外汇滚滚来股市连连跌 A股资产重估到升值陷阱

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　　简俊东 深圳报道

　　外汇正在朝着中国滚滚而来，据央行数据，刚刚过去的一季度新增外汇储备1973.36亿美元，是仅次于2010年四季度的第二历史峰值。5月10日，海关总署发布数据显示，4月份中国贸易顺差远远超过市场预期，突破了100亿美元，达114.3亿美元。

　　滚滚而来的热钱，正在参加人民币升值这场豪赌，然而，预想中的人民币资产价格同步上涨却难以再现。

　　遥想2006年3月，当人民币开始升值时，国内券商分析师喊出了“资产重估”的口号，A股也如有神助，开始了牛市征途。然而，五年之后，物是人非，如今，同样是升值，A股却仿佛陷入了“升值陷阱”。

　　不过，高盛却已经开始唱多A股。“中国的通胀不会成为大问题，无需过分担忧”：高盛资产管理公司董事长(原高盛集团全球首席经济学家)吉姆·奥尼尔12日在香港接受记者采访时表示，中国经济增长已明显放缓，通胀压力下半年就会回落，届时中国政府需要停止紧缩政策，中国股市也会迎来大幅反弹。

　　莫非热钱已经做好了准备，不仅仅满足于获取升值收益，更把眼光投向流动性良好的股市？资产重估会再度到来吗？或者已经成为黄粱一梦？

　　热钱汹涌：月均流入2400亿人民币

　　从4月17 日晚，央行宣布年内第四次上调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点开始，市场就普遍将上调存款准备金率归咎于热钱。

　　“今年一季度，央行不断提高存款准备金回收流动性，原因可以归结为央票利率倒挂，发行困难，但是4月开始，已经不存在这样的问题，存款准备金率却依然在上调。原因就是外汇占款导致的基础货币发行太多。央行担心由此加剧通胀。”某基金公司研究总监告诉记者。

　　5月12日，央行今年第五次上调存款准备金率。而促发因素之一同样是外汇储备的增加，5月10日，海关总署发布数据显示，4 月份中国贸易顺差远远超过市场预期，突破了100 亿美元，达114.3 亿美元。

　　这一数据说明，外汇还在滚滚流入国内，据央行数据，刚刚过去的一季度新增外汇储备1973.36亿美元，是仅次于2010年四季度的第二历史峰值。

　　顺差的增加无疑将带来央行外汇占款的增加，进而加大了央行基础货币的投放数量。与此同时，还有大量即将到期资金，据统计，5月份公开市场到期资金总量为5410亿元，6月份到期资金5980亿元。

　　而5月11日，国家统计局发布的数据显示，4月份我国CPI同比上涨5.3%。

　　这些因素都直接促成了年内第五次存款准备金率的上调。

　　自2010年8月份以来，人民币兑美元汇率摆脱6.8：1这个近2年的整理平台，一路攀升，至今已经涨至6.49:1左右，升值幅度约4.7%。在人民币仍将进一步升值的大背景下，外汇储备不可解释部分，即市场普遍认同的疑似热钱自2010年9月份以来月均流入量超过2400亿元人民币。

　　虽然不少机构都认同热钱正在流入的结论，但是对于热钱的流入量和热钱对于A股市场的直接影响却鲜有结论。

　　“现在人民币的升值以及中国经济的增长，使得很多投资人对投资人民币资产非常感兴趣，从香港市场看，去年人民币存款的不断增加就是一个证明。” 野村证券首席中国经济学家孙驰认为，“但是这些外汇进入国内后，最终流向何处很难监测。而如果是用外资的身份，按照中国的法律法规是很难参与到房地产的炒作以及股市二级市场的投资的。通过QFII仍是海外投资者投资中国的主要合法渠道。”

　　热钱的正反面

　　热钱对于A股的直接“贡献”有多少，这是一个让各大研究机构无法解答的问题。

　　“我们之前也尝试过对热钱和A股走势之间的关系进行分析，但是最终发现这一研究很难进行下去，因为有时候会显示出正相关，有时候又会显示出负相关，也就是说这样的分析结果对投资没有指导意义。”上述基金公司研究总监表示。

　　对于这一结果，上述基金人士认为或许是用外汇储备增加额中不可解释部分作为衡量热钱的规模并不准确，“据我们了解，大额的外汇进出有着很多方法，这都是不能被监控到的，比如A有一笔资金要转到国外，B有一笔外汇需要转到国内，A和B在国内外各设立一家空壳公司，A拥有国内的空壳公司账上有一笔人民币现金，B拥有国外的空壳公司账上有等额的一笔外汇，然后通过将国内的空壳公司转让给B的代理人，B将国外的空壳公司转让给A，这样B就成功将外汇转换成了人民币。”

　　但是能将A和B之间匹配起来的，还需要有第三方在中间牵线搭桥，因此该项交易会有成本，但是如果外资只是希望投资于A股市场，那么通过“小QFII”这一低成本的方式，就可以达到这一目的。因此，未来通过观察“小QFII”的发展规模，就可以估算A股对于热钱的吸引力。

　　不过在小QFII还没推出之前，热钱对于A股的间接冲击却已经相当明显。

　　“外汇占款的增加对A股并不是好事，外汇占款增加，我们看不到有直接带给A股市场资金，但是在通胀问题严峻的情况下，外汇占款增加意味着基础货币投放过大，央行不断加大货币收缩力度回笼资金，这导致整个社会资金面紧张，A股一直都没能成功突破3000点。”深圳一位基金经理表示。

　　“对于一个因素的分析，要放在具体市场环境下，现在的市场环境下，主要的矛盾是通胀，所以热钱的流入反而是一个负面的因素，它会加剧对通胀的担忧。” 上述基金公司投资总监认为，“对于现在的A股市场，我们的总体感觉是负面因素更占主导地位：包括货币紧缩、实体经济增速下滑、预期企业盈利状况也会受到影响，所以我们判断市场近期走势还会偏弱。”

　　但是英大证券研究所所长李大霄(微博 专栏)则偏向乐观，他认为市场现在的点位，向上的空间会比向下的空间大，“这一波调整下来，很多蓝筹股都已经跌回到价值区间内，这意味着可供投资者的选择很多。下半年如果通胀问题能够得到控制，货币收缩的力度能够放松，市场或许会有机会。即使这些触发因素都没能出现，市场估值水平不变，随着业绩的增长，股价也会上涨，市场的底部也会上移”。

　　热钱的目标

　　在“小QFII”之前，A股市场最主要的外资机构就是QFII，虽然QFII受到规模限制，但是其对于A股投资标的的选择，却有着明显不同于国内机构的个性。

　　据万得资讯统计，截至5月16日，已经公布了今年一季报的上市公司中，十大流通股股东中出现了QFII的共有201家。合计持股市值达到了708亿元人民币。

　　但是能够进入QFII法眼的中小盘股并不多，201家上市公司中，只有10家创业板公司和46家中小板公司出现了QFII的身影，合计持股市值也只有67亿元人民币，但是QFII对于蓝筹股却是情有独钟。

　　金融保险业一直以来都是QFII的重点持仓板块，截至5月16日，QFII合计持有7家金融保险业上市公司的股票，持股市值合计达到了444亿元人民币，占到了QFII投资总金额的63%。

　　市值占比位居第二的是制造业，持股数量达到116家，合计持股市值为171亿元，持股市值占比第三的是批发零售业，合计持股数量为16家，合计持股市值为26.5亿元，而因为受到政策调控影响，而被国内机构抛弃的房地产业，居然也是QFII重仓的品种，合计持股数量为11家，合计持股市值为14亿元，位居第四。

　　今年一季度，QFII增持最多的房地产上市公司是嘉凯城。花旗银行、挪威中央银行、汇丰银行、荷兰ING银行等多达4家QFII进入其十大流通股股东中，合计持股达到1908万股，占到其流通股本的0.78%，而在2010年年报中，其十大流通股股东中还没有QFII身影。

　　地产股的突然走俏，是否意味着在人民币升值的大背景下，国外游资对中国资产的重新关注，这仍有待观察。