陶冬：中国应借债务危机抄底美国资产

陶冬（资料图）

　　《21世纪》：8月2日，美国国会达成债务和赤字协议，美国债务上限将分两个阶段提高2.4万亿美元，未来10年内将削减支出2.1万亿美元。随后，8月5日标准普尔下调美国主权信用至AA+。之后奥巴马宣称美国将一直是AAA级国家。如何看待这一系列事件？标普的评级是否合理？

　　陶冬：美国国会达成提高债务上限，本身对于美国主权信用降不降级没有关系。美国人所做的唯一决定就是说我们愿意借更多的钱。国会最终达成了一定的减赤目标，却并没有涉及结构性财政赤字问题，包括加税、减少社会保障开支等。因此，8月2日的国会决议对于美国信用评级没有任何直接影响，国会所作无非是把一个危机爆发的时间往后推了推。

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　　标普降低美国主权评级最大的原因还不是美国有无偿债能力，而是表达对美国政客在“减赤”问题上毫无政治意愿的一种不满。在某种程度上，奥巴马、格林斯潘讲的是同一件事情，由于美元是一个世界通用的储蓄货币，理论上美国政府是不可能破产的，它可以通过印钞票的形式来偿债。当然这也会带来本土的通胀问题，但是美国本身不会因为没有资金而无法偿债。但是，违约有不同的形式，赖账只是其中一种，还回一堆已经不值钱的钞票是另外一种。美国出现第二种形式违约的可能性就大很多。

　　标普降级，并不是不明白美国可以通过印钞票来跳出债务陷阱，它是想指出美国的结构性财政问题，同时也表达对美国政客把自身政治利益置于国家利益之上的“党政”的不满。从这个意义上讲，我赞同标普的降级。实际上，美国目前巨额的财政赤字的确是一个问题，只不过它比其它国家多了一个印钞的逃生门而已。

　　标普所为对于奥巴马来讲，可谓是“天助我也”。在此之前，两党为争取在明年美国大选中占据有利位置，在调高债务上限是“一次过”还是“分两步走”问题上争执不已；共和党希望在2012年大选年，可以再拿债务上限出来说事，掐住奥巴马的命门，这当然遭到了民主党的强烈反对。标普下调美国国债信用评级，给了奥巴马一个机会说，“看看你们这样乱搞，搞出股灾来了吧”。奥巴马就一下子从债务上限调整中的弱势方和主要妥协者变成了胜家，美国国会议员则成了失败者。

　　另外此次下调，也会使美国政客在削减财政赤字方面更加主动和努力，这无可避免会带来进一步削减公共开支，其结果可能会对已经脆弱的经济复苏造成进一步的负面影响。

　　《21世纪》：那么，您认为美国是否会遭受所谓的“利率惩罚”？长期来看，您如何评估美国公共债务的偿债能力？

　　陶冬：标普调低评级之后的第一天，美国国债市场不跌反升。从任何意义上讲，这都是不正常的，我相信有政府或央行资金在稳定市场。当然，欧洲债务危机发酵，美债被资金当成避险天堂，尽管这个天堂离地狱仅有咫尺之遥。

　　中期来看，美国的减赤如果做得不充分，其它评级机构也会做出类似的评级下调，美国国债利率有上升趋势，过去其它发达国家被调低信誉之后也出现过类似的情况。和那时不同的是，从来没有一个央行会像今天的联储这样明目张胆且大规模地干预债券、利率市场。美国国债利率会不会很快上升，取决于联储下一步的举措，若有QE3或其它量化宽松政策出台，短期内利率未必会大升。当欧洲或者其他地区发生其它危机时，美债还会被当成避险天堂；不过，长期国债利率中位数最终肯定会走高，而这还会牵连美国政府的关联企业(如房地美、房利美)及地方政府的举债能力。

　　《21世纪》：那么您认为这会否拖累美国经济，在明年步入一个衰退期？

　　陶冬：我认为美国经济处于一个弱复苏的状态。实际上美国经济不是极差的，尽管消费有反复，但今年的情况比去年好，去年的情况比前年好；中小企业就业情况也是如此，企业现金和盈利都创了战后最高水平。从这些角度看，美国经济是在复苏的。

　　可是，美国银行业的金融中介功能尚未恢复，使得联储创造出来的天量流动性无法流入实体经济，提供给有需要的中小企业和消费者。缺少了金融中介功能，美国经济复苏必然是极其脆弱且容易反复的。这轮复苏的腰上还拴着两块大石头：就业和房地产市场，它们决定了美国的复苏是疲弱的、多波折的。但是这又不代表经济没有复苏，我估计今后两年美国经济增长会在1.5%-2%之间，和市场之前预期的3%-4%相比有明显不足，不过并不意味着新一轮衰退的开始。

　　《21世纪》：从欧债危机到美国信用降级，政府债务正成为影响全球金融稳定的一大隐患，随着美国的降级，很多市场人士开始担心法国会不会是下一个，您怎么看？这会否引发比雷曼倒闭和次贷危机更大的危机？

　　陶冬：根据目前的信息反馈，短期内评级机构还没有对法国或英国降级的打算。但是当世界第一强国的评级被降低时，市场无可避免会把其它AAA级国家的基本面和美国作比较，评级中位数下降的趋势就会发生。至于哪个国家在什么时候被降级，就不得而知了。

　　雷曼危机之所以酿成百年一遇的金融海啸，不在于是雷曼倒闭了，而在于雷曼倒闭触发了金融资产的“火烧连营”。美国有没有债务危机？有。欧洲有没有债务危机？有。世界上还有没有其它定时炸弹？也有。然而，当年超高的金融杠杆今天已经不见了；当年把风险从一端蔓延到世界任何角落的衍生产品现在也被清理得差不多了。换一句话说，尽管世界上还有许多导火索，但火药库与雷曼当时是不可同日而语的。每个导火索爆出来的时候，自然会造成巨大声响，诱发市场恐慌，不过如果没有火药库，我们重蹈雷曼覆辙的机会就不大。

　　另一个重要因素是政府决策者在制止全球金融体系滑向崩溃边缘的政治决心，对此我们不应低估。若政府能够在燃烧初期摁住导火索，就未必会导致火烧连营。雷曼危机的关键性转折点，是前财长保尔森听任雷曼兄弟倒闭。标普降低评级之后，G8国家迅速采取了措施，稳定市场情绪，相信全球范围内的联手措施也会陆续出台，联储的量化宽松政策今后也还会有，这对于制止世界陷入新一轮雷曼倒闭式的金融恐慌，是不可忽视的重要因素。

　　《21世纪》：和次贷危机时中国的情况不同的是，当前中国也面临的严峻的通货膨胀、地方政府高额的赤字，那么中国是否不可幸免地成为一场全球债务危机中的一员，从而触发国内的系统性风险？

　　陶冬：中国经济也存在系统性风险。在2009年，中国政府在危机之后所做的事情其实与其它国家政府没有太大差别，都是政府增杠杆来拯救经济。所不同的是，中国通过地方政府做代理人，用银行贷款搞基础设施投资，债务困境主要聚焦在地方融资平台和银行坏账上，联邦政府和国债市场相对稳定。

　　其实地方政府债务的问题相当地大。我在投行研究中国经济17年，地方债是我所看到过的最大的定时炸弹。好在与其它国家不同的是，中国的政府债务占GDP比重是18%，和美国的100%、希腊的150%、日本的200%不可同日而语。哪怕把地方负债全部放入中央政府的资产负债表，这一比重也就在50%-60%之间，处于相对安全的水平。当然，这个不代表中国的地方债没有问题，也不排除中国政府在处置地方债问题上出现政策失误而触发金融不稳定的可能。不过总的来讲，中国和世界最大的差别不是有没有债务，而是目前中国中央政府还有能力处理至少一到两次债务危机。

　　《21世纪》：中国是美国国债最大的海外持有国，中国的外汇储备约有2/3以美元资产形式持有；金融危机之后，中国还大量增持欧洲国家债券，迄今为止达6000亿欧元。从欧债危机到美国信用降级对于中国的影响如何？

　　陶冬：中国是美国国债最大的海外持有人，当美国出现债务危机时，中国无可避免地被卷入和受伤害。可是假定美国国债在此期间不发生违约，如果中国打算持有美国国债到到期日的话，中间的波动可以忽略不计。在这种情况下，目前的债务危机对中国外汇储备帐面上可能有估值损失，但未必会造成实际上的资金损失。

　　从欧债危机到美国信用危机，讲穿了是世界上三大货币美元、日元、欧元都有问题，都不是天堂。减持、不减持都无法真正摆脱“储备货币失天堂”的困境。在三大货币国债中增持减持，只不过是在狼窝和虎穴之间的选择而已。

　　《21世纪》：那么，应当如何从根本上解决中国外汇储备所存在的问题，以摆脱“美元陷阱”？

　　陶冬：解决中国外储困境的根本办法是不要有这么多外储。一个国家把所有的外汇收上来，本身就是一种效率低下的做法。外汇储备投资中的效率损失是惊人的，而且当外汇储备规模大到一定程度后，可投资的资产选择就变得非常少。

　　解决外汇储备的长远办法，首先是藏富于民，通过民间来进行多重目的、多重策略、多重资产种类的投资活动，通过民间个体来分散单一策略及标准所带来的投资风险，提高回报；其次是人民币国际化，人民币汇率要以市场供需为准则，具有更大的弹性。唯有这样，中国的外汇储备才能从根本上避免一年涨一万亿所带来的投资上的尴尬。

　　至于目前该不该减持美元资产，这个问题没什么好争论的。中国每个月上千亿的资金要投出去，除了美国国债以外，到哪里去买这么大规模的资产？你去买五亿黄金试试，黄金价格就飞起来了。我们买美国国债，是因为美国有巨额的财政赤字，有资金需求；像德国，它根本没有太多的赤字，也不需要拍卖大量国债，所以中国想大举增持德国国债也难。不要空谈如何减持美元国债，先想想在哪里可以买到其它资产，而这些资产既要有一定流动性，也要有一定的容量，还不受政治因素的干扰。对于中国的外汇储备，黄金不是出路，欧元也不是完全的出路。

　　增强人民币汇率的灵活性和市场导向，短期内未必有一个迅速的解决方案。长远来讲，通过人民币国际化，使国际收支更加均衡，是必须要做的。中国的外汇储备一年暴涨一万亿美元，已经到了荒谬的地步，这对中国并不是好事。它使国内流动性暴涨，制造出国内资产泡沫；同时也给自己的外汇储备在海外投资带来了麻烦，因为买什么什么贵，想卖还不敢卖，也卖不掉。因此，人民币国际化是正确的选择，步子不妨迈得大一些。

　　最后提一句，全球发生债务危机，对于中国资金出海是一个机会。平时那些重要资产，根本不会卖给贴着“主权基金”标签的资金。只有对方恐慌了，资金链要断了，才会欢迎我们的钱。中国错过了雷曼危机后的抄底机会，我们比不上巴菲特有情可原，比不过日本人就太差劲了。希望这次能把握好机会，捞一些有实际投资价值的资产，而不是单纯买国债，替他人做嫁衫。