路飞的妈妈:准备雨伞穿越牛熊

“光是预报暴风雨是没有用的，还需要准备好雨伞。”这是陈宏杰的感悟。诚如另一句投资箴言“重要的不是预测洪水，而是建造方舟”，相对于众多的预测大师，真正的投资者早已准备好应对暴风雨和洪水。中国证券市场20年的大浪淘沙，最终穿越牛熊的人，只可能是少数。

企业成长的四驾马车

《财道》：你将企业比喻成袋鼠、良驹和死狗，这个有趣的类比是如何划分的？

陈宏杰：股票投资就是对企业未来收益的押注。在我看来，企业有几类：“袋鼠”——呈现周期性波动，一起一落犹如袋鼠跳跃前进；“浮萍”——稳固价值型企业，业绩犹如浮萍，稳定在一个特定水平线上；“好孩子”——稳定价值兼可预期成长型企业；“良驹”——高成长企业；“死狗”——不予考虑的企业。

“死狗”不一定就是亏损企业，相反有些暂时亏损企业甚至可能是未来的良驹，“死狗”是指市价远远高于其内在价值的企业，这个企业也许是很有知名度的蓝筹，但仍不值得投资，比如IPO时的中石油A。“袋鼠”不值得长期投资，投资价值视预期收益与市价而定，在某段时间可能是“良驹”，在另一段时间可能变成“死狗”，且这样的转变几乎每过几年就会发生。

长期而言，“好孩子”最有吸引力，因其最稳定，确定性强操作简单，一旦形成戴维斯双杀，复利威力惊人，比如张裕、腾讯。不过，以所谓合理价格买下未来的“良驹”，在初期可能是破坏性很强的行为，非常考验投资人的心理素质。总体而言发现一匹千里马，总要在一些驽马上投不少成本，一匹千里马的暴利其实蕴含多匹驽马的亏损，风险高收益未必高。

《财道》：你如何解析投资背后的企业成长的驱动因素？

陈宏杰：驱动企业成长（股票价值成长）的因素有如下四种： 1、新技术、新业务、新产品的推出；2、竞争优势使得企业市场份额扩大；3、具有定价权的企业通过提高产品价格提升净利润；4、产能的扩大。

这四个方面可以单独起作用也可以联合起作用。没有成长的股票一般不是好的投资对象，成长性的分歧和定价是股票投资的核心要素。至于由于经济周期影响的价格普遍提高不能作为成长股对待，而应该看做是周期性股票，因为此类股票的产品价格提升无法持久，不具有长期意义。

企业成长的终极驱动因素，就内生性因素来说，个人观点是创新。没有永远上升的企业，企业和人一样，自诞生之日起，就在走向死亡，这是唯一的方向，破产清算只是时间问题。对于投资人就是在适当的时期进去，然后在适当的时点退出。长期有多长，只关乎企业的盈利情况。

经济学常识是，资金往利润而去，一旦某行业收益高，就会有大量企业涌入，价格相互倾轧直至厚利变薄，国际贸易和网络已将商业社会上几乎所有的壁垒都打破。要高于平均水平，必须创新，可以是技术层面、管理层面、也可以是盈利模式上的，总之要与众不同。

《财道》：很多投资人选择有壁垒的优秀企业，你对企业的选择是否也有要求？

陈宏杰：有些行业中最优秀的企业未必比得过另一些行业中最普通的企业,比如一个低于中国GDP增速的制造业企业。换句话说就是低于中国企业平均水平的企业，无论如何都算不上好企业。就像当年光彩照人的IBM、通用汽车，或者更吸引眼球的爱立信、北电、安然、雷曼，这样的例子很多。巨头不等于好企业，垄断可以建立起经营城墙，却未必有保护利润的作用。

同样，一个有不错收益率的高速发展的企业，是否可以不顾一切买下并持有？事实也未必。好企业没有好价格，依旧不值得买入（持有）。

《财道》：长期而言，股票仍然是对抗通胀的最佳方式，而市场人士多对此误读，事实上巴菲特早已在1977年的《财富》中就指出其中的关键。你自己如何解读？

陈宏杰：长期而言，股票仍然是对抗通胀的最佳方式。这个股票是指“指数”，因为指数是不停换血的，综指有IPO注入，成指则无休止地在优劣胜汰。长期持有在进化中的指数，可以对抗通胀（不一定可以战胜通胀）。

但长期持有个股就未必如此幸运。需视投资人个人因素而定，若长期持有可以解决投资的一切问题，巴菲特也就不是稀有动物了。将“长期持有”等同“价值投资”，未免可笑。

《财道》：投资中你最看重的因素是什么？

陈宏杰：我尊重企业家对企业的感情，但投资人需要理性多一点，不能过于感性。我们阅读譬如巴菲特、芒格、博格、卡拉曼，或如利弗莫尔、维克托·斯波朗迪……这些著书立说的大家哪位不是理性至上，索罗斯虽然晦涩亦如此，几乎所有大家都是如此。不像国内某些所谓知名投资人士，粗一看以为是写诗的，细一看啥都没有。成名太早实在是“杯具”，尤其对于社会受众，被误导而再寻回正途是痛苦漫长的，更甚者永远寻不回正途。

好企业必须有好价格

《财道》：在《大巧之门》中，你说“光是预报暴风雨是没有用的，还需要准备好雨伞”，如何看待投资中的不确定因素？

陈宏杰：企业就其生存发展来看，有很多不确定因素在起很大作用，这些因素靠分析是很难把握的，比如CD取代唱片，手机取代BP，内存取代微硬盘——这个我曾吃了很大亏——都是几乎一夜之间发生，事后看在发生时投资转向明确，但投资人转向非常不明确。

当然，也有转向明确，却最终失败的，比如乙醇取代石油，初期甚嚣尘上，接着整个产业链就崩溃了，乙醇厂接二连三关闭，乙醇价格大跌，生物能已无法撼动石化，目前太阳能也无法撼动。“低碳”现阶段仍是规模不经济，不合乎经济规律。企业的崛起，有运气成分。而运气我们是无法评估的——命理大师一定反对，可反对无效。我们如何把握运气？这个就是那句名言“重要的不是预测洪水，而是建造方舟”告诉我们的，不论机会是否出现，都必须参与其中，遭遇机会是需要支付适当成本的。至于成本控制，必须深入到操作层面的核心。

《财道》：你近期的观点，似乎距技术流派日益远矣，而与价值投资无二，对价值与技术的辩论有何看法？

陈宏杰：价格并不是技术派独尊之物，价值投资是双核心，其一在于价格，只有好的企业搭配好的价格，投资才有意义。相对来说，好的企业容易确定，DCF（贴现现金流）最容易，新手上路按部就班也不会和老手的结论相差太远，PB（市净率）、PE（市盈率）、PS（市销率）等等略微繁琐一些，需要经验。但好的价格几乎必须依赖经验来确定，不容易传授。技术派是入门容易出成绩难，难就难在经验的积累与提炼上。基本分析派入门稍难出成绩容易，但持续有好成绩也是有难度的，需要坚持做乏味的统计，还得有悟性，需要创新。

《财道》：有些人坚持价值的不可知论，崇尚随机致富，热衷于价格的预测，你有什么观点？

陈宏杰：选择一家企业是否值得投资，需对其过往的经营有一定了解，一般进入一个不熟悉的行业，能在3个月内搞清楚其发展脉络，已经算是个勤奋的学习者了。虽说时间与深入程度不密切相关，但我们终归是凡人，知识的摄入需要一个消化期，在没有搞明白前，静待不是坏事。在了解过去的前提下，可以预测未来。企业价值不关大小非什么事，价格或会因为供需而动，价值是不会的。

如果对价值一无所知，把价格机制搞得一清二楚也毫无意义。到底值多少？可以问倒90%的投资人。延伸3或5或10年，绝大部分企业——只能走向衰亡。只有极少数企业有长期增长性，因只有极少企业可以构筑经济霸权，可以维持边际收益不递减或缓慢递减。同样，还要看看CEO团队的品质，道德风险很关键。

最后，也是最重要的是：市场先生的报价。好企业必须有好的价格对应，才是机会。2007年15万美金一股买伯克希尔、20元人民币一股买中石油、120元人民币一股买平安，和整夜排队买年息3%国债的人有什么区别？有区别——收益率更差！

《财道》：有人预言创业板即将破产——这或者可以理解为创业板的一些企业会让投资人破产。你如何看待IPO的企业？

陈宏杰：IPO的企业大都是有价值，即便一个空壳也值个几千万。但是，只有运营正常的企业才有投资价值，垃圾企业的股价只是在绝对高估和相对高估之间摆动，病人和ICU病人的区别，绝不是健康人。

黄金并没什么投资价值

《财道》：你对各类投资品均有涉猎，包括股票、大宗商品、债券、私募股权、房产、古玩、收藏及各类金融衍生品种等。目前黄金大热，一盎司的国际金价已经升破1300美元，你认为背后反映的是什么？

陈宏杰：在通常条件下，黄金价格上涨可能反映，例如需求增加或货币贬值或通货膨胀预期。但以不断增长的投资需求为特点的金价持续上升，却显示出更多的东西。金价大幅上升并非反映其有多少投资价值，而只在于人们对美元价值不稳的心理寄托。

《财道》：你认为既无投机价值，更无投资价值，理由是什么？

陈宏杰：长期而言黄金是没有投资价值的。为说明这个问题，要先搞明白投资的结果是什么，答案是为了增加我们持有的货币购买力，不是增加钱的数量。我们要的是相对值的增加，不是绝对值。当2元可以买1个面包时有5元，远比一个面包卖20元时有10元富裕。

投资最大的对手是通货膨胀，由于凯恩斯的创建，通胀已如时间般永恒，投资的最低要求是：收益必须优于通胀率。低于通胀率的不叫投资，除非认为存定期也算投资活动。黄金是衡量通胀的标杆，当黄金市值总量与货币市值总量落差加大时，投资价值就会出现，黄金虽然已有大幅度上升，现在就是不跌，就是因为各国超量印了更多的钱，这是黄金牛市的基础，是在被动地上升，是因为大家都在倒退，黄金原地踏步才被误认为在前进。西格尔统计的数据可以说明真相：100年来投资黄金的总收益率大约为-0.001%。

本报记者 丁文亚 J145

宋溪 插图 H185