诚迈上市驳回:过分强调成长是危险的--质量、成长、低价一个都不能少

过分强调成长是危险的--质量、成长、低价一个都不能少

转载

股票

基金

成长

低价格

内在价值

安全边际

危险

年初在混乱中的秩序的博文“价值投资的核心——一句土话，物美价廉，但首先是物美”后有幸与混乱中的秩序进行了探讨，过程中受益良多。事后每每反思之，仍不断有所启发。可以说这次探讨促使了自己更进一步对价值投资理念的思考，加深了对其核心的理解。这里再次感谢混乱中的秩序。

原文地址：http://blog.sina.com.cn/s/blog_4ed5b6b90100hvm0.html

这里把一些自己所思所想的东西提炼一下，未必正确，有一些也可能是小儿科，仅仅是纠正自己没理解透的地方，算是自己心路的记载吧。欢迎好友们批评指正。

1、“好公司、好管理、好价格”三者是相辅相成的统一体，缺一不可。当然，这个跟混乱中的秩序总结的物美价廉是一个意思，好公司、好管理就是物美了。对于好公司的理解有多种形式，但作为一个好公司至少有一条是必要的，也就是它至少能以正常速度增长。在一个经济总量在不断增长、通货膨胀持续消耗价值的环境中，一个停止了增长（不要说萎缩了）的公司或者业务，实际上就是走向衰亡。这时候，如果有好的管理，对股东负责的话，应该将收获的现金逐渐返还给股东（这个是很难见到的情况），这样至少可以保证股东的价值最后可以得以实现。更多的情况是管理者引导着公司投入新的业务或者在原有的业务中加大投入在挣扎。通过加大投入来挣扎，即使获得增长，也是低质量，更多是毁灭价值而不是增加价值。转向新业务，公司已经不是原来的公司了，或许成功或许失败，但无论成功还是失败，都是一个高风险转变，过去的积累和历史对未来判断能起到的作用将越来越微小。这时候，公司的内在价值需要重新判断。

2、“青蛙可能会变王子，癞蛤蟆可能永远是癞蛤蟆”。单纯用低价格，足够安全边际的思路来选股，很可能选中了癞蛤蟆。企业的内在价值也是在变化的，对于在适度增长的企业来说，内在价值随着时间的流逝在不断提升。一家15%成长率的公司，不到5年利润将翻番；一家20%成长率的公司3年半利润就翻番了。这样，内在价值实际上也在同步提高。但对于失去成长性甚至在衰退的企业，几年后内在价值可能变得更低了。这时候，不仅不能指望它价值回归，甚至，原来拥有的足够的安全边际可能也已经消失了。不仅仅是价值回归时间决定了收益水平，内在价值减损的程度和速度也影响了最后的收益。（这一点上看，对目前持有的一些投资品种需要再次重新甄别和决策判断了）

3、“忽视低价的强调高速成长是危险的”。对于好股票什么价格都能买入的荒谬，大家都已经有所认识了。但过分强调成长性的另一种形式，或许是认识不足的。由于彼得林奇引入了PEG的指标，因此在成长性投资中，很多人机械的照搬了这个指标，只要PEG<1，似乎就是可以接受的投资。真的是这样吗？一家50倍PE的公司，如果保持50%的成长性，一年后PE将降到33倍，2年22倍，3年不到15倍，4年不到10倍。真的好美妙呀。可是小心，这里隐藏了一个巨大的陷阱。我们知道，没有哪家公司能够长期保持高速的成长，而且一家公司未来的增长速度事先是很难准确预测的，时间越长难度越大。一家连续高速增长了几年的公司很可能突然间就失去了高速的增长能力，问题是，在它失去高速增长能力的同时，市场对它的估值也同时下降了。（双煞呀）

举个例子：基于一家公司产品的需求增长，和高速增长的历史，市场认定该公司具备50%的增长能力，假设当前每股税后利润是1元，给定50倍PE,股价为50元。1年后利润1.5元，股价75元，2年后利润2.25元，股价112.5元。到这里一切都是很美妙的。等到第3年，该公司的业绩只增长了20%（也不低了，在连续超高速增长后仍维持了不低的增长率）,利润变成了2.7元。可增长率降低了，市场不再给予其50倍的PE了，按照PEG方法，市场只给它20倍的PE，股价只有54元。持有3年后，尽管企业的业绩从1元增长到了2.7元，股价却仅仅增长了可怜的4元，从50元涨到了54元。复合年收益率也只有可怜的2.6%。看到了吗，我们没有举极端的公司亏损的例子，公司还是好公司，业绩还在增长，就因为买入价格上的放松，导致投资结果难看。

这里显著的问题是，就算有能力找到好公司，发现它高速增长、而且是高质量增长的事实（这个已经是很难很难了），在你不能确定这种增长到底能维持多久的情况下，还是需要慎重考虑可以支付的安全价格。安全边际时刻都不能忽略。一家高速增长的企业，增长速度迟早是要下滑的，增长速度一样会回归均值。这种下滑的时间越早（也就是持续高增长的时间越短）、下滑的幅度越大，受到的伤害将越大。因此，即便是高速增长的企业，也要慎重考虑适当的价格。

再说一遍“好公司、好管理、好价格”三者必须一起考虑，质量（公司质量、管理质量、成长质量等）、成长、低价同样重要，一个都不能少。

注：文中“增长”和“成长”取相同意思表述。