贵州水利水电工程公司:中国式通胀何去何从？

根据中国国家统计局最新发布的数据显示，2010年10月，居民消费价格（CPI）同比上涨4.4%，创25个月以来的新高。面对中国进入全面通胀时代的质疑，国家统计局表示否认。那么，到底应如何判断通胀水平？通胀的根源究竟在哪里？通胀能否被控制住？本期《意见中国》集合国内七位经济学家，为您详细解读本轮通胀。

中欧国际工商学院教授许小年(博客)和北京大学国家发展研究院教授黄益平力图纠正主流经济学界以CPI来判断通胀水平的传统做法。他们认为，通货膨胀不仅仅指消费品物价上涨，资产价格的普遍上涨其实就是通货膨胀的前一阶段。

对于统计局公布的CPI数据，安信证券首席经济学家高善文认为，它只有反映趋势的意义，实际上的统计不会准确。

对于通货膨胀的原因，黄益平认为，是货币超发导致通货膨胀。他说：“根据弗里德曼的货币数量理论来看，钱多了总归是要爆发出来的，也可能通过CPI爆发，也可能通过资产泡沫爆发出来。”黄益平和北京大学国家发展研究院教授卢锋均认为，物价上涨不能怪炒家，它只是货币超发的自然反应。

北京大学光华管理学院院长张维迎认为，通货膨胀是财富的转移。那些能先得到货币的人，实际上掠夺了他人的财富。他说：“原来总价值是一个亿，现在多发了一个亿的货币我拿到了，那这就是两个亿，就是每个商品价格平均增加一倍，实际上有一半的财富就从你们手里到我手里了。”张维迎(博客)说，在危机发生后，政府抵制不住通货膨胀的诱惑，这相当于是抓着老虎的尾巴在跑，很危险。

对于解决通胀的方法，许小年、黄益平和花旗银行中国研究部主管沈明高(博客)等经济学家的建议是：加息，人民币升值，放弃刺激经济的政策，放弃保增长的目标。

以下为视频实录：

以CPI指数看通胀误导决策

许小年：我认为看通胀的话，资产价格和商品价格都应该看。

在学术界对这个问题是有争论的。从格林斯潘就任美国联储主席之后，他就开始关注资产价格。但是我们知道资产价格和商品价格，你要都用货币政策来调节的话，实际上是非常困难的。货币政策将来的目标到底盯住什么？这个在理论界没有一致的看法。在实践中更是千差万别。这个问题不能说现在有共识。

黄益平：通胀压力是不是大，这里有一个判断的问题。现在举例回头来看，美国为什么发生次贷危机？其中有一种观点：格林斯潘当初当美联储主席时，货币政策环境太宽松。为什么货币政策环境宽松？他是一个经验老道的中央银行家，他当初的问题是，因为通货膨胀水平非常低，也就是我们通常说的CPI非常低。但非常宽松的货币政策导致了严重的后果，房地产价格泡沫、资产价格泡沫严重。现在回头来看通胀，单纯看CPI问题不大，但如果把资产泡沫这块合在一起，其实当初的通胀压力是很大的。对我们来说问题差不多。

官方公布的通胀数据是否可信

高善文：国家统计局所公布的通货膨胀的数据在趋势上应该是可信的。

但是它所公布的通胀水平，本身应该跟实际的我们能够感受到的通胀水平相比，可能是有一些系统性的低估。

巴曙松(博客)：CPI是选取不同的样品进行综合的计算，我觉得计算方法也是符合通常统计的规则的。

但是如果你消费的日常构成跟它选择的样品是匹配的，你可能感受到的物价压力跟它是一样的。如果你的日常在消费的这些商品的构成跟它的差异很大，那么你可能就会感觉到它存在失真。

通胀的根本原因是货币滥发

黄益平：原因主要在于几方面：第一方面的原因在于政府钱发了很多，去年9.6万亿的新增贷款，今年政府说是7.5万亿，也可能打不住，不管是什么数据，这都是非常庞大的。也就是说，市场上流动性很多。根据弗里德曼的货币数量理论来看，钱多了总归是要爆发出来的，也可能通过CPI爆发，也可能通过资产泡沫爆发出来。

物价上涨不能怪炒家

黄益平：我认为前段时间政府一直在打击不法商贩，炒绿豆、炒大蒜的，但问题归根到底不是简单的不法商贩的问题。不法商贩每个国家都有、每个时段都有，为什么现在问题这么突出？就是因为钱多了没地方去。

以前可以炒房地产、可以炒股票，现在房地产都没办法炒，不是很确定，钱压在那里没有办法。从这个角度来说，我对通胀还是很担忧的。

卢锋：第一方面就是它本身相对的价格，就是供求关系发生了异动。另外一方面，还是要回到宏观的角度。钱多了以后，总是需要找一些地方实现资源的投资、融资，资产的重新配置，那找哪儿呢？他就要找一些从消极的角度来讲能够保值的，从积极的角度讲能够套利的商品。

炒作肯定是有的，就是投机嘛，或者是他要保值，或者从另外一个角度就是他想套利，这个方面你当然也可以说他是炒作。或者你很难区分他这样做跟炒作之间的一个严格的界限。

通货膨胀是财富的转移

张维迎：比如危机出现了，我们几万亿的投资扔给一些部门，实际上是保护了这些人，而不是好多老百姓都能受益。

这就是奥地利学派说的，货币不是中性的，谁先拿到货币谁就占便宜。所以总会有人有积极性游说政府：“快花钱吧！”因为钱花到他那儿，他就可以赚了。打个比方，从政府的角度，把市场流通的货币增加一倍，这一倍都给我。不是简单的物价上涨一倍，而是说我从你们那儿拿走50%的财富，都归我了。原来总价值是一个亿，现在多发了一个亿的货币我拿到了，那这就是两个亿，就是每个商品价格平均增加一倍的话，实际上有一半的财富就从你们手里到我手里了。

通胀是政府抵制不住的诱惑

张维迎：其实应该这样讲：靠人为的这种投资带动的经济肯定是不可持续的。我套用哈耶克在分析通货膨胀的时候说的一句话，政府有时候经受不住通货膨胀的诱惑，他的比喻就是，你抓住一个老虎的尾巴，只有两种选择：一种就是你放开，这时候老虎会把你吃掉；另一种就是你紧紧的抓住，跟着它跑，直到老虎把你累死。我们的投资很类似这种情况。我现在不再追加投资了，那么经济马上就会掉下来。另一个办法呢？我不断的“面多了掺水，水多了加面”，不断地增加投资，就是抓住老虎的尾巴跑，最后会累死你。

黄益平：我们说日本“失去的10年”或者是“失去的20年”，很多人说是因为广场协议，我觉得没什么道理。根本的原因在于，日本政府在广场协议之后，为了抵消日元大幅度升值的后果，实行了非常宽松的货币政策，贷款增长速度增加，利率往下调，货币发行量大幅度上升，最后制造了全世界最大的泡沫。

到1980年代末，它的实际资产泡沫上升速度远远超过世界上任何西方国家资产泡沫膨胀的速度，最后调整就来不及了。

扭曲利率无法治理通胀

许小年：首先我们要问一下，泡沫是从哪儿来的？挤泡沫的时候大家都说“政府做得不错”。我们有没有想到，泡沫就是政府自己制造的？现在它灭火去了，我们想没想到纵火者就是政府自己？这个首先要搞清楚。第二，它能不能灭火？我的回答是他它怎么放的火？如果不退回去，这个火是灭不了的。灭火的最好的办法就是想一想你这个火是怎么放的。这个火是怎么放的？货币供应失控！

如果你现在要灭火，要坚决紧缩银根。你要把过去倒的汽油都收回来。如果你不把过去倒的汽油收回来，火继续燃烧。你只是在上面拿一床湿被子盖一盖，而没有把过去放的汽油抽回来，这个火还会烧的，会把你这床被子最后也烧掉。换句话说，老百姓现在存在银行里的钱，每天都在亏损。老百姓很理性。我如果存在银行的钱每天都在亏，我当然要拿出来购买实物资产了。如果你不把这个问题解决，不把利率抬上去，不把真实利率变成正的，老百姓对于实物资产的需求会继续非常旺盛，你光靠打是打不走的。

稳币值与治通胀不能兼得

许小年：我个人赞同的是防通胀是第一目标，也是我们《人民银行法》里规定的，维持人民币币值的稳定，这在我们法律上都有规定。一石两鸟的事在经济学中是没有的，既要马儿跑得快，又想马儿不吃草的事儿不存在。

你想一个政策工具管多个目标，最后的结果是哪个目标也管不住。 那么在多个目标当中，你进行选择的话，我会选择就是通货膨胀，别的一律不管。

黄益平：拿中国现在的情形来看，最悲哀的不是我们把它（日本）的政策含义教训解读错了，而是我们恰恰正在重犯它（日本）当年犯过的错。我们不但没有避免当初它（日本）不应该做的事情，而恰恰是在做当年导致它（日本）的经济出现大问题的错误做法。

不愿意让货币升值，不愿意加息。因为加息会导致我们货币升值的压力更大。不愿意收紧流动性，收紧流动性之后，货币升值压力就会更大。而这些措施有可能导致我们资产价格泡沫的大幅度上升。

沈明高：人民币升值对通胀肯定是有抑制作用的。就是通胀高的时候，人民币升值会加快，特别是通胀是由于大宗商品价格上升带来的。

你要进口大宗商品，人民币升值进口价，人民币基价的价格就低了嘛，这样对于这个通胀的压力就会比较小。

黄益平：因为现在我们还是担心增长，觉得如果增长保不住，政策风险就会很大，所以要保持宽松的货币政策。到了欧洲债务危机出来以后，国务院和央行同时出来说我们要保持宽松的货币政策，实际就是担心增长。

当然，你也许通过这样支持了经济增长，但潜在风险就会大幅度上升，到时就像你说的，再调整时就会比较剧烈，而不是简单、温和的调整。我觉得更可怕的还不在于这里。CPI也许没上去，资产泡沫上去了，那这个后果是很严重的。

加息刺激热钱流入，但输入型通胀并不会加剧，预计年内央行还会加息

●谈加息：之前投放的货币量较多，央行使用加息回收一些泛滥的流动性，对冲掉此前的增长量是非常自然的

●谈通胀：央行频繁使用加息，以防止输入型通胀与需求拉动型通胀相互交织，最终形成恶性通胀

●谈股市：在整体货币供给趋紧的状况下，整个经济面并不支持大牛市的诞生，但会出现一些结构性行情

2011年4月6日，央行年内第二次上调利率，半月不到，17日，央行再次宣布上调存款准备金率，如此频率在央行的货币政策调整中非常少见。统计局在解读3月CPI创新高时提到了输入性通胀，而上调利率一方面能够有效遏制通货膨胀，另一方面会刺激国际热钱流入国内，从事套利活动……到底央行加息意在何处，本期深度财经将请著名经济学家郭田勇为你解读。

目标

频频加息意在控通胀

2010年10月20日，央行宣布利率上调0.25个百分点，开启了三年来的首次加息。在这之后，不到半年，央行四调利率，目前国内一年期整存整取定期存款利率已达到3.25%，一年期贷款利率则达到6.31%。空前密集的加息动作，在郭田勇看来是央行顺势而为的举措。

“金融危机之后的两三年内，央行一直奉行的是以适度宽松的货币政策达到刺激经济的目的。但去年下半年开始，国内经济的状况就已经发生了改变。”

郭田勇指出，2010年下半年以来，国内月度CPI不断飙升，屡次刷新纪录，3月的CPI更是出现了32个月以来的最高值5.4%，这意味着通货膨胀已成为当前经济中的主要矛盾。

“鉴于之前投放的货币量较多，央行使用加息这种数量型货币工具，回收一些泛滥的流动性，对冲掉此前的增长量是非常自然的。这也表明央行的货币政策重心已经转向稳健了。”郭田勇认为，央行频频加息意在遏制通胀。

管理流动性消除通胀中的货币因素

从去年底到现在，关于国内通胀最常出现的字眼便是“输入型通胀”，即国外大宗商品价格上涨传导至国内造成物价上涨。海关数据也印证了这一点，一季度我国大豆进口量同比略减0.7%，进口均价同比却上涨了25.7%，铁矿砂进口同比增加14.4%，进口均价同比却大涨了59.5%。

而从经济学的角度来看，加息属于较为严厉的货币调控工具，主要应用于信贷等货币投放过多造成的需求拉动型通胀，是央行下错了“药”吗？

“尽管本轮通胀更接近输入型通胀，但这并不意味着央行下错了药。”郭田勇认为，在金融危机之后出台的各种刺激政策，使得本轮通胀中同样存在着流动性过剩的因素。而央行频繁使用加息等“猛药”的目的主要在于有效管理流动性，以防止输入型通胀与需求拉动型通胀相互交织，最终形成恶性通胀。

“实际上，温总理在前不久提出的要‘消除通货膨胀中的货币因素’，正是指消除流动性泛滥带来的通胀问题。”郭田勇说。

预测

5-6月还会加息存准率仍有空间

半年内，央行已经四次上调利率，国内利率无疑已经进入了上升通道。但在如此密集地收紧流动性之后，2011年3月份的CPI数据仍然高达5.4%，创下新高。因此郭田勇认为，尽管加息属于比较严厉的调控手段，但年内央行应当还会有加息。

“在目前通胀已经成为经济生活中首要问题背景下，相对紧缩的货币政策基调应该还会延续，未来的调控方向也会有调节流动性以稳定物价。而在调控工具的选择上，加息手段也仍会继续被使用。我个人是预计5月到6月间应当还会加息。不过具体幅度还要取决于整个二季度的物价水平等数据。”

郭田勇同时指出，虽然目前实际利率仍然为负，但要一步到位消除负利率则很难实现。

“实际上央行在加息这种调控工具的使用上还是有所忌惮的。尽管加息能够有效抑制通胀，挤出房地产等行业泡沫，但加息会带来企业融资成本上升、贷款购房人还款负担加重、地方政府还贷成本抬高等等问题，一步到位更会超出绝大部分企业的承受能力。”

郭田勇认为，央行从昨日起上调存款准备金率0.5个百分点，回收资金3600亿元。这说明目前通胀压力很大，由于本月又有9000多亿央票到期，央行此举将有利于灵活调节流动性，有效管理通胀预期、消除通胀形成的货币因素。由于中国属于间接融资主导型融资体系，银行资金来源又高度依赖于存款，预计未来准备金率上调仍有不小空间。

风险

投资

热钱或使调控陷入两难

加息被认为是央行“有所忌惮”的调控工具的另一个重要原因，便在于加息会导致国际热钱流入。“目前不少境外国家一年期存款利率不到1%，而国内已超过3%，2%的利差已经足够吸引热钱大量流入进行无风险套利。”郭田勇说。

他认为目前的各项数据已经证明了热钱的流入。“国内一季度的贸易逆差为10.2亿美元，但同期国家外汇储备仍有将近2000亿美元的增长量。抛去FDI等因素，这仍然是不正常的。”

郭田勇指出，流入我国的热钱可分为两类：投机性热钱和套利性热钱。“投机性热钱会流入国内房地产行业及股市从事投机活动。但实际上这种投机是可以通过加息消除的，因为加息可以挤出股市及房地产泡沫。但现在看来，流入的热钱是套利性热钱，其进入银行及货币市场进行无风险套利，加息后反而会加速其流入，这将央行的货币政策实施推向了更加困难的局面。”

郭田勇指出，无风险套利驱使着国际热钱向国内流动，这就造成实际货币数量仍然在增多，央行将不得不采取加息的手段控制流动性。但进一步加息必然会吸引更多无风险套利的热钱流入，进而加剧流动性过剩。而为应对流动性过剩问题，央行将不得不再次使用加息等数量型调控工具，调控将陷入两难境地。

“因此，我建议央行在未来应适当推进利率市场化进程，增加人民币汇率弹性，灵活搭配数量型和价格型工具，有效遏制资产市场泡沫，缓解通胀压力。”郭田勇指出。

今年股市或有结构性行情

在货币政策变调的当下，普通的投资者又可以在哪些领域寻找投资机会呢？

“其实卖房也不是不可以。毕竟目前一线城市的房价已经处于高位震荡的状态，再加上房产税、限购令、保障房等各类调控措施，未来房价下探的可能性是非常大的。并且加息会对房市产生很大影响，房地产商和楼市投资者的压力会不断加大，很有可能出现一个较大的拐点。”

“至于股市，我个人认为在整体货币供给趋紧的状况下，整个经济面并不支持大牛市的诞生。”郭田勇称，但若未来经济增速大幅下滑，倒有可能催生出一波大牛市，他将之称为“悲哀型牛市”。

不过，郭田勇也指出，股市并非没有机会。“从国家公布的规划来看，今年内的整个经济增速是要下调的。这个下调的主要目的在于调整经济结构，调整结构的过程必然会带来部分行业领域异军突起，从而带来一些机会。总的来说，股市整体不会出现大牛市，但是会出现一些结构性行情。”

本次加息，据推测主要是为了对付连续高涨的通货膨胀。然而有人也对于加息不以为然，认为加息只会对于民企和中小企业产生作用，对于国企和政府的投资冲动不会产生作用，因而对于通货膨胀不一定能起到抑制作用。这种说法是有道理的。

　　据财经学者分析，中国存在着二元经济现象。由于国企和政府的投资偏好，以及不需要为盈亏负责的问题，所以利率再高，国企也会有资金饥渴症。相反，民企和中小企业因为贷不到款，或者是资金成本太高而无法经营，就会退出实体经济而炒楼炒股，从而加大资产的泡沫。那些活下来的民企和中小企业，不得不借助民间的高利率贷款而苟且偷生。最近的民间借贷资金价格不断创出天价，根据《财经国家周刊》报道，目前民间借贷资金“月息4分已是底线，6分是正常要价，高者达到月息1毛5（年利率180%）”。在官方和民间借贷资金的利率达到10-30倍的巨大价差下，一些银行的信贷资金通过各种渠道流入民间信贷领域是可能的。所以，加息无法有效的控制流动性泛滥，确实有一定道理。

　　既然加息不会成为热钱进入中国的理由，同时过去没有、未来也难以预见有大规模的热钱进入，那么防止热钱就不应该成为加息的障碍。如果较真了说，倒是低利率反而会吸引一些热钱进入。原因在于，低利率会造成中国这样的新兴经济体经济过热，从而会有大量的投资机会和资产价格泡沫的产生，那么就会造成更多的资金进入，以赚取泡沫收益。

　　同样，在加息问题上，还有人认为加息会造成货币升值压力，从而也会造成热钱涌入，进而造成通货膨胀压力，这种观点实际上也是依据不足的。从外汇市场各币种的比较来看，人民币兑美元的升值幅度非常温和，人民币的综合有效汇率实际上还没有怎么升值。即使从NDF（无本金交割远期）预期来看，未来1年人民币升值预期只有2.5%，这个幅度也远远不足以吸引热钱进入，甚至无法弥补热钱进出的摩擦成本。所以不应当担心加息会导致那些追逐汇差的钱进入。实际上，货币升值，反而是抑制通货膨胀的主要手段之一。目前中国已经是进口大国，像原油和铁矿石的价格，对于国内的物价影响很大，一定幅度的升值，将降低进口物品在国内的售价，对于抑制目前的通货膨胀非常有效。

　　之所以有人担心加息会吸引热钱进入，无非是惧怕通货膨胀而已。目前中国的通货膨胀，基本上都是货币过多造成的，而货币发行过多的原因，一是M2发行过多，一是外汇占款过多。目前中国M2超过70万亿元，绝对量已经比美国高很多。虽然美国是个直接融资比重较大的国家，中国间接融资比例较大，同时美国人持有的金融资产较多，M2的作用在中国和美国并不是绝对的类同，但是中国的M2过于高昂也是事实。根据最近有关部门公布的数据显示，今年2月，中国新增外汇占款2145.23亿元，环比下降57.23%，而1月新增外汇占款5016.48亿元，环比增24.39%，接近2010年10月创下30个月新高的5190亿元。2月外汇占款数据下降，主要是由于意外出现了外贸逆差。这些数据说明两个问题，第一，外汇占款是造成货币发行过多和通货膨胀的主要原因。第二，贸易顺差是造成外汇占款较多的主要原因。而要解决这个问题，还是要致力于贸易平衡，尽量减小顺差。

　　因此，加息对于中国经济的两面影响都很复杂，但是可以肯定的是，加息不会吸引热钱的进入从而加大通货膨胀的压力。