尹中立：警惕新的“大熊”再次光临

中国社会科学院金融研究所研究员尹中立(资料图)

　　5月23日股市大跌，上证综指大跌83点，跌幅近3%。就在几天前，高盛、里昂证券等外国投行还在出报告积极看多A股市场，此次大跌让国际投行的“眼力”再次受到考验。

　　其实，如果运用股市的技术分析方法结合基本面的分析，很容易判断当前股市的运行方向。

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　　三角形态的轮回

　　从技术分析的角度看，自2009年8月初的3478点以来，出现过几次高点和低点，每一次高点比前一次高点都低，而每一次低点比上一次低点都高。将这些高点连接起来几乎成为一条直线；同样，将各低点连接起来也几乎是直线。两年来，股市就在这两条直线间运行，构成典型的大三角形形态。

　　何以如此？可以从基本面上找到答案。2009年8月份之后的A股市场调整，根本因素是货币政策的变动。股市从2008年底的1664点开始上涨的最主要原因是信贷井喷，但在2009年7月份之后，信贷增速开始减缓，这就决定了股市运行的高点不可能超过3478点，除非经济基本面出现别的积极信号。事实上，2009年之后的我国经济基本面并没有出现积极的信号。所以，每当股市运行到3000点以上，就会面临心理上的压力，无形之中形成了一条难以逾越的压力线。但从估值的角度看，2009年以来，以银行为代表的蓝筹股业绩增长明显，估值较低(银行板块的平均估值已经从3年前的20倍，下降到目前的10倍左右)，因此，股指运行的底部被不断抬高。

　　股市在“上有压力，下有支撑”的情况下，走出了一个收敛的三角形，股指的波动范围越来越小。当前，股指已经运行到了三角形的顶端，波动范围只有200点左右：3050点以上面临压力线，而2850点是支撑线。简言之，股市运行到当前这个位置面临技术形态上的突破，5月23日的大跌表明，股市选择了向下突破。

　　可以借鉴的历史

　　一般而言，大的三角形态是市场在较长时间经过反复的博弈形成的，一旦被突破可能意味着一个新的趋势形成。如果以周为时间单位，A股市场在20年中曾经出现过几次大三角形调整形态，在这几次趋势形成过程中，1993年的三角形突破很值得当前的投资者借鉴。

　　从基本面因素看，1992年底至1993年初的股市上涨，与2008年底至2009年上半年的股市上涨原因基本一致。上证综指从1992年11月17日的386点开始，到1993年2月16日的1558点，只用了3个月时间，大盘涨幅高达303%。原因是1992年小平南巡讲话之后，全国各地出现了大干快上的热潮，信贷与货币在几个月之内大幅度飙升，当时的M2增速超过了40%，1992年全年固定资产投资完成8080亿元，增长速度达到创纪录的44.4%；1993年GDP增长率高达14.2%。

　　因为货币与信贷增长过快，1993年下半年物价开始迅速上涨，当年消费价格指数上升到14.7%，1994年达到24.1%，通胀形势恶化。1993年6月，由当时的朱镕基副总理挂帅行进宏观调控，出台了“16条措施”，主要手段是控制“两个闸门”(即土地与信贷)，对居民储蓄存款实行保值贴补，禁止乱集资等扰乱金融秩序的行为，强力收缩信贷与货币。当时的一年期定期存款利率超过了20%(加上保值贴补).

　　收缩信贷与货币必然伤及股市，但宏观调控政策出台前后，股市并没马上走熊，而是运行了近一年的大三角形形态：三角形顶点是1558点，底部在800点。1994年初，股指运行到三角形末端，选择了向下突破，在短短半年时间里，股指从800点跌到325点，跌幅为60%。由于宏观调控从1993年中一直持续到1995年底，股市走了近3年的熊市。

　　从统计数据看，从1993年下半年开始，经过了3年多的时间，货币与信贷才被压缩到正常的区间。这说明货币与信贷放出来容易，收回去是很难的。

　　或将来临的大熊

　　2011年A股市场面临的货币政策环境与1993年、1994年有很多类似之处，基本趋势是货币紧缩；宏观形势则有较大的差异，主要表现在以下三个方面：

　　一是物价上涨的压力没有1994年那么大。1993年中国还处在短缺经济时代，货币的增加直接表现在一般消费品及生产资料的价格上涨上；而2011年的中国已经处在商品过剩的时代，货币增加并不一定表现为物价的上涨。因此，货币的紧缩的迫切性不如1993年和1994年。

　　但也应该看到，在房价上涨达10年之后，开始推动劳动力成本的快速上升，我国面临持续的成本推动型通胀压力。而近期出现的电荒及长江中下游降雨量不足又必然刺激通胀预期，我国很可能出现的现象是“滞胀”。因此，期盼短期内放松货币紧缩的力度是不现实的，对股市来说就是下跌的压力。

　　二是金融环境也不一样。1993年的中国仍然处在资金短缺的时代，表现为投资率大于储蓄率，利率水平很高，当时的一年期存款利率是10.98%，而且有保值贴补。而2011年的中国金融现状是储蓄率大于投资率，资本已经过剩，利率水平很低。

　　更进一步分析，我们也应该承认，因为金融市场发育的不成熟，我国的民间金融还欠发达，表现为民间借贷利率与官方利率有较大的差距。尽管我国央行规定的存款利率很低，但当前的民间利率已经超过了20%，和1993年、1994年已经十分接近。民间借贷的高利率对股市形成巨大的套现压力，表现为“大小非”不断减持股票，这对中小板和创业板压力尤其大。

　　第三，1994年的中国金融是一个封闭体系，而到2011年已是一个相当开放的体系。1994年前后，国际金融市场的风云变幻很少影响到A股市场，但今天的A股市场对国际金融市场的波动反应越来越明显。2009年和2010年的股市之所以出现底部不断被抬高的现象，与美国的量化宽松货币政策及欧洲的债务危机等国际经济与金融形势有密切的联系，我国金融市场出现的流动性过剩，最直接因素是美国的低利率及弱势美元政策。2011年之后，我们应当警惕美国经济复苏及美元走强，如果美国经济复苏强劲，则国际资本将重新回流美国，一直困扰我国的外汇储备增长过快及由此产生的流动性过剩问题将逆转，股市也面临压力。

　　总之，2011年的A股市场与1994年有诸多类似之处，5月23日股指选择向下突破，投资者需要警惕新的“大熊”再次光临。

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