个证券账户参与同一只新股申购的，以及同一账户多次对同一新股申购，均以第一笔申购为准。 根据2009年版本的规定，我们对样本做了统计，得出单个账户一周网上申购最大冻结资金平均为595万，有70.1%个周的平均冻结资金介于200万到800万之间。因此，通常只需要600万左右即可参与一周全部新股申购，且每只均达到申购上限。

2 从发行市场角度——主板最差，创业板最佳

从对样本的统计情况看，在“安全”的原则下，创业板是开盘破发概率最低的市场；在“获取最大收益”的原则下，创业板新股的收益率(本文收益率是指开盘平仓取得的资金收益率，以“中签率和开盘涨跌幅的乘积”作为判断依据)也远高于主板和中小板。

在我们所统计的全部540个样本中，开盘即破发的有71只，占13.1%。具体来看，主板的破发率最高，总共50只股票有13只开盘即遭到破发，比例在26%，远高于整体水平。相比之下，中小板和创业板开盘破发的概率反而较小，分别为12%和11.7%。

2.2 创业板的收益率相对较高

从图4的统计情况来看，540只新股样本若执行上市首日开盘卖出的投资原则，所得到的平均收益率在18.2%。其中，主板的平均收益率远低于整体平均水平，在8%左右；中小板的平均收益率水平也略低于这一数字，在16.5%；只有创业板的平均收益率高于整体平均水平，在22.9%，不过这与创业板在2009年10月才刚刚推出受到市场极大追捧有关。 随着创业板在2009年10月30日横空出世，创业板一举成为资本市场追逐的焦点。截止目前，历时21个月共有249只新股在创业板上市，超过同期中小板的发行速度(中小板在初创两年中仅发行上市50只)。与此同时，创业板的过度炒作也为更多的人所诟病。从创业板在今年弱势行情下跑输整体市场来看，预计市场对创业板的投资也将更多从业绩增长角度出发，更加趋于合理。

3 从行业角度——金融服务和必需消费品表现较好

从发行新股所处行业角度看，金融服务/采掘/必需消费品/餐饮旅游“打新”时资金的安全性较高，而金融服务/上游资源/必需消费品(医药略差)/公用事业在资金收益率上有不错的表现。就现阶段而言，金融服务和必需消费品是首选。

3.1 金融服务/采掘/必需消费品/餐饮旅游相对安全

样本中有5个行业没有出现上市首日开盘破发，包括金融服务、采掘、农林牧渔、餐饮旅游和综合。其余16个行业均有新股不同程度地在上市首日开盘遭遇破发。此外，必需消费品除农林牧渔外，食品饮料和医药也较为可靠。但需要注意的是，近一两年来，两个交易所IPO多集中于机械设备、TMT、化工等行业，而上述几个行业IPO新股相对较少，因此样本数据并不一定能反映全部真实情况。

破发比例较高的5个行业是，商业贸易、家用电器、轻工制造、交运设备、交通运输。其中商业贸易10只样本新股有3只上市都遭遇了首日开盘破发，但3只新股上市日期为2010年5月底6月初，为去年市场震荡筑底期，破发与整体市场的低迷有很大关系。此外，中游制造业上市首日开盘破发的危险性相对较高一些，破发比例最低的建筑建材也高达13%。

3.2 金融服务/资源/必需消费品/公用事业收益率相对较高

收益率相对较高的行业与没有出现破发的行业基本一致，除了估值相对安全的金融服务、稀缺的上游资源以及农林牧渔外，以环保为代表的公用事业和食品饮料的收益率也处于前列。

收益率相对较低的是，轻工制造、交运设备和商业贸易。但具体来看，轻工制造由于“中签王”双星新材[52.15 2.54% 股吧 研报](002585)高达65.52%的中签率却遭遇开盘-16.58%的跌幅拉低了平均数，剔除双星新材后轻工制造的平均收益率在8.09%。交运设备和商业贸易与之类似，剔除庞大集团[34.74 -0.09% 股吧 研报](601258)和文峰股份[19.99 0.00% 股吧 研报](601010)后，行业的平均收益率在15.69%和24.66%。

4.1 单纯感性依据发行PE来预期市场表现并不明智

通常情况下，很多具有新兴概念的股票一旦得到市场认同和追捧，市场表现很可能是溢价一高再高。相反，如果一旦价值没有得到认同，即便看来已经较为安全的估值也会显得苍白乏力，市场表现与前者大相径庭。因此单纯感性地判定新股的发行PE是否高估并不明智，一定要结合新股的基本面情况做理性分析。 就我们的统计数据而言，540个样本的平均发行市盈率在56.3，其中破发的71只股票的平均发行市盈率为53.2，反而低于整体平均水平。细分不同发行市场和不同行业来看，这一现象也较为普遍，并非由个别市场或者个别行业的极端情形所导致。由此来看，单纯由发行PE来判断新股的估值是否合理，进而预测上市后的表现并不明智。

整体水平大致相同。从图9中可以看到，除主板中破发样本的发行PE略高于未破发样本水平外，中小板和创业板中破发样本的发行PE反而低于各自所在市场未破发样本水平。

无论是主板、中小板还是创业板，破发样本多出现在35-65倍的中等发行PE水平区间。从表1可以看到，主板中破发样本最多出现在20-50倍的发行PE区间，中小板中破发样本最多出现在35-50倍的发行PE区间，创业板中破发样本最多出现在50-65倍的发行PE区间。相比而言，65倍以上的高发行PE区间的破发样本却相对较少。

在出现上市首日开盘破发的16个行业中，仅有5个行业出现了破发样本的发行PE高于所在行业未破发样本水平的情况。而在其余11个行业中，破发样本的发行PE反而略低于所在行业未破发样本水平，甚至在食品饮料、商业贸易、纺织服装和电子元器件中出现了破发样本的发行PE大幅低于所在行业未破发样本水平的情况。

在除信息服务和化工外的所有含有破发样本的行业中，破发样本多出现在35-65倍的中等发行PE水平区间。只有信息服务有一半破发样本落在高于65倍高发行PE水平区间，而化工的多数破发样本反而落在低于35倍的低发行PE水平区间。

为了观察市场环境对新股上市表现的影响，在图11中，我们从样本区间中选取了从2010年4月15日——2011年4月18日完整一年的时间，期间上证综指经历了(3181,2319)，(2319,3186)，(3186,2661)，(2661,3067)两个下降和两个上升的阶段。统计期内，每周都大致有两个交易日有新股上市，每个交易日上市的新股篮子大概有1-3只的新股组成，因此每日的组合相比可谓千差万别，但从图中可以发现，在四个时期中，除在第四个时期的末期有少许背离外，其余大部时间里，当日上市新股开盘平均收益率基本伴随整体市场走势，且密切相关。

而同在此期间，发行PE基本围绕在60倍左右上下震荡，但收益率与之相关性并不明显，这也再一次印证了之前的观点，即单纯地感性看待发行PE来预计新股上市后的市场表现并不可取。 综合来看，预测一只新股的开盘表现，一方面要从新股的基本面出发来判断其发行估值水平，如若是新兴概念，可以适度降低对高发行PE的恐惧感。此外基本面还包括所处发行市场以及所处行业，在现阶段，我们可以更倾向于创业板以及中小板市场的新股，以及金融服务和必需消费品等行业的新股。另一方面要密切关注市场的整体环境，如果一段时期内市场持续低迷，我们可以从安全角度放弃“打新”。