九乡新闻网讴歌品牌历史:中国私募人物介绍
来源：百度文库 编辑：九乡新闻网 时间：2024/04/29 07:22:35
发个贴收集一些江湖大佬的故事，向他们学习投资经验和想法，站在前辈的肩膀上投资可以少走许多弯路，欢迎大家一起收集。
赵丹阳
“私募教父”
赵丹阳毕业于厦门大学，获系统工程学士学位。1994年出国，从事投资和贸易，1996年进入国内证券业，从事风险投资。后加盟国泰君安(香港)公司，负责管理客户委托的资产。
2002年赵丹阳开始筹办“赤子之心中国成长投资基金”，于2003年1月16日正式配售并开始投资运作。目前赵丹阳还担任深国投·赤子之心(中国)集合资金信托投资顾问投资总监。
赵丹阳是“赤子之心中国成长投资基金（Pure Heart China Growth Investment Fund）”的创办人，有“中国私募教父”之称。近日,他以211万零100美元竞得与股神巴菲特（Warren Buffett）午餐机会。据美联社报道，沃伦巴菲特今年的慈善午餐拍卖，由赵丹阳投得，成交价历来最高。
怀疑一切
赵丹阳究竟是个怎样的人呢？
他的大部分时间都花在调研上市公司上。他说过，自己是用怀疑一切的眼光来研究上市公司的财务报表，希望将纸面上的东西看透。上市公司真实的营运状况、现金流和资本回报率是其关注的三大重点。
赵丹阳一密友告诉理财周报记者，“老赵以前开过公司，知道做实业很不容易，而且要和形形色色的骗子打交道。在他做投资之后，在判断公司业绩的真假方面，很有自己的一套。”这位密友就此回想了几件事情。
“当年，老赵去银广夏调研，对方不让进。他便去天津税务局查看了银广夏每个月的用电额度。当他发现这么大一个公司每月用电额度仅上百度之时，便打道回府。从这一点，他就怀疑这是一家骗子公司。”该人士说。“老赵对判断公司价值的工作做得非常细致：2001年，在决定是否要买某只高速公路股票前，他亲自到收费站蹲点，数车流量以便观察这家上市公司的真实运营情况。”
东莞证券首席分析师李大霄与赵丹阳有过几面之缘。李大霄认为，在大家纷纷建立信托的时候，赵丹阳却清盘了旗下所有的A股信托，勇气可嘉。现在对赵丹阳进行盖棺定论为时尚早，他的未来仍然存在很大的可塑性。“今年A股的解禁股将占2007年流通市值的35%，整体估值的下降是有很大可能的，看空也许是一种准确的预测。这个市场上，能生存下来的人各有特色：巴菲特这样的价值投资者能生存，索罗斯这样的频繁操作者也能生存。赵丹阳未尝不可。”
赵丹阳的第一封告知信：
亲爱的投资者：
您好！
2007滴滴答答地从身边滑过，时光飞逝。
对赤子之心的投资者而言，今年是艰苦的一年。同任何相关指数相比，我们都远远落后。在此，我们深表歉意。
赤子之心香港今年加权收益率约为13 %，同比恒生指数上升38.06%，国企指数上升54.32%；赤子之心香港过去五年累计升幅约为541%；
深国投?赤子之心(中国)集合资金信托全年加权收益率约为48%，同比上证指数上升96.7%；过去四年累计升幅约371%；
深国投?赤子之心投资哲学集合资金信托全年加权收益率为47.37%；
深国投?赤子之心(中国)2期集合资金信托累计加权收益率约为22.12%；
平安?UREHEART中国成长一期集合资金信托累计加权收益率为49.25%；
平安?UREHEART中国成长二期集合资金信托累计加权收益率为24.54%。
为什么会出现这样的情况？
时间拉回2002年，那时香港仍未走出97金融风暴的阴影，房地产和股市非常低迷。当时恒生指数在10000点左右，H股指数在2000点左右，我们在香港成立赤子之心中国成长基金。2003年初，基于中国的基本面，我们认为H股未来若干年有望挑战10000点(见相关媒体报道)，所有人都认为是笑谈。
2004年初，大陆A股市场已经下跌了近三年，系统性风险已经释放，我们和深国投合作成立赤子之心中国一期。2005年5月25日，A股1060点，同样基于中国强劲的基本面，我们认为A股未来三到五年会达到3000到5000点(见相关媒体报道)。
2006年底，在致投资者信中，我们谈到“充沛的流动性一次次把市场推向更高的位置。2007年我们最重要的事情依然是风险控制，在适当的时机有些估值偏高的股票，我们会考虑套现。”至今日，H股和A股都已越过我们所理解的范围，我们在H股10000点，A股3500点实现了我们的收益。回头看，我们过早地出局。指数的顶和底永远是个谜。今天，就我们的投资能力，已找不到既符合我们投资标准又有足够安全边际的投资标的。未来一段时间，市场的强劲也许会持续很久，经过慎重考虑，并和两个信托公司沟通后，赤子之心作为顾问的所有信托将尽快清盘。将投资款返还给投资者，便于投资者自由把握未来投资机会。
回顾赤子之心过去五年的业绩，我们没有一个投资者亏损。赤子之心香港是一个对冲基金，我们的投资参照不是指数。我们的目标很简单，长期实现HIGH AND HIGH。打个不贴切的比喻，就是希望每一年年底要比上一年有正的回报。长期看，对投资而言，这是极具挑战性的任务。在回避风险的前提下，取得一定的正向回报，至于回报的多少，我们只能怀着感恩的心态，由上帝决定。在2003年成立香港基金时，我们的小册子第一部分这样写着：
投资的哲学――生存的艺术
基金的优势首先不体现在一段时间、某只股票赚钱的多少，而是体现在持续控制风险的能力上。风险的量化程度是衡量基金经理专业化程度的标志。在投资界，“活下来”永远是第一位的。但是对专业投资而言，单方面讨论风险测度是没有意义的。
投资的核心是确定风险和收益的对称性。任何风险资产都是可以投资的，只要有足够的收益补偿。投资研究的核心目的是寻找风险—收益之间的对称关系。围绕着这一对称关系，可引伸到投资的所有领域：股票的风险及定价，保险资产的风险及补偿，抵押债券的定价，期货、期权等衍生工具的定价等。
专业投资的主要目的之一就是寻找这种风险—收益关系的偏差，当市场因为各种原因使我们的研究标的出现风险—收益的非对称定价关系时，便是我们获取超过市场平均利润的机会。
最普遍的例子，寻找低于市场平均市盈率以下的股票――根据平均市盈率水平来保护交易头寸，就是运用这则原理最简单的作法。但是作为基金、作为专业投资者，我们需要从更大的范围考虑：
1、目前该市场的整体平均市盈率水平合理吗？
2、该公司股票的市盈率水平合理吗？
3、市盈率指标足以反映公司的内在风险吗？
4、是否有更好的风险-收益的测度手段？
我们将永远坚守我们的生存哲学。
2007年之后，赤子之心将更理解：什么样的公司值得长期拥有，什么样的公司只能阶段性持有；自我的恐惧和贪婪，宏观经济和通货膨胀。我们需用一生的时间去完善自我的投资理论体系。
赤子之心，坦诚伴您。
赤子之心总经理 赵丹阳
2007年岁末
赵丹阳致投资者的一封信
在告别A股一年后，2009年1月16日，赵丹阳在赤子之心网站上又发布《致投资者的一封信》。
和一年前不同，在这封信里，赵丹阳对中国股市表现出前所未有的信心。他认为在这一年的时间里，A股市场经历巨大的跌幅实属罕见，但股市泡沫已基本洗净。
亲爱的投资者：
您好！
2008年中国发生了太多的事情，终于过去了，2009年将会是充满希望的一年。在此，赤子之心向全体投资者祝福：新年快乐！身体健康！万事如意！
08年赤子之心香港基金投资回报率为-18.84%，同期恒生指数下跌48.3%，国企指数下跌51%。从绝对回报看，我们深表歉意。
回到股市，上证综指从07年最高位6124点下跌到最低位1664点，下跌了72.83%，国企指数从07年最高位20609点下跌到最低位4792点，下跌了76.75%。从历史上看，主流市场在一年多的时间里产生如此巨大的跌幅实属罕见。就今天的市场而言，股市泡沫已基本洗净，股市未来走势将取决于对未来经济的预期。
1980年美联储前任主席Volcker将利率提升至20%时，全球的恶性通胀终于被塞回了魔瓶，全球经济进入了为期二十多年的低通胀高成长时期，尤其是进入九十年代后，互联网极大地提升了全球人类社会劳动生产效率，让全世界更多的人分享了全球经济的增长。美国、欧洲、日本、中国、俄罗斯、印度不再是割裂的经济体，彼此之间互相影响，全球经济进入一体化年代。
2000年美国的经济进入顶峰，互联网的泡沫破裂使美国进入衰退期。格林斯潘为了挽救美国经济，01年9.11后又再次大幅降息，使03年美国利率降至45年最低点，在1%的位置停留了有一年半，造成了美国的房地产泡沫，埋下了次债风波的种子。美国今天的实质问题是，过去20年大量的制造业和服务业转移至中国、印度，互联网和通讯泡沫过后，美国的创新又未跟上来，暂时没有形成大的新兴产业，而房地产和金融只能在低利率下暂时繁荣，不能作为主导产业长久支撑整个国家。今天，美国政府和家庭的资产负债表上都是负债过多，需要”去杠杆化”削减负债率，更重要的是，产业的空洞化造成了企业和家庭的经常性损益受到破坏。如果说金融风暴是资产负债表的修正，那消费的衰退就是企业和家庭损益表的修正。除非美国短期内形成一个总量很大的新兴产业，否则这种修正将是一个漫长的过程。回头看，格林斯潘只是运气不好，如果不是美国近年的创新没有跟上，世界将是另外一个演变过程。
中国2001年加入WTO后生产力得到了极大的释放，互联网通讯技术的普及使中国在承接全球制造业转移过程中受益匪浅。由于人民币和美元实质的类挂钩形态[1](注：类挂钩形态: 人民币兑美元的汇率有一定幅度的波动，但本质仍是联系汇率)，在出口产业占GDP比例越来越高时，按“蒙代尔三角”理论[2](注：“蒙代尔三角”理论: 即货币政策独立性、资本自由流动与汇率稳定这三个政策目标不可能同时达到)，中国央行操作的困难度越来越大。
2005年后，人民币升值预期逐渐变成了全球共识，有日本的历史为鉴加上美元的低利率和贬值压力，驱使全球资本都想进入中国，分享中国成长。伴随着出口的快速增长，更多的表现是外汇储备的暴涨。这么多货币进入中国后，主要的宣泄口就是房地产和股市，一个完美的泡沫形态在中国形成。如果上述原因带来货币数量的增加，那奥运会催生的民族自信心和自豪感带来的就是货币乘数的形成，两者相乘的结果就是人类的疯狂。历史总是惊人的相似，中国今天的痛楚是在走向市场化经济过程中必修的一课，就像97后大多数香港人不再会过度透支买楼买股。正如前日本央行行长所说，回头看1985-1989年的日本经济泡沫，即使重新演绎，也很难完全避免。
相比美国，中国的基本面要好很多，首先是政府和家庭负债率不高，尤其是家庭部分，高储蓄率使资产负债表上有大量现金，冬天来临之时有现金可以过冬。更重要的是，中国仍旧是全球制造业最有竞争力的地区，也就是说中国未来的损益表仍然是最坚挺的。
回到A股和H股，我们相信2009年中国股市将会形成重要的底部。我们今天的任务就是要寻找中国未来十到二十年能够代表中国参与全球竞争的企业，投资的本质就是分配资本，我们把资本分配给最有核心竞争力、最有效率的企业，从而促进社会的发展。大自然的春夏秋冬息息相生，每一轮严酷的寒冬将会淘汰那些内在体质不健康不适合生存的物种，每一棵倒下的大树周围将会生出更多强盛的新苗——自然选择(Natural Selection)是推动自然界和社会进步的永恒动力。谁是中国未来的沃尔玛、丰田、微软、宝洁……彼得林奇一生寻找到很多Tenbaggers[3](注：Tenbaggers: 这个概念是由投资大师彼得.林奇提出，是指价格能涨十倍的股票)，谁会是我们未来可以赚十倍的公司呢？
每个人的一生中，总会有若干次重大的机遇和挑战，在这些重要的转折关头，如何处理和面对将会对其一生产生决定性的影响，我们一起来分享约翰·邓普顿爵士的投资心得。
牛市因为悲观情绪而诞生，因为疑虑交加而成长，因为乐观情绪而成熟，因为亢奋狂喜而死亡。极度悲观弥漫时，正是买入的最好良机，而极度乐观洋溢时，正是卖出的最好良机。市场极度低迷之时，别浪费时间操心你的头寸萎缩或者亏损加大。不要和市场上其他人一样只知防御，相反地，你应该起而攻击，寻找纷纷中箭落马的价值股。
2008年1月2日A股信托清盘前夕，我们在致投资者的信中，提出了若干个问题：什么样的公司值得长期拥有，什么样的公司只能阶段性持有；自我的恐惧和贪婪，宏观经济和通货膨胀。到2008年底，我们已经找到了大部分答案，对于其他仍然困惑的部分，我们期待09年和投资大师巴菲特相遇时，得到求证。我们会用一生的时间去完善我们的投资理论体系。
赤子之心，坦诚伴您。
赤子之心总经理赵丹阳
2008年岁末
赵丹阳-与巴菲特
2008年和沃伦·巴菲特（Warren Buffett）共进午餐的人，是中国的基金经理赵丹阳。赵丹阳的出价高达211万美元，是去年中标价（65.01万美元）3倍以上，刷新了世界“最贵餐券”的纪录。
赵丹阳以投资理念严格追随巴菲特而著称。此轮牛市之前，赵丹阳在熊市中的投资业绩骄人，但在牛市期间，却远远跑输大市，2008年年初，赵丹阳更是以市盈率过高、其团队已经找不到有安全投资价值的A股为由，把赤子之心作为顾问的所有信托清盘，此举轰动一时，也招来许多讥讽。
2000年开始，巴菲特每年都拍卖一次和他共享午餐的机会，本次拍卖是其第九次拍卖。拍卖获得的收入用于帮助旧金山的穷人和无家可归者。
午餐期间，赵丹阳可以偕同最多七名友人，和“股神”在纽约一间西餐厅共进午餐。不过，该午餐明文规定：进餐者不能与巴菲特谈任何他所投资的个股。
赵丹阳是标得与“股神”共餐机会的第二个中国人。2006年赢得了与“股神”共进午餐机会的第一个中国人，是中国步步高电子有限公司创办人段永平。
李驰
个人简介 1963年5月出生，江苏镇江人，浙江大学,硕士学位
1989-1993 招商局蛇口工业区
1993-1995 中租公司深圳分公司
1995-1996 中国宝安集团
1996-2001 香港怡东国际财务投资有限公司 总经理
2001~至今 深圳市同威投资管理有限公司 创始人、董事总经理
投资经历
毕业于浙江大学力学系流体力学专业的李驰先生早在1989年初就来到深圳,在国内证券市场和香港金融市场有十五年的成功投资经验。1991年进入证券市场投资。经历了中国证券市场的起步及成长过程，切身体验了证券市场从模糊认识、市场对稀缺投资产品需求导致投资品种交易价格的畸形、市场狂热下隐藏的高风险，价格泡沫破灭后市场摧枯拉朽般的下跌以及市场超跌后冷清的交易后面隐藏的巨大的投资机会等等。
李驰先生经历了国内1993-1995年证券市场低潮，1996-2000年大牛市、2000-2001年的B股井喷，回避了2001-2005年A股漫漫熊市。1996年投资香港市场，经历了1997-1998亚洲金融风暴、1998-2000年的全球科技风暴、 2000-2003美国科技股泡沫破裂后香港证券市场的熊市调整，以及在2003年SARS袭击香港后，资本市场处于最低谷的时刻又及时把握投资机会，抓住了人民币升值背景下历史性机遇。
把握风险控制是李先生积累的最重要的投资经验。在超过十五年的投资过程中，李先生经历了数次大起大落的市场波动。随着投资经验的积累，从最初的纯投机，到后来理性投资，对风险的认识越来越深刻，对投资价值和价格关系的把握越来越理性。坚守的投资理念是：偏好投资稳健的项目，远离高风险的投机项目。多年的磨砺形成了李先生良好及稳健投资的最佳心理素质：在对市场保持高度敏感的同时，坚持不急躁，有信心，有耐心。
一个项目风险的控制在根本上，就是要对项目的价值作出准确地评估，然后针对交易价格可以很容易的判断风险的高低。 如果能够以低于实际价值的价格进行投资，那么风险就可以得到有效的控制。
其次，就是要对投资项目及时跟踪了解，以确定评估价值的前提条件是否发生改变，从改变目标估值。
第三，坚守评估标准，不轻易受外界不确定因素的影响。
第四，坚信好的投资机会永远存在，只是需要时间和耐心去发现挖掘，决不盲目投资了解不清楚地公司，如果没有发现明确的投资机会，宁愿持有现金。
经过多年的积累，李先生和同威公司逐渐树立起来一种风格，即投资要用长远的眼光寻找战略性投资机会，二级市场的短线机会只是小打小闹。要想获得高额回报，必需以战略投资眼光去挖掘一些具有超额利润的投资项目。因此在2001年果断退出高风险的A股市场，在2003年初开始投资人民币升值背景下的香港H股。在2005年下半年又以战略投资眼光果断买入万科和招行，并一直持有到07年下半年，获利近10倍。
从2000年6月开始至今8年半的时间里，李驰先生领导的同威投资管理团队，创造了近60倍的投资收益。
李驰先生还建立了个人博客，和广大投资者充分沟通探讨投资心得。在博客中也较充分的反映了同威资产的投资风格、投资理论和理念。
真实李驰 在李驰的投资哲学中，尽管“理性”是最核心的地位，但李驰本人更多属于性情中人。
李驰甚少在公众场合露面，但如果你有机会与他聊天，你会发现他的叙述如此富有激情。他语句诙谐，且字字珠玑。即使你无法见到李驰，光阅读他的博客，你也会发现他的个性如此丰富、立体，他身上饱含着太多的特征：
他很懒惰，他买进股票后，基本不动。
他很理性，强调投资的第一要诀是理性。
他很稳重，反复念叨着“等待最是精髓”
他很骄傲，“巴菲特，叹天下何人识君！”
他很睿智，“巴菲特，叹天下何人信君！”
他很坦白，告诉别人，“好公司+便宜价格=买进”
他很自负，“做中国回报率最高的基金管理公司，我们自以为一直都做到了。”
他很坚定，前年5.30傻傻在场；今年#￥&*（3478）后的大闪电依旧傻傻在场。
他很执著，他曾经不创建自己的阳光私募的理由是“我们不会削足适履,我们的集中投资风格永远不会变．”
他很张扬，“我们一直有信心在任何市场、任何时期做出保本承诺，牛去熊往我们一直兑现着我们的承诺，第一不输，第二记住第一，我们和我们的客户共同做到了。”
他很现实，“积聚财富亘古不变法则：低买高卖”，哪怕是持有万科这样公认的上市公司常青树，他也不会持有几十年或者一辈子。
他很敏感，否则不会说“如果有朋友觉得我的预测可能影响大家的正确判断，在此正式收回前几天的一段话。”
他很随性，经常不打理自己管理的资产就出去旅游。长时间的外出度假，对于同威资产公司的同事，尤其是李驰来说，是再寻常不过的事。
他很有创意，能说出诸如“越不繁，越不凡”、“慢即快，少即多”、“洗脑和催眠”、“中心思想、女人与花”“完蛋PK玩卵”等投资妙语。
他很有责任感，自己开了博客只是为了宣扬价值投资，说“开博初期，怀着一颗宣传价值投资的善心，坚持到今天”。
他很有战略眼光，他在2006年的《深圳，你将谁抛弃？》一文中写道：比亚迪，全球杰出电池供应商，民族汽车行业中的后起之秀； 2008年由于巴菲特入股，比亚迪在3个交易日内，股价飙升89%。
他喜欢玩玩预测，他预测油价将大跌，但不敢冒天下之大讳去卖空（他深知：市场维持非理性的时间总比你能坚持的久）而他唯一做的就是没有去没买中石油的股票。
他视野宽广，“我们的投资领域包括但不限于中国的可流通A股，流通A股组合仅仅是我们投资冰山中显露出的一角。我们也一直投资于国内可流通B股、A股或B股的法人股、香港和国外上市公司股票、未来可能于国内外上市的公司股权；我们是私募基金和私募股权基金（PE）的混血儿，而目前的私募信托投资产品无法满足我们此类多元化投资领域的要求”。
他有些冷，那些“皇帝的新衣，领导说你行才行”、“人造美女也是美女”、“反恐&反贪&反动”、“该大的部位大，该小的部位小”等分析市场的话语让人记忆深刻。
他有这么多优点和不足，但我们更无法否认，李驰很受人欢迎。其博文有“娱”、有“鱼”更有“渔”！（乃至有“余”）从他开博客一年多来，其点击率超过1000万人次。而且数以万计的人认真阅读，并发表评论、参与讨论。
价值之路
2004年3月13日，李驰在深圳南山文体中心门口买了当时仅有的一本《沃伦·巴菲特的投资组合》，当时他在扉页上写了“好书”，“熊市里的小火炉”等几个字，2007年他再读该书时，他认为应该接上一句：“牛市里的王老吉。”
后来李驰才知道，这本发行量不大的著作是莱格·梅森基金公司的总经理Robert G.Hagstrom写的。这也难怪比尔·米勒连续十几年跑赢美股大盘了！就此他感叹，有什么样的理论，就有什么样的结果，莱格·梅森基金公司是高手云集啊！
今天，李驰已经成为坚定的价值投资者，但他仍认为，要坚持长期的价值投资与集中投资，有关巴菲特的书是应该放在床头枕边的，这些书不但可以为熊市集中投资打气，而且可以为牛市里投资降火去燥。但也正如李驰所言，真正的价值投资不可能是读几本书就可以嬗变的。读书、学习是前提，实践、探索才能梅花香自苦寒来。
其实，李驰也并非从一开始就悟道于价值投资，而是经历过多年磨砺才走上价值投资之路的，在见证证券市场数次风雨之后，李驰才真正成长为坚定的价值投资者。但是这样回忆自己走过的道路的：
10多年前，我们还比较年轻，当然没有现在这么平静的心态来看待收益。我们刚进股票市场时都希望赚钱快而且数量多，抱着这个信念在A股市场里摸爬滚打了好多年。
当时沪深股市出现过一波行情，时间也就是20世纪90年代干刀到邓小平南行讲话后的那一段时间。那时候我们的心态和新入市的股民没有什么两样，觉得进去了就赚钱很开心，但并没有想过整个行情的起落规律。后来那次行情跌下去很长一段时间，在下跌期间，我们自己也在不断总结，想弄清楚其中是否有规律性的东西。
我在思考的同时，也和一些朋友进行了交流，并不断向这个领域的杰出者学习，比如我现在同威资产公司的合作伙伴韩涛，他在投资方面有许多非常独到的见解。他一直是我投资领域学习的榜样。现在看来一些非常理性的选股方法当时并没有为人们所认识，他当时讲到的一些东西，我也没有留下强烈的印象。比如1999年韩涛就讲到同股同权的B股便宜，要买B股，之后他也一直参与B股投资，直到2001年B股开放后全仓退出，两次重仓买到翻10倍的B股。在A股里我回头看到了翻10倍的股票，但我没买到：在B股里回头也看到了，我的朋友却做到了。我就反思他为什么能做到而我为什么没有做到？
等到2001年B股开放，我的感触更深了，机会其实一直就在眼前。这个时候再回头去研究巴菲特、林奇等人，才发觉他们说的话都是出自肺腑，没有任何包装。他们成功投资的真理都包含在自己或者别人写他们的书籍中，但大家并不相信真理是那么简单。
我是浙江大学毕业的，校训就是“求是”。但我在大学里没有真正领会，来深圳的前几年中也没有做到，直到后来参与证券市场的长期投资过程中才发觉，无论是做人也好做投资也好，都需要“求是”，同时也体会到真理确实十分简单，关键在于人们往往不相信真理就是这么简单。
我们为什么在牛市里还能保持一个比较正确的判断？是因为在B股开放后，也就是2001年6月政府允许内地居民可以参与B股投资之前的两个月内，市场疯狂后我们就退出了。那一次退出令我印象深刻，我也相信了以前不甚了解的价值投资理论。从那之后，我们的步伐就合上了市场的节奏。
从2000年到2001年8月份国内市场盘顶期间，投资者都疯狂了，当时甚至有开夜市的说法，随后A股迎来了大跌行情。其实，全球的证券市场现象、实质都是一个规律，当市场处于非理性疯狂之时。离大跌就不远了。
有趣的是，当中国的投资者在股市盘顶有时不我待之感时，美国已经有“夜市”了。2001年年初我正好在美国，住在一个朋友家里，我不太懂英文，所以就到超市买中文报纸，发现整版都在谈论股票。我朋友家在加州，因为美国东西部时差的原因，他是每天加早班（天还没亮，相当于夜市了），凌晨6点多就在电脑前看行情了。因为有1997年亚洲金融风暴的前车之鉴，我感觉到狂热的美国股市离顶不远了，这是重要的直观因素，我感觉中国的股市一直在跟随美国股市，行情自然要慢一点。其后美国等国际市场的下跌调整是十分充分的，中国一直没有调整充分，又有涨跌停板制度，所以熊市持续的时间反而人为地加长了。
这也告诉我们，不要去谈论什么定价权，现在的证券市场应该唯美国市场马首是瞻。这不是什么志气的问题，而是市值、实力的问题。如果美国股市都不行了，中国自然会跟着下来。
另外，当时国内股市确实高到了一个非理性的地步，平均市盈率都有60多倍了，从理性的角度来看，它迟早要走一条类似日本股市的道路——理性的回归。
鉴于美国股市到顶和市盈率过高，我们判断前景不妙。就退出了。然后我们进入了比较熟悉的香港股票市场，但当时香港股市也没有调整到位，所以后来也调下来了一点，直到2003年下半年香港股市才起来。我们是再次回到我们已熟悉的香港股市，当时香港市场上的许多股票都跌到了非常便宜的价格区间，这给了我们机会。当然，我们与巴菲特相比还是有相当差距的，他可以做到一段时间完全退出定价偏贵的市场，我们还远远没有达到这个境界。
信托之路
李驰在2007年07月10日的一篇博文“我们为什么不成立私募信托计划？”中陈述了是基于以下几个方面，而不会设立目前国内流行的私募信托计划。从中我们看到了真正的价值投资者！真正的巴菲特式价值投资！
１．信托公司发行的信托计划目前受银监会监管，目前私募信托计划基本公募化，此类型的信托计划必须做分散组合投资，这与我们集中投资的原则相违背，我们不会削足适履，我们有永恒的原则：宁缺勿滥--少即多．
我们目前在Ａ股二级市场上最看好且买入并持有的股票仅有三只．远无法满足银监会的监管要求．我们的投资组合在监管部门眼中似乎有较高的＂风险＂，因为我们没有足够的股票池去分散投资，我们对优秀的定义严格到近似苛求；
２．在我们公司网站上，大家可以看到我们也一直在也做法人股投资，我们投资的唯一标准就是买入便宜的好公司股份，至于该股份是否上市流通／在哪里上市并不是我们最关心的核心问题．我们仅关心一个公式：好公司＋便宜价格＝买进
我们的投资领域包括但不限于中国的可流通Ａ股，流通Ａ股组合仅仅是我们投资冰山中显露出的一角．我们也一直投资于国内可流通Ｂ股，Ａ股或Ｂ股的法人股，香港和国外上市公司股票，未来可能于国内外上市的公司股权；我们是私募基金和私募股权基金(PE)的混血儿；信托计划无法满足我们此类多元化投资领域的要求；
３．我们自认为我们是当之无愧的马拉松冠军人选，我们为什么要让裁判员在100米处,1000米处,5000米处，10000米处去评价我们的短期成绩？我们无意加入任何比短期业绩的国内外基金评级游戏，我们从不与市场指数进行短期赛跑，我们只有长期绝对收益的概念．我们在＂等待最佳击球机会＂的那段时间里，我们绝对不会去参加比赛，做可能令自己尴尬的事情；我们比赛的终点站相信也不会短过我们的名誉董事长董伟先生的证券业从业时间（６０年），我们仅需要对历史交出一张成绩单．
我们崇尚快乐投资，我们现在已经几乎脱光光在show投资了,我们不会再给自己增加不必要的压力；
４．我们多年来做惯了保本型的私募基金，我们一直有信心在任何市场任何时期做出保本承诺，牛去熊往我们一直兑现着我们的承诺，第一不输，第二记住第一，我们和我们的客户共同做到了；
我们最喜欢保本型的客户，我们承担了客户本金损失风险，自然我们可以获得更多的业绩报酬；
信托型基金无法满足我们既有保本客户，又有不保本客户的两元化需求．
附：目前我们接受的国内投资最小资金单位为500万人民币．
在2007年8月底的万科宣布公开增发，增发价格高达31.53元/股，发行市盈率高达95.84倍，李驰选择了卖出万科。在2007-08-28的博文“中心无疆--认真休息是为了走得更远”中李驰正式宣布清仓A股。2008-04-07同威进行了“准确的价值投机”为新客户在49元以下买进的平安股票了，在救市行情后的2008-04-25同威完成了平安的“套利”。2008年同威的第一场战役已经首战告捷。
2008年6月18日深圳同威公司基于以下几个方面原因，已经并将继续设立同威信托计划，以满足更多了解同威支持同威的投资人对私募资金理财增值的长期需求．
1. 今年3月26日成立的新华．同威一号对单一品种投资的上限是资产总值的35%，近期内即将设立的深国投．同威I期对单一股票投资的上限是资产总值的30%；（我们不会削足适履,我们的集中投资风格永远不会变）
2. 新华．同威信托计划是目前国内少有的既可以投资一级市场PE，又可以投资二级市场股票的信托计划；
新华．同威一号PE信托计划成立至今约三个月，5月10日起经过全体委托人一致同意，增加了可以投资股票二级市场的投资范围．
新华．同威一号（混合型）信托计划的资产净值至今波动小于１％，具体信托净值请全体委托人留意本月30日新华信托网站的首季度公告；
专注于创业投资的＂同威成长基金＂目前也在募集期内；
同威是标准的投资混血儿，我们投资的唯一标准就是：好公司＋便宜价格，
如今在各个市场，好公司以便宜价格标售的情况正在出现；
3. 在去年这样的大行情中我们最惧怕＂踏空＂的空风险．
安全边际是我们的风险隔离墙，去年我们离它太远，但今年我们喜爱上市场了．没人要的便宜货我们很习惯去捡；
如果我们每一段中长跑总跑不赢，那我们离马拉松冠军的位置将越来越远；
去年下半年我们耐心＂等待最佳击球机会＂，现在，最佳击球机会近在咫尺；
投资赚钱是快乐的游戏，我们已经沉迷太久，我们将永远快乐地迷恋下去．
4. 我们所有保本／不保本的同威老客户将依然是我们最优秀的专户理财客户．
＂我们一直有信心在任何市场任何时期做出保本承诺，牛去熊往我们一直兑现着我们的承诺，第一不输，第二记住第一，我们和我们的客户共同做到了＂
2008年3月22日募集完毕并于26日正式成立的专做股权投资信托计划——“同威一号”，6月17日开始买入股票。同威董事总经理李驰此前一直认为二级市场已经没有合适的投资目标。去年8月，当上证指数刚攀上5000点，这家公司清掉了二级市场股票，宣称“不玩了”，上证指数在一个月后冲上了6124.04点的高峰。不过，6124.04点只是昙花一现，之后，指数以同样的速度掉头向下。
1月15日至2月1日，上证指数经历了断崖式暴跌，从5500点直落4300点。这期间，李驰直言“A股只是跌到一个相对合理的区间”，仍然找不到合理估值的投资目标。
也是在这时，同威资产注册了深圳同威创投有限公司，筹备股权投资业务。彼时，这亦是私募圈内的一个潮流；随着二级市场的“冬天”来临，不少“潜水”的私募基金选择退出二级市场，转身专做股权投资项目。
3月26日，深圳同威创业投资发行的“同威一号”信托投资计划成立，比推介期提前10天结束募集，募集资金规模达到2.737亿元。根据合同约定，该信托产品主要投资对象为稳定成长、预计1～2年内可以申请公开发行上市的拟上市企业股权。“一级市场的安全边际相对大一些。”当时，李驰如是说。
但市场总是出乎人的意料。即使如此，李驰也“没想到二级市场的股价会这么快一路往下掉”。
当二级市场持续低迷，资金纷纷涌向股权投资市场时，“先行者”同威资产却“临阵倒戈”，选择重返股市。4月1日，上证指数下探到3300点，这天，同威资产管理公司提出将“同威一号”的投资范围扩大到二级市场，并定于4月15日召开持有人大会决议。
4月25日，“同威一号”持有人一致同意将二级市场列入投资范围。由于报银监会备案需要一定的程序，待“同威一号”的资金可以入场时，已是5月10日。“错过了政府救市的一轮反弹行情。”对此，李驰略带点惋惜。
6月17日，市场连续下跌的第10天，“同威一号”开始入场买股票。“估值低了，就有机会。”电话那头，李驰用轻快地语气说：“越跌，越加大仓位买入。”
据信托资金管理报告，截止2008年6月25日同威一号股票类资产131,612,945.80元，持仓比例47.58%，净值101.07,
此时同威一期保持正收益。李驰并表示：已建仓位持有，如果上证指数跌至2500点左右，计划增加二级市场投资份额；如果没有跌至2500点左右，保持目前仓位。
2008年9月30日,在经历“9.19”行情后，同威一号股票类资产139,670,636.90元，持仓比例64.03%，净值79.70;
2009年01月06日同威一号股票类资产115,092,925.48元，持仓比例59.56%，净值70.61;
2009年04月01日同威一号股票类资产190,971,749.05元，持仓比例77.05%，净值90.56;
2009年06月30日同威一号股票类资产303,609,419.95元，持仓比例90.44%，净值122.67.
另：深国投.同威1期、2期于2009年4月20日均实现正收益。近期成立的山东信托.同威3期，中融同威增值1期皆因尚不足半年，不予以评论。
深国投·同威1期证券投资集合资金信托计划净值公告
日 期 信托单位净值 近六月增长率 信托单位净值实际增长率
2008年08月20日 RMB102.36 - 2.36%
2008年09月20日 RMB80.07 - -19.93%
2008年10月20日 RMB73.64 - -26.36%
2008年11月20日 RMB73.78 - -26.22%
2008年12月19日 RMB78.84 - -21.16%
2009年01月20日 RMB83.84 - -16.16%
2009年02月20日 RMB86.04 -15.94% -13.96%
2009年03月20日 RMB89.88 12.25% -10.12%
2009年04月20日 RMB101.37 37.66% 1.37%
2009年05月20日 RMB107.26 45.38% 7.26%
2009年06月19日 RMB125.79 59.55% 25.79%
2009年07月20日 RMB143.16 70.75% 43.16%
2009年08月20日 RMB127.74 48.47% 27.74%
2009年09月18日 RMB121.25 34.90% 21.25%
深国投·同威2期证券投资集合资金信托计划净值公告
日 期 信托单位净值 近六月增长率 信托单位净值实际增长率
2009年03月20日 RMB100.36 - 0.36%
2009年04月20日 RMB106.28 - 6.28%
2009年05月20日 RMB105.78 - 5.78%
2009年06月19日 RMB117.87 - 17.87%
2009年07月20日 RMB133.20 - 33.20%
2009年08月20日 RMB117.41 - 17.41%
2009年09月18日 RMB114.66 14.25% 14.66%
与但斌的买入并长期持有的策略不同，李驰似乎更像是一个老谋深算的剑客。正如他在博客中对自己的评价一样“静如处子、动若脱兔”或者是作为他博客收藏中“戴维斯双杀”效应的最好的实践者。
也许李驰可能才是更接近巴菲特理念的中国投资人。价值投资不等于长期投资更不等于买入不动！好公司也不是任何时候都会涨，买入价格远远低于价值的好股票并持有，直到价格明显高于价值的时候卖出（透支了未来3，4年的增长）是为巴菲特投资理念的精髓所在。4900点清仓离场，2700点开始正式入场，李驰的的投资理念是朴素的，也是潇洒的……
主要成就
《白话投资—一个私募基金经理的价值投资之路》经济日报出版社2008年1月出版
《白话投资2.0版》经济日报出版社2009年3月出版
被《私募英雄》一书评为“中国最顶尖的七位投资高手”之一；
被《证券市场周刊》誉为在中国“复制巴菲特”最成功的三位投资人之一。
但斌
男，1967年生。
籍贯：浙江省东阳市虎鹿镇夏程里村
原名程建斌，后随姑父姓但，名斌
职位：深圳东方港湾投资管理有限责任公司董事总经理
个人经历：
1967年生于浙江东阳敦和堂18号，三岁随父母到河南开封化肥厂支援内地建设。
1984年在河南大学读体育专业，主修体育理论。在国家级体育学术刊物《武汉体院学报》上发表“体育地理学探析”一文，首次在国内提出体育地理学的概念。毕业后本应留校任教，却因某些原因，无法就业。
1990年大学毕业，在开封化肥厂供水车间当一名钳工。
1992年到深圳，开始接触股票、学习投资，后担任证券分析师，逐渐走上证券期货研究与投资之路。曾任君安证券与国泰君安证券《财经快讯》主笔、大鹏证券资产管理管理公司首席投资经理。
1993年后，投资股票和国债期货，遭遇四次重大挫折。投资方法逐渐由技术分析转变为价值投资。
2001年在全球股灾背景下，投资香港股市，盈利近五倍。在香港的投资经历坚定了其投资理念——要选最好的企业投资。
2003年5元买入万科、23元买入贵州茅台、12元买入烟台万华、9元买入招商银行等杰出企业的股票，之后持续买入，至今获益丰厚。
2004年3月成立东方港湾投资管理有限责任公司。管理资金达20亿，实现1800%的投资收益率。平安·东方港湾马拉松信托自2007年2月28日成立到8月24日，累计净值增长率达86.7%，在众多同期发售的信托产品中名列前茅。
2007年出版个人专著《时间的玫瑰——但斌投资札记》，阐述中国股市黄金时代的投资哲学。
2008年A股市场大幅下跌的背景下，但斌管理的“平安信托-东方港湾马拉松信托计划”依旧采取坚持重仓策略，单位净值从高峰时后的2.0266元最低跌至0.6136元。这是很正常的!因为按但总的理念就是坚持! 坚决不做波段。所以结果出来时，我们反而很开心。至少现在但总言行做到一致，说明他是值得信赖的、稳重的人.对于这样一名合格的马拉松选手，我们不应该在100米处（周排名）1000米处（月排名）10000米（年排名）处去评价但总短期成绩？加入任何比短期业绩的国内外基金评级游戏是无意，那是兔子的游戏。
我们从不与市场指数进行短期赛跑，我们只有长期绝对收益的概念。我们一直认为，投资是孤独的乌龟跟时间竞赛。
2009年4月3日的东方港湾净值-15.92 % ，但斌仍在坚守。。。
目前被称为“复制巴菲特最成功的中国人”
主要著作：《时间的玫瑰》2007
在喧嚣的中国股市里，他似乎是一个孤独的另类。在他眼中，价值投资不仅是一种方法，更是一种信仰，一种哲学。
“不知道现在是大牛市吗？还做长线？不是傻了吧你？”2007年9月，当上证指数成功站上5000点时，人群中流传出这样一种声音。中国股市持续高歌猛进，彻底点燃了老百姓的投资激情。人们忘我地低买高卖、追涨杀跌，不知疲倦地享受着套利的乐趣。
然而，在红红绿绿的缤纷色彩中，却有一个人不为所动。他手上操作着数亿资金，但一切股价的起伏，仿佛都与他无关。在波段理论、图形分析等技术大行其道的时候，只有他，把投资上升成为一门哲学。
在喧嚣的中国股市里，他似乎更像是一个孤独的另类。这个人，就是私募基金深圳东方港湾公司董事总经理——但斌。
亏出来的哲学
刚到不惑之年的但斌，已经在中国股市摸爬滚打了15年。坐在诺德金融中心办公室里，他所展现出来的气质，更多是一分从容与淡定。尽管哪怕百分之一的股价波动，为他带来的损益，也许是几百上千万的数字。
“所有优秀的基金经理，都是亏钱亏出来的。”在但斌15年漫长的投资生涯当中，有三次惨痛的失败让他记忆犹新，而正是这些教训，奠定了他今天的投资哲学。
1992年，年仅25岁的但斌，大学毕业不久，就踏上了南下深圳的道路。1992年8月的股票风潮，很多人抢购原始股。这是但斌第一次感受到股票市场的刺激，他的第一反应是：这个东西能挣钱。
正好当时公司老板拿出50万，让他帮忙做股票。当时的股价一个劲疯涨，包括所有的垃圾股。初次尝试，就让他获得了巨大的回报，但斌手上的50万，很快变成250万。他的胆子开始大起来，什么样的股票都敢去做。
没想到在一路风光之时，风暴不期而至。1993年，偶然听到一个著名股评家说“深深房”有重大利好，于是，但斌迅速把宝压在了这只股票上面。原本他并不了解这个行业，从一进去，股价就开始暴跌。不但把以前赚的钱全部亏进去了，本钱也亏了很多。
那个时候的200多万，不是个小数目，尽管不是亏的自己的钱，也足以让他难过万分。那段时间，但斌亏得精神恍惚，连自行车都骑不稳。“我想现在很多投资者也是这样，听到一个消息，马上去买进，实际上这是风险最大的事情。”但斌说，从此他再也不相信道听途说的所谓“消息”。
随后，他迅速重整旗鼓，转战期货。在之后短短一年多时间内，他把100多万资金做到了1000多万。然而随之而来的“327国债事件”，但斌手上所有的单子被强行交割，再次让他赔了个精光。
“投资者总要不断面临意想不到的危机，关键是我们如何看待这些危机。”一夜之间，不可思议地从1000多万到一文不名，曾经经历的巨大落差，使但斌对于风险的认知与众不同，“就像1895年美国道琼斯指数，到现在不知翻了多少倍。但这期间，它经历了三次经济危机，两次世界大战，因为有危机，我们就不去投资吗？”
从1995年到2000年，但斌手上的钱越来越多。那时候，他主要依仗图表分析和基本分析，这让他以为，技术分析是万能的。就在这时，一只叫做“华工科技”的股票，进入了但斌的视野：技术面和基本面都非常良好，进入的仓位也很合适，预期将有较大的上升空间，于是他下了重注。结果这一次，他被表面数据蒙蔽了，投资的4000多万资金几乎亏损了一半。
一次又一次的教训，让但斌开始思考这样一个问题：如何将投资风险降到最低，从而获得长期而稳定的收益？靠“内幕消息”？靠波段靠周期？靠技术分析？显然这些都不可靠，它们能让你快速积累财富，却也可能转瞬间让一切灰飞烟灭。那么，一个成功的投资者应该怎么做？
想成功，与成功者为伍
2003年，但斌来到香港。这是他从事投资的第10个年头，俗话说：十年磨一剑。与以往不同的是，他第一次开始关注企业本身。
但斌在香港选择的企业，将来会赚多少尚在其次，他的首要要求就是从长期来说，至少不会亏钱。因此，但斌投资了几只高速公路、以及同仁堂科技，这些股票后来都为他带来了巨大的收益。
从投资高速公路开始，但斌赚了很多钱。他慢慢知道了选择真正的好企业投资，才是成功的关键。后来，但斌买进了张裕，并一直持有到现在。
“张裕的领导者，在他们做IPO的时候差不多持了1亿市值的股票，经历2006年整整一年到现在，差不多涨到7、8亿了。原来这些管理层，要想从那个企业中获得一点好处的话，浑水摸鱼更好办。”对此，他解释说，“但当他拥有股权的时候，他只需要把这个企业不断地做大、做大，这些管理层就会变得非常非常有钱。那么，这些掌握几亿十几亿上百亿资产的管理层，碰到这样一个时代，他会把很多社会资源向企业里集中。”在这样一个大背景下，问题的关键就是：选择一个成功的企业，与它共同成长。
在过去10年当中，美国股市表现出色的有房地产、金融服务、银行、零售、保险。实际上在中国，去年这一波很大的行情中，也是类似这样一根主线。选股票就是要选中国最好的行业，以及这些行业中最强的企业。
“投资这样的企业都不赚钱，那很难想象还有什么股票能赚钱。”但斌笑道。因此在他的股票池中，他挑选了茅台、云南白药(29.65,0.00,0.00%,进入该吧)、万科、招商银行(38。
那么，好企业的标准是什么？
一个好企业的市场宽度和广度要足够大。要能够抵御通货膨胀，也就是说这企业的产品一定要能够提价，如果提不了价，那么投资可能会发生很大风险。比如说茅台在1970年的时候它可能卖7-8块钱一瓶，从70年代到现在，30多年的茅台提价幅度是惊人的。
还有，某种意义上的“不死企业”，这种企业能够长期生存下去。另外要有足够的净利润，最好是轻资产的。比如说像茅台，当地的赤水河水加当地的高粱酿造，成本9万块钱每吨，去年卖61万每吨，可能在未来的几年要卖72万每吨，并不需要很大的投入，就会给企业带来不断的现金流。
在但斌看来，选择了好的企业，即使在熊市中一样能赚钱。这一点在但斌投资贵州茅台身上，得到了很好的体现。他在2003年就大胆买入茅台，现在已经获得了十几倍的收益。
“什么时候买进这些股票？”但斌说，“过去十几年之间，在万科任何一个历史高点持有，到现在都是很大的回报。”
对于市赢率，他也有着独到的见解：假如一个企业市赢率现在是50倍，如果它以每年50%的速度增长，仅仅三年之后就会降到15倍，处于一个较低的估值。根据他的研究，全世界最伟大的企业，股价基本上都是成45度的斜率往上走的，“真正的好企业，从长期来看，是绝对不会套住投资者的。”
乌龟式投资策略
“买最好的企业，长时间坚持持有”，这是但斌常常挂在嘴边的一句话。在投资的时候，他并不把自己看成是市场分析专家，也不是宏观分析师，或者证券分析师，而是企业分析师。因为他相信，长期而言“股票绝不可能表现得比企业更好”，选择杰出企业是我们成功的关键。
在但斌的投资哲学当中，有这样一条：像乌龟一样去投资。在成立私募基金公司的两年当中，他经历了中国股市由“熊”到“牛”的巨大转变。有的基金公司在这两年的回报率是20倍，甚至30倍。但东方港湾的回报率仅为10倍。在购买自己的信托产品之前，他都会向客户说明：我们拒绝炒作短线与市场热点，我们不会承诺能让您快速致富。
在但斌看来，那些回报率超高的基金无异于一群兔子，而自己则更像一只乌龟。“既然是比赛，那么只有跑完全程才有可能会胜出。兔子虽然跑得快，但它的寿命没有乌龟长，所以最后胜出的一定是乌龟。”所以他从不与其他公司比业绩，总是默默地做着他认为正确的事情。
“为什么会是乌龟？第一，乌龟能耐得住寂寞，慢慢地爬，稳稳地前进，最终会走得更远；第二，我们称胆小鬼为“‘缩头乌龟’，尽管是贬义词，但乌龟有坚固外壳，每当听到风吹草动，便迅速将头缩进壳内，规避风险。乌龟的风险意识与本能是值得我们投资时学习的。”在回答这个问题的时候，但斌很郑重。
为了规避系统风险，但斌在选择股票时，会投资几家相互不太关联的优秀企业。同时他深知，尽管可选择的公司不少，但真正杰出的企业却并不多。所以他采取了“相对的集中”策略：消费品、金融、地产等几个行业中最优质的企业。“多做多错，每年持有1只股票，和同时持有50只股票，明显前者赚钱的概率大。”
寻得价格合理的卓越的企业，自然会买进，那么何时卖出呢？理论上讲，好企业最好永远持有它，但斌选择卖出的时候只是在它被市场高估太多；或者企业进入衰退期；以及发现了更好的企业。
在东方港湾投资的整个过程中，但斌卖出股票的情况寥寥无几。“深赤湾、盐田港(15.61,0.37,2.43%,进入该吧)，云南白药和张裕减持了一些，但是张裕B(47.110,-1.39,-2.87%,进入该吧)股没有卖，更早的时候还有深南电。其实这些股票也还是不错，主要是估值原因。其它股票更有吸引力，就换一下。”他认为，如果真的能够发现非常伟大的企业，不断带来惊喜，为什么要卖掉它？卖掉之后想再买回来，很有可能意味着机会的丧失与成本的上升。
在投资中，一个人最难做到的就是坚持。“找到好企业，长期持有”，看上去很简单，但人们总是想快一点赚钱，再快一点。对此，但斌打了个有趣的比喻：一个和尚去面壁，一直坐在那里，10年、20年，他就成了高僧，可是有多少和尚成了高僧呢？打坐是多简单的一件事，但坚守下来又是那样困难。
香港1977年到1997年这段时间中，早期有几百家上千家房地产企业，后来只剩下一些大企业，现在香港大的地产企业两三千亿港元市值。房地产企业的长期趋势是越来越集中，现在万科是300亿元左右市值，如果说10到15年后万科还是中国最大的房地产公司之一，5000亿元的市值很正常，可是又有几个人能将万科的股票从现在一直持有到15年之后？
做一只与时间赛跑的乌龟
在过去60年中，美国的通货膨胀是1000%，英国是4000%。通胀是必然的，它无声无息地吞噬人们的财富。怎样来抵抗通货膨胀，通过什么方式保值增值、延续财富？要持有什么样的资产度过漫长的岁月？我们要持有什么样的资产才能够保证我们的财富不受损失？对此，但斌有着自己简单而深刻的理解。
实际上，在过去的100年当中，美国市场的平均回报率是10.4%，它其中5%是来自分红，4.8%是来自盈利的增长，只有0.6%来自市赢率的变化，也就是股价的涨跌。可惜的是，绝大多数的投资者，并不看重分红和企业内生性增长，他们盯住的是0.6%股价的波动，长期来看，这是没有价值的。因为短期的波动，很快就会被长期的曲线所抹平。
但斌看来，大起大落是投机，而持续盈利才能称为投资：财富管理不是半年、一年、几年，是一生的、甚至是穿越几代人的一个目标。而要真正做到投资而非投机，最重要的就是，把财富交给时间来增值。
“我不是在与跑得比兔子还快的那些投资者赛跑，我是在孤独地与时间赛跑。”但斌说，有些投资者总是企图把别人口袋的钱，赢到自己口袋里来，把股市看成是一个赌场；他们始终没看到，股票本身就能带来利润，这是一个正和博弈，而不是你死我活的零和博弈。
人生常常是在得不到时的痛苦与得到之后的厌倦之间徘徊，这样的人其实总是有很多短期的目标，所以才会不断重复痛苦与厌倦。在但斌眼中，价值投资是一种信仰，它可以让人摆脱这种低级循环。
《时间的玫瑰》增订本，在封面和作者简介上我删除了“华人杰出投资者”的说法，在第1版时，我曾经去掉了许多夸张之词包括“华人杰出投资者”也曾极力想将它拿掉，一方面我希望“羞答答的玫瑰静悄悄地开”，想让《时间的玫瑰》随着时间静静流淌；另一方面也是因为我知道自己距离这个目标非常遥远，但拗不过出版商的坚持，因此只能在增订版的时候，将它回归到我想要的平常人状态。我用了一句话来替代 ——“投资考验的是我们思考的极限——一种蕴涵在心灵深处的力量。”这也是我对投资到目前为止，最深刻的感悟和理解。
《时间的玫瑰》增订本删节了几篇文章，新添加了约16篇文章，谈估值、风险和人生感受的各有几篇，这样也许能让本书更圆润丰满，不妥之处，请各位见谅了!!!
罗伟广
个人简历
经济学硕士，证券从业经历9年。1995年进入证券投资领域，2000年～2007年在大型券商的自营部和研究部担任要职，是该系统内最知名的分析师。 崇尚价值投资，专注于行业和上市公司基本面研究，最大特长是大盘中长线方向把握，而长期的实战操盘经验也造就了较好的中短期市场热点把握能力。 “去年有人说我的水平连散户都不如，今年又有很多人说我是股神。今天我要强调的是，我不是天才，但很想做一个人才。”凭借旗下产品的优异表现，上半年罗伟广在强手如林的全国阳光私募中排名第二。面前的罗伟广，看上去年轻而活泼，时不时还会说一些带广东味的俏皮话，近15年的投资经验似乎并未在他脸上刻下太多的风霜。也许正是因为经历了太多的熊市，罗伟广反而悟得了一份难得的从容和淡定。私募不是一份好工作其实，按照广东人的说法，罗伟广并不是为投资而生的。因为每次罗伟广进入到一个新的平台时，遇到的总是大熊市。唯心一点，这是流年不利。可“天将降大任于斯人也，必先苦其心志”这句话却再度在罗伟广身上得以验证。“逆境更有利于人的成长。95年初，我作为一个小散户入市后，迎接我的是一年大熊市；2000年底，我进入大券商开始系统的学习和实践后，迎接我的是5年大熊市；2007年，我们团队创立新价值阳光私募后，迎接我的更是百年一遇的超大熊市。但熊市可以让人摆脱牛市中短期暴利的诱惑，以平和的心态学习价值投资，安下心来踏实地做行业研究和基本面调研，储备黑马个股，耐心地等待市场拐点出现。所以，每次经历大熊市后，我都能取得飞跃性的发展，并跳到下一个更高的台阶。如果我没有这4次熊市的积累，就没有05年以来这两次牛市的成功。”谈及熊市遭遇，罗伟广甚至还有一丝感恩。虽然做得已经相当成功，但罗伟广并不认为做私募基金是一份好工作。“你看我们几个基金经理虽然精神还可以，但都是干瘦干瘦的身材，脂肪都贡献给工作和信托净值了。做一个长期成功的基金经理，心理压力上的劳累和工作高强度的劳累两个门槛都要过，确实不是一份好工作。”罗伟广说，这并不是对自己个人能力的怀疑。在经历4次牛熊市之后，自己的心态越来越平和了，即使是在去年百年一遇的熊市中，他都没有怀疑过自己的能力和方法。“可以说，我已经可以淡然面对巨大心理压力下的那种劳累，但做阳光私募后，调研、操作、客户交流、营销等工作上的劳累还是暂时没有适应。”当记者问他看上去为什么仍很年轻时，他笑着说：“这叫驻颜有术，这是价值投资的好处所在。价值投资既轻松，长期收益又高，能操作大资金，是一种大智若愚的方法和心态。每天全仓短线进出、追涨幅榜、追涨停板等这些现在流行的极端投机方法我当年都尝试过。高手之间的较量，到最后斗的就是方法和心态，做短线交易型投资必须紧跟盘面，很消耗精神，长期高压力盯盘必然导致衰老和对投资的厌倦。”做股票不能迷信权威对于一个以资本市场为生的职业私募人士来说，要想取得超额收益，选股是最重要的一个基本功。在这个方面，罗伟广有自己的经验和教训。“近期龚方雄说：在大拐点面前，不要完全相信上市公司管理层或者行业研究员，他们通常会反应滞后。对此我深有体会。”罗伟广表示，不是他们水平不行，而是上市公司只看到自己经营的微观小范围，行业研究员也只看到自己行业内中观的中等范围，当这次大拐点出现在宏观的大范围的时候，已经超出了上市公司高管和行业研究员的视野范围，他们反应滞后是正常的。所以，到上市公司调研和看研究报告时，不要完全相信他们的判断，他们的第一手数据可以是权威参考，但他们根据这些数据的判断就不一定是权威的。因为在数据定价和股价定位判断方面，高管和行业研究员都没有市场里面的人在行和权威。罗伟广举了一个活生生的例子。去年10月底，全球大宗商品和煤炭价格暴跌过半，而中国电煤价格仍处于历史高位，当时他判断国内煤价也要跟随暴跌，于是去调研一家电力上市公司。他认为这家公司的煤炭成本会大幅下降并迎来经营和利润的大拐点，但公司高管并不认同，并说电力行业内部和煤炭行业多数人都认为煤炭价格仍会维持高位，起码不会暴跌。就这个问题他又咨询了很多券商的电力研究员，他们多数比上市公司管理层乐观，认为煤炭价格可能跌幅较大，但同时认为该公司未必有我预期的业绩，就算有，股价也未必有多大的上升空间。结果，一个月后，国内煤价就超预期暴跌50%，该上市公司不但今年业绩超出大多数电力研究员的预期，股价表现也大幅超预期。”“相比这种成功的案例，其实另一则故事对我影响更大、更深刻。”那是2005年底，他通过股改投票和上市公司沟通中，了解到新和成[42.61 -0.91%]的最新经营情况并判断其股价低估，于是在10元左右介入，但一翻倍就抛售出局了，以后也没有再去实地调研和持续跟踪其经营情况。结果新和成后面的业绩持续大幅超预期，一次送5股两次送10股，股本扩大6倍后，去年业绩仍高达4元，股价最高达60元。相当于10元介入后复权最高涨到360元，现在的复权价也达231元，最高36倍，现在仍又23倍，同期指数只涨了一倍多。“如果我持续跟踪调研的话，如果我根据估值水平是否透支而不是仅仅因为翻倍就卖出的话，我就不会错过一只超级大黑马。我不希望同样的情况再次发生，所以之后就完善了自己整个方法，少看盘、多调研，基本面没变就执著持股到估值合理才走，新和成这个故事太有教育意义了！” 罗伟广认为，挖掘股票价值更多是一个按部就班计算的科学问题，掌握方法后，只要勤奋踏实就能做到中高水平。比起选时和波段操作这些经验和艺术问题来说是相当容易，但却是基础性的东西。“我无法避开轮回”据观察，绝大多数的私募牛市里做得挺好，但一旦遇上熊市业绩就不行，而且每轮牛熊，在民间股神这个群体中，总会出现新面孔，轮回总在不停地上演。而罗伟广也是被轮回碾过的私募之一，去年他的业绩并不好。那么，经过这么多年牛熊洗礼的他，是否有能力避开下一个轮回呢？对此，罗伟广坦然回答说：“我觉得安全避开股市的轮回是不可能的，连巴菲特都做不到。每种方法都有自己的适用范围和缺点，如果谁说自己能持续稳定地获得超额收益，只能说他混淆了，他过去可以，但未来未必可以，否则他很快就会成为世界首富了。我自己的目标是每次熊市的经历都能吃一堑长一智，不断提高自己的风控能力，争取在中国经济和股市高速发展的这个黄金年代里，用成长股价值投资结合波段操作的方法争取超额收益。时势造英雄容易，但好日子总是有限的，当黄金时代过去了，经济和股市的大方向不行了，只有天才才可以避开股市轮回持续获得高收益。”罗伟广认为，他更适合做震荡市，价值投资的缺陷是应对不了长期的非理性估值状态，中国股市自05年以来不是恐慌低估值，就是狂热高估值，在冰点和沸点之间急速转换。去年的极端大熊市中，真正的价值投资者必然会产生阶段性亏损，而3000点以来的近期大牛行情中，追涨杀跌反而有暴利，甚至买指数基金都可能跑赢大部分私募基金，所以非理性的大熊市和大牛市中，实力和优势很难体现出来，反而震荡市中能发挥精选个股和把握热点轮换的优势，跑赢大盘获取超额收益。谈到目前的市场状况，罗伟广说：“2800点之前我还不敢说这是牛市，但近期这种成交量和市场运行的格局明显就是大牛市的特征。但无论多大的牛市都不会违背基本规律——涨多了就必然会有阶段性调整，或者干脆见一个大顶部中期调整。我还是认为大盘一直从去年11月涨到今年4季度是个小概率事件，3季度见顶反而是大概率事件。”罗伟广的逻辑是，根据简单常识和历史经验，拐点可分为内因拐点和外因拐点，如果政策面不发生改变，那么市场出现连续放量加速上升，透支了资金面和基本面的支撑，导致市场自然见顶的可能性就非常大。
价值投资也得折中 罗伟广据好买网统计，他所管理的"新价值二期"在截至今年7月31日业绩排名数据中，在今年以来和近一年的中长期"回报"排名中名列第一。 2000年底预测B股有翻3倍的机遇，在2001年B股开放行情中成为事实。 2003年底提前预测5朵金花为代表的价值投资行情。 2005年5月预言1050点附近将开始"10年一遇的牛市机会"，准确预测之后三年的牛市逻辑和个股发展脉络，强力推荐的重点板块在此波牛市中升幅近20倍。 2007年9月预测沪指将在6000点左右见顶并将至少下调30%。到2008年10月看好中长期形势，果然大盘很快见底。 历来，测底和测顶都是非常困难的，测对了一次两次，多少有运气的成分。但罗伟广几乎次次测对。更重要的是，他并非只对大盘有研究，在实打实的战绩上，他仍然优异。 他是怎么做到的呢？日前，罗伟广接受了本报记者的专访，将自己在投资路上的酸甜苦辣，娓娓道来。 考研只为进券商 1995年，罗伟广在暨南大学国际经济学读大二。"当时能读到一些外国的经济学书籍，让我接触到巴菲特，他'炒股票就是做生意'的理念，让我深深认同。" 父辈是做生意的罗伟广，意识到，单纯做实业，很难跟上行业变迁的步伐，做股票却恰恰可以利用这种变迁来获得收益。 在罗伟广看来，大学时期所接触的另一个经济学现象，日本的过去就是中国的未来，是他做投资的另一个理论基础，"A股市场现在的走势，实际上是重复着外国股市的历史，这对我们看清A股市场大的脉络，是很有用的。" 不过，用巴菲特的价值理论来炒股，罗伟广没有赚到什么钱。"一方面，1995年、1996年的大熊市，比2002年之后那一波厉害多了，深指都只有1000多点。另一方面，我太理性了，不会去追涨杀跌。" 虽然没有赚到什么钱，罗伟广却认定了今后要走投资这条路。于是，他决心进入专门的机构去学习。1997年大学毕业后，他成为班里唯一读研究生的。"想以更好的条件进券商的投资部门，就去考了研究生。" 研究生阶段，罗伟广主要的精力放在研究股票上，还到券商实习。"从接触股票开始，我就每天花10个小时来研究，几乎从不间断。" B股一战成名 2000年，罗伟广如愿进入了广东证券的自营部门。没多久，他就因为准确预测B股的机会，而获得公司的青睐。 "当时A股的市盈率有60倍，B股却只有10倍，B股市场一旦和A股市场对接，那肯定是要涨的吗，我预测是三年之内要涨3倍，但没想到很快B股市场就开放了，于是半年之内就涨了三倍，这一战我帮客户赚了几千万。" 于是，进入券商半年后，同来的新人刚刚转正，罗伟广却能操作数千万元的资金了。 在广东证券的7年里，罗伟广受益匪浅，如获得操作大资金的机会，积累了经验。不过，在他看来，最宝贵的财富莫过于接触到规范的研究方法。 "作为市场的主导力量，大多数券商仍然认为，有资金就能操纵市场。我们自营老总已经看到了其中的危机，做庄短期虽然能赚钱，但最终是会倒下的。当时，我们就开始进行价值研究，要去上市公司实地考察，撰写研究报告等等。" "其实，你到上市公司实地调研会发现很多机会，实际情况和外界所流传的情况，可能会有很大差异。" 2005年，进入股市10年之后，罗伟广的方法终于成型了，这时，他完成了原始积累，并有了一定的客户基础。 2007年，想与各路高手"PK"的他，投身私募界。两年后，罗伟广以优异的业绩，广为业界所知。 在价值投资的基础上灵活应对 其实，在做股票的初期，以价值基础来投资，却赚不到钱，这一点始终困惑着罗伟广。 "刚开始我是用价值投资的方法去做，往往只赚到最开始的一点利润。读研究生时，我也学习技术分析，'涨停板敢死队'现在做的事，我那时候也干过，还是不成功。" 谈及投资风格如何成型时，罗伟广告诉记者，他几乎实践过所有的方法。"中国人太疯了，所以投资者不能太理性了，否则就赚不到钱。"他认为，A股市场有自己的特点，在应对市场时，一定要灵活。 "底部，要用巴菲特的价值投资观；顶 部，要用技术投资方法；而在中间，则要做趋势派。" 那么，如何测顶和测底呢？"其实，测顶和测底是非常简单的，只要长期参与股市，水平中上的投资者都可预测到。中间那一段才是最难预测，最容易被看错的。" "观察A股市场的这么多年的顶和底，可以看到，当时的价格远远脱离合理的区间，不是极度低估，就高的离谱。此时还要有重要的外力出现，如2005年的股改，2007年的紧缩政策。" 能准确的掌握波段进行投资，是业界对罗伟广的评价。不过，罗伟广认为，自己始终是以价值投资为基础的。"我们的公司取名为'新价值'，就是指，要用适合中国股市现状的价值方法，来做投资。" 下半年创年内新高概率大 8月，A股市场出现大幅下跌，令投资者一身冷汗。未来市场会怎么运行呢？罗伟广认为，下半年可能突破3500点，如果形势乐观，甚至可能冲击4000点。 "A股市场的走向由三种力量决定，一是资金充沛与否，二是经济背景如何，三是估值水平。今年上半年，经济情况不好，但资金充沛，估值水平很低，这就是A股市场单边上扬的原因。" "由于担心会出现通胀以及信贷从紧，8月份A股市场出现大幅调整。" 罗伟广认为，下半年货币政策可能不如上半年宽松，但也不会从紧，应该是保持中性。经济复苏是毫无疑问的，由于基础并不牢固，因此通胀不会来。在这种情况下，A股市场合理的估值在25倍-30倍，对应的点位，就到3500点以上了。"所以，下半年创年内新高，是大概率事件。" 在具体的板块上，罗伟广看好金融、地产以及新能源。 "目前银行股的市盈率只有11倍左右，远远低于市场平均水平，而它们所面临的利空，如再融资，货币政策可能从紧，中期都是利好，再融资说明它们产能不足，利率上涨能扩大银行的利差。至于房地产，次贷危机都没把它搞垮，现在还能垮吗？未来5年的成长性都是确定的。" 今年4月之后，新能源就一蹶不振，罗伟广认为，经过了前期的调整，现在需求已经复苏，未来仍有机会。 李振宁
李振宁，现为上海睿信投资管理有限公司董事长。1985年中国人民大学西方经济学硕士专业毕业，后进入中国经济体制改革研究所工作，期间，他专注于企业制度的国际比较研究，是中国最早了解国际股市并参与股票买卖的经济学家之一。
1990年起他进入投资咨询业，曾担任宝安、原野、深鸿基等上市公司的咨询顾问。1992年起成为专业证券投资人，1997年创办上海睿信投资管理有限公司。他曾以市场人士身份参与了股改的许多重要工作，成为证监会股权分置改革智囊团成员之一，曾是证监会规划委成立的全流通改制研究小组的一员。 2000年底，公司增资扩股，更名为上海睿信投资管理有限公司。
2001年后，他致力于解决股权分置问题，并作为证监会解决该问题的三人小组成员之一起草了方案第一稿。
现在华尔街市值是15万亿美元。如果我们十年后市值到了80万亿人民币，届时人民币兑美元汇率再涨一倍，市值超过15万亿美元，到那个时候我们对全球的影响可以与今天的华尔街相比。
——李振宁
在新人迭出的私募基金界，李振宁算是老江湖了。早在1985年，研究生毕业后的李振宁进入中国经济体制改革研究所工作。期间，他专注于企业制度的国际比较研究，是中国最早了解国际股市并参与股票交易的学者之一。2001年后，李振宁致力于解决股权分置问题，并作为证监会解决该问题的三人小组成员之一起草了方案的第一稿。与其说他是一个投资家，倒不如说是一个实践型的经济学者。
金榜题名 从钢铁工人到经济学硕士 1953年，李振宁出生在南京。由于父亲工作调动，童年的他随家人辗转南北，小学毕业后，又迁至天津。正值那个特殊的年代，李振宁还没来得及接受中学教育，便不得不放下书本，走进了炼铁厂的大门。当时，他被分到河北太行山一带的涉县，为天津市建设三线铁厂。铁厂建好后，他成为烧结分厂的一名钢铁工人。 也许正是铁厂的艰苦生活磨练了李振宁的意志，为他日后坦然面对投资世界的风浪打下了很好的基础。 1978年，李振宁参加了高考，被中国人民大学政治经济学专业录取。1981年，本科毕业后的李振宁继续在中国人民大学攻读研究生，专业则是西方经济学。 研究生时期，李振宁所做的最重要的事情就是翻译了匈牙利著名经济学家科尔内所著的《短缺经济学》，敏锐的直觉告诉他这本书将会给中国的经济学界带来耳目一新的东西。自从1987年这本书面世之后，多次再版，在经济学界引起很大反响。随后，他通读科尔内的7本著作和大部分文章，成为国内率先研究科尔内经济思想的人。也正是这些成绩，使得李振宁在中国经济学界占据了一席之地。 离开校园后的李振宁，最终选择了国家体改委中国经济体制改革研究所开始了他的职业生涯。
睿智果敢 干干净净赚来第一桶金 在国家体改委工作期间，为了研究香港证券市场和股份制，1987年，李振宁被派到香港东南经济信息中心做一年客座研究员。正是这一年，改变了李振宁的一生。 1987年10月25日，李振宁抵达香港，而10月23日即是著名的黑色星期一，香港股市一周跌了一半，从3900跌到1800点。 李振宁后来接受媒体采访时回顾，那时他的妹妹在美国通用总部的研究所，给他寄了5000美元。李振宁用这5000美元生平第一次买股票。当时香港的股票是有纸化的，就一张纸，而且要半个月才能过户。 这一次的投资，让李振宁在短短半年的时间里成功盈利60%。 第一次投资就取得了成功让李振宁充满信心，加深了他对股票市场的理解，他说，香港是一个贫富差距极大的社会，但是又很稳定。重要的原因就是香港社会贫富之间可以流动转化，他们是极其富有的少数和满怀希望的多数共存。虽然最终结果不平等，但是人们所追求的机会平等得到满足。 1992年，李振宁感受到了国内股市的萌动。是年3月，深证综指跌到100点，李振宁大胆介入，以3.75元的价格买了5万股宝安权证，后来宝安权证最高涨到了每股23元，初始的20万变成了500万。 就这样，李振宁轻轻松松、干干净净地在股市赚到了第一桶金。 2000年12月，李振宁成立了上海睿信投资管理公司。“睿信”取自《说文》，“睿，深明也；通也。”“信，诚也。”看得出，李振宁希望能够做到英明而富有远见，诚实而恪守承诺，以此构筑公司企业文化的核心。
临危受命 跻身股权分置改革智囊团 长期以来，股权分置问题成为股票市场发展一道绕不过去的坎。2001年6月14日,《国有股减持办法》出台，股市开始暴跌。李振宁心急如焚。2001年10月，他和李青原联名上书给当时的证监会主席周小川，建议股票市场的改革应该借鉴其他改革的经验，通过试点，以点带面。 “十六大”后，周小川调任央行行长。李青原建议新任证监会主席尚福林多听取市场人士的声音，并极力举荐李振宁。 2003年1月，李振宁以上海睿信投资管理有限公司董事长的身份与尚福林进行了初次会面。当年，证监会规划委成立全流通改制研究小组，三名成员分别是李青原、波涛和李振宁。至此，李振宁成为股改智囊团成员之一。 设计方案时，李振宁建议证监会只是规则制定者和市场监管者，不需要规定非流通股东向流通股东补偿多少，并强调一定要形成一种机制，让非流通股股东与流通股股东直接交流,找到利益平衡点。 2005年春节前，证监会已确定在当年“两会”后推出股权分置改革,并作了充分准备。4月29日,证监会宣布启动股改。此后,确定三一重工等4家公司作为首批试点。当时证监会对推出股改后股市可能下跌有一定思想准备，尽管在李振宁看来投资者不应把首批试点推出股市即下跌的责任归在股改试点上。李振宁后来在接受媒体采访时透露，证监会曾作了最坏打算，如果市场不接受股改试点,就会提出包括平准基金、融资融券、T+0交易、取消涨跌停板、增加社保基金和保险公司的入市规模等措施稳定市场。 第一批试点结束后，李振宁指出，如果继续保持4家试点速度稳步推出的改革节奏，投资者会觉得十年也做不完。因此，他建议“快刀斩乱麻”最多两、三年的时间做完。 事后证明，第二批股改试点达到40多家上市公司，的确是决胜之举……
业绩不佳 学者型投资人能否经受考验 经济学出身的李振宁崇尚价值投资。他提出，应当用产业资本的眼光来观察那些拥有资源而被低估并具有潜在价值的公司，同时掌握市场的脉络，在市场可能纠偏时介入，并推动这种共识的形成，就可以获得超常规的收益。 李振宁的投资思路符合经济学规律，也让他在漫长的熊市中生存下来。不过，比起李振宁在证券市场制度变革和制度创新中做出的贡献，近年来他在投资领域的成绩逊色不少。 今年2月起，李振宁领衔的上海睿信投资管理公司与深圳国投一口气合作发行了4只信托型私募基金产品。然而，除了2月发行的睿信1期实现了57.73%的净值增长之外，6、7月份发行的三只产品都还在面值附近徘徊，其中睿信3期更是跌至净值之下（见表）。这样的成绩不仅远远落后于同期大盘和公募基金的表现，就是和其他的信托型私募基金相比，也处于相对落后的位置。
表1：上海睿信旗下基金净值表现（截至2007.10.25） 产品名称 成立日期 最新净值 近六月增长率 累计增长率 睿信 2007.02.08 157.73 1.68% 57.73% 睿信2期 2007.06.15 100.01 - 0.01% 睿信3期 2007.06.15 98.94 - -1.06% 睿信4期 2007.07.03 105.54 - 5.54%
数据来源：深国投 对于媒体的质疑，李振宁也试图给出一些解释。李振宁说，“5·30”之前私募基金也是跑赢大盘，政府的一记重锤把私募基金打得很惨，因为私募基金买小盘股多一些，被这么一打，一下就跌的比较多，变成“二八现象”，所以他们比较被动。策略上也有一些人偏于保守，认为私募就是要追求绝对收益，注意控制风险。总之，李振宁认为不能简单地去比较公募基金和信托型私募基金的业绩，得出私募基金不如公募基金的结论。 尽管如此，低迷的业绩还是让李振宁感受到了方方面面的压力。连续十多载拼搏于股海，这位年过半百的学者型投资人开始有些跟不上市场的节奏了。但这并没有影响李振宁在私募江湖中的地位，晚辈们对他都是格外的尊重。在一些重要的会议和公开场合，李振宁屡次仗义执言，在为私募基金“松绑”而奔走呼号。 或许重新回归学术界，对于李振宁来说，会是一个不错的选择。■ 链接:李振宁观点摘录
★中国政策之光普照，但是私募基金的发展还是给我们留下了很多遗憾，制度还没有真正给私募基金正名。 ★中国可以用30亿美金支持美国的黑石，但是在中国却没有自己合法的私募基金，这是极为不正常的。 ★监管的同质化使得私募基金的生存空间狭小。 ★政府应大力扶持私募股权投资基金，国内市场不能让新桥、凯雷垄断。 ★私募基金自身应规范运作，寻求合理合法的生存空间。 ★经济学家就是要用最小的投入获得最大的产出，首先要自己致富，才能教别人赚钱。但是人不要为了赚钱而赚钱，更重要的是做事，只要事情做得好，就会有钱。
李振宁和他的10年牛市论 他，参与了中国股权分置改革的重要人物之一，而有人说股权分置改革就是这轮牛市行情的起点
他，面对这轮牛市行情大胆地预测，从2006年开始，中国资本市场的牛市行情至少要维持10年
他，甚至与美国传奇股神巴菲特和索罗斯两度交手。一次打败了巴菲特，一次则拒绝了和索罗斯的合作
他，会是传说中的“股神”吗？
飞涨的股市制造了一个又一个财富神话，但神话的制造者们都深知“闷声发大财”的道理，刻意低调。虽然，充满巨大戏剧性的股市给我们带来了许多一夜暴富的故事，但是一夜暴富显然不是判断“股神”的唯一标准。本报同《财富中国》推出《寻找股神》系列专题，本周将讲述李振宁的故事。在中国，如果有“股神”这种人的话，他可能是与股神最为接近的人之一。
股改策动牛市 他预测股市大涨十年
李振宁是参与了中国股权分置改革的重要人物之一，而有人说股改就是这轮牛市行情的起点。2003年3月5日，证监会改革发展研究小组研究出一个股改方案，由李振宁执笔完成，也许是他拥有学者、政府、市场三方背景的原因，也许是他对中国资本市场的独到理解，股改取得了非常明显的效果，被许多专业人士称为“伟大的成功”。而事实上，也正是以这次股改为起点，李振宁提出一个更大胆的观点——2006年初，以股改基本完成为标志，中国股市实现了牛熊转换，10年大牛市已经从1000点开始了。李振宁此语一出，四座皆惊。
而在股改以后，中国也确实迎来了一个大牛市。两年内，上证综指从998点一路冲到了4300多点。李振宁在接受采访时说：“只要经济发展，股市就会牛。股改的变革，加上宏观经济的一路向好和人民币升值，这就是预测牛市会持续10年的原因。”“我们还看好一些基本面比较好的，有业绩支撑的，包括券商股，或者持有券商的这些公司，还有根据一些资产重组的公司，另外还有地产股等等，主要还在金融地产、高科技这些方面。”他这样建议投资者。
A股B股H股四处出击 他四处获利
1985年，李振宁在人大西方经济学研究生毕业后被分配到中国经济体制改革研究所，负责股份制的国际比较和借鉴；1987年，他被派往香港任客座研究员，研究课题是股市。也正是在那一年，他开始了自己传奇的炒股生涯。当时，香港股市大跌，李振宁趁着这个绝好机会进入股市，并向在美国工作的妹妹借了5000美金全部投入，半年内获取收益60%。
1992年10月，新中国第一张中长期认股权证——宝安权证发行，作为一种新的投资品种，李振宁果断进入，以3.75元的价格买了5万股宝安权证，后来宝安权证最高涨到了每股23元。一年后，李振宁将20万元变成了500万元，赚了25倍。
注重对大趋势的把握，敢于在低位介入，李振宁多次在市场低迷时把握住了机会。在2000年下半年果断买入B股，2003年买入H股，2005年又回归A股市场，他四处出击，四处胜利。在他的眼中，似乎没有牛市与熊市的区别。
700万元筹码8个月赚回2300万
2005年的一次失误，让有着长达20年投资生涯的他体会到了股市的深谷。“当时我的股票，面对的是连本带息3500万，1000多万是原来投资方的本金，有2000多万是连本带利的欠券商的利息和本金。”李振宁说。
虽然这次操作并不是由李振宁全权负责，只是用他的名义开的户，但当这家机构和亏钱的券商共同请他出来挽回局面时，他还是接手了这件事。李振宁认为，证券市场永远有机会，所以他在2005年的10月左右，用了大概有8个月的时间，通过购买基金和股票等多种证券产品，就把券商的2000万全部还清，然后还有了300万的本金，也就是说，那个时候已经赚回了2300万。
从1987年的“初生牛犊不怕虎”，到2005年的“老谋深算、力挽狂澜”，李振宁不断上演传奇的炒股经历。回顾他的炒股经历，我们发现他始终保持着一个平静的心态，他每次的成功几乎都来源于对大势的判断。对，对大势的判断，这也许正是我们应该学习的。
两度交手“股神”他打败巴菲特拒绝索罗斯
随着李振宁的形象在我们眼前愈加清晰，不知道是否可以判断他是不是“股神”了。而说到股神，有两个人不得不说，那就是美国的传奇人物巴菲特和索罗斯。无独有偶，李振宁恰好和他们有过两次交手的机会。
李振宁说：“我在巴菲特前不到半年就买进了H股，当时H股是相当低迷的，甚至经过一个SARS，还跌到1780的最低点。但是巴菲特一进来之后，整个开始转向，我根本都不买他的账，我说我们比他看得准得多。”
还有一次，那就是他和索罗斯的较量。
2005年，索罗斯来华考察资本市场，李振宁与他会了面，并成为与索罗斯谈话最投机的一个人。因为他们有着太多的共同点，比如，向家人借钱炒股，又在同一个时间买权证等等。投资经历的雷同，以及投资观点的相似，也让索罗斯选择同李振宁合作，但被其拒绝了。因为，李振宁有着自己的目标，他要做中国最好的私募基金，甚至和索罗斯、巴菲特等一比高下。
在李振宁的字典里，没有“股神”的说法，他只尊重人，尊重人创造出来的价值投资理念，尊重人分析出来的大盘走势。股市无神，是因为没有谁能万无一失地摸清它的脉搏；但是，在这个变化莫测的股市里，又确实存在着许多料事如神的人。
田荣华:1967年11月出生。毕业于武汉大学管理学院,获经济学硕士学位。历任北京证券深圳业务部总经理、国信证券深圳红荔路营业部总经理；2004年4月加入长盛基金管理公司，曾担任 基金同盛(行情 股吧)基金经理助理、基金同智(行情资料)基金经理、长盛成长(净值持仓)价值基金基金经理、同德基金基金经理。2007年6月自长盛基金离职后，与人合伙投资设立深圳市武当资产管理有限公司，现任总经理。 投资格言：投资如登山，过程和结果同样重要，做专注于研究的价值投资者。 2007年的资本市场不断有公募基金经理转战私募基金的故事。2007年6月从长盛基金管理公司离职的金牛基金经理田荣华，在几个月后，携深圳市武当资产管理有限公司再度浮出水面，他人生的一段新的里程已然开始。 记者与田荣华结识于2005年度新财富最佳分析师颁奖晚会现场，在记者的记忆里，他是唯一到会的公募基金经理。当被问及为什么来参加分析师颁奖晚会时，田荣华笑言，“研究对于投资而言太重要了，我希望多和优秀研究员探讨。” 凭着这样的执著，就职于长盛基金管理公司的田荣华后来接连获得了 基金同德业绩优秀金牛奖和基金同智业绩持续优秀金牛奖，成为业内的明星基金经理。带着这个耀眼的光环，田荣华却急流勇退，转身投向私募。 “对职业投资人而言，公募和私募没有本质区别” 作为一个成功的公募基金经理，转投私募行业多少有点让人不解。正在与国内某知名信托公司筹备发行第一期证券投资信托产品的田荣华忙碌而镇定。 “我个人认为对职业投资人而言，公募和私募没有本质区别，都是通过投资行为为持有人获取收益，进而获得自身利益的行业。” 田荣华坦言自己转投私募有两个原因：一是自己想做点事情，而在他看来，私募基金的权责更为清晰，这种清晰的权责关系是私募行业巨大发展空间的坚实基础，“我看好这种发展空间。在私募投资上，我只集中精力做好一件事情，就是搞好投资研究，争取长期良好的投资收益率，所以希望专注于投资研究本身是我选择私募投资的最直观理由。”另外很重要的一个原因则是自己举家在深圳，远行的航船想停靠家的港湾。 在田荣华看来，从事任何工作最终比的是一个人的综合素质，比的是做人的态度和思考问题的深入程度。此前，作为一个与基金业不搭界的营业部总经理进入基金行业， 而现在，角色又改变了，田荣华对自己的要求没变。在产品的筹备过程中，田荣华凡事都要事必躬亲，他感到做私募的责任更大，要做的事情更多，个人投入的精力也更大，要更加勤奋，“我一直在满负荷地做事情，我们整个团队也是，在高效率地运作。” 公募基金VS私募基金 从投资研究实力、投资方法、资产规模、市场影响上看，公募基金无疑已经占据了整个投资市场的主导地位。“如果以稍微系统成型的投资方法作尺度来衡量私募基金行业的话，我个人认为这个行业目前仍然处于萌芽阶段。”田荣华对私募基金的前景信心满满，这也是他转投私募基金的一个重要原因。而他所说的私募基金是这几年发展起来的真正意义上的私募基金，其标志一是投资研究方式比较成型，二是募集资金方式有一定法律约束。 在角色转变的过程中，田荣华对公募基金和私募基金的不同之处有了自己的体会。“对于一个基金经理来讲，差别在于现在出来是个办企业的概念，和以往只单纯管理一个组合不一样，需要面对更多的事情和领域。投资方法上也存在一定区别，因为私募基金在这个阶段的规模比公募基金小，集中度会比公募基金大一些。公募基金的契约对高风险资产有的有最低持仓比例限制，私募基金则没有。如果判断市场有出现拐点的风险，私募基金可以把高风险资产降到很低的仓位，而对看好的资产配置力度可以相对更大一些。” 田荣华看好公募基金经理转做私募的业绩前景。他认为，公募基金经理的加盟能显著提高目前整个私募的投资研究水平和能力。“同一批人操作公募私募，我更看好操作私募基金取得的投资收益率，因为私募的机制更合理一些，操作方法和手段更丰富一些，规避风险的能力和措施可能更得力一些。投资管理团队的业绩和收益直接挂钩，这种直接利益关系会促进私募基金在投资上更负责任。” 在田荣华看来，从公募基金转投私募基金，投资理念和主要投资研究方法不会发生大的变化，仍然坚持价值投资的理念。田荣华说，在中国投资一定要讲长期性和成长性，因为中国仍然处于一个高速发展时期，经济发展的特点就是成长性。中国企业也处在一个由小变大、由大变强、由中国走向世界这样一个长期成长的过程。“成长性价值投资是我们中远期一个最本质的策略。” “我记得在2003、2004年的时候如果你给人推荐公募基金，八成会被看成骗子，但当投资者发现公募基金在熊市里并没有带来很大亏损，牛市里却带来很大收益时，对公募基金都变得趋之若鹜了。”现在投身私募的田荣华也感觉将来会遇到与几年前近似的遭遇，但管理公募的经历给了他信心。 他说，私募基金需要在投资研究方法上系统成熟起来，并且在一段时期内能够取得很显著的行业性投资业绩，才能赢得自己的行业地位和投资者的尊重。 在田荣华看来，真正有实力的私募基金更容易比公募基金取得成功。有实力的私募基金更容易运用好大类资产配置方法，并适当提升投资集中度，在熊市里规避投资亏损，在一个较长投资期间内取得良好的投资收益，中国的私募基金团队中最终会产生超级巨人。田荣华笑称，前方的路已经不会太曲折了，中国整个企业制度的改革以及经济市场化进程的推进，包括法律法规制度的完善和规范，都有利于私募基金的阳光化和规范化，私募基金的发展道路将会越来越宽阔，这也是我国证券市场规范化发展的一个有机组成部分。我们会在中国私募基金的规范化道路上起到良好的正面促进作用。 高效率的用人考核机制 办企业的田荣华给记者展现了公司的用人机制和考核方式，这或许可以窥一斑以见全身，从中折射出整个私募基金业的状态。“在用人机制上，我们尽量做到优化，人尽其才，人尽其用，让有贡献的人得到公平、公正的待遇和好的收益，这是用人机制的基本原则。”田荣华说，作为本身就很精干的私募基金企业一定要杜绝“大企业病”，在用人和做事上都要做到高效率。 而考核投资研究的指标也比较明确，就是投资回报收益率。虽然没有公募基金那样大规模的净值排名，但信托市场仍然会有横向比较。在信托平台上已经有几十家公司发行了信托产品，每个信托产品也和公募基金一样在进行收益率的赛跑，而且都在通过网站公布出来。田荣华相信，不久的将来，会有类似晨星和理柏这样的公司把所有私募产品和公募基金都列出来做一个横向比较。“这是一个国际惯例，我们将会直接参与整个市场的竞争，大家必须面对这种考核。”在田荣华的公司，目前投资经理也都兼做研究员的工作，投资研究合为一体且一并考核。“所以在选择配置一项资产时，我们都非常慎重，研究清楚才会配进去。” 与公募基金强大的宣传攻势和信用优势相比，私募基金基本还是口口相传，靠人们的口碑或是通过个人社会关系，去接近有理财需求的客户，在对方认同自己的投资理念和业绩时达成协议。“发信托产品的目的就是为了让公司的业绩显性化，展现我们的投资能力和投资水平。” 田荣华说，这个业绩包括在较好的市场取得不菲的收益，在风险市场里规避风险，两面我们都要做到。 希望做成一个百年老店 田荣华给公司起了一个响当当的名字：武当。“给公司命名时，我联想到了武当山这座中国道教名山。我很感谢我4年的公募基金从业经历，这4年中，我摸索了一整套系统的投资研究方法，并把自己锻造成为一个坚强的长期价值投资者。我认为投资是研究的结果，做投资的本质是做研究，加强自身的研究修养，练好研究这门内功与道家讲究自身修养的内家功夫有着相通之处，我希望我们的投资行为能够像武当山一样屹立不倒，绵延不绝。” 田荣华和山似乎有着不解之缘，他平时工作时间和绝大部分业余时间都在做投资研究，实在需要放松平衡一下身心，他会选择一个人安静地登山，登山是他除投资外的一个主要爱好。 “登山需要平和的心态和坚强的毅力，登山在体味过程的同时追求结果，投资也是如此，要运用正确的投资方法和投资策略去追求良好的投资结果。” 正是这联系紧密且有相通之处的日常两件事，对他的人格、品行、性格和行为方式有着相似性的锻造。 “高山仰止，景行行止”，在田荣华的心目中，不断有一座高山等待自己去攀越。田荣华说，目前的私募行业事实上没有准入门槛，所以行业素质参差不齐。我希望打造国内私募行业最强的投资研究管理团队。目前他的公司已经是国内私募中唯一的真正拥有两个资深公募基金经理的公司了。“公司将主要走信托理财这种阳光化私募的道路，原因在于目前国内的私募仍然主要处于私下接受理财的混沌阶段，需要通过信托等形式来规范自己的行业行为；再者信托有很正式的组合业绩记录。” 田荣华认为做私募更能体现自己的投资理念。“我追求完美，当然不一定能做到，但还是想投资结果更好一些。投资结果的好坏在市场单边上涨的时候也许看不出来，一旦市场出现反复的时候，人做事尽不尽心是可以看出来的，结果是不一样的，你做得是否到位，努力程度有多高，是可以从长期投资业绩上看出来的。”致力于长跑的田荣华希望把公司做成一个百年老店，希望若干年后成为中国最大规模、最出色的私募基金之一，他也是冲着这个目标投身私募的。
武当投资董事长：做投资不能光靠理念更要靠研究 “如果你希望问我投资理念或者投资哲学之类的话题，你恐怕要失望的。”电话那端，田荣华的回答是如此不客气，令第一次采访他的《红周刊》记者感到些许为难。彼时，田荣华还不知道在《红周刊》不久前揭晓的中国阳光私募半年收益排行榜中（参见本刊第28期“头条文章”），自己领衔的“武当一期”排名第一：截止2008年6月10日，在同期上证指数下跌40.78％的情况下，“武当一期”的绝对回报率达到惊人的10.28%。 很快，在该排行榜公布当周不久，田荣华打来电话表示歉意，因为他发现这个排行榜榜单的制作和公布是基于大量研究基础之上的，于是同样推崇研究的他表示愿意接受《红周刊》的采访。 7月20日，《红周刊》记者初见到来京出差的田荣华时，他刚刚给客户进行了2个多小时的路演，人略显疲惫，还在感冒的他声音也有些嘶哑。不过，两杯普洱热茶下肚，他的话匣子一下打开了。 感到意外的榜单 《红周刊》：怎么看我们推出的阳光私募业绩排行榜？ 田荣华：看到你们推出的阳光私募榜单，我很意外。以前只有公募基金的排名，没想到这么快就出现了私募的排名。第一时间我感到了不小的压力，接下来才是自豪。因为做任何事情都是进攻容易些，但是守就难了。 当然，这个榜单还是很有意义的。现在私募市场还不规范，普通投资者不是很好鉴别。这个榜单的推出实际是建立了一个标尺，让投资者有个参照物，这是为广大投资者做了件好事。 风险控制是优势 《红周刊》：武当一期上半年的收益率成为上半年私募的第一，也远远超出了所有的公募基金，这样的业绩是如何做到的？ 田荣华：武当资产虽然还很年轻，但起点很高。我们的团队都是从公募与券商来的，或是有经验的公募基金经理，或是资深的研究员。另外，我们完全运用公募基金的研究与投资方式，再结合私募的风险控制和利益机制，这是我们能做好的一个基础。 《红周刊》：你们学习公募，但做得比公募要好，是因为私募比公募有更好的制度吗？ 田荣华：其实，公募的投资研究制度是最完备的，但在执行方面，我们有自己的优势。 私募基金有一个明显优势，就是在市场出现系统性风险的时候，它可以把高风险资产的仓位降到很低。比如，我们在今年上半年最低的股票仓位就在20％以下，而一般的偏股型公募基金即使在市场最差的时候，也要保持60％以上的仓位，这样一来，即使拿着同样的股票，我们的业绩也会好很多。 另外一个不同是，公募做的是相对收益，即使跑不赢大盘，但只要跑赢其他基金就算胜利，但私募基金要求绝对收益，原则上不能让投资者亏钱。我们亏了钱就收不到管理费。所以，我们必须在风险控制上要比公募基金好很多。 此外，将来我们会最先使用对冲工具。今年我们已经有了一个专门研究衍生品的研究员，股指期货一旦推出，我们抵御风险的能力就会变得更强。 做研究就像扫垃圾 《红周刊》：说到风险控制，通过比较武当一期的净值与持仓情况（见附图），我们发现，与上半年其它排名靠前的私募比，你们的仓位明显比较高。在高仓位下如何能够取得较高的净值？ 田荣华：弱市中我们认为最佳的防守方式是主动防守。所以，武当一期在去年11月中旬成立以后，空仓时间仅几天，最高仓位曾到90%。因为即使是在国民经济总体衰退的环境里，也会出现一些不断成长的公司，而这能够为投资者提供获利良机。这也是我们今年能取得正收益的主要原因。 不过，拿着那么多的股票就需要不断研究，不断发现新的机会，并不断地调整组合，才能使整个基金的净值避免大的下跌，所以，我们做得会很辛苦。 当然，你也会发现，有的时候，我们的仓位也会非常低，甚至低到20％以下，这是为了对抗系统性风险，再好的股票也很难避免系统性的风险。 《红周刊》：进行组合调整时，是基于什么样的标准，您的投资理念是什么？ 田荣华：做投资不能光靠理念。做资产管理除了前面提到的风险控制的能力外，还需要专业的投资管理能力，而这些都是基于对经济、对市场、对行业、对个股的不断研究。 认真研究是我们公司的文化。虽然目前我们公司管理的资金量还不是很多，但已经拥有10个行业研究员，与一个中型公募基金的人员配置相当。同时，我要求他们和我一样每天看200份左右的报告。看报告的时候我有一个习惯，就是看完报告后会删掉，这也是逼着我的研究员一定要比我先看完，否则我删了之后他们就没办法看了。 《红周刊》：哈哈，这招够狠。那您对研究有什么心得？ 田荣华：我认为做研究，首先一条就是要宽泛。宽泛有两个层面，第一层是先宏观，再中观，最后到微观，我们的投资研究大多都是宏观经济驱动下的研究；再从广度上看，研究覆盖的行业必须很多。因为只有当覆盖的行业多了之后，在这些行业出现变化时，你才会敏感，才能做出正确的预判和应对，否则，即使有再多的人帮你搞研究也没有用。 要知道，做研究就像扫垃圾，很辛苦，基本是体力活。一般人做到高层之后，你再让他来研究，他就不愿意了。但我们公司要求核心管理层要亲自搞研究，要不然你凭什么做决策呢？ 对于上市公司的调研也是我们研究的一部分，平均一个月我们都要调研几十家的上市公司。我们在对上市公司调研前，都会做好“功课”。有些上市公司对于一些敏感问题会采取回避的态度，但如果你的问题问得很实，他们是必须给予回答的。这就是事前做“功课”的好处，否则你即使去上市公司转上几天，可能也一无所获。 买卖股票要基于研究的逻辑 《红周刊》：看一下武当一期今年各时段所持的股票，会发现您对于市场热点的把握比较准确、及时。商业零售、食品饮料板块启动的时候，拿着华联综超(600361,股吧)，年底高油价相关行业启动的时候，拿着冠农股份(600251,股吧)。这也是基于研究吗？还是您更善于把握市场热点呢？ 田荣华：我一般不愿意接受别人的采访，就是因为要把这个问题讲清楚，得从最表层的说到“十八层地狱”，特别累。但我要不说清楚，别人就会认为“你就是市场能力强嘛！你这个不是价值投资”。 最初我们为什么要买商业零售？因为当时我们通过研究发现，我国2008年的GDP增速总体下降，因为外贸增速下降，投资增速也下降，所以我们判断要维持总体经济增速，内需是一定得启动，这样国家经济才能平衡发展。同时，我们还研究了日本、台湾股市在相似情况下的表现。日本在1989年、1990年外贸出现拐点时，内需行情使其股市又上涨了一倍半，台湾也有类似的情况，当时它涨了一倍。所以，我们当时判断中国的内需要还有很大的增长。 去年年底时，很多大的券商都认为金融地产有希望，但我们通过独立的研究发现，金融地产的估值都高高在上，而商业、食品饮料的PE还不足30倍，有优势，然后再去从这些行业里寻找那些好的公司。哪些公司有增长能力？我们专找商业连锁性的企业，最后找到华联综超。 果然，商业零售、食品饮料类股票岁末年初走出了一段行情。从表面上看，我们好像只是抓住了市场的热点，但现在你就会理解，我们是下了许多功夫的。要看到国家内需要启动，你就必须做内需研究。每个月的货币供应你得看吧？国家的财政政策你得看吧？国外市场的行情你得看吧？而且还要研究这些市场的历史，以及当前市场及每个行业的估值。虽然券商研究员为我们提供了很多素材，但结论一定要自己得出来。这些都是一系列从宏观到行业再到企业的工作。 1月份时，我们判断商业零售等稳定增长类公司的补涨基本完成，而进入2月份后的雪灾和高通胀使得国民经济运行的内生性、结构性矛盾越来越显性化，对资本市场的压制越来越强烈，于是我们就选择获利了结。 《红周刊》：明白了。于是后来你们就买了冠农股份和兴发集团(600141)？ 田荣华：你会莫明其妙地买一个做磷肥或钾肥的公司吗？我不会。但去年12月的时候，油价首次突破100美元，我认为这是一个历史性时刻——高油价时代开始了。然后，我们就开始广泛地找替代行业的公司，如煤化工、煤制油、太阳能、风能、植物燃料乙醇、化肥…… 通过研究我们知道，磷肥和钾肥主要用在玉米和大豆的种值上。水稻、小麦多用氮肥。因为油价不断上涨，而国际上会用很多转基因的大豆做燃料乙醇，所以，玉米、大豆价格一路上涨，玉米、大豆种植所需的磷肥、钾肥价格也随之暴涨。我们判断，只要有高油价持续，这两个肥料行业就会保持长期增长。为了搞清楚到底是冠农股份好还是盐湖钾肥(000792,股吧)好，我还多次找相关行业研究员核实，最后才选择了做钾肥的冠农股份和做磷肥的兴发集团。 《红周刊》：这些股票您后来都在高位卖掉了，也有人认为您在做短线操作，不是价值投资，您怎么看待这个问题？ 田荣华：价值投资并不是买了就不卖，所以遇到不同的市场要调整策略。由于整个国民经济的情况仍然偏弱，现在这个阶段不能执行简单的买入持有策略，这时候需要灵活一些。对于买入的资产要不断跟踪研究，从各方面验证它的优良程度，即便是真正的好资产，如果价格大幅上涨远离其价值中枢，或者市场出现系统性风险，还是应当控制风险。比如冠农股份，虽然它是一家很好的公司，但我还是逐步卖出了，虽然并不是最高点，但我们及时锁定了利润。 这就是我们公司倡导的研究文化。听上去很虚，别人不容易理解，但它是可以落到实处的。就像我刚说的这样，买卖每一只股票，我都能告诉你我的研究逻辑、研究依据和研究经过。 投资要有科学研究的态度 《红周刊》：从这方面看，投资在您的眼里一定不是艺术了。 田荣华：的确，我不认为投资是一种艺术。它更像是一门科学，至少投资研究的态度更像科学。投资就是是踏踏实实地做研究。就好像生物化学，已经深入到细胞，甚至更小的层面。虽然不能说完全搞清了生命的本源，但它的态度是科学的。我不大相信一些人把投资这方面的事情搞得简单化、模糊化，甚至经常上升到哲学层面。 《红周刊》：提到文化，你们公司叫“武当”，和“武当”有什么渊源吗？难道您练过武当的武功？ 田荣华：没有，我没练过武当功夫（笑）。我们公司叫“武当”，是因为“武当派”修炼的是真真实实的内家功夫，我希望武当资产也能把“内功”练好。 另外，我喜欢看《道德经》，它可以在很大程度上平衡我在投资上对自己近乎苛刻的要求。《道德经》里面说“道可道，非常道；名可名，非常名”，就是说真正的道理往往不是随便就能说清楚的。投资的道理也是一样，差之毫厘，谬以千里。所以我认为搞投资并没有可以说清楚的“完美”理论。 奥运之后也许迎来真正的行情 《红周刊》：让我们还是从理念回归到当下。我们知道，您这次来京是为发行武当四期产品做路演，为什么发行步伐在加速？ 田荣华：这是因为我们判断目前市场的风险释放已经接近尾声，“风险渐远，机会靠近”是我对目前市场大的判断。 去年大家都认为奥运会之前市场有得做，而我们现在的判断是，目前市场已经进入奥运“维稳”的行情，真正的行情也许会奥运会之后会到来。不过，之前可能还会经历一次较大的震荡。 我最近比较关注热钱流出的问题。虽然今年的前几个月还没有这种迹象，但6月份大约有190亿美元左右的热钱流出。如果热钱持续流出，则对中国地产及证券市场会形成进一步的冲击，特别是奥运会之后。 不看PE看PB，因为PE最善变 《红周刊》：目前市场的估值合理吗？ 田荣华：我们的研究表明，在2800点时，市场整体PE在16倍左右，PB仍然有3.3倍。有两点需要说明：其一，成熟市场的PB一般是在2.5倍以下，尽管我们作为新兴市场，经济发展要快一点，但有15％到20％的溢价已经够了，目前35％～40％的溢价我认为还是偏高了一些，其他新兴市场的PB也没有这么高。 其二，现在有人说PE接轨了，甚至是偏低了，我认为事实也许不是这样。举一个例子，2800点时，一家公司的PE是15倍，过了一段时间，市场跌了10％，那么这家公司的PE是多少倍呢？有人会说是13倍，但我说可能会到18倍。这是为什么呢？因为企业营利下降了。如果很多企业都是这样，那么市场就还会下跌。所以，我认为目前情况下看PB估值比较安全，因为PE是最善变的一个指标。 我们判断，如果我国今年GDP增速保持在10％以上，那么，2700点附近是是合理的区域，市场的一部分公司会进入到一个价值投资区域；GDP增速在9％~10％左右，2400点以下才会出现系统性投资机会；如果GDP的增幅低于9％，大盘的运行区间就大约在2000～2200点左右了。 一个非常有用的指标——WACC 《红周刊》：大小非问题会成为影响当前市场估值的一个重要因素吗？ 田荣华：在2009年以后，市场将真正走入全流通时代。我们非常有必要学习以产业资本的角度看二级市场的股票，因为目前产业资本已经占到资本市场60％的份额，远远超出基金所占的比例。产业资本与金融资本博弈的结果，我判断是估值中枢最终还要下移。 我们统计了近几年在二级市场上被产业资本增持的股票，得到的结果是，被增持股票的PB值在1.5～1.8倍，PE值约15倍。沪深300的公司会略微高一些，这是给好公司的一些溢价。 这里要提到一个非常有用的指标，就是加权平均资本成本WACC（Weighted Average Cost of Capital）。简单地说，它表示实业资本愿意持有股票的总体成本。如果WACC值与其投资实业的净资产收益率（ROE）一样的话，企业可以拿着股票；如果过低就会抛售股票，投向新的实业项目。2800点附近，整个市场的WACC值是8％。 我们判断，2009年的四季度，整个市场将解决系统性估值的问题，到那时，中国经济的调整也可能到位了，届时可能会产生一轮真正的系统性投资机会。 一个非常有用的策略——哑铃形投资策略 《红周刊》：在这样的情况下，运用怎样的市场策略比较好呢？ 田荣华：今后半年到一年，武当资产将沿用之前一直在使用的防御型策略，使用这种策略，最重要的是了解“哑铃”式的投资机会。目前市场机会是结构性的，我们把这种结构性的机会形象地比喻成“哑铃”。 “哑铃”的一端是极下游，就是消费端。买这一端的股票属于经典的被动型防守。购买股票的时候要精选，选择具有轻资产、产业链的消费端、网络化客户、盈利模式可复制性这样特征的公司。同时要注意，公司主营不能是必需品，而是品牌消费品。 “哑铃”的另一端，做的是进攻型防守，即在经济减速的阶段，投资于具有明确、并可长期维持增长的行业的优势企业。我认为，高油价是未来很长一段时间都必须面对的一个长期的投资逻辑，它甚至是比中国农村城市化、工业化还要深刻的一个逻辑。所以，稀缺的能源资源、新能源、技术创新、节能环保、化肥等就需要特别关注。 “哑铃”中间的杠是指投资拉动型的一些行业，我们对它进行波段投资，这是跟随国家财政收入的支出方向来做投资。因为这些行业和公司位居中国的主流，只有投资于它们，才能在证券市场上实现大规模的获利，同时，由于这种投资一般在政策上呈现为脉冲型，可能今年是地产，明年是军工，后年是铁路等等，所以，也只能做波段型的投资。 最后需要强调的一点是，投资的主题一定要鲜明，比如我们之前做过的“内需型”、“高油价替代”型，而不要做不伦不类的投资。
刘宏和他的博弘投资
刘宏：上海博弘投资有限公司董事总经理，CEO & CIO 学历：山东大学化学学士 南开大学化学硕士 曾任：青岛海洋大学水产系 讲师 并先后创办： 深圳新德利财经资讯技术有限公司 上海新德利财经信息技术有限公司 上海润金数码科技有限公司 上海博弘投资有限公司 投资交易经验： 中国市场17年投资经验，见证了中国证券市场的诞生与发展，对中国市场的运行特征具有深刻认识，对中国金融市场的发展具有前瞻性认识和卓见眼光，具有在十几年独立创业期间积累的卓越领导能力。博弘投资总经理刘宏：不惧暴跌的股市猎手 中国金融业已经从原始市场向华尔街那样的成熟市场转型，这种变化就意味着会引进很多新的东西，像金融衍生品、结构性产品、资产证券化产品等等，在这个转变的过程中，蕴藏着大量的套利机会，刘宏就是最先把握这些机会的人 过去几个月中，包括中国在内的全球股市正经历着一场“暴风雨”的洗礼，无论是经验丰富的私募大鳄，还是规模庞大的开放式基金，都跟散户一样，无奈地承受着财富缩水的痛苦。 然而，就如大自然创造出了无数能在极端环境中生存的特异生物那样，一只小小的“壁虎”却在这场大灾难中怡然自得，就在许多投资者亏损70%甚至“全军覆没”之时，上海博弘投资旗下的壁虎基金却不受股市暴跌的影响。 这只“壁虎”幸免于难的原因是它并不完全依赖单只股票的价格涨跌，而是追求整个市场中的套利机会，这是一种大多数人并不了解的投资模式。 “对我们而言，现在的股市绝不是‘水深火热’的灾难时刻。”3月8日上午，博弘投资有限公司总经理刘宏在深圳南海酒店内对南方周末记者说，“50年后回头来看，我们会发现自己正处于一个千载难逢的‘中国机会’之中。” 刘宏强调，他所说的“中国机会”并不是通常所理解的那样，由于中国经济高速增长而衍生的资产价格上升的机会；而是随着中国金融市场向复杂市场演化过程中，更多金融产品与风险出现所带来的“套利机会”——博弘投资就是一家以套利为投资策略的“另类”投资管理公司。 在抓住这一历史机遇之前，套利者刘宏也曾像其他投资者那样，在中国股市的波涛里品尝过成功与失败的滋味。 股评专业户 1989年，青岛海洋大学水产系年轻的化学讲师刘宏携家带口来到了深圳。像许多激情澎湃的创业者那样，刘宏一边在公司里干着平凡的工作，一边在刚刚诞生的股市里开始了自己的“创业”：炒股和写股评。 随着沪深证券交易所的成立，缺乏经验的投资者对于市场信息和操作指导的需求，催生了“股评家”这个特殊的职业。在随后的几年中，刘宏凭借着辛勤和敏锐成为市场中赫赫有名的股评家之一。《证券市场周刊》、《中国证券报》等媒体不但定时向他约稿，而且对他的稿件几乎一字不改地全文刊登。“当时就靠卖字糊口，一个月能赚5000块钱。”在回忆起这段“卖字生涯”时，刘宏依然有几分自豪。在经历了一段堪称辉煌的“股评家”生涯之后，深感这个行当“名声不好”的刘宏选择了急流勇退，1994年，刘宏以50万元注册资金创立了新德利财经信息技术有限公司。 作为当时国内第一家证券资讯服务商，新德利的经营模式类似于国际著名财经资讯机构布隆伯格，通过向证券公司及投资者提供及时的资讯服务而收取费用。在新德利公司的市场推广过程中，刘宏“著名股评家”的身份给了公司很大便利，“当时很多证券营业部请我去讲课，讲得他们都不好意思了，就买一套我们的软件。”公司便通过这套软件向营业部发送证券信息，并收取每年5万元的年费。 但随着最初的暴利阶段之后，大量的竞争者开始涌入这个“几乎没有门槛”的行业，并将市场利润迅速拉到了微利状态，信息服务的年费从5万元下降到1万元，“甚至3000元都有人愿意赔本赚吆喝”。 尽管此时新德利凭借着先行者的优势，市场占有率依然遥遥领先，但兴趣广泛的刘宏已经一头扎进了另一个更加令他着迷的领域：程序化自动交易系统的开发。在国际资本市场中，这种程序化交易系统最常用的领域正是对冲套利市场。 在刘宏尝试开发程序交易系统的1990年代中期，“对冲基金”在中国远不像今天那么名声显赫。而刘宏第一次接触到“对冲”的概念，更是早在1980年代中期的学生时代，“当时南开大学图书馆里有一本讲美国证券市场发展史的书把我迷住了，我借回来看了好多遍，”刘宏回忆，整本书里给他印象最深的就是“对冲”，“里边说通过对冲可以化解市场风险。” 这一点对于已经开始厌倦了高买低卖式“市场对赌”模式的刘宏有着很大吸引力，“当整个市场都在赌资产价格的变化时，我能不能赌点别的东西？”但对于1990年代中期的中国证券市场来说，刘宏的这一理想显得有些超前，因为当时的市场上还没有任何可以做对冲或套利交易的金融工具。 面对市场的现实，刘宏尝试开发的第一套自动程序交易系统实际上是一个“买卖助手”的角色：它可以根据使用者的设定，在预定的价格区间进行自动买卖股票。为了开发这个系统，从未接触过电脑程序开发的刘宏甚至自己买了一台笔记本电脑，打算“一边自学编程，一边开发系统”。 这位雄心勃勃的“准程序开发员”甚至连系统的名称都想好了，“当时市场上不是流行CAD(计算机辅助设计系统)吗？我就给我的系统起名叫CAT(计算机辅助交易系统)，”刘宏向记者说道，这一名称正好暗合当时流行的一个说法，“不管白猫黑猫，抓住老鼠的就是好猫”(CAT在英文中也是猫的意思)。 这一系统最终没能开发出来，“哪有边学边编就能做得成的。”刘宏带着宽容的微笑回忆着当年的这段经历。 在做这一切的时候，“企业家”刘宏并没有放弃炒股的爱好，甚至一度还跟几位朋友一起感受过一把“坐庄”的滋味。“当时也没干别的，就是几个人合买一只股票，而且只买那一只。”刘宏的“坐庄”生涯似乎远没有媒体中通常描述的那么惊心动魄，在他看来，当时股票供应量本来就少，加上市场又在上升，几名“小庄家”的成功几乎是水到渠成的事，“等我们全部抛完以后，那只股票还往上涨了一截”。他没有透露在这次“坐庄”中，自己究竟赚了多少钱。 尽管从不谈论自己在炒股中的具体盈亏，但刘宏并不掩饰自己在炒股时的心态，“炒股总是有赚有赔，赚的时候很高兴，赔的时候心态就非常糟糕，那种压力和状态一点都不好，所以说炒股票是最有害的。” 迈入“新社会” 2001年底，“骨灰级”的资深股民刘宏终于第一次体会到了“爆仓”的滋味——在提到那段刻骨铭心的经历时，刘宏对每一个细节都依然记忆犹新。 “当时买的是0055(深方大)，我是22块多买的，那一段的最高价也就是23块2，抄了个顶。”不仅抄顶，他还通过券商融资透支了将近一倍的资金买入这只股票。而这一“豪赌”基础，则建立在“化学家”刘宏对自己专业判断力的自信上。 当时深方大声称正在开发一种能够改变半导体特性的新型材料，身为南开大学化学硕士的刘宏在深入研究了这种化学材料的特性后，深信该产品一旦开发成功，“将在市场上引起轰动”，于是以风险投资家的态度重仓杀入该股票。 然而随着熊市的来临，什么材料也抵挡不了市场信心的崩溃。深方大的股价一路下跌至11元左右，“当时自己的钱已经全部没了，透支的钱加上利息也已经出现亏损。”无奈之下的刘宏只能斩仓出局。 后来深方大的新型材料开发出来了，再后来轰轰烈烈的牛市来临了，但刘宏再也没有碰过包括深方大在内的任何一只股票。“前一段我又看了看它的股价，最低跌到了6块多。” 刘宏并没有因为爆仓而退出股市，这与他的个人性格有关。他自认非常有毅力，确定了一个目标就会坚持做下去。 理科出身的他，在爆仓之后已经不喜欢大赢大输，喜欢可以计算和控制的结果。希望做事有成就感，而这种成就是建立在一种智慧和知识的基础之上，而不是靠运气。刘宏选择了新的交易模式。 声称自己于2002年进入“新社会”的刘宏，在2003年8月创立了上海博弘投资有限公司。作为国内第一家市场中性套利基金管理公司，同时也是国内首家完全依靠数量化交易模型和程序化自动交易进行证券投资的私募基金管理公司。直到这时，刘宏才终于把他在1980年代所接触到的“对冲风险”理想，和1990年代中期所投入的程序交易系统融为一体，完成了从“猫”向“壁虎”的蜕变。 “市场中性其实就是建立的投资组合要能规避市场涨跌风险，依靠建立数学模型来获取利润的投资模式，换句话说，就是尽量降低投资组合与市场涨跌的相关性，使投资收益独立于市场的波动。” 从这时开始，刘宏自己再也没有买卖过股票，而是将自己的资金投入公司推出的套利交易基金，从此过上了“套利者”的幸福生活。 “追求绝对正收益” 博弘投资的第一只套利基金自2005年2月上证ETF指数推出后开始运作，截止到2007年10月底累计实现收益192.92%。在一个股指翻了五倍的超级大牛市里，这一收益率似乎不值一提。但是如果注意到2005年该基金在指数下跌20%的情况下却获得47.7%的盈利；以及在2007年“5·30”暴跌中，基金收益率依然稳定维持在150%左右的高位，就不难看出这只“壁虎”的最大特性：收益率几乎不受股市涨跌的影响。正因为这一点，在最近流行的《私募英雄》一书中，他被认为是最成功的A股套利者。 “这是因为我们的投资收益不是来自资产价格的变化，而是来自市场效率的缺陷。”刘宏对时下“对冲”概念的泛滥甚为反感，认为这个词已经变成某种无所不包却没有明确内涵的“流行时尚”。相比之下，他更愿意将博弘的投资模式归入“另类投资”。 刘宏表示，所谓“另类”，是相对市场中的主流投资者而言的。在任何一个证券市场中，绝大多数投资者“赌”的都是上市公司盈利或市值的变化，实质上就是资产价格的变化。而另类投资者可以通过对冲等方式把资产价格变化对盈利的影响控制在很低的水平上，同时通过投资模型“赌”另外一些因素变化所带来的投资收益。 “除了期权、利差等因素外，还有一些近乎匪夷所思的交易变量，比如说波动率曲面的曲率，再比如说远期利率期限结构的陡度。”刘宏向记者表示，正因为这些交易太过复杂，所以“另类投资”模式并不适合于普通投资者，对专业机构和超级富豪们更有吸引力。 相比起炒股时的“惊心动魄”，今天管理着套利基金的刘宏生活得更像一个深居简出的学者。除了推销基金时的路演和一些学术研讨外，刘宏更多的时间像一个导师那样，带着他的研究团队研究和推算着各种数学模型，“这正是我当年理想中的研究生涯”。 心态回复宁静的刘宏甚至恢复了自己大学时代的爱好：长跑。现在无论到什么地方出差，他都带着跑鞋，时刻不忘自己“每天十公里”的长跑“定额”。 说到这里，刘宏不无得意地提起了几天前自己跟15岁的儿子“赛跑”的成绩：开始时他以为儿子跑不多远就会放弃，故意跑得比平时都快。没想到小孩不但坚持了下来，最后冲刺时还把老爸甩下了三四百米。 “应该说两个都不错，十五六岁的小男孩能跟下十公里不错；我这个年近半百的老头能跟半大小子拼一把也不错，是吧？”45岁的刘宏呵呵笑着，眼里闪动着调皮的光芒。
刘宏谈A股套利的赚钱秘密
17年的投资之路 刘宏：严格地讲，没有什么秘诀或者点石成金的法术。应该说我们博弘投资做的事情和我们的投资理念主要是集中在一个问题上，那就是市场中性，我们的投资模式属于一种另类的投资模式，我们的利润来源不是来自于资产价格变动这种风险。 一个投资市场上有很多种风险，大多数做股票的投资者买入股票后希望股票价格会涨，那么他所选择承担的风险是价格波动的风险，用价格变动风险来换取利润。 而我们认为价格变动的风险我们很难对它进行把握，所以我们选择了把这个风险去除掉，去除的办法通过对冲交易的方式或者是其它的办法把这个风险拿掉，我们靠其它的比较喜欢的风险来赚钱。换句话说，我们特别不喜欢的风险就是要对价格朝哪个方向变动做出判断，这个判断有可能错，这个是我们不喜欢的。我们喜欢的风险通常来讲主要是两类，一类是能够对它建立数学模型的，第二类虽然不可能对它进行非常精确的建模，但是大样本下符合一定的统计规律。这两类风险是我们比较喜欢的。我们自认为对我所说的这两类风险我们是比较有办法的，对于猜明天是涨是跌我们没有太多的办法。严格来讲，我们所做的投资应该属于一种另类投资，其实在国外也确实叫作另类投资。 我们这种投资由于利润的来源不是市场价格的变动而是其它的我们所愿意承担的风险，像模型风险、流动性风险等等其它交易风险，用这个来换取我们的利润。为什么提到我们老说套利，因为确实我们的投资理念的实现基本都是依靠套利交易和统计交易。我们公司投资理念非常明确，就是市场中性，市场价格变动对我们没有影响，大牛市跟我们不相关，大熊市跟我们也不相关，价格涨跌跟我们不相关。市场中性的理念下面很典型的也是我们做的最多的是套利交易，还有其它各种交易都有。因为套利交易是比较典型的，所以说到我们就都会说是套利交易。 主持人：刘先生刚才把公司所从事的市场交易的市场地位介绍得很清楚了，您是学化学出身的，25岁到深圳开始下海。 刘宏：应该说是去打工。 主持人：先后创办了三家公司，深圳新德利资讯公司等，这三家公司目前还在不在？ 刘宏：新德利公司对于老的证券投资人比较清楚，最多的时候占到F10供应商市场的三分之一左右。深圳新德利是我创办的第一家公司，94年3月12日注册的，这家公司可以说是我们国内第一家以电子化的方式传输证券市场的非行情类信息，一些消息、分析、新闻纸类，过了半年之后开始有上市公司资料加进去。但是当时有一个矛盾，就是看行情的时候就要退出这个系统，用户都希望这个系统能跟行情分析软件结合在一起，当时通过钱龙在南方的代理商，通过深圳龙越找到钱龙，希望开一个接口，钱龙觉得这个事情挺好，但是如果专门为你开一个，不是免费让你使用他们的商业信誉吗？所以开了一个F10，对所有供应商都开放。深圳信德利应该说是中国数字化证券信息服务的先行者，算是开创了一个行业先河的。这个公司后来做到三分之一市场占有率之后卖给世纪金源（000005）了，99年卖的，我是94年就到上海了，后面的几家公司还在运行，分别做不同的事情。上海新德利还在，还有一家公司是无线表具的生产，水表、电表、煤气仪表，平时这些表具抄表要上门看数字读下来，用了我们的产品就不用上门去读下来了，数据可以通过无线方式实时传输，可以通过基站也可以通过流动的抄表终端发回到煤气公司，在上海推广得不错，数字化的无线抄表。 主持人：我也是学IT出身的，但是我到网站做了一名编辑，如果当时从事证券投资的话可能会成为您的追随者之一。 刘宏：到了今天这样，好像我做的蛮学术化，其实一步步走过来也都是生活所迫。毕业之后到深圳那种环境里面，当时改革开放跟内地一些理念上的反差，包括养老福利等等很多问题都存在，肯定生存压力比较大，对未来的担忧也会比较多，一步步寻找机会走到这一步，简单来讲就是生活所迫。 主持人：您17年的投资之路，1989年到1994年作为股评家。 刘宏：没那么早，89年刚到深圳，第一次写股评交给人家拿到稿费作为谋生手段最早应该是92年。89年到深圳找工作打工，90年开始炒股，90年我记得很清楚5月16号开始炒股票，深交所、上交所都没有成立，深交所91年3月份成立，上交所90年12月份成立，我刚开始炒股票是在场外交易，那时候开始接触证券投资，接触过程当中自然而然形成一些讨论的沙龙，有人说你写写你的观点，可以给稿费，我觉得这个事情很好，于是开始做了很多这样的事情，从92年开始的。 主持人：您进入投资行业是您的兴趣使然还是生活所迫？ 刘宏：可以说是带有某种压力的成分，我必须要探索出一条道路来，我们硕士毕业之后好多同学出国了，将来可以做学术教授，也有一些在国内高校或者研究所工作，福利分房子等等都按照当年的思路是非常有保障的。而我跑到深圳之后这些全都放弃了，将来你总要安排生活，必须要探索一条路出来，肯定找各种各样的机会，找机会的过程是一个试错的过程，搞任何事业都是这样的。 股票市场的出现在我的试错过程中也是当做一个事情去试了，然后跟着感觉走过来。 主持人：您的创业路也是在不断纠错当中进行的？ 刘宏：可以这么说吧，我相信应该是这样的。任何一个人的人生过程恐怕也都是在不断纠错当中进行的，除非早就已经被别人设计好了。 主持人：94年进入IT行业，同年创办深圳信德利财经信息技术有限公司，1995年成立上海信德利财经信息技术有限公司，2000年成立上海润金数码科技有限公司，那么2003年8月成立上海博弘投资公司，是否是您进入私募基金业的开始？ 刘宏：从博弘投资的成立。2003年8月份成立的博弘投资，但其实2002年全年都在准备成立这家公司，也就是说我们从2002年开始做出一个最基本的判断，中国的市场作为原始的混乱的甚至说乌烟瘴气的市场已经走到了顶峰时期，后面会越来越规范，它会变成越来越正常的市场，也就是说从原始的混乱变成丰富多彩的比较有序的市场。这种变化的过程主要会发生两类变化，第一类变化会有创新的金融产品引进，包括结构性的产品，包括金融衍生品，包括资产证券化之后的债券重新包装，这些产品会逐渐推出。 另外一条变化的线路，交易机制会更加市场化，或者说更加西方化。新产品特别是金融衍生品的出现，新出现的东西大家听都没有听说过，它的市场效率一定低，市场效率低意味着套利机会多，套利机会多意味着套利收益会高，同样的投资理念在西方成熟市场就要低一些，而在国内要高一些。这个过程就是我们所说的中国机会，别人说的中国经济高速增长资产会增值，人民币升值，PE投资，这些都没问题都可以赚钱，我们所说的中国机会是指中国的投资市场包括资本市场金融市场会从一个相对原始的状态往一个方向去变，变的过程当中会有新东西出来，由于大家不熟悉会使市场效率低。什么是市场效率低？像金融衍生品会有一个标的资产也就是基础资产，从基础资产衍生出来的比如它的期货期权等，衍生品和标的资产之间有一个价格关系，这种价格关系通常都可以用数学模型来描述。 同一个标的资产和不同的衍生品之间，比如期货和期权等等，不同的到期期权，不同的行权价格，这些都可以用数学模型来描述，这种数学模型的描述就不同于以前我们所认知的基础资产的价格关联。以前基础资产之间，比如两个房地产股，一个是万科，一个是另外一个房地产股，可能大家会认为这两个股票有比价关系，万科应该高一点，另外一个应该低一点，但是应该高多少？它们的价格应该等于什么关系？没有办法量化。但是衍生品和标的资产之间，还有同一个标的资产的不同衍生品之间这些都可以做一些数学模型的描述，当市场效率高的时候，彼此之间有关联的价格应该能保持一个基本上符合数学描述的状态。这个时候市场效益相当高，如果在交易过程当中这些品种的价格不符合数学模型描述的关系，那么市场效率就低。一旦有价格的偏离，就可以套利了，可以把钱拿走。 人们常说是无风险套利，但其实这个无风险是相对的，金融学概念上对套利的定义是无风险地把钱拿走，这在实际市场上是不可能的，实际上套利也是对风险做了选择。由于中国市场会出现这么一个大的变化，我们认定这个变化过程当中市场效率必然低会有很多套利机会，市场中性的投资理念就会从无到有经历一个大的发展过程。 以前没有这个领域是因为没有生存土壤，现在生存土壤可能就会出现，于是我们感觉到这个市场已经要往这方面变了，我们看到了这种中国机会，所以从02年开始准备成立一家市场中性套利性的公司，2003年8月我们公司成立，一开始先做研究烧钱，但是非常幸运的是市场变化比我们想象的还要快一些。因为就是这两年三年，这个市场变得非常大，像股权分置问题，一年之内就解决，这是非常伟大的，非常了不起的。现在中金所也成立了，专门开发衍生产品。尽管还没有产品出来，但是已经迈开步伐了。现在的市场也非常规范了，至少比以前规范多了。我们这个公司从成立那一天开始旗帜鲜明，定位非常清晰，肯定是不炒股票的，我们是做市场中性套利的。 主持人：相信很多人对您有一定的了解，很随和很专业很善谈，两鬓斑白孩子式的笑容，这是对您的描述。 刘宏：这个是书上的评价，稿子写完之后拿到我们公司去，这几句话是我的秘书帮我加上的，可能这个是我们同事对我的印象。
赵丹阳
“私募教父”
赵丹阳毕业于厦门大学，获系统工程学士学位。1994年出国，从事投资和贸易，1996年进入国内证券业，从事风险投资。后加盟国泰君安(香港)公司，负责管理客户委托的资产。
2002年赵丹阳开始筹办“赤子之心中国成长投资基金”，于2003年1月16日正式配售并开始投资运作。目前赵丹阳还担任深国投·赤子之心(中国)集合资金信托投资顾问投资总监。
赵丹阳是“赤子之心中国成长投资基金（Pure Heart China Growth Investment Fund）”的创办人，有“中国私募教父”之称。近日,他以211万零100美元竞得与股神巴菲特（Warren Buffett）午餐机会。据美联社报道，沃伦巴菲特今年的慈善午餐拍卖，由赵丹阳投得，成交价历来最高。
怀疑一切
赵丹阳究竟是个怎样的人呢？
他的大部分时间都花在调研上市公司上。他说过，自己是用怀疑一切的眼光来研究上市公司的财务报表，希望将纸面上的东西看透。上市公司真实的营运状况、现金流和资本回报率是其关注的三大重点。
赵丹阳一密友告诉理财周报记者，“老赵以前开过公司，知道做实业很不容易，而且要和形形色色的骗子打交道。在他做投资之后，在判断公司业绩的真假方面，很有自己的一套。”这位密友就此回想了几件事情。
“当年，老赵去银广夏调研，对方不让进。他便去天津税务局查看了银广夏每个月的用电额度。当他发现这么大一个公司每月用电额度仅上百度之时，便打道回府。从这一点，他就怀疑这是一家骗子公司。”该人士说。“老赵对判断公司价值的工作做得非常细致：2001年，在决定是否要买某只高速公路股票前，他亲自到收费站蹲点，数车流量以便观察这家上市公司的真实运营情况。”
东莞证券首席分析师李大霄与赵丹阳有过几面之缘。李大霄认为，在大家纷纷建立信托的时候，赵丹阳却清盘了旗下所有的A股信托，勇气可嘉。现在对赵丹阳进行盖棺定论为时尚早，他的未来仍然存在很大的可塑性。“今年A股的解禁股将占2007年流通市值的35%，整体估值的下降是有很大可能的，看空也许是一种准确的预测。这个市场上，能生存下来的人各有特色：巴菲特这样的价值投资者能生存，索罗斯这样的频繁操作者也能生存。赵丹阳未尝不可。”
赵丹阳的第一封告知信：
亲爱的投资者：
您好！
2007滴滴答答地从身边滑过，时光飞逝。
对赤子之心的投资者而言，今年是艰苦的一年。同任何相关指数相比，我们都远远落后。在此，我们深表歉意。
赤子之心香港今年加权收益率约为13 %，同比恒生指数上升38.06%，国企指数上升54.32%；赤子之心香港过去五年累计升幅约为541%；
深国投?赤子之心(中国)集合资金信托全年加权收益率约为48%，同比上证指数上升96.7%；过去四年累计升幅约371%；
深国投?赤子之心投资哲学集合资金信托全年加权收益率为47.37%；
深国投?赤子之心(中国)2期集合资金信托累计加权收益率约为22.12%；
平安?UREHEART中国成长一期集合资金信托累计加权收益率为49.25%；
平安?UREHEART中国成长二期集合资金信托累计加权收益率为24.54%。
为什么会出现这样的情况？
时间拉回2002年，那时香港仍未走出97金融风暴的阴影，房地产和股市非常低迷。当时恒生指数在10000点左右，H股指数在2000点左右，我们在香港成立赤子之心中国成长基金。2003年初，基于中国的基本面，我们认为H股未来若干年有望挑战10000点(见相关媒体报道)，所有人都认为是笑谈。
2004年初，大陆A股市场已经下跌了近三年，系统性风险已经释放，我们和深国投合作成立赤子之心中国一期。2005年5月25日，A股1060点，同样基于中国强劲的基本面，我们认为A股未来三到五年会达到3000到5000点(见相关媒体报道)。
2006年底，在致投资者信中，我们谈到“充沛的流动性一次次把市场推向更高的位置。2007年我们最重要的事情依然是风险控制，在适当的时机有些估值偏高的股票，我们会考虑套现。”至今日，H股和A股都已越过我们所理解的范围，我们在H股10000点，A股3500点实现了我们的收益。回头看，我们过早地出局。指数的顶和底永远是个谜。今天，就我们的投资能力，已找不到既符合我们投资标准又有足够安全边际的投资标的。未来一段时间，市场的强劲也许会持续很久，经过慎重考虑，并和两个信托公司沟通后，赤子之心作为顾问的所有信托将尽快清盘。将投资款返还给投资者，便于投资者自由把握未来投资机会。
回顾赤子之心过去五年的业绩，我们没有一个投资者亏损。赤子之心香港是一个对冲基金，我们的投资参照不是指数。我们的目标很简单，长期实现HIGH AND HIGH。打个不贴切的比喻，就是希望每一年年底要比上一年有正的回报。长期看，对投资而言，这是极具挑战性的任务。在回避风险的前提下，取得一定的正向回报，至于回报的多少，我们只能怀着感恩的心态，由上帝决定。在2003年成立香港基金时，我们的小册子第一部分这样写着：
投资的哲学――生存的艺术
基金的优势首先不体现在一段时间、某只股票赚钱的多少，而是体现在持续控制风险的能力上。风险的量化程度是衡量基金经理专业化程度的标志。在投资界，“活下来”永远是第一位的。但是对专业投资而言，单方面讨论风险测度是没有意义的。
投资的核心是确定风险和收益的对称性。任何风险资产都是可以投资的，只要有足够的收益补偿。投资研究的核心目的是寻找风险—收益之间的对称关系。围绕着这一对称关系，可引伸到投资的所有领域：股票的风险及定价，保险资产的风险及补偿，抵押债券的定价，期货、期权等衍生工具的定价等。
专业投资的主要目的之一就是寻找这种风险—收益关系的偏差，当市场因为各种原因使我们的研究标的出现风险—收益的非对称定价关系时，便是我们获取超过市场平均利润的机会。
最普遍的例子，寻找低于市场平均市盈率以下的股票――根据平均市盈率水平来保护交易头寸，就是运用这则原理最简单的作法。但是作为基金、作为专业投资者，我们需要从更大的范围考虑：
1、目前该市场的整体平均市盈率水平合理吗？
2、该公司股票的市盈率水平合理吗？
3、市盈率指标足以反映公司的内在风险吗？
4、是否有更好的风险-收益的测度手段？
我们将永远坚守我们的生存哲学。
2007年之后，赤子之心将更理解：什么样的公司值得长期拥有，什么样的公司只能阶段性持有；自我的恐惧和贪婪，宏观经济和通货膨胀。我们需用一生的时间去完善自我的投资理论体系。
赤子之心，坦诚伴您。
赤子之心总经理 赵丹阳
2007年岁末
赵丹阳致投资者的一封信
在告别A股一年后，2009年1月16日，赵丹阳在赤子之心网站上又发布《致投资者的一封信》。
和一年前不同，在这封信里，赵丹阳对中国股市表现出前所未有的信心。他认为在这一年的时间里，A股市场经历巨大的跌幅实属罕见，但股市泡沫已基本洗净。
亲爱的投资者：
您好！
2008年中国发生了太多的事情，终于过去了，2009年将会是充满希望的一年。在此，赤子之心向全体投资者祝福：新年快乐！身体健康！万事如意！
08年赤子之心香港基金投资回报率为-18.84%，同期恒生指数下跌48.3%，国企指数下跌51%。从绝对回报看，我们深表歉意。
回到股市，上证综指从07年最高位6124点下跌到最低位1664点，下跌了72.83%，国企指数从07年最高位20609点下跌到最低位4792点，下跌了76.75%。从历史上看，主流市场在一年多的时间里产生如此巨大的跌幅实属罕见。就今天的市场而言，股市泡沫已基本洗净，股市未来走势将取决于对未来经济的预期。
1980年美联储前任主席Volcker将利率提升至20%时，全球的恶性通胀终于被塞回了魔瓶，全球经济进入了为期二十多年的低通胀高成长时期，尤其是进入九十年代后，互联网极大地提升了全球人类社会劳动生产效率，让全世界更多的人分享了全球经济的增长。美国、欧洲、日本、中国、俄罗斯、印度不再是割裂的经济体，彼此之间互相影响，全球经济进入一体化年代。
2000年美国的经济进入顶峰，互联网的泡沫破裂使美国进入衰退期。格林斯潘为了挽救美国经济，01年9.11后又再次大幅降息，使03年美国利率降至45年最低点，在1%的位置停留了有一年半，造成了美国的房地产泡沫，埋下了次债风波的种子。美国今天的实质问题是，过去20年大量的制造业和服务业转移至中国、印度，互联网和通讯泡沫过后，美国的创新又未跟上来，暂时没有形成大的新兴产业，而房地产和金融只能在低利率下暂时繁荣，不能作为主导产业长久支撑整个国家。今天，美国政府和家庭的资产负债表上都是负债过多，需要”去杠杆化”削减负债率，更重要的是，产业的空洞化造成了企业和家庭的经常性损益受到破坏。如果说金融风暴是资产负债表的修正，那消费的衰退就是企业和家庭损益表的修正。除非美国短期内形成一个总量很大的新兴产业，否则这种修正将是一个漫长的过程。回头看，格林斯潘只是运气不好，如果不是美国近年的创新没有跟上，世界将是另外一个演变过程。
中国2001年加入WTO后生产力得到了极大的释放，互联网通讯技术的普及使中国在承接全球制造业转移过程中受益匪浅。由于人民币和美元实质的类挂钩形态[1](注：类挂钩形态: 人民币兑美元的汇率有一定幅度的波动，但本质仍是联系汇率)，在出口产业占GDP比例越来越高时，按“蒙代尔三角”理论[2](注：“蒙代尔三角”理论: 即货币政策独立性、资本自由流动与汇率稳定这三个政策目标不可能同时达到)，中国央行操作的困难度越来越大。
2005年后，人民币升值预期逐渐变成了全球共识，有日本的历史为鉴加上美元的低利率和贬值压力，驱使全球资本都想进入中国，分享中国成长。伴随着出口的快速增长，更多的表现是外汇储备的暴涨。这么多货币进入中国后，主要的宣泄口就是房地产和股市，一个完美的泡沫形态在中国形成。如果上述原因带来货币数量的增加，那奥运会催生的民族自信心和自豪感带来的就是货币乘数的形成，两者相乘的结果就是人类的疯狂。历史总是惊人的相似，中国今天的痛楚是在走向市场化经济过程中必修的一课，就像97后大多数香港人不再会过度透支买楼买股。正如前日本央行行长所说，回头看1985-1989年的日本经济泡沫，即使重新演绎，也很难完全避免。
相比美国，中国的基本面要好很多，首先是政府和家庭负债率不高，尤其是家庭部分，高储蓄率使资产负债表上有大量现金，冬天来临之时有现金可以过冬。更重要的是，中国仍旧是全球制造业最有竞争力的地区，也就是说中国未来的损益表仍然是最坚挺的。
回到A股和H股，我们相信2009年中国股市将会形成重要的底部。我们今天的任务就是要寻找中国未来十到二十年能够代表中国参与全球竞争的企业，投资的本质就是分配资本，我们把资本分配给最有核心竞争力、最有效率的企业，从而促进社会的发展。大自然的春夏秋冬息息相生，每一轮严酷的寒冬将会淘汰那些内在体质不健康不适合生存的物种，每一棵倒下的大树周围将会生出更多强盛的新苗——自然选择(Natural Selection)是推动自然界和社会进步的永恒动力。谁是中国未来的沃尔玛、丰田、微软、宝洁……彼得林奇一生寻找到很多Tenbaggers[3](注：Tenbaggers: 这个概念是由投资大师彼得.林奇提出，是指价格能涨十倍的股票)，谁会是我们未来可以赚十倍的公司呢？
每个人的一生中，总会有若干次重大的机遇和挑战，在这些重要的转折关头，如何处理和面对将会对其一生产生决定性的影响，我们一起来分享约翰·邓普顿爵士的投资心得。
牛市因为悲观情绪而诞生，因为疑虑交加而成长，因为乐观情绪而成熟，因为亢奋狂喜而死亡。极度悲观弥漫时，正是买入的最好良机，而极度乐观洋溢时，正是卖出的最好良机。市场极度低迷之时，别浪费时间操心你的头寸萎缩或者亏损加大。不要和市场上其他人一样只知防御，相反地，你应该起而攻击，寻找纷纷中箭落马的价值股。
2008年1月2日A股信托清盘前夕，我们在致投资者的信中，提出了若干个问题：什么样的公司值得长期拥有，什么样的公司只能阶段性持有；自我的恐惧和贪婪，宏观经济和通货膨胀。到2008年底，我们已经找到了大部分答案，对于其他仍然困惑的部分，我们期待09年和投资大师巴菲特相遇时，得到求证。我们会用一生的时间去完善我们的投资理论体系。
赤子之心，坦诚伴您。
赤子之心总经理赵丹阳
2008年岁末
赵丹阳-与巴菲特
2008年和沃伦·巴菲特（Warren Buffett）共进午餐的人，是中国的基金经理赵丹阳。赵丹阳的出价高达211万美元，是去年中标价（65.01万美元）3倍以上，刷新了世界“最贵餐券”的纪录。
赵丹阳以投资理念严格追随巴菲特而著称。此轮牛市之前，赵丹阳在熊市中的投资业绩骄人，但在牛市期间，却远远跑输大市，2008年年初，赵丹阳更是以市盈率过高、其团队已经找不到有安全投资价值的A股为由，把赤子之心作为顾问的所有信托清盘，此举轰动一时，也招来许多讥讽。
2000年开始，巴菲特每年都拍卖一次和他共享午餐的机会，本次拍卖是其第九次拍卖。拍卖获得的收入用于帮助旧金山的穷人和无家可归者。
午餐期间，赵丹阳可以偕同最多七名友人，和“股神”在纽约一间西餐厅共进午餐。不过，该午餐明文规定：进餐者不能与巴菲特谈任何他所投资的个股。
赵丹阳是标得与“股神”共餐机会的第二个中国人。2006年赢得了与“股神”共进午餐机会的第一个中国人，是中国步步高电子有限公司创办人段永平。
李驰
个人简介 1963年5月出生，江苏镇江人，浙江大学,硕士学位
1989-1993 招商局蛇口工业区
1993-1995 中租公司深圳分公司
1995-1996 中国宝安集团
1996-2001 香港怡东国际财务投资有限公司 总经理
2001~至今 深圳市同威投资管理有限公司 创始人、董事总经理
投资经历
毕业于浙江大学力学系流体力学专业的李驰先生早在1989年初就来到深圳,在国内证券市场和香港金融市场有十五年的成功投资经验。1991年进入证券市场投资。经历了中国证券市场的起步及成长过程，切身体验了证券市场从模糊认识、市场对稀缺投资产品需求导致投资品种交易价格的畸形、市场狂热下隐藏的高风险，价格泡沫破灭后市场摧枯拉朽般的下跌以及市场超跌后冷清的交易后面隐藏的巨大的投资机会等等。
李驰先生经历了国内1993-1995年证券市场低潮，1996-2000年大牛市、2000-2001年的B股井喷，回避了2001-2005年A股漫漫熊市。1996年投资香港市场，经历了1997-1998亚洲金融风暴、1998-2000年的全球科技风暴、 2000-2003美国科技股泡沫破裂后香港证券市场的熊市调整，以及在2003年SARS袭击香港后，资本市场处于最低谷的时刻又及时把握投资机会，抓住了人民币升值背景下历史性机遇。
把握风险控制是李先生积累的最重要的投资经验。在超过十五年的投资过程中，李先生经历了数次大起大落的市场波动。随着投资经验的积累，从最初的纯投机，到后来理性投资，对风险的认识越来越深刻，对投资价值和价格关系的把握越来越理性。坚守的投资理念是：偏好投资稳健的项目，远离高风险的投机项目。多年的磨砺形成了李先生良好及稳健投资的最佳心理素质：在对市场保持高度敏感的同时，坚持不急躁，有信心，有耐心。
一个项目风险的控制在根本上，就是要对项目的价值作出准确地评估，然后针对交易价格可以很容易的判断风险的高低。 如果能够以低于实际价值的价格进行投资，那么风险就可以得到有效的控制。
其次，就是要对投资项目及时跟踪了解，以确定评估价值的前提条件是否发生改变，从改变目标估值。
第三，坚守评估标准，不轻易受外界不确定因素的影响。
第四，坚信好的投资机会永远存在，只是需要时间和耐心去发现挖掘，决不盲目投资了解不清楚地公司，如果没有发现明确的投资机会，宁愿持有现金。
经过多年的积累，李先生和同威公司逐渐树立起来一种风格，即投资要用长远的眼光寻找战略性投资机会，二级市场的短线机会只是小打小闹。要想获得高额回报，必需以战略投资眼光去挖掘一些具有超额利润的投资项目。因此在2001年果断退出高风险的A股市场，在2003年初开始投资人民币升值背景下的香港H股。在2005年下半年又以战略投资眼光果断买入万科和招行，并一直持有到07年下半年，获利近10倍。
从2000年6月开始至今8年半的时间里，李驰先生领导的同威投资管理团队，创造了近60倍的投资收益。
李驰先生还建立了个人博客，和广大投资者充分沟通探讨投资心得。在博客中也较充分的反映了同威资产的投资风格、投资理论和理念。
真实李驰 在李驰的投资哲学中，尽管“理性”是最核心的地位，但李驰本人更多属于性情中人。
李驰甚少在公众场合露面，但如果你有机会与他聊天，你会发现他的叙述如此富有激情。他语句诙谐，且字字珠玑。即使你无法见到李驰，光阅读他的博客，你也会发现他的个性如此丰富、立体，他身上饱含着太多的特征：
他很懒惰，他买进股票后，基本不动。
他很理性，强调投资的第一要诀是理性。
他很稳重，反复念叨着“等待最是精髓”
他很骄傲，“巴菲特，叹天下何人识君！”
他很睿智，“巴菲特，叹天下何人信君！”
他很坦白，告诉别人，“好公司+便宜价格=买进”
他很自负，“做中国回报率最高的基金管理公司，我们自以为一直都做到了。”
他很坚定，前年5.30傻傻在场；今年#￥&*（3478）后的大闪电依旧傻傻在场。
他很执著，他曾经不创建自己的阳光私募的理由是“我们不会削足适履,我们的集中投资风格永远不会变．”
他很张扬，“我们一直有信心在任何市场、任何时期做出保本承诺，牛去熊往我们一直兑现着我们的承诺，第一不输，第二记住第一，我们和我们的客户共同做到了。”
他很现实，“积聚财富亘古不变法则：低买高卖”，哪怕是持有万科这样公认的上市公司常青树，他也不会持有几十年或者一辈子。
他很敏感，否则不会说“如果有朋友觉得我的预测可能影响大家的正确判断，在此正式收回前几天的一段话。”
他很随性，经常不打理自己管理的资产就出去旅游。长时间的外出度假，对于同威资产公司的同事，尤其是李驰来说，是再寻常不过的事。
他很有创意，能说出诸如“越不繁，越不凡”、“慢即快，少即多”、“洗脑和催眠”、“中心思想、女人与花”“完蛋PK玩卵”等投资妙语。
他很有责任感，自己开了博客只是为了宣扬价值投资，说“开博初期，怀着一颗宣传价值投资的善心，坚持到今天”。
他很有战略眼光，他在2006年的《深圳，你将谁抛弃？》一文中写道：比亚迪，全球杰出电池供应商，民族汽车行业中的后起之秀； 2008年由于巴菲特入股，比亚迪在3个交易日内，股价飙升89%。
他喜欢玩玩预测，他预测油价将大跌，但不敢冒天下之大讳去卖空（他深知：市场维持非理性的时间总比你能坚持的久）而他唯一做的就是没有去没买中石油的股票。
他视野宽广，“我们的投资领域包括但不限于中国的可流通A股，流通A股组合仅仅是我们投资冰山中显露出的一角。我们也一直投资于国内可流通B股、A股或B股的法人股、香港和国外上市公司股票、未来可能于国内外上市的公司股权；我们是私募基金和私募股权基金（PE）的混血儿，而目前的私募信托投资产品无法满足我们此类多元化投资领域的要求”。
他有些冷，那些“皇帝的新衣，领导说你行才行”、“人造美女也是美女”、“反恐&反贪&反动”、“该大的部位大，该小的部位小”等分析市场的话语让人记忆深刻。
他有这么多优点和不足，但我们更无法否认，李驰很受人欢迎。其博文有“娱”、有“鱼”更有“渔”！（乃至有“余”）从他开博客一年多来，其点击率超过1000万人次。而且数以万计的人认真阅读，并发表评论、参与讨论。
价值之路
2004年3月13日，李驰在深圳南山文体中心门口买了当时仅有的一本《沃伦·巴菲特的投资组合》，当时他在扉页上写了“好书”，“熊市里的小火炉”等几个字，2007年他再读该书时，他认为应该接上一句：“牛市里的王老吉。”
后来李驰才知道，这本发行量不大的著作是莱格·梅森基金公司的总经理Robert G.Hagstrom写的。这也难怪比尔·米勒连续十几年跑赢美股大盘了！就此他感叹，有什么样的理论，就有什么样的结果，莱格·梅森基金公司是高手云集啊！
今天，李驰已经成为坚定的价值投资者，但他仍认为，要坚持长期的价值投资与集中投资，有关巴菲特的书是应该放在床头枕边的，这些书不但可以为熊市集中投资打气，而且可以为牛市里投资降火去燥。但也正如李驰所言，真正的价值投资不可能是读几本书就可以嬗变的。读书、学习是前提，实践、探索才能梅花香自苦寒来。
其实，李驰也并非从一开始就悟道于价值投资，而是经历过多年磨砺才走上价值投资之路的，在见证证券市场数次风雨之后，李驰才真正成长为坚定的价值投资者。但是这样回忆自己走过的道路的：
10多年前，我们还比较年轻，当然没有现在这么平静的心态来看待收益。我们刚进股票市场时都希望赚钱快而且数量多，抱着这个信念在A股市场里摸爬滚打了好多年。
当时沪深股市出现过一波行情，时间也就是20世纪90年代干刀到邓小平南行讲话后的那一段时间。那时候我们的心态和新入市的股民没有什么两样，觉得进去了就赚钱很开心，但并没有想过整个行情的起落规律。后来那次行情跌下去很长一段时间，在下跌期间，我们自己也在不断总结，想弄清楚其中是否有规律性的东西。
我在思考的同时，也和一些朋友进行了交流，并不断向这个领域的杰出者学习，比如我现在同威资产公司的合作伙伴韩涛，他在投资方面有许多非常独到的见解。他一直是我投资领域学习的榜样。现在看来一些非常理性的选股方法当时并没有为人们所认识，他当时讲到的一些东西，我也没有留下强烈的印象。比如1999年韩涛就讲到同股同权的B股便宜，要买B股，之后他也一直参与B股投资，直到2001年B股开放后全仓退出，两次重仓买到翻10倍的B股。在A股里我回头看到了翻10倍的股票，但我没买到：在B股里回头也看到了，我的朋友却做到了。我就反思他为什么能做到而我为什么没有做到？
等到2001年B股开放，我的感触更深了，机会其实一直就在眼前。这个时候再回头去研究巴菲特、林奇等人，才发觉他们说的话都是出自肺腑，没有任何包装。他们成功投资的真理都包含在自己或者别人写他们的书籍中，但大家并不相信真理是那么简单。
我是浙江大学毕业的，校训就是“求是”。但我在大学里没有真正领会，来深圳的前几年中也没有做到，直到后来参与证券市场的长期投资过程中才发觉，无论是做人也好做投资也好，都需要“求是”，同时也体会到真理确实十分简单，关键在于人们往往不相信真理就是这么简单。
我们为什么在牛市里还能保持一个比较正确的判断？是因为在B股开放后，也就是2001年6月政府允许内地居民可以参与B股投资之前的两个月内，市场疯狂后我们就退出了。那一次退出令我印象深刻，我也相信了以前不甚了解的价值投资理论。从那之后，我们的步伐就合上了市场的节奏。
从2000年到2001年8月份国内市场盘顶期间，投资者都疯狂了，当时甚至有开夜市的说法，随后A股迎来了大跌行情。其实，全球的证券市场现象、实质都是一个规律，当市场处于非理性疯狂之时。离大跌就不远了。
有趣的是，当中国的投资者在股市盘顶有时不我待之感时，美国已经有“夜市”了。2001年年初我正好在美国，住在一个朋友家里，我不太懂英文，所以就到超市买中文报纸，发现整版都在谈论股票。我朋友家在加州，因为美国东西部时差的原因，他是每天加早班（天还没亮，相当于夜市了），凌晨6点多就在电脑前看行情了。因为有1997年亚洲金融风暴的前车之鉴，我感觉到狂热的美国股市离顶不远了，这是重要的直观因素，我感觉中国的股市一直在跟随美国股市，行情自然要慢一点。其后美国等国际市场的下跌调整是十分充分的，中国一直没有调整充分，又有涨跌停板制度，所以熊市持续的时间反而人为地加长了。
这也告诉我们，不要去谈论什么定价权，现在的证券市场应该唯美国市场马首是瞻。这不是什么志气的问题，而是市值、实力的问题。如果美国股市都不行了，中国自然会跟着下来。
另外，当时国内股市确实高到了一个非理性的地步，平均市盈率都有60多倍了，从理性的角度来看，它迟早要走一条类似日本股市的道路——理性的回归。
鉴于美国股市到顶和市盈率过高，我们判断前景不妙。就退出了。然后我们进入了比较熟悉的香港股票市场，但当时香港股市也没有调整到位，所以后来也调下来了一点，直到2003年下半年香港股市才起来。我们是再次回到我们已熟悉的香港股市，当时香港市场上的许多股票都跌到了非常便宜的价格区间，这给了我们机会。当然，我们与巴菲特相比还是有相当差距的，他可以做到一段时间完全退出定价偏贵的市场，我们还远远没有达到这个境界。
信托之路
李驰在2007年07月10日的一篇博文“我们为什么不成立私募信托计划？”中陈述了是基于以下几个方面，而不会设立目前国内流行的私募信托计划。从中我们看到了真正的价值投资者！真正的巴菲特式价值投资！
１．信托公司发行的信托计划目前受银监会监管，目前私募信托计划基本公募化，此类型的信托计划必须做分散组合投资，这与我们集中投资的原则相违背，我们不会削足适履，我们有永恒的原则：宁缺勿滥--少即多．
我们目前在Ａ股二级市场上最看好且买入并持有的股票仅有三只．远无法满足银监会的监管要求．我们的投资组合在监管部门眼中似乎有较高的＂风险＂，因为我们没有足够的股票池去分散投资，我们对优秀的定义严格到近似苛求；
２．在我们公司网站上，大家可以看到我们也一直在也做法人股投资，我们投资的唯一标准就是买入便宜的好公司股份，至于该股份是否上市流通／在哪里上市并不是我们最关心的核心问题．我们仅关心一个公式：好公司＋便宜价格＝买进
我们的投资领域包括但不限于中国的可流通Ａ股，流通Ａ股组合仅仅是我们投资冰山中显露出的一角．我们也一直投资于国内可流通Ｂ股，Ａ股或Ｂ股的法人股，香港和国外上市公司股票，未来可能于国内外上市的公司股权；我们是私募基金和私募股权基金(PE)的混血儿；信托计划无法满足我们此类多元化投资领域的要求；
３．我们自认为我们是当之无愧的马拉松冠军人选，我们为什么要让裁判员在100米处,1000米处,5000米处，10000米处去评价我们的短期成绩？我们无意加入任何比短期业绩的国内外基金评级游戏，我们从不与市场指数进行短期赛跑，我们只有长期绝对收益的概念．我们在＂等待最佳击球机会＂的那段时间里，我们绝对不会去参加比赛，做可能令自己尴尬的事情；我们比赛的终点站相信也不会短过我们的名誉董事长董伟先生的证券业从业时间（６０年），我们仅需要对历史交出一张成绩单．
我们崇尚快乐投资，我们现在已经几乎脱光光在show投资了,我们不会再给自己增加不必要的压力；
４．我们多年来做惯了保本型的私募基金，我们一直有信心在任何市场任何时期做出保本承诺，牛去熊往我们一直兑现着我们的承诺，第一不输，第二记住第一，我们和我们的客户共同做到了；
我们最喜欢保本型的客户，我们承担了客户本金损失风险，自然我们可以获得更多的业绩报酬；
信托型基金无法满足我们既有保本客户，又有不保本客户的两元化需求．
附：目前我们接受的国内投资最小资金单位为500万人民币．
在2007年8月底的万科宣布公开增发，增发价格高达31.53元/股，发行市盈率高达95.84倍，李驰选择了卖出万科。在2007-08-28的博文“中心无疆--认真休息是为了走得更远”中李驰正式宣布清仓A股。2008-04-07同威进行了“准确的价值投机”为新客户在49元以下买进的平安股票了，在救市行情后的2008-04-25同威完成了平安的“套利”。2008年同威的第一场战役已经首战告捷。
2008年6月18日深圳同威公司基于以下几个方面原因，已经并将继续设立同威信托计划，以满足更多了解同威支持同威的投资人对私募资金理财增值的长期需求．
1. 今年3月26日成立的新华．同威一号对单一品种投资的上限是资产总值的35%，近期内即将设立的深国投．同威I期对单一股票投资的上限是资产总值的30%；（我们不会削足适履,我们的集中投资风格永远不会变）
2. 新华．同威信托计划是目前国内少有的既可以投资一级市场PE，又可以投资二级市场股票的信托计划；
新华．同威一号PE信托计划成立至今约三个月，5月10日起经过全体委托人一致同意，增加了可以投资股票二级市场的投资范围．
新华．同威一号（混合型）信托计划的资产净值至今波动小于１％，具体信托净值请全体委托人留意本月30日新华信托网站的首季度公告；
专注于创业投资的＂同威成长基金＂目前也在募集期内；
同威是标准的投资混血儿，我们投资的唯一标准就是：好公司＋便宜价格，
如今在各个市场，好公司以便宜价格标售的情况正在出现；
3. 在去年这样的大行情中我们最惧怕＂踏空＂的空风险．
安全边际是我们的风险隔离墙，去年我们离它太远，但今年我们喜爱上市场了．没人要的便宜货我们很习惯去捡；
如果我们每一段中长跑总跑不赢，那我们离马拉松冠军的位置将越来越远；
去年下半年我们耐心＂等待最佳击球机会＂，现在，最佳击球机会近在咫尺；
投资赚钱是快乐的游戏，我们已经沉迷太久，我们将永远快乐地迷恋下去．
4. 我们所有保本／不保本的同威老客户将依然是我们最优秀的专户理财客户．
＂我们一直有信心在任何市场任何时期做出保本承诺，牛去熊往我们一直兑现着我们的承诺，第一不输，第二记住第一，我们和我们的客户共同做到了＂
2008年3月22日募集完毕并于26日正式成立的专做股权投资信托计划——“同威一号”，6月17日开始买入股票。同威董事总经理李驰此前一直认为二级市场已经没有合适的投资目标。去年8月，当上证指数刚攀上5000点，这家公司清掉了二级市场股票，宣称“不玩了”，上证指数在一个月后冲上了6124.04点的高峰。不过，6124.04点只是昙花一现，之后，指数以同样的速度掉头向下。
1月15日至2月1日，上证指数经历了断崖式暴跌，从5500点直落4300点。这期间，李驰直言“A股只是跌到一个相对合理的区间”，仍然找不到合理估值的投资目标。
也是在这时，同威资产注册了深圳同威创投有限公司，筹备股权投资业务。彼时，这亦是私募圈内的一个潮流；随着二级市场的“冬天”来临，不少“潜水”的私募基金选择退出二级市场，转身专做股权投资项目。
3月26日，深圳同威创业投资发行的“同威一号”信托投资计划成立，比推介期提前10天结束募集，募集资金规模达到2.737亿元。根据合同约定，该信托产品主要投资对象为稳定成长、预计1～2年内可以申请公开发行上市的拟上市企业股权。“一级市场的安全边际相对大一些。”当时，李驰如是说。
但市场总是出乎人的意料。即使如此，李驰也“没想到二级市场的股价会这么快一路往下掉”。
当二级市场持续低迷，资金纷纷涌向股权投资市场时，“先行者”同威资产却“临阵倒戈”，选择重返股市。4月1日，上证指数下探到3300点，这天，同威资产管理公司提出将“同威一号”的投资范围扩大到二级市场，并定于4月15日召开持有人大会决议。
4月25日，“同威一号”持有人一致同意将二级市场列入投资范围。由于报银监会备案需要一定的程序，待“同威一号”的资金可以入场时，已是5月10日。“错过了政府救市的一轮反弹行情。”对此，李驰略带点惋惜。
6月17日，市场连续下跌的第10天，“同威一号”开始入场买股票。“估值低了，就有机会。”电话那头，李驰用轻快地语气说：“越跌，越加大仓位买入。”
据信托资金管理报告，截止2008年6月25日同威一号股票类资产131,612,945.80元，持仓比例47.58%，净值101.07,
此时同威一期保持正收益。李驰并表示：已建仓位持有，如果上证指数跌至2500点左右，计划增加二级市场投资份额；如果没有跌至2500点左右，保持目前仓位。
2008年9月30日,在经历“9.19”行情后，同威一号股票类资产139,670,636.90元，持仓比例64.03%，净值79.70;
2009年01月06日同威一号股票类资产115,092,925.48元，持仓比例59.56%，净值70.61;
2009年04月01日同威一号股票类资产190,971,749.05元，持仓比例77.05%，净值90.56;
2009年06月30日同威一号股票类资产303,609,419.95元，持仓比例90.44%，净值122.67.
另：深国投.同威1期、2期于2009年4月20日均实现正收益。近期成立的山东信托.同威3期，中融同威增值1期皆因尚不足半年，不予以评论。
深国投·同威1期证券投资集合资金信托计划净值公告
日 期 信托单位净值 近六月增长率 信托单位净值实际增长率
2008年08月20日 RMB102.36 - 2.36%
2008年09月20日 RMB80.07 - -19.93%
2008年10月20日 RMB73.64 - -26.36%
2008年11月20日 RMB73.78 - -26.22%
2008年12月19日 RMB78.84 - -21.16%
2009年01月20日 RMB83.84 - -16.16%
2009年02月20日 RMB86.04 -15.94% -13.96%
2009年03月20日 RMB89.88 12.25% -10.12%
2009年04月20日 RMB101.37 37.66% 1.37%
2009年05月20日 RMB107.26 45.38% 7.26%
2009年06月19日 RMB125.79 59.55% 25.79%
2009年07月20日 RMB143.16 70.75% 43.16%
2009年08月20日 RMB127.74 48.47% 27.74%
2009年09月18日 RMB121.25 34.90% 21.25%
深国投·同威2期证券投资集合资金信托计划净值公告
日 期 信托单位净值 近六月增长率 信托单位净值实际增长率
2009年03月20日 RMB100.36 - 0.36%
2009年04月20日 RMB106.28 - 6.28%
2009年05月20日 RMB105.78 - 5.78%
2009年06月19日 RMB117.87 - 17.87%
2009年07月20日 RMB133.20 - 33.20%
2009年08月20日 RMB117.41 - 17.41%
2009年09月18日 RMB114.66 14.25% 14.66%
与但斌的买入并长期持有的策略不同，李驰似乎更像是一个老谋深算的剑客。正如他在博客中对自己的评价一样“静如处子、动若脱兔”或者是作为他博客收藏中“戴维斯双杀”效应的最好的实践者。
也许李驰可能才是更接近巴菲特理念的中国投资人。价值投资不等于长期投资更不等于买入不动！好公司也不是任何时候都会涨，买入价格远远低于价值的好股票并持有，直到价格明显高于价值的时候卖出（透支了未来3，4年的增长）是为巴菲特投资理念的精髓所在。4900点清仓离场，2700点开始正式入场，李驰的的投资理念是朴素的，也是潇洒的……
主要成就
《白话投资—一个私募基金经理的价值投资之路》经济日报出版社2008年1月出版
《白话投资2.0版》经济日报出版社2009年3月出版
被《私募英雄》一书评为“中国最顶尖的七位投资高手”之一；
被《证券市场周刊》誉为在中国“复制巴菲特”最成功的三位投资人之一。
但斌
男，1967年生。
籍贯：浙江省东阳市虎鹿镇夏程里村
原名程建斌，后随姑父姓但，名斌
职位：深圳东方港湾投资管理有限责任公司董事总经理
个人经历：
1967年生于浙江东阳敦和堂18号，三岁随父母到河南开封化肥厂支援内地建设。
1984年在河南大学读体育专业，主修体育理论。在国家级体育学术刊物《武汉体院学报》上发表“体育地理学探析”一文，首次在国内提出体育地理学的概念。毕业后本应留校任教，却因某些原因，无法就业。
1990年大学毕业，在开封化肥厂供水车间当一名钳工。
1992年到深圳，开始接触股票、学习投资，后担任证券分析师，逐渐走上证券期货研究与投资之路。曾任君安证券与国泰君安证券《财经快讯》主笔、大鹏证券资产管理管理公司首席投资经理。
1993年后，投资股票和国债期货，遭遇四次重大挫折。投资方法逐渐由技术分析转变为价值投资。
2001年在全球股灾背景下，投资香港股市，盈利近五倍。在香港的投资经历坚定了其投资理念——要选最好的企业投资。
2003年5元买入万科、23元买入贵州茅台、12元买入烟台万华、9元买入招商银行等杰出企业的股票，之后持续买入，至今获益丰厚。
2004年3月成立东方港湾投资管理有限责任公司。管理资金达20亿，实现1800%的投资收益率。平安·东方港湾马拉松信托自2007年2月28日成立到8月24日，累计净值增长率达86.7%，在众多同期发售的信托产品中名列前茅。
2007年出版个人专著《时间的玫瑰——但斌投资札记》，阐述中国股市黄金时代的投资哲学。
2008年A股市场大幅下跌的背景下，但斌管理的“平安信托-东方港湾马拉松信托计划”依旧采取坚持重仓策略，单位净值从高峰时后的2.0266元最低跌至0.6136元。这是很正常的!因为按但总的理念就是坚持! 坚决不做波段。所以结果出来时，我们反而很开心。至少现在但总言行做到一致，说明他是值得信赖的、稳重的人.对于这样一名合格的马拉松选手，我们不应该在100米处（周排名）1000米处（月排名）10000米（年排名）处去评价但总短期成绩？加入任何比短期业绩的国内外基金评级游戏是无意，那是兔子的游戏。
我们从不与市场指数进行短期赛跑，我们只有长期绝对收益的概念。我们一直认为，投资是孤独的乌龟跟时间竞赛。
2009年4月3日的东方港湾净值-15.92 % ，但斌仍在坚守。。。
目前被称为“复制巴菲特最成功的中国人”
主要著作：《时间的玫瑰》2007
在喧嚣的中国股市里，他似乎是一个孤独的另类。在他眼中，价值投资不仅是一种方法，更是一种信仰，一种哲学。
“不知道现在是大牛市吗？还做长线？不是傻了吧你？”2007年9月，当上证指数成功站上5000点时，人群中流传出这样一种声音。中国股市持续高歌猛进，彻底点燃了老百姓的投资激情。人们忘我地低买高卖、追涨杀跌，不知疲倦地享受着套利的乐趣。
然而，在红红绿绿的缤纷色彩中，却有一个人不为所动。他手上操作着数亿资金，但一切股价的起伏，仿佛都与他无关。在波段理论、图形分析等技术大行其道的时候，只有他，把投资上升成为一门哲学。
在喧嚣的中国股市里，他似乎更像是一个孤独的另类。这个人，就是私募基金深圳东方港湾公司董事总经理——但斌。
亏出来的哲学
刚到不惑之年的但斌，已经在中国股市摸爬滚打了15年。坐在诺德金融中心办公室里，他所展现出来的气质，更多是一分从容与淡定。尽管哪怕百分之一的股价波动，为他带来的损益，也许是几百上千万的数字。
“所有优秀的基金经理，都是亏钱亏出来的。”在但斌15年漫长的投资生涯当中，有三次惨痛的失败让他记忆犹新，而正是这些教训，奠定了他今天的投资哲学。
1992年，年仅25岁的但斌，大学毕业不久，就踏上了南下深圳的道路。1992年8月的股票风潮，很多人抢购原始股。这是但斌第一次感受到股票市场的刺激，他的第一反应是：这个东西能挣钱。
正好当时公司老板拿出50万，让他帮忙做股票。当时的股价一个劲疯涨，包括所有的垃圾股。初次尝试，就让他获得了巨大的回报，但斌手上的50万，很快变成250万。他的胆子开始大起来，什么样的股票都敢去做。
没想到在一路风光之时，风暴不期而至。1993年，偶然听到一个著名股评家说“深深房”有重大利好，于是，但斌迅速把宝压在了这只股票上面。原本他并不了解这个行业，从一进去，股价就开始暴跌。不但把以前赚的钱全部亏进去了，本钱也亏了很多。
那个时候的200多万，不是个小数目，尽管不是亏的自己的钱，也足以让他难过万分。那段时间，但斌亏得精神恍惚，连自行车都骑不稳。“我想现在很多投资者也是这样，听到一个消息，马上去买进，实际上这是风险最大的事情。”但斌说，从此他再也不相信道听途说的所谓“消息”。
随后，他迅速重整旗鼓，转战期货。在之后短短一年多时间内，他把100多万资金做到了1000多万。然而随之而来的“327国债事件”，但斌手上所有的单子被强行交割，再次让他赔了个精光。
“投资者总要不断面临意想不到的危机，关键是我们如何看待这些危机。”一夜之间，不可思议地从1000多万到一文不名，曾经经历的巨大落差，使但斌对于风险的认知与众不同，“就像1895年美国道琼斯指数，到现在不知翻了多少倍。但这期间，它经历了三次经济危机，两次世界大战，因为有危机，我们就不去投资吗？”
从1995年到2000年，但斌手上的钱越来越多。那时候，他主要依仗图表分析和基本分析，这让他以为，技术分析是万能的。就在这时，一只叫做“华工科技”的股票，进入了但斌的视野：技术面和基本面都非常良好，进入的仓位也很合适，预期将有较大的上升空间，于是他下了重注。结果这一次，他被表面数据蒙蔽了，投资的4000多万资金几乎亏损了一半。
一次又一次的教训，让但斌开始思考这样一个问题：如何将投资风险降到最低，从而获得长期而稳定的收益？靠“内幕消息”？靠波段靠周期？靠技术分析？显然这些都不可靠，它们能让你快速积累财富，却也可能转瞬间让一切灰飞烟灭。那么，一个成功的投资者应该怎么做？
想成功，与成功者为伍
2003年，但斌来到香港。这是他从事投资的第10个年头，俗话说：十年磨一剑。与以往不同的是，他第一次开始关注企业本身。
但斌在香港选择的企业，将来会赚多少尚在其次，他的首要要求就是从长期来说，至少不会亏钱。因此，但斌投资了几只高速公路、以及同仁堂科技，这些股票后来都为他带来了巨大的收益。
从投资高速公路开始，但斌赚了很多钱。他慢慢知道了选择真正的好企业投资，才是成功的关键。后来，但斌买进了张裕，并一直持有到现在。
“张裕的领导者，在他们做IPO的时候差不多持了1亿市值的股票，经历2006年整整一年到现在，差不多涨到7、8亿了。原来这些管理层，要想从那个企业中获得一点好处的话，浑水摸鱼更好办。”对此，他解释说，“但当他拥有股权的时候，他只需要把这个企业不断地做大、做大，这些管理层就会变得非常非常有钱。那么，这些掌握几亿十几亿上百亿资产的管理层，碰到这样一个时代，他会把很多社会资源向企业里集中。”在这样一个大背景下，问题的关键就是：选择一个成功的企业，与它共同成长。
在过去10年当中，美国股市表现出色的有房地产、金融服务、银行、零售、保险。实际上在中国，去年这一波很大的行情中，也是类似这样一根主线。选股票就是要选中国最好的行业，以及这些行业中最强的企业。
“投资这样的企业都不赚钱，那很难想象还有什么股票能赚钱。”但斌笑道。因此在他的股票池中，他挑选了茅台、云南白药(29.65,0.00,0.00%,进入该吧)、万科、招商银行(38。
那么，好企业的标准是什么？
一个好企业的市场宽度和广度要足够大。要能够抵御通货膨胀，也就是说这企业的产品一定要能够提价，如果提不了价，那么投资可能会发生很大风险。比如说茅台在1970年的时候它可能卖7-8块钱一瓶，从70年代到现在，30多年的茅台提价幅度是惊人的。
还有，某种意义上的“不死企业”，这种企业能够长期生存下去。另外要有足够的净利润，最好是轻资产的。比如说像茅台，当地的赤水河水加当地的高粱酿造，成本9万块钱每吨，去年卖61万每吨，可能在未来的几年要卖72万每吨，并不需要很大的投入，就会给企业带来不断的现金流。
在但斌看来，选择了好的企业，即使在熊市中一样能赚钱。这一点在但斌投资贵州茅台身上，得到了很好的体现。他在2003年就大胆买入茅台，现在已经获得了十几倍的收益。
“什么时候买进这些股票？”但斌说，“过去十几年之间，在万科任何一个历史高点持有，到现在都是很大的回报。”
对于市赢率，他也有着独到的见解：假如一个企业市赢率现在是50倍，如果它以每年50%的速度增长，仅仅三年之后就会降到15倍，处于一个较低的估值。根据他的研究，全世界最伟大的企业，股价基本上都是成45度的斜率往上走的，“真正的好企业，从长期来看，是绝对不会套住投资者的。”
乌龟式投资策略
“买最好的企业，长时间坚持持有”，这是但斌常常挂在嘴边的一句话。在投资的时候，他并不把自己看成是市场分析专家，也不是宏观分析师，或者证券分析师，而是企业分析师。因为他相信，长期而言“股票绝不可能表现得比企业更好”，选择杰出企业是我们成功的关键。
在但斌的投资哲学当中，有这样一条：像乌龟一样去投资。在成立私募基金公司的两年当中，他经历了中国股市由“熊”到“牛”的巨大转变。有的基金公司在这两年的回报率是20倍，甚至30倍。但东方港湾的回报率仅为10倍。在购买自己的信托产品之前，他都会向客户说明：我们拒绝炒作短线与市场热点，我们不会承诺能让您快速致富。
在但斌看来，那些回报率超高的基金无异于一群兔子，而自己则更像一只乌龟。“既然是比赛，那么只有跑完全程才有可能会胜出。兔子虽然跑得快，但它的寿命没有乌龟长，所以最后胜出的一定是乌龟。”所以他从不与其他公司比业绩，总是默默地做着他认为正确的事情。
“为什么会是乌龟？第一，乌龟能耐得住寂寞，慢慢地爬，稳稳地前进，最终会走得更远；第二，我们称胆小鬼为“‘缩头乌龟’，尽管是贬义词，但乌龟有坚固外壳，每当听到风吹草动，便迅速将头缩进壳内，规避风险。乌龟的风险意识与本能是值得我们投资时学习的。”在回答这个问题的时候，但斌很郑重。
为了规避系统风险，但斌在选择股票时，会投资几家相互不太关联的优秀企业。同时他深知，尽管可选择的公司不少，但真正杰出的企业却并不多。所以他采取了“相对的集中”策略：消费品、金融、地产等几个行业中最优质的企业。“多做多错，每年持有1只股票，和同时持有50只股票，明显前者赚钱的概率大。”
寻得价格合理的卓越的企业，自然会买进，那么何时卖出呢？理论上讲，好企业最好永远持有它，但斌选择卖出的时候只是在它被市场高估太多；或者企业进入衰退期；以及发现了更好的企业。
在东方港湾投资的整个过程中，但斌卖出股票的情况寥寥无几。“深赤湾、盐田港(15.61,0.37,2.43%,进入该吧)，云南白药和张裕减持了一些，但是张裕B(47.110,-1.39,-2.87%,进入该吧)股没有卖，更早的时候还有深南电。其实这些股票也还是不错，主要是估值原因。其它股票更有吸引力，就换一下。”他认为，如果真的能够发现非常伟大的企业，不断带来惊喜，为什么要卖掉它？卖掉之后想再买回来，很有可能意味着机会的丧失与成本的上升。
在投资中，一个人最难做到的就是坚持。“找到好企业，长期持有”，看上去很简单，但人们总是想快一点赚钱，再快一点。对此，但斌打了个有趣的比喻：一个和尚去面壁，一直坐在那里，10年、20年，他就成了高僧，可是有多少和尚成了高僧呢？打坐是多简单的一件事，但坚守下来又是那样困难。
香港1977年到1997年这段时间中，早期有几百家上千家房地产企业，后来只剩下一些大企业，现在香港大的地产企业两三千亿港元市值。房地产企业的长期趋势是越来越集中，现在万科是300亿元左右市值，如果说10到15年后万科还是中国最大的房地产公司之一，5000亿元的市值很正常，可是又有几个人能将万科的股票从现在一直持有到15年之后？
做一只与时间赛跑的乌龟
在过去60年中，美国的通货膨胀是1000%，英国是4000%。通胀是必然的，它无声无息地吞噬人们的财富。怎样来抵抗通货膨胀，通过什么方式保值增值、延续财富？要持有什么样的资产度过漫长的岁月？我们要持有什么样的资产才能够保证我们的财富不受损失？对此，但斌有着自己简单而深刻的理解。
实际上，在过去的100年当中，美国市场的平均回报率是10.4%，它其中5%是来自分红，4.8%是来自盈利的增长，只有0.6%来自市赢率的变化，也就是股价的涨跌。可惜的是，绝大多数的投资者，并不看重分红和企业内生性增长，他们盯住的是0.6%股价的波动，长期来看，这是没有价值的。因为短期的波动，很快就会被长期的曲线所抹平。
但斌看来，大起大落是投机，而持续盈利才能称为投资：财富管理不是半年、一年、几年，是一生的、甚至是穿越几代人的一个目标。而要真正做到投资而非投机，最重要的就是，把财富交给时间来增值。
“我不是在与跑得比兔子还快的那些投资者赛跑，我是在孤独地与时间赛跑。”但斌说，有些投资者总是企图把别人口袋的钱，赢到自己口袋里来，把股市看成是一个赌场；他们始终没看到，股票本身就能带来利润，这是一个正和博弈，而不是你死我活的零和博弈。
人生常常是在得不到时的痛苦与得到之后的厌倦之间徘徊，这样的人其实总是有很多短期的目标，所以才会不断重复痛苦与厌倦。在但斌眼中，价值投资是一种信仰，它可以让人摆脱这种低级循环。
《时间的玫瑰》增订本，在封面和作者简介上我删除了“华人杰出投资者”的说法，在第1版时，我曾经去掉了许多夸张之词包括“华人杰出投资者”也曾极力想将它拿掉，一方面我希望“羞答答的玫瑰静悄悄地开”，想让《时间的玫瑰》随着时间静静流淌；另一方面也是因为我知道自己距离这个目标非常遥远，但拗不过出版商的坚持，因此只能在增订版的时候，将它回归到我想要的平常人状态。我用了一句话来替代 ——“投资考验的是我们思考的极限——一种蕴涵在心灵深处的力量。”这也是我对投资到目前为止，最深刻的感悟和理解。
《时间的玫瑰》增订本删节了几篇文章，新添加了约16篇文章，谈估值、风险和人生感受的各有几篇，这样也许能让本书更圆润丰满，不妥之处，请各位见谅了!!!
罗伟广
个人简历
经济学硕士，证券从业经历9年。1995年进入证券投资领域，2000年～2007年在大型券商的自营部和研究部担任要职，是该系统内最知名的分析师。 崇尚价值投资，专注于行业和上市公司基本面研究，最大特长是大盘中长线方向把握，而长期的实战操盘经验也造就了较好的中短期市场热点把握能力。 “去年有人说我的水平连散户都不如，今年又有很多人说我是股神。今天我要强调的是，我不是天才，但很想做一个人才。”凭借旗下产品的优异表现，上半年罗伟广在强手如林的全国阳光私募中排名第二。面前的罗伟广，看上去年轻而活泼，时不时还会说一些带广东味的俏皮话，近15年的投资经验似乎并未在他脸上刻下太多的风霜。也许正是因为经历了太多的熊市，罗伟广反而悟得了一份难得的从容和淡定。私募不是一份好工作其实，按照广东人的说法，罗伟广并不是为投资而生的。因为每次罗伟广进入到一个新的平台时，遇到的总是大熊市。唯心一点，这是流年不利。可“天将降大任于斯人也，必先苦其心志”这句话却再度在罗伟广身上得以验证。“逆境更有利于人的成长。95年初，我作为一个小散户入市后，迎接我的是一年大熊市；2000年底，我进入大券商开始系统的学习和实践后，迎接我的是5年大熊市；2007年，我们团队创立新价值阳光私募后，迎接我的更是百年一遇的超大熊市。但熊市可以让人摆脱牛市中短期暴利的诱惑，以平和的心态学习价值投资，安下心来踏实地做行业研究和基本面调研，储备黑马个股，耐心地等待市场拐点出现。所以，每次经历大熊市后，我都能取得飞跃性的发展，并跳到下一个更高的台阶。如果我没有这4次熊市的积累，就没有05年以来这两次牛市的成功。”谈及熊市遭遇，罗伟广甚至还有一丝感恩。虽然做得已经相当成功，但罗伟广并不认为做私募基金是一份好工作。“你看我们几个基金经理虽然精神还可以，但都是干瘦干瘦的身材，脂肪都贡献给工作和信托净值了。做一个长期成功的基金经理，心理压力上的劳累和工作高强度的劳累两个门槛都要过，确实不是一份好工作。”罗伟广说，这并不是对自己个人能力的怀疑。在经历4次牛熊市之后，自己的心态越来越平和了，即使是在去年百年一遇的熊市中，他都没有怀疑过自己的能力和方法。“可以说，我已经可以淡然面对巨大心理压力下的那种劳累，但做阳光私募后，调研、操作、客户交流、营销等工作上的劳累还是暂时没有适应。”当记者问他看上去为什么仍很年轻时，他笑着说：“这叫驻颜有术，这是价值投资的好处所在。价值投资既轻松，长期收益又高，能操作大资金，是一种大智若愚的方法和心态。每天全仓短线进出、追涨幅榜、追涨停板等这些现在流行的极端投机方法我当年都尝试过。高手之间的较量，到最后斗的就是方法和心态，做短线交易型投资必须紧跟盘面，很消耗精神，长期高压力盯盘必然导致衰老和对投资的厌倦。”做股票不能迷信权威对于一个以资本市场为生的职业私募人士来说，要想取得超额收益，选股是最重要的一个基本功。在这个方面，罗伟广有自己的经验和教训。“近期龚方雄说：在大拐点面前，不要完全相信上市公司管理层或者行业研究员，他们通常会反应滞后。对此我深有体会。”罗伟广表示，不是他们水平不行，而是上市公司只看到自己经营的微观小范围，行业研究员也只看到自己行业内中观的中等范围，当这次大拐点出现在宏观的大范围的时候，已经超出了上市公司高管和行业研究员的视野范围，他们反应滞后是正常的。所以，到上市公司调研和看研究报告时，不要完全相信他们的判断，他们的第一手数据可以是权威参考，但他们根据这些数据的判断就不一定是权威的。因为在数据定价和股价定位判断方面，高管和行业研究员都没有市场里面的人在行和权威。罗伟广举了一个活生生的例子。去年10月底，全球大宗商品和煤炭价格暴跌过半，而中国电煤价格仍处于历史高位，当时他判断国内煤价也要跟随暴跌，于是去调研一家电力上市公司。他认为这家公司的煤炭成本会大幅下降并迎来经营和利润的大拐点，但公司高管并不认同，并说电力行业内部和煤炭行业多数人都认为煤炭价格仍会维持高位，起码不会暴跌。就这个问题他又咨询了很多券商的电力研究员，他们多数比上市公司管理层乐观，认为煤炭价格可能跌幅较大，但同时认为该公司未必有我预期的业绩，就算有，股价也未必有多大的上升空间。结果，一个月后，国内煤价就超预期暴跌50%，该上市公司不但今年业绩超出大多数电力研究员的预期，股价表现也大幅超预期。”“相比这种成功的案例，其实另一则故事对我影响更大、更深刻。”那是2005年底，他通过股改投票和上市公司沟通中，了解到新和成[42.61 -0.91%]的最新经营情况并判断其股价低估，于是在10元左右介入，但一翻倍就抛售出局了，以后也没有再去实地调研和持续跟踪其经营情况。结果新和成后面的业绩持续大幅超预期，一次送5股两次送10股，股本扩大6倍后，去年业绩仍高达4元，股价最高达60元。相当于10元介入后复权最高涨到360元，现在的复权价也达231元，最高36倍，现在仍又23倍，同期指数只涨了一倍多。“如果我持续跟踪调研的话，如果我根据估值水平是否透支而不是仅仅因为翻倍就卖出的话，我就不会错过一只超级大黑马。我不希望同样的情况再次发生，所以之后就完善了自己整个方法，少看盘、多调研，基本面没变就执著持股到估值合理才走，新和成这个故事太有教育意义了！” 罗伟广认为，挖掘股票价值更多是一个按部就班计算的科学问题，掌握方法后，只要勤奋踏实就能做到中高水平。比起选时和波段操作这些经验和艺术问题来说是相当容易，但却是基础性的东西。“我无法避开轮回”据观察，绝大多数的私募牛市里做得挺好，但一旦遇上熊市业绩就不行，而且每轮牛熊，在民间股神这个群体中，总会出现新面孔，轮回总在不停地上演。而罗伟广也是被轮回碾过的私募之一，去年他的业绩并不好。那么，经过这么多年牛熊洗礼的他，是否有能力避开下一个轮回呢？对此，罗伟广坦然回答说：“我觉得安全避开股市的轮回是不可能的，连巴菲特都做不到。每种方法都有自己的适用范围和缺点，如果谁说自己能持续稳定地获得超额收益，只能说他混淆了，他过去可以，但未来未必可以，否则他很快就会成为世界首富了。我自己的目标是每次熊市的经历都能吃一堑长一智，不断提高自己的风控能力，争取在中国经济和股市高速发展的这个黄金年代里，用成长股价值投资结合波段操作的方法争取超额收益。时势造英雄容易，但好日子总是有限的，当黄金时代过去了，经济和股市的大方向不行了，只有天才才可以避开股市轮回持续获得高收益。”罗伟广认为，他更适合做震荡市，价值投资的缺陷是应对不了长期的非理性估值状态，中国股市自05年以来不是恐慌低估值，就是狂热高估值，在冰点和沸点之间急速转换。去年的极端大熊市中，真正的价值投资者必然会产生阶段性亏损，而3000点以来的近期大牛行情中，追涨杀跌反而有暴利，甚至买指数基金都可能跑赢大部分私募基金，所以非理性的大熊市和大牛市中，实力和优势很难体现出来，反而震荡市中能发挥精选个股和把握热点轮换的优势，跑赢大盘获取超额收益。谈到目前的市场状况，罗伟广说：“2800点之前我还不敢说这是牛市，但近期这种成交量和市场运行的格局明显就是大牛市的特征。但无论多大的牛市都不会违背基本规律——涨多了就必然会有阶段性调整，或者干脆见一个大顶部中期调整。我还是认为大盘一直从去年11月涨到今年4季度是个小概率事件，3季度见顶反而是大概率事件。”罗伟广的逻辑是，根据简单常识和历史经验，拐点可分为内因拐点和外因拐点，如果政策面不发生改变，那么市场出现连续放量加速上升，透支了资金面和基本面的支撑，导致市场自然见顶的可能性就非常大。
价值投资也得折中 罗伟广据好买网统计，他所管理的"新价值二期"在截至今年7月31日业绩排名数据中，在今年以来和近一年的中长期"回报"排名中名列第一。 2000年底预测B股有翻3倍的机遇，在2001年B股开放行情中成为事实。 2003年底提前预测5朵金花为代表的价值投资行情。 2005年5月预言1050点附近将开始"10年一遇的牛市机会"，准确预测之后三年的牛市逻辑和个股发展脉络，强力推荐的重点板块在此波牛市中升幅近20倍。 2007年9月预测沪指将在6000点左右见顶并将至少下调30%。到2008年10月看好中长期形势，果然大盘很快见底。 历来，测底和测顶都是非常困难的，测对了一次两次，多少有运气的成分。但罗伟广几乎次次测对。更重要的是，他并非只对大盘有研究，在实打实的战绩上，他仍然优异。 他是怎么做到的呢？日前，罗伟广接受了本报记者的专访，将自己在投资路上的酸甜苦辣，娓娓道来。 考研只为进券商 1995年，罗伟广在暨南大学国际经济学读大二。"当时能读到一些外国的经济学书籍，让我接触到巴菲特，他'炒股票就是做生意'的理念，让我深深认同。" 父辈是做生意的罗伟广，意识到，单纯做实业，很难跟上行业变迁的步伐，做股票却恰恰可以利用这种变迁来获得收益。 在罗伟广看来，大学时期所接触的另一个经济学现象，日本的过去就是中国的未来，是他做投资的另一个理论基础，"A股市场现在的走势，实际上是重复着外国股市的历史，这对我们看清A股市场大的脉络，是很有用的。" 不过，用巴菲特的价值理论来炒股，罗伟广没有赚到什么钱。"一方面，1995年、1996年的大熊市，比2002年之后那一波厉害多了，深指都只有1000多点。另一方面，我太理性了，不会去追涨杀跌。" 虽然没有赚到什么钱，罗伟广却认定了今后要走投资这条路。于是，他决心进入专门的机构去学习。1997年大学毕业后，他成为班里唯一读研究生的。"想以更好的条件进券商的投资部门，就去考了研究生。" 研究生阶段，罗伟广主要的精力放在研究股票上，还到券商实习。"从接触股票开始，我就每天花10个小时来研究，几乎从不间断。" B股一战成名 2000年，罗伟广如愿进入了广东证券的自营部门。没多久，他就因为准确预测B股的机会，而获得公司的青睐。 "当时A股的市盈率有60倍，B股却只有10倍，B股市场一旦和A股市场对接，那肯定是要涨的吗，我预测是三年之内要涨3倍，但没想到很快B股市场就开放了，于是半年之内就涨了三倍，这一战我帮客户赚了几千万。" 于是，进入券商半年后，同来的新人刚刚转正，罗伟广却能操作数千万元的资金了。 在广东证券的7年里，罗伟广受益匪浅，如获得操作大资金的机会，积累了经验。不过，在他看来，最宝贵的财富莫过于接触到规范的研究方法。 "作为市场的主导力量，大多数券商仍然认为，有资金就能操纵市场。我们自营老总已经看到了其中的危机，做庄短期虽然能赚钱，但最终是会倒下的。当时，我们就开始进行价值研究，要去上市公司实地考察，撰写研究报告等等。" "其实，你到上市公司实地调研会发现很多机会，实际情况和外界所流传的情况，可能会有很大差异。" 2005年，进入股市10年之后，罗伟广的方法终于成型了，这时，他完成了原始积累，并有了一定的客户基础。 2007年，想与各路高手"PK"的他，投身私募界。两年后，罗伟广以优异的业绩，广为业界所知。 在价值投资的基础上灵活应对 其实，在做股票的初期，以价值基础来投资，却赚不到钱，这一点始终困惑着罗伟广。 "刚开始我是用价值投资的方法去做，往往只赚到最开始的一点利润。读研究生时，我也学习技术分析，'涨停板敢死队'现在做的事，我那时候也干过，还是不成功。" 谈及投资风格如何成型时，罗伟广告诉记者，他几乎实践过所有的方法。"中国人太疯了，所以投资者不能太理性了，否则就赚不到钱。"他认为，A股市场有自己的特点，在应对市场时，一定要灵活。 "底部，要用巴菲特的价值投资观；顶 部，要用技术投资方法；而在中间，则要做趋势派。" 那么，如何测顶和测底呢？"其实，测顶和测底是非常简单的，只要长期参与股市，水平中上的投资者都可预测到。中间那一段才是最难预测，最容易被看错的。" "观察A股市场的这么多年的顶和底，可以看到，当时的价格远远脱离合理的区间，不是极度低估，就高的离谱。此时还要有重要的外力出现，如2005年的股改，2007年的紧缩政策。" 能准确的掌握波段进行投资，是业界对罗伟广的评价。不过，罗伟广认为，自己始终是以价值投资为基础的。"我们的公司取名为'新价值'，就是指，要用适合中国股市现状的价值方法，来做投资。" 下半年创年内新高概率大 8月，A股市场出现大幅下跌，令投资者一身冷汗。未来市场会怎么运行呢？罗伟广认为，下半年可能突破3500点，如果形势乐观，甚至可能冲击4000点。 "A股市场的走向由三种力量决定，一是资金充沛与否，二是经济背景如何，三是估值水平。今年上半年，经济情况不好，但资金充沛，估值水平很低，这就是A股市场单边上扬的原因。" "由于担心会出现通胀以及信贷从紧，8月份A股市场出现大幅调整。" 罗伟广认为，下半年货币政策可能不如上半年宽松，但也不会从紧，应该是保持中性。经济复苏是毫无疑问的，由于基础并不牢固，因此通胀不会来。在这种情况下，A股市场合理的估值在25倍-30倍，对应的点位，就到3500点以上了。"所以，下半年创年内新高，是大概率事件。" 在具体的板块上，罗伟广看好金融、地产以及新能源。 "目前银行股的市盈率只有11倍左右，远远低于市场平均水平，而它们所面临的利空，如再融资，货币政策可能从紧，中期都是利好，再融资说明它们产能不足，利率上涨能扩大银行的利差。至于房地产，次贷危机都没把它搞垮，现在还能垮吗？未来5年的成长性都是确定的。" 今年4月之后，新能源就一蹶不振，罗伟广认为，经过了前期的调整，现在需求已经复苏，未来仍有机会。 李振宁
李振宁，现为上海睿信投资管理有限公司董事长。1985年中国人民大学西方经济学硕士专业毕业，后进入中国经济体制改革研究所工作，期间，他专注于企业制度的国际比较研究，是中国最早了解国际股市并参与股票买卖的经济学家之一。
1990年起他进入投资咨询业，曾担任宝安、原野、深鸿基等上市公司的咨询顾问。1992年起成为专业证券投资人，1997年创办上海睿信投资管理有限公司。他曾以市场人士身份参与了股改的许多重要工作，成为证监会股权分置改革智囊团成员之一，曾是证监会规划委成立的全流通改制研究小组的一员。 2000年底，公司增资扩股，更名为上海睿信投资管理有限公司。
2001年后，他致力于解决股权分置问题，并作为证监会解决该问题的三人小组成员之一起草了方案第一稿。
现在华尔街市值是15万亿美元。如果我们十年后市值到了80万亿人民币，届时人民币兑美元汇率再涨一倍，市值超过15万亿美元，到那个时候我们对全球的影响可以与今天的华尔街相比。
——李振宁
在新人迭出的私募基金界，李振宁算是老江湖了。早在1985年，研究生毕业后的李振宁进入中国经济体制改革研究所工作。期间，他专注于企业制度的国际比较研究，是中国最早了解国际股市并参与股票交易的学者之一。2001年后，李振宁致力于解决股权分置问题，并作为证监会解决该问题的三人小组成员之一起草了方案的第一稿。与其说他是一个投资家，倒不如说是一个实践型的经济学者。
金榜题名 从钢铁工人到经济学硕士 1953年，李振宁出生在南京。由于父亲工作调动，童年的他随家人辗转南北，小学毕业后，又迁至天津。正值那个特殊的年代，李振宁还没来得及接受中学教育，便不得不放下书本，走进了炼铁厂的大门。当时，他被分到河北太行山一带的涉县，为天津市建设三线铁厂。铁厂建好后，他成为烧结分厂的一名钢铁工人。 也许正是铁厂的艰苦生活磨练了李振宁的意志，为他日后坦然面对投资世界的风浪打下了很好的基础。 1978年，李振宁参加了高考，被中国人民大学政治经济学专业录取。1981年，本科毕业后的李振宁继续在中国人民大学攻读研究生，专业则是西方经济学。 研究生时期，李振宁所做的最重要的事情就是翻译了匈牙利著名经济学家科尔内所著的《短缺经济学》，敏锐的直觉告诉他这本书将会给中国的经济学界带来耳目一新的东西。自从1987年这本书面世之后，多次再版，在经济学界引起很大反响。随后，他通读科尔内的7本著作和大部分文章，成为国内率先研究科尔内经济思想的人。也正是这些成绩，使得李振宁在中国经济学界占据了一席之地。 离开校园后的李振宁，最终选择了国家体改委中国经济体制改革研究所开始了他的职业生涯。
睿智果敢 干干净净赚来第一桶金 在国家体改委工作期间，为了研究香港证券市场和股份制，1987年，李振宁被派到香港东南经济信息中心做一年客座研究员。正是这一年，改变了李振宁的一生。 1987年10月25日，李振宁抵达香港，而10月23日即是著名的黑色星期一，香港股市一周跌了一半，从3900跌到1800点。 李振宁后来接受媒体采访时回顾，那时他的妹妹在美国通用总部的研究所，给他寄了5000美元。李振宁用这5000美元生平第一次买股票。当时香港的股票是有纸化的，就一张纸，而且要半个月才能过户。 这一次的投资，让李振宁在短短半年的时间里成功盈利60%。 第一次投资就取得了成功让李振宁充满信心，加深了他对股票市场的理解，他说，香港是一个贫富差距极大的社会，但是又很稳定。重要的原因就是香港社会贫富之间可以流动转化，他们是极其富有的少数和满怀希望的多数共存。虽然最终结果不平等，但是人们所追求的机会平等得到满足。 1992年，李振宁感受到了国内股市的萌动。是年3月，深证综指跌到100点，李振宁大胆介入，以3.75元的价格买了5万股宝安权证，后来宝安权证最高涨到了每股23元，初始的20万变成了500万。 就这样，李振宁轻轻松松、干干净净地在股市赚到了第一桶金。 2000年12月，李振宁成立了上海睿信投资管理公司。“睿信”取自《说文》，“睿，深明也；通也。”“信，诚也。”看得出，李振宁希望能够做到英明而富有远见，诚实而恪守承诺，以此构筑公司企业文化的核心。
临危受命 跻身股权分置改革智囊团 长期以来，股权分置问题成为股票市场发展一道绕不过去的坎。2001年6月14日,《国有股减持办法》出台，股市开始暴跌。李振宁心急如焚。2001年10月，他和李青原联名上书给当时的证监会主席周小川，建议股票市场的改革应该借鉴其他改革的经验，通过试点，以点带面。 “十六大”后，周小川调任央行行长。李青原建议新任证监会主席尚福林多听取市场人士的声音，并极力举荐李振宁。 2003年1月，李振宁以上海睿信投资管理有限公司董事长的身份与尚福林进行了初次会面。当年，证监会规划委成立全流通改制研究小组，三名成员分别是李青原、波涛和李振宁。至此，李振宁成为股改智囊团成员之一。 设计方案时，李振宁建议证监会只是规则制定者和市场监管者，不需要规定非流通股东向流通股东补偿多少，并强调一定要形成一种机制，让非流通股股东与流通股股东直接交流,找到利益平衡点。 2005年春节前，证监会已确定在当年“两会”后推出股权分置改革,并作了充分准备。4月29日,证监会宣布启动股改。此后,确定三一重工等4家公司作为首批试点。当时证监会对推出股改后股市可能下跌有一定思想准备，尽管在李振宁看来投资者不应把首批试点推出股市即下跌的责任归在股改试点上。李振宁后来在接受媒体采访时透露，证监会曾作了最坏打算，如果市场不接受股改试点,就会提出包括平准基金、融资融券、T+0交易、取消涨跌停板、增加社保基金和保险公司的入市规模等措施稳定市场。 第一批试点结束后，李振宁指出，如果继续保持4家试点速度稳步推出的改革节奏，投资者会觉得十年也做不完。因此，他建议“快刀斩乱麻”最多两、三年的时间做完。 事后证明，第二批股改试点达到40多家上市公司，的确是决胜之举……
业绩不佳 学者型投资人能否经受考验 经济学出身的李振宁崇尚价值投资。他提出，应当用产业资本的眼光来观察那些拥有资源而被低估并具有潜在价值的公司，同时掌握市场的脉络，在市场可能纠偏时介入，并推动这种共识的形成，就可以获得超常规的收益。 李振宁的投资思路符合经济学规律，也让他在漫长的熊市中生存下来。不过，比起李振宁在证券市场制度变革和制度创新中做出的贡献，近年来他在投资领域的成绩逊色不少。 今年2月起，李振宁领衔的上海睿信投资管理公司与深圳国投一口气合作发行了4只信托型私募基金产品。然而，除了2月发行的睿信1期实现了57.73%的净值增长之外，6、7月份发行的三只产品都还在面值附近徘徊，其中睿信3期更是跌至净值之下（见表）。这样的成绩不仅远远落后于同期大盘和公募基金的表现，就是和其他的信托型私募基金相比，也处于相对落后的位置。
表1：上海睿信旗下基金净值表现（截至2007.10.25） 产品名称 成立日期 最新净值 近六月增长率 累计增长率 睿信 2007.02.08 157.73 1.68% 57.73% 睿信2期 2007.06.15 100.01 - 0.01% 睿信3期 2007.06.15 98.94 - -1.06% 睿信4期 2007.07.03 105.54 - 5.54%
数据来源：深国投 对于媒体的质疑，李振宁也试图给出一些解释。李振宁说，“5·30”之前私募基金也是跑赢大盘，政府的一记重锤把私募基金打得很惨，因为私募基金买小盘股多一些，被这么一打，一下就跌的比较多，变成“二八现象”，所以他们比较被动。策略上也有一些人偏于保守，认为私募就是要追求绝对收益，注意控制风险。总之，李振宁认为不能简单地去比较公募基金和信托型私募基金的业绩，得出私募基金不如公募基金的结论。 尽管如此，低迷的业绩还是让李振宁感受到了方方面面的压力。连续十多载拼搏于股海，这位年过半百的学者型投资人开始有些跟不上市场的节奏了。但这并没有影响李振宁在私募江湖中的地位，晚辈们对他都是格外的尊重。在一些重要的会议和公开场合，李振宁屡次仗义执言，在为私募基金“松绑”而奔走呼号。 或许重新回归学术界，对于李振宁来说，会是一个不错的选择。■ 链接:李振宁观点摘录
★中国政策之光普照，但是私募基金的发展还是给我们留下了很多遗憾，制度还没有真正给私募基金正名。 ★中国可以用30亿美金支持美国的黑石，但是在中国却没有自己合法的私募基金，这是极为不正常的。 ★监管的同质化使得私募基金的生存空间狭小。 ★政府应大力扶持私募股权投资基金，国内市场不能让新桥、凯雷垄断。 ★私募基金自身应规范运作，寻求合理合法的生存空间。 ★经济学家就是要用最小的投入获得最大的产出，首先要自己致富，才能教别人赚钱。但是人不要为了赚钱而赚钱，更重要的是做事，只要事情做得好，就会有钱。
李振宁和他的10年牛市论 他，参与了中国股权分置改革的重要人物之一，而有人说股权分置改革就是这轮牛市行情的起点
他，面对这轮牛市行情大胆地预测，从2006年开始，中国资本市场的牛市行情至少要维持10年
他，甚至与美国传奇股神巴菲特和索罗斯两度交手。一次打败了巴菲特，一次则拒绝了和索罗斯的合作
他，会是传说中的“股神”吗？
飞涨的股市制造了一个又一个财富神话，但神话的制造者们都深知“闷声发大财”的道理，刻意低调。虽然，充满巨大戏剧性的股市给我们带来了许多一夜暴富的故事，但是一夜暴富显然不是判断“股神”的唯一标准。本报同《财富中国》推出《寻找股神》系列专题，本周将讲述李振宁的故事。在中国，如果有“股神”这种人的话，他可能是与股神最为接近的人之一。
股改策动牛市 他预测股市大涨十年
李振宁是参与了中国股权分置改革的重要人物之一，而有人说股改就是这轮牛市行情的起点。2003年3月5日，证监会改革发展研究小组研究出一个股改方案，由李振宁执笔完成，也许是他拥有学者、政府、市场三方背景的原因，也许是他对中国资本市场的独到理解，股改取得了非常明显的效果，被许多专业人士称为“伟大的成功”。而事实上，也正是以这次股改为起点，李振宁提出一个更大胆的观点——2006年初，以股改基本完成为标志，中国股市实现了牛熊转换，10年大牛市已经从1000点开始了。李振宁此语一出，四座皆惊。
而在股改以后，中国也确实迎来了一个大牛市。两年内，上证综指从998点一路冲到了4300多点。李振宁在接受采访时说：“只要经济发展，股市就会牛。股改的变革，加上宏观经济的一路向好和人民币升值，这就是预测牛市会持续10年的原因。”“我们还看好一些基本面比较好的，有业绩支撑的，包括券商股，或者持有券商的这些公司，还有根据一些资产重组的公司，另外还有地产股等等，主要还在金融地产、高科技这些方面。”他这样建议投资者。
A股B股H股四处出击 他四处获利
1985年，李振宁在人大西方经济学研究生毕业后被分配到中国经济体制改革研究所，负责股份制的国际比较和借鉴；1987年，他被派往香港任客座研究员，研究课题是股市。也正是在那一年，他开始了自己传奇的炒股生涯。当时，香港股市大跌，李振宁趁着这个绝好机会进入股市，并向在美国工作的妹妹借了5000美金全部投入，半年内获取收益60%。
1992年10月，新中国第一张中长期认股权证——宝安权证发行，作为一种新的投资品种，李振宁果断进入，以3.75元的价格买了5万股宝安权证，后来宝安权证最高涨到了每股23元。一年后，李振宁将20万元变成了500万元，赚了25倍。
注重对大趋势的把握，敢于在低位介入，李振宁多次在市场低迷时把握住了机会。在2000年下半年果断买入B股，2003年买入H股，2005年又回归A股市场，他四处出击，四处胜利。在他的眼中，似乎没有牛市与熊市的区别。
700万元筹码8个月赚回2300万
2005年的一次失误，让有着长达20年投资生涯的他体会到了股市的深谷。“当时我的股票，面对的是连本带息3500万，1000多万是原来投资方的本金，有2000多万是连本带利的欠券商的利息和本金。”李振宁说。
虽然这次操作并不是由李振宁全权负责，只是用他的名义开的户，但当这家机构和亏钱的券商共同请他出来挽回局面时，他还是接手了这件事。李振宁认为，证券市场永远有机会，所以他在2005年的10月左右，用了大概有8个月的时间，通过购买基金和股票等多种证券产品，就把券商的2000万全部还清，然后还有了300万的本金，也就是说，那个时候已经赚回了2300万。
从1987年的“初生牛犊不怕虎”，到2005年的“老谋深算、力挽狂澜”，李振宁不断上演传奇的炒股经历。回顾他的炒股经历，我们发现他始终保持着一个平静的心态，他每次的成功几乎都来源于对大势的判断。对，对大势的判断，这也许正是我们应该学习的。
两度交手“股神”他打败巴菲特拒绝索罗斯
随着李振宁的形象在我们眼前愈加清晰，不知道是否可以判断他是不是“股神”了。而说到股神，有两个人不得不说，那就是美国的传奇人物巴菲特和索罗斯。无独有偶，李振宁恰好和他们有过两次交手的机会。
李振宁说：“我在巴菲特前不到半年就买进了H股，当时H股是相当低迷的，甚至经过一个SARS，还跌到1780的最低点。但是巴菲特一进来之后，整个开始转向，我根本都不买他的账，我说我们比他看得准得多。”
还有一次，那就是他和索罗斯的较量。
2005年，索罗斯来华考察资本市场，李振宁与他会了面，并成为与索罗斯谈话最投机的一个人。因为他们有着太多的共同点，比如，向家人借钱炒股，又在同一个时间买权证等等。投资经历的雷同，以及投资观点的相似，也让索罗斯选择同李振宁合作，但被其拒绝了。因为，李振宁有着自己的目标，他要做中国最好的私募基金，甚至和索罗斯、巴菲特等一比高下。
在李振宁的字典里，没有“股神”的说法，他只尊重人，尊重人创造出来的价值投资理念，尊重人分析出来的大盘走势。股市无神，是因为没有谁能万无一失地摸清它的脉搏；但是，在这个变化莫测的股市里，又确实存在着许多料事如神的人。
田荣华:1967年11月出生。毕业于武汉大学管理学院,获经济学硕士学位。历任北京证券深圳业务部总经理、国信证券深圳红荔路营业部总经理；2004年4月加入长盛基金管理公司，曾担任 基金同盛(行情 股吧)基金经理助理、基金同智(行情资料)基金经理、长盛成长(净值持仓)价值基金基金经理、同德基金基金经理。2007年6月自长盛基金离职后，与人合伙投资设立深圳市武当资产管理有限公司，现任总经理。 投资格言：投资如登山，过程和结果同样重要，做专注于研究的价值投资者。 2007年的资本市场不断有公募基金经理转战私募基金的故事。2007年6月从长盛基金管理公司离职的金牛基金经理田荣华，在几个月后，携深圳市武当资产管理有限公司再度浮出水面，他人生的一段新的里程已然开始。 记者与田荣华结识于2005年度新财富最佳分析师颁奖晚会现场，在记者的记忆里，他是唯一到会的公募基金经理。当被问及为什么来参加分析师颁奖晚会时，田荣华笑言，“研究对于投资而言太重要了，我希望多和优秀研究员探讨。” 凭着这样的执著，就职于长盛基金管理公司的田荣华后来接连获得了 基金同德业绩优秀金牛奖和基金同智业绩持续优秀金牛奖，成为业内的明星基金经理。带着这个耀眼的光环，田荣华却急流勇退，转身投向私募。 “对职业投资人而言，公募和私募没有本质区别” 作为一个成功的公募基金经理，转投私募行业多少有点让人不解。正在与国内某知名信托公司筹备发行第一期证券投资信托产品的田荣华忙碌而镇定。 “我个人认为对职业投资人而言，公募和私募没有本质区别，都是通过投资行为为持有人获取收益，进而获得自身利益的行业。” 田荣华坦言自己转投私募有两个原因：一是自己想做点事情，而在他看来，私募基金的权责更为清晰，这种清晰的权责关系是私募行业巨大发展空间的坚实基础，“我看好这种发展空间。在私募投资上，我只集中精力做好一件事情，就是搞好投资研究，争取长期良好的投资收益率，所以希望专注于投资研究本身是我选择私募投资的最直观理由。”另外很重要的一个原因则是自己举家在深圳，远行的航船想停靠家的港湾。 在田荣华看来，从事任何工作最终比的是一个人的综合素质，比的是做人的态度和思考问题的深入程度。此前，作为一个与基金业不搭界的营业部总经理进入基金行业， 而现在，角色又改变了，田荣华对自己的要求没变。在产品的筹备过程中，田荣华凡事都要事必躬亲，他感到做私募的责任更大，要做的事情更多，个人投入的精力也更大，要更加勤奋，“我一直在满负荷地做事情，我们整个团队也是，在高效率地运作。” 公募基金VS私募基金 从投资研究实力、投资方法、资产规模、市场影响上看，公募基金无疑已经占据了整个投资市场的主导地位。“如果以稍微系统成型的投资方法作尺度来衡量私募基金行业的话，我个人认为这个行业目前仍然处于萌芽阶段。”田荣华对私募基金的前景信心满满，这也是他转投私募基金的一个重要原因。而他所说的私募基金是这几年发展起来的真正意义上的私募基金，其标志一是投资研究方式比较成型，二是募集资金方式有一定法律约束。 在角色转变的过程中，田荣华对公募基金和私募基金的不同之处有了自己的体会。“对于一个基金经理来讲，差别在于现在出来是个办企业的概念，和以往只单纯管理一个组合不一样，需要面对更多的事情和领域。投资方法上也存在一定区别，因为私募基金在这个阶段的规模比公募基金小，集中度会比公募基金大一些。公募基金的契约对高风险资产有的有最低持仓比例限制，私募基金则没有。如果判断市场有出现拐点的风险，私募基金可以把高风险资产降到很低的仓位，而对看好的资产配置力度可以相对更大一些。” 田荣华看好公募基金经理转做私募的业绩前景。他认为，公募基金经理的加盟能显著提高目前整个私募的投资研究水平和能力。“同一批人操作公募私募，我更看好操作私募基金取得的投资收益率，因为私募的机制更合理一些，操作方法和手段更丰富一些，规避风险的能力和措施可能更得力一些。投资管理团队的业绩和收益直接挂钩，这种直接利益关系会促进私募基金在投资上更负责任。” 在田荣华看来，从公募基金转投私募基金，投资理念和主要投资研究方法不会发生大的变化，仍然坚持价值投资的理念。田荣华说，在中国投资一定要讲长期性和成长性，因为中国仍然处于一个高速发展时期，经济发展的特点就是成长性。中国企业也处在一个由小变大、由大变强、由中国走向世界这样一个长期成长的过程。“成长性价值投资是我们中远期一个最本质的策略。” “我记得在2003、2004年的时候如果你给人推荐公募基金，八成会被看成骗子，但当投资者发现公募基金在熊市里并没有带来很大亏损，牛市里却带来很大收益时，对公募基金都变得趋之若鹜了。”现在投身私募的田荣华也感觉将来会遇到与几年前近似的遭遇，但管理公募的经历给了他信心。 他说，私募基金需要在投资研究方法上系统成熟起来，并且在一段时期内能够取得很显著的行业性投资业绩，才能赢得自己的行业地位和投资者的尊重。 在田荣华看来，真正有实力的私募基金更容易比公募基金取得成功。有实力的私募基金更容易运用好大类资产配置方法，并适当提升投资集中度，在熊市里规避投资亏损，在一个较长投资期间内取得良好的投资收益，中国的私募基金团队中最终会产生超级巨人。田荣华笑称，前方的路已经不会太曲折了，中国整个企业制度的改革以及经济市场化进程的推进，包括法律法规制度的完善和规范，都有利于私募基金的阳光化和规范化，私募基金的发展道路将会越来越宽阔，这也是我国证券市场规范化发展的一个有机组成部分。我们会在中国私募基金的规范化道路上起到良好的正面促进作用。 高效率的用人考核机制 办企业的田荣华给记者展现了公司的用人机制和考核方式，这或许可以窥一斑以见全身，从中折射出整个私募基金业的状态。“在用人机制上，我们尽量做到优化，人尽其才，人尽其用，让有贡献的人得到公平、公正的待遇和好的收益，这是用人机制的基本原则。”田荣华说，作为本身就很精干的私募基金企业一定要杜绝“大企业病”，在用人和做事上都要做到高效率。 而考核投资研究的指标也比较明确，就是投资回报收益率。虽然没有公募基金那样大规模的净值排名，但信托市场仍然会有横向比较。在信托平台上已经有几十家公司发行了信托产品，每个信托产品也和公募基金一样在进行收益率的赛跑，而且都在通过网站公布出来。田荣华相信，不久的将来，会有类似晨星和理柏这样的公司把所有私募产品和公募基金都列出来做一个横向比较。“这是一个国际惯例，我们将会直接参与整个市场的竞争，大家必须面对这种考核。”在田荣华的公司，目前投资经理也都兼做研究员的工作，投资研究合为一体且一并考核。“所以在选择配置一项资产时，我们都非常慎重，研究清楚才会配进去。” 与公募基金强大的宣传攻势和信用优势相比，私募基金基本还是口口相传，靠人们的口碑或是通过个人社会关系，去接近有理财需求的客户，在对方认同自己的投资理念和业绩时达成协议。“发信托产品的目的就是为了让公司的业绩显性化，展现我们的投资能力和投资水平。” 田荣华说，这个业绩包括在较好的市场取得不菲的收益，在风险市场里规避风险，两面我们都要做到。 希望做成一个百年老店 田荣华给公司起了一个响当当的名字：武当。“给公司命名时，我联想到了武当山这座中国道教名山。我很感谢我4年的公募基金从业经历，这4年中，我摸索了一整套系统的投资研究方法，并把自己锻造成为一个坚强的长期价值投资者。我认为投资是研究的结果，做投资的本质是做研究，加强自身的研究修养，练好研究这门内功与道家讲究自身修养的内家功夫有着相通之处，我希望我们的投资行为能够像武当山一样屹立不倒，绵延不绝。” 田荣华和山似乎有着不解之缘，他平时工作时间和绝大部分业余时间都在做投资研究，实在需要放松平衡一下身心，他会选择一个人安静地登山，登山是他除投资外的一个主要爱好。 “登山需要平和的心态和坚强的毅力，登山在体味过程的同时追求结果，投资也是如此，要运用正确的投资方法和投资策略去追求良好的投资结果。” 正是这联系紧密且有相通之处的日常两件事，对他的人格、品行、性格和行为方式有着相似性的锻造。 “高山仰止，景行行止”，在田荣华的心目中，不断有一座高山等待自己去攀越。田荣华说，目前的私募行业事实上没有准入门槛，所以行业素质参差不齐。我希望打造国内私募行业最强的投资研究管理团队。目前他的公司已经是国内私募中唯一的真正拥有两个资深公募基金经理的公司了。“公司将主要走信托理财这种阳光化私募的道路，原因在于目前国内的私募仍然主要处于私下接受理财的混沌阶段，需要通过信托等形式来规范自己的行业行为；再者信托有很正式的组合业绩记录。” 田荣华认为做私募更能体现自己的投资理念。“我追求完美，当然不一定能做到，但还是想投资结果更好一些。投资结果的好坏在市场单边上涨的时候也许看不出来，一旦市场出现反复的时候，人做事尽不尽心是可以看出来的，结果是不一样的，你做得是否到位，努力程度有多高，是可以从长期投资业绩上看出来的。”致力于长跑的田荣华希望把公司做成一个百年老店，希望若干年后成为中国最大规模、最出色的私募基金之一，他也是冲着这个目标投身私募的。
武当投资董事长：做投资不能光靠理念更要靠研究 “如果你希望问我投资理念或者投资哲学之类的话题，你恐怕要失望的。”电话那端，田荣华的回答是如此不客气，令第一次采访他的《红周刊》记者感到些许为难。彼时，田荣华还不知道在《红周刊》不久前揭晓的中国阳光私募半年收益排行榜中（参见本刊第28期“头条文章”），自己领衔的“武当一期”排名第一：截止2008年6月10日，在同期上证指数下跌40.78％的情况下，“武当一期”的绝对回报率达到惊人的10.28%。 很快，在该排行榜公布当周不久，田荣华打来电话表示歉意，因为他发现这个排行榜榜单的制作和公布是基于大量研究基础之上的，于是同样推崇研究的他表示愿意接受《红周刊》的采访。 7月20日，《红周刊》记者初见到来京出差的田荣华时，他刚刚给客户进行了2个多小时的路演，人略显疲惫，还在感冒的他声音也有些嘶哑。不过，两杯普洱热茶下肚，他的话匣子一下打开了。 感到意外的榜单 《红周刊》：怎么看我们推出的阳光私募业绩排行榜？ 田荣华：看到你们推出的阳光私募榜单，我很意外。以前只有公募基金的排名，没想到这么快就出现了私募的排名。第一时间我感到了不小的压力，接下来才是自豪。因为做任何事情都是进攻容易些，但是守就难了。 当然，这个榜单还是很有意义的。现在私募市场还不规范，普通投资者不是很好鉴别。这个榜单的推出实际是建立了一个标尺，让投资者有个参照物，这是为广大投资者做了件好事。 风险控制是优势 《红周刊》：武当一期上半年的收益率成为上半年私募的第一，也远远超出了所有的公募基金，这样的业绩是如何做到的？ 田荣华：武当资产虽然还很年轻，但起点很高。我们的团队都是从公募与券商来的，或是有经验的公募基金经理，或是资深的研究员。另外，我们完全运用公募基金的研究与投资方式，再结合私募的风险控制和利益机制，这是我们能做好的一个基础。 《红周刊》：你们学习公募，但做得比公募要好，是因为私募比公募有更好的制度吗？ 田荣华：其实，公募的投资研究制度是最完备的，但在执行方面，我们有自己的优势。 私募基金有一个明显优势，就是在市场出现系统性风险的时候，它可以把高风险资产的仓位降到很低。比如，我们在今年上半年最低的股票仓位就在20％以下，而一般的偏股型公募基金即使在市场最差的时候，也要保持60％以上的仓位，这样一来，即使拿着同样的股票，我们的业绩也会好很多。 另外一个不同是，公募做的是相对收益，即使跑不赢大盘，但只要跑赢其他基金就算胜利，但私募基金要求绝对收益，原则上不能让投资者亏钱。我们亏了钱就收不到管理费。所以，我们必须在风险控制上要比公募基金好很多。 此外，将来我们会最先使用对冲工具。今年我们已经有了一个专门研究衍生品的研究员，股指期货一旦推出，我们抵御风险的能力就会变得更强。 做研究就像扫垃圾 《红周刊》：说到风险控制，通过比较武当一期的净值与持仓情况（见附图），我们发现，与上半年其它排名靠前的私募比，你们的仓位明显比较高。在高仓位下如何能够取得较高的净值？ 田荣华：弱市中我们认为最佳的防守方式是主动防守。所以，武当一期在去年11月中旬成立以后，空仓时间仅几天，最高仓位曾到90%。因为即使是在国民经济总体衰退的环境里，也会出现一些不断成长的公司，而这能够为投资者提供获利良机。这也是我们今年能取得正收益的主要原因。 不过，拿着那么多的股票就需要不断研究，不断发现新的机会，并不断地调整组合，才能使整个基金的净值避免大的下跌，所以，我们做得会很辛苦。 当然，你也会发现，有的时候，我们的仓位也会非常低，甚至低到20％以下，这是为了对抗系统性风险，再好的股票也很难避免系统性的风险。 《红周刊》：进行组合调整时，是基于什么样的标准，您的投资理念是什么？ 田荣华：做投资不能光靠理念。做资产管理除了前面提到的风险控制的能力外，还需要专业的投资管理能力，而这些都是基于对经济、对市场、对行业、对个股的不断研究。 认真研究是我们公司的文化。虽然目前我们公司管理的资金量还不是很多，但已经拥有10个行业研究员，与一个中型公募基金的人员配置相当。同时，我要求他们和我一样每天看200份左右的报告。看报告的时候我有一个习惯，就是看完报告后会删掉，这也是逼着我的研究员一定要比我先看完，否则我删了之后他们就没办法看了。 《红周刊》：哈哈，这招够狠。那您对研究有什么心得？ 田荣华：我认为做研究，首先一条就是要宽泛。宽泛有两个层面，第一层是先宏观，再中观，最后到微观，我们的投资研究大多都是宏观经济驱动下的研究；再从广度上看，研究覆盖的行业必须很多。因为只有当覆盖的行业多了之后，在这些行业出现变化时，你才会敏感，才能做出正确的预判和应对，否则，即使有再多的人帮你搞研究也没有用。 要知道，做研究就像扫垃圾，很辛苦，基本是体力活。一般人做到高层之后，你再让他来研究，他就不愿意了。但我们公司要求核心管理层要亲自搞研究，要不然你凭什么做决策呢？ 对于上市公司的调研也是我们研究的一部分，平均一个月我们都要调研几十家的上市公司。我们在对上市公司调研前，都会做好“功课”。有些上市公司对于一些敏感问题会采取回避的态度，但如果你的问题问得很实，他们是必须给予回答的。这就是事前做“功课”的好处，否则你即使去上市公司转上几天，可能也一无所获。 买卖股票要基于研究的逻辑 《红周刊》：看一下武当一期今年各时段所持的股票，会发现您对于市场热点的把握比较准确、及时。商业零售、食品饮料板块启动的时候，拿着华联综超(600361,股吧)，年底高油价相关行业启动的时候，拿着冠农股份(600251,股吧)。这也是基于研究吗？还是您更善于把握市场热点呢？ 田荣华：我一般不愿意接受别人的采访，就是因为要把这个问题讲清楚，得从最表层的说到“十八层地狱”，特别累。但我要不说清楚，别人就会认为“你就是市场能力强嘛！你这个不是价值投资”。 最初我们为什么要买商业零售？因为当时我们通过研究发现，我国2008年的GDP增速总体下降，因为外贸增速下降，投资增速也下降，所以我们判断要维持总体经济增速，内需是一定得启动，这样国家经济才能平衡发展。同时，我们还研究了日本、台湾股市在相似情况下的表现。日本在1989年、1990年外贸出现拐点时，内需行情使其股市又上涨了一倍半，台湾也有类似的情况，当时它涨了一倍。所以，我们当时判断中国的内需要还有很大的增长。 去年年底时，很多大的券商都认为金融地产有希望，但我们通过独立的研究发现，金融地产的估值都高高在上，而商业、食品饮料的PE还不足30倍，有优势，然后再去从这些行业里寻找那些好的公司。哪些公司有增长能力？我们专找商业连锁性的企业，最后找到华联综超。 果然，商业零售、食品饮料类股票岁末年初走出了一段行情。从表面上看，我们好像只是抓住了市场的热点，但现在你就会理解，我们是下了许多功夫的。要看到国家内需要启动，你就必须做内需研究。每个月的货币供应你得看吧？国家的财政政策你得看吧？国外市场的行情你得看吧？而且还要研究这些市场的历史，以及当前市场及每个行业的估值。虽然券商研究员为我们提供了很多素材，但结论一定要自己得出来。这些都是一系列从宏观到行业再到企业的工作。 1月份时，我们判断商业零售等稳定增长类公司的补涨基本完成，而进入2月份后的雪灾和高通胀使得国民经济运行的内生性、结构性矛盾越来越显性化，对资本市场的压制越来越强烈，于是我们就选择获利了结。 《红周刊》：明白了。于是后来你们就买了冠农股份和兴发集团(600141)？ 田荣华：你会莫明其妙地买一个做磷肥或钾肥的公司吗？我不会。但去年12月的时候，油价首次突破100美元，我认为这是一个历史性时刻——高油价时代开始了。然后，我们就开始广泛地找替代行业的公司，如煤化工、煤制油、太阳能、风能、植物燃料乙醇、化肥…… 通过研究我们知道，磷肥和钾肥主要用在玉米和大豆的种值上。水稻、小麦多用氮肥。因为油价不断上涨，而国际上会用很多转基因的大豆做燃料乙醇，所以，玉米、大豆价格一路上涨，玉米、大豆种植所需的磷肥、钾肥价格也随之暴涨。我们判断，只要有高油价持续，这两个肥料行业就会保持长期增长。为了搞清楚到底是冠农股份好还是盐湖钾肥(000792,股吧)好，我还多次找相关行业研究员核实，最后才选择了做钾肥的冠农股份和做磷肥的兴发集团。 《红周刊》：这些股票您后来都在高位卖掉了，也有人认为您在做短线操作，不是价值投资，您怎么看待这个问题？ 田荣华：价值投资并不是买了就不卖，所以遇到不同的市场要调整策略。由于整个国民经济的情况仍然偏弱，现在这个阶段不能执行简单的买入持有策略，这时候需要灵活一些。对于买入的资产要不断跟踪研究，从各方面验证它的优良程度，即便是真正的好资产，如果价格大幅上涨远离其价值中枢，或者市场出现系统性风险，还是应当控制风险。比如冠农股份，虽然它是一家很好的公司，但我还是逐步卖出了，虽然并不是最高点，但我们及时锁定了利润。 这就是我们公司倡导的研究文化。听上去很虚，别人不容易理解，但它是可以落到实处的。就像我刚说的这样，买卖每一只股票，我都能告诉你我的研究逻辑、研究依据和研究经过。 投资要有科学研究的态度 《红周刊》：从这方面看，投资在您的眼里一定不是艺术了。 田荣华：的确，我不认为投资是一种艺术。它更像是一门科学，至少投资研究的态度更像科学。投资就是是踏踏实实地做研究。就好像生物化学，已经深入到细胞，甚至更小的层面。虽然不能说完全搞清了生命的本源，但它的态度是科学的。我不大相信一些人把投资这方面的事情搞得简单化、模糊化，甚至经常上升到哲学层面。 《红周刊》：提到文化，你们公司叫“武当”，和“武当”有什么渊源吗？难道您练过武当的武功？ 田荣华：没有，我没练过武当功夫（笑）。我们公司叫“武当”，是因为“武当派”修炼的是真真实实的内家功夫，我希望武当资产也能把“内功”练好。 另外，我喜欢看《道德经》，它可以在很大程度上平衡我在投资上对自己近乎苛刻的要求。《道德经》里面说“道可道，非常道；名可名，非常名”，就是说真正的道理往往不是随便就能说清楚的。投资的道理也是一样，差之毫厘，谬以千里。所以我认为搞投资并没有可以说清楚的“完美”理论。 奥运之后也许迎来真正的行情 《红周刊》：让我们还是从理念回归到当下。我们知道，您这次来京是为发行武当四期产品做路演，为什么发行步伐在加速？ 田荣华：这是因为我们判断目前市场的风险释放已经接近尾声，“风险渐远，机会靠近”是我对目前市场大的判断。 去年大家都认为奥运会之前市场有得做，而我们现在的判断是，目前市场已经进入奥运“维稳”的行情，真正的行情也许会奥运会之后会到来。不过，之前可能还会经历一次较大的震荡。 我最近比较关注热钱流出的问题。虽然今年的前几个月还没有这种迹象，但6月份大约有190亿美元左右的热钱流出。如果热钱持续流出，则对中国地产及证券市场会形成进一步的冲击，特别是奥运会之后。 不看PE看PB，因为PE最善变 《红周刊》：目前市场的估值合理吗？ 田荣华：我们的研究表明，在2800点时，市场整体PE在16倍左右，PB仍然有3.3倍。有两点需要说明：其一，成熟市场的PB一般是在2.5倍以下，尽管我们作为新兴市场，经济发展要快一点，但有15％到20％的溢价已经够了，目前35％～40％的溢价我认为还是偏高了一些，其他新兴市场的PB也没有这么高。 其二，现在有人说PE接轨了，甚至是偏低了，我认为事实也许不是这样。举一个例子，2800点时，一家公司的PE是15倍，过了一段时间，市场跌了10％，那么这家公司的PE是多少倍呢？有人会说是13倍，但我说可能会到18倍。这是为什么呢？因为企业营利下降了。如果很多企业都是这样，那么市场就还会下跌。所以，我认为目前情况下看PB估值比较安全，因为PE是最善变的一个指标。 我们判断，如果我国今年GDP增速保持在10％以上，那么，2700点附近是是合理的区域，市场的一部分公司会进入到一个价值投资区域；GDP增速在9％~10％左右，2400点以下才会出现系统性投资机会；如果GDP的增幅低于9％，大盘的运行区间就大约在2000～2200点左右了。 一个非常有用的指标——WACC 《红周刊》：大小非问题会成为影响当前市场估值的一个重要因素吗？ 田荣华：在2009年以后，市场将真正走入全流通时代。我们非常有必要学习以产业资本的角度看二级市场的股票，因为目前产业资本已经占到资本市场60％的份额，远远超出基金所占的比例。产业资本与金融资本博弈的结果，我判断是估值中枢最终还要下移。 我们统计了近几年在二级市场上被产业资本增持的股票，得到的结果是，被增持股票的PB值在1.5～1.8倍，PE值约15倍。沪深300的公司会略微高一些，这是给好公司的一些溢价。 这里要提到一个非常有用的指标，就是加权平均资本成本WACC（Weighted Average Cost of Capital）。简单地说，它表示实业资本愿意持有股票的总体成本。如果WACC值与其投资实业的净资产收益率（ROE）一样的话，企业可以拿着股票；如果过低就会抛售股票，投向新的实业项目。2800点附近，整个市场的WACC值是8％。 我们判断，2009年的四季度，整个市场将解决系统性估值的问题，到那时，中国经济的调整也可能到位了，届时可能会产生一轮真正的系统性投资机会。 一个非常有用的策略——哑铃形投资策略 《红周刊》：在这样的情况下，运用怎样的市场策略比较好呢？ 田荣华：今后半年到一年，武当资产将沿用之前一直在使用的防御型策略，使用这种策略，最重要的是了解“哑铃”式的投资机会。目前市场机会是结构性的，我们把这种结构性的机会形象地比喻成“哑铃”。 “哑铃”的一端是极下游，就是消费端。买这一端的股票属于经典的被动型防守。购买股票的时候要精选，选择具有轻资产、产业链的消费端、网络化客户、盈利模式可复制性这样特征的公司。同时要注意，公司主营不能是必需品，而是品牌消费品。 “哑铃”的另一端，做的是进攻型防守，即在经济减速的阶段，投资于具有明确、并可长期维持增长的行业的优势企业。我认为，高油价是未来很长一段时间都必须面对的一个长期的投资逻辑，它甚至是比中国农村城市化、工业化还要深刻的一个逻辑。所以，稀缺的能源资源、新能源、技术创新、节能环保、化肥等就需要特别关注。 “哑铃”中间的杠是指投资拉动型的一些行业，我们对它进行波段投资，这是跟随国家财政收入的支出方向来做投资。因为这些行业和公司位居中国的主流，只有投资于它们，才能在证券市场上实现大规模的获利，同时，由于这种投资一般在政策上呈现为脉冲型，可能今年是地产，明年是军工，后年是铁路等等，所以，也只能做波段型的投资。 最后需要强调的一点是，投资的主题一定要鲜明，比如我们之前做过的“内需型”、“高油价替代”型，而不要做不伦不类的投资。
刘宏和他的博弘投资
刘宏：上海博弘投资有限公司董事总经理，CEO & CIO 学历：山东大学化学学士 南开大学化学硕士 曾任：青岛海洋大学水产系 讲师 并先后创办： 深圳新德利财经资讯技术有限公司 上海新德利财经信息技术有限公司 上海润金数码科技有限公司 上海博弘投资有限公司 投资交易经验： 中国市场17年投资经验，见证了中国证券市场的诞生与发展，对中国市场的运行特征具有深刻认识，对中国金融市场的发展具有前瞻性认识和卓见眼光，具有在十几年独立创业期间积累的卓越领导能力。博弘投资总经理刘宏：不惧暴跌的股市猎手 中国金融业已经从原始市场向华尔街那样的成熟市场转型，这种变化就意味着会引进很多新的东西，像金融衍生品、结构性产品、资产证券化产品等等，在这个转变的过程中，蕴藏着大量的套利机会，刘宏就是最先把握这些机会的人 过去几个月中，包括中国在内的全球股市正经历着一场“暴风雨”的洗礼，无论是经验丰富的私募大鳄，还是规模庞大的开放式基金，都跟散户一样，无奈地承受着财富缩水的痛苦。 然而，就如大自然创造出了无数能在极端环境中生存的特异生物那样，一只小小的“壁虎”却在这场大灾难中怡然自得，就在许多投资者亏损70%甚至“全军覆没”之时，上海博弘投资旗下的壁虎基金却不受股市暴跌的影响。 这只“壁虎”幸免于难的原因是它并不完全依赖单只股票的价格涨跌，而是追求整个市场中的套利机会，这是一种大多数人并不了解的投资模式。 “对我们而言，现在的股市绝不是‘水深火热’的灾难时刻。”3月8日上午，博弘投资有限公司总经理刘宏在深圳南海酒店内对南方周末记者说，“50年后回头来看，我们会发现自己正处于一个千载难逢的‘中国机会’之中。” 刘宏强调，他所说的“中国机会”并不是通常所理解的那样，由于中国经济高速增长而衍生的资产价格上升的机会；而是随着中国金融市场向复杂市场演化过程中，更多金融产品与风险出现所带来的“套利机会”——博弘投资就是一家以套利为投资策略的“另类”投资管理公司。 在抓住这一历史机遇之前，套利者刘宏也曾像其他投资者那样，在中国股市的波涛里品尝过成功与失败的滋味。 股评专业户 1989年，青岛海洋大学水产系年轻的化学讲师刘宏携家带口来到了深圳。像许多激情澎湃的创业者那样，刘宏一边在公司里干着平凡的工作，一边在刚刚诞生的股市里开始了自己的“创业”：炒股和写股评。 随着沪深证券交易所的成立，缺乏经验的投资者对于市场信息和操作指导的需求，催生了“股评家”这个特殊的职业。在随后的几年中，刘宏凭借着辛勤和敏锐成为市场中赫赫有名的股评家之一。《证券市场周刊》、《中国证券报》等媒体不但定时向他约稿，而且对他的稿件几乎一字不改地全文刊登。“当时就靠卖字糊口，一个月能赚5000块钱。”在回忆起这段“卖字生涯”时，刘宏依然有几分自豪。在经历了一段堪称辉煌的“股评家”生涯之后，深感这个行当“名声不好”的刘宏选择了急流勇退，1994年，刘宏以50万元注册资金创立了新德利财经信息技术有限公司。 作为当时国内第一家证券资讯服务商，新德利的经营模式类似于国际著名财经资讯机构布隆伯格，通过向证券公司及投资者提供及时的资讯服务而收取费用。在新德利公司的市场推广过程中，刘宏“著名股评家”的身份给了公司很大便利，“当时很多证券营业部请我去讲课，讲得他们都不好意思了，就买一套我们的软件。”公司便通过这套软件向营业部发送证券信息，并收取每年5万元的年费。 但随着最初的暴利阶段之后，大量的竞争者开始涌入这个“几乎没有门槛”的行业，并将市场利润迅速拉到了微利状态，信息服务的年费从5万元下降到1万元，“甚至3000元都有人愿意赔本赚吆喝”。 尽管此时新德利凭借着先行者的优势，市场占有率依然遥遥领先，但兴趣广泛的刘宏已经一头扎进了另一个更加令他着迷的领域：程序化自动交易系统的开发。在国际资本市场中，这种程序化交易系统最常用的领域正是对冲套利市场。 在刘宏尝试开发程序交易系统的1990年代中期，“对冲基金”在中国远不像今天那么名声显赫。而刘宏第一次接触到“对冲”的概念，更是早在1980年代中期的学生时代，“当时南开大学图书馆里有一本讲美国证券市场发展史的书把我迷住了，我借回来看了好多遍，”刘宏回忆，整本书里给他印象最深的就是“对冲”，“里边说通过对冲可以化解市场风险。” 这一点对于已经开始厌倦了高买低卖式“市场对赌”模式的刘宏有着很大吸引力，“当整个市场都在赌资产价格的变化时，我能不能赌点别的东西？”但对于1990年代中期的中国证券市场来说，刘宏的这一理想显得有些超前，因为当时的市场上还没有任何可以做对冲或套利交易的金融工具。 面对市场的现实，刘宏尝试开发的第一套自动程序交易系统实际上是一个“买卖助手”的角色：它可以根据使用者的设定，在预定的价格区间进行自动买卖股票。为了开发这个系统，从未接触过电脑程序开发的刘宏甚至自己买了一台笔记本电脑，打算“一边自学编程，一边开发系统”。 这位雄心勃勃的“准程序开发员”甚至连系统的名称都想好了，“当时市场上不是流行CAD(计算机辅助设计系统)吗？我就给我的系统起名叫CAT(计算机辅助交易系统)，”刘宏向记者说道，这一名称正好暗合当时流行的一个说法，“不管白猫黑猫，抓住老鼠的就是好猫”(CAT在英文中也是猫的意思)。 这一系统最终没能开发出来，“哪有边学边编就能做得成的。”刘宏带着宽容的微笑回忆着当年的这段经历。 在做这一切的时候，“企业家”刘宏并没有放弃炒股的爱好，甚至一度还跟几位朋友一起感受过一把“坐庄”的滋味。“当时也没干别的，就是几个人合买一只股票，而且只买那一只。”刘宏的“坐庄”生涯似乎远没有媒体中通常描述的那么惊心动魄，在他看来，当时股票供应量本来就少，加上市场又在上升，几名“小庄家”的成功几乎是水到渠成的事，“等我们全部抛完以后，那只股票还往上涨了一截”。他没有透露在这次“坐庄”中，自己究竟赚了多少钱。 尽管从不谈论自己在炒股中的具体盈亏，但刘宏并不掩饰自己在炒股时的心态，“炒股总是有赚有赔，赚的时候很高兴，赔的时候心态就非常糟糕，那种压力和状态一点都不好，所以说炒股票是最有害的。” 迈入“新社会” 2001年底，“骨灰级”的资深股民刘宏终于第一次体会到了“爆仓”的滋味——在提到那段刻骨铭心的经历时，刘宏对每一个细节都依然记忆犹新。 “当时买的是0055(深方大)，我是22块多买的，那一段的最高价也就是23块2，抄了个顶。”不仅抄顶，他还通过券商融资透支了将近一倍的资金买入这只股票。而这一“豪赌”基础，则建立在“化学家”刘宏对自己专业判断力的自信上。 当时深方大声称正在开发一种能够改变半导体特性的新型材料，身为南开大学化学硕士的刘宏在深入研究了这种化学材料的特性后，深信该产品一旦开发成功，“将在市场上引起轰动”，于是以风险投资家的态度重仓杀入该股票。 然而随着熊市的来临，什么材料也抵挡不了市场信心的崩溃。深方大的股价一路下跌至11元左右，“当时自己的钱已经全部没了，透支的钱加上利息也已经出现亏损。”无奈之下的刘宏只能斩仓出局。 后来深方大的新型材料开发出来了，再后来轰轰烈烈的牛市来临了，但刘宏再也没有碰过包括深方大在内的任何一只股票。“前一段我又看了看它的股价，最低跌到了6块多。” 刘宏并没有因为爆仓而退出股市，这与他的个人性格有关。他自认非常有毅力，确定了一个目标就会坚持做下去。 理科出身的他，在爆仓之后已经不喜欢大赢大输，喜欢可以计算和控制的结果。希望做事有成就感，而这种成就是建立在一种智慧和知识的基础之上，而不是靠运气。刘宏选择了新的交易模式。 声称自己于2002年进入“新社会”的刘宏，在2003年8月创立了上海博弘投资有限公司。作为国内第一家市场中性套利基金管理公司，同时也是国内首家完全依靠数量化交易模型和程序化自动交易进行证券投资的私募基金管理公司。直到这时，刘宏才终于把他在1980年代所接触到的“对冲风险”理想，和1990年代中期所投入的程序交易系统融为一体，完成了从“猫”向“壁虎”的蜕变。 “市场中性其实就是建立的投资组合要能规避市场涨跌风险，依靠建立数学模型来获取利润的投资模式，换句话说，就是尽量降低投资组合与市场涨跌的相关性，使投资收益独立于市场的波动。” 从这时开始，刘宏自己再也没有买卖过股票，而是将自己的资金投入公司推出的套利交易基金，从此过上了“套利者”的幸福生活。 “追求绝对正收益” 博弘投资的第一只套利基金自2005年2月上证ETF指数推出后开始运作，截止到2007年10月底累计实现收益192.92%。在一个股指翻了五倍的超级大牛市里，这一收益率似乎不值一提。但是如果注意到2005年该基金在指数下跌20%的情况下却获得47.7%的盈利；以及在2007年“5·30”暴跌中，基金收益率依然稳定维持在150%左右的高位，就不难看出这只“壁虎”的最大特性：收益率几乎不受股市涨跌的影响。正因为这一点，在最近流行的《私募英雄》一书中，他被认为是最成功的A股套利者。 “这是因为我们的投资收益不是来自资产价格的变化，而是来自市场效率的缺陷。”刘宏对时下“对冲”概念的泛滥甚为反感，认为这个词已经变成某种无所不包却没有明确内涵的“流行时尚”。相比之下，他更愿意将博弘的投资模式归入“另类投资”。 刘宏表示，所谓“另类”，是相对市场中的主流投资者而言的。在任何一个证券市场中，绝大多数投资者“赌”的都是上市公司盈利或市值的变化，实质上就是资产价格的变化。而另类投资者可以通过对冲等方式把资产价格变化对盈利的影响控制在很低的水平上，同时通过投资模型“赌”另外一些因素变化所带来的投资收益。 “除了期权、利差等因素外，还有一些近乎匪夷所思的交易变量，比如说波动率曲面的曲率，再比如说远期利率期限结构的陡度。”刘宏向记者表示，正因为这些交易太过复杂，所以“另类投资”模式并不适合于普通投资者，对专业机构和超级富豪们更有吸引力。 相比起炒股时的“惊心动魄”，今天管理着套利基金的刘宏生活得更像一个深居简出的学者。除了推销基金时的路演和一些学术研讨外，刘宏更多的时间像一个导师那样，带着他的研究团队研究和推算着各种数学模型，“这正是我当年理想中的研究生涯”。 心态回复宁静的刘宏甚至恢复了自己大学时代的爱好：长跑。现在无论到什么地方出差，他都带着跑鞋，时刻不忘自己“每天十公里”的长跑“定额”。 说到这里，刘宏不无得意地提起了几天前自己跟15岁的儿子“赛跑”的成绩：开始时他以为儿子跑不多远就会放弃，故意跑得比平时都快。没想到小孩不但坚持了下来，最后冲刺时还把老爸甩下了三四百米。 “应该说两个都不错，十五六岁的小男孩能跟下十公里不错；我这个年近半百的老头能跟半大小子拼一把也不错，是吧？”45岁的刘宏呵呵笑着，眼里闪动着调皮的光芒。
刘宏谈A股套利的赚钱秘密
17年的投资之路 刘宏：严格地讲，没有什么秘诀或者点石成金的法术。应该说我们博弘投资做的事情和我们的投资理念主要是集中在一个问题上，那就是市场中性，我们的投资模式属于一种另类的投资模式，我们的利润来源不是来自于资产价格变动这种风险。 一个投资市场上有很多种风险，大多数做股票的投资者买入股票后希望股票价格会涨，那么他所选择承担的风险是价格波动的风险，用价格变动风险来换取利润。 而我们认为价格变动的风险我们很难对它进行把握，所以我们选择了把这个风险去除掉，去除的办法通过对冲交易的方式或者是其它的办法把这个风险拿掉，我们靠其它的比较喜欢的风险来赚钱。换句话说，我们特别不喜欢的风险就是要对价格朝哪个方向变动做出判断，这个判断有可能错，这个是我们不喜欢的。我们喜欢的风险通常来讲主要是两类，一类是能够对它建立数学模型的，第二类虽然不可能对它进行非常精确的建模，但是大样本下符合一定的统计规律。这两类风险是我们比较喜欢的。我们自认为对我所说的这两类风险我们是比较有办法的，对于猜明天是涨是跌我们没有太多的办法。严格来讲，我们所做的投资应该属于一种另类投资，其实在国外也确实叫作另类投资。 我们这种投资由于利润的来源不是市场价格的变动而是其它的我们所愿意承担的风险，像模型风险、流动性风险等等其它交易风险，用这个来换取我们的利润。为什么提到我们老说套利，因为确实我们的投资理念的实现基本都是依靠套利交易和统计交易。我们公司投资理念非常明确，就是市场中性，市场价格变动对我们没有影响，大牛市跟我们不相关，大熊市跟我们也不相关，价格涨跌跟我们不相关。市场中性的理念下面很典型的也是我们做的最多的是套利交易，还有其它各种交易都有。因为套利交易是比较典型的，所以说到我们就都会说是套利交易。 主持人：刘先生刚才把公司所从事的市场交易的市场地位介绍得很清楚了，您是学化学出身的，25岁到深圳开始下海。 刘宏：应该说是去打工。 主持人：先后创办了三家公司，深圳新德利资讯公司等，这三家公司目前还在不在？ 刘宏：新德利公司对于老的证券投资人比较清楚，最多的时候占到F10供应商市场的三分之一左右。深圳新德利是我创办的第一家公司，94年3月12日注册的，这家公司可以说是我们国内第一家以电子化的方式传输证券市场的非行情类信息，一些消息、分析、新闻纸类，过了半年之后开始有上市公司资料加进去。但是当时有一个矛盾，就是看行情的时候就要退出这个系统，用户都希望这个系统能跟行情分析软件结合在一起，当时通过钱龙在南方的代理商，通过深圳龙越找到钱龙，希望开一个接口，钱龙觉得这个事情挺好，但是如果专门为你开一个，不是免费让你使用他们的商业信誉吗？所以开了一个F10，对所有供应商都开放。深圳信德利应该说是中国数字化证券信息服务的先行者，算是开创了一个行业先河的。这个公司后来做到三分之一市场占有率之后卖给世纪金源（000005）了，99年卖的，我是94年就到上海了，后面的几家公司还在运行，分别做不同的事情。上海新德利还在，还有一家公司是无线表具的生产，水表、电表、煤气仪表，平时这些表具抄表要上门看数字读下来，用了我们的产品就不用上门去读下来了，数据可以通过无线方式实时传输，可以通过基站也可以通过流动的抄表终端发回到煤气公司，在上海推广得不错，数字化的无线抄表。 主持人：我也是学IT出身的，但是我到网站做了一名编辑，如果当时从事证券投资的话可能会成为您的追随者之一。 刘宏：到了今天这样，好像我做的蛮学术化，其实一步步走过来也都是生活所迫。毕业之后到深圳那种环境里面，当时改革开放跟内地一些理念上的反差，包括养老福利等等很多问题都存在，肯定生存压力比较大，对未来的担忧也会比较多，一步步寻找机会走到这一步，简单来讲就是生活所迫。 主持人：您17年的投资之路，1989年到1994年作为股评家。 刘宏：没那么早，89年刚到深圳，第一次写股评交给人家拿到稿费作为谋生手段最早应该是92年。89年到深圳找工作打工，90年开始炒股，90年我记得很清楚5月16号开始炒股票，深交所、上交所都没有成立，深交所91年3月份成立，上交所90年12月份成立，我刚开始炒股票是在场外交易，那时候开始接触证券投资，接触过程当中自然而然形成一些讨论的沙龙，有人说你写写你的观点，可以给稿费，我觉得这个事情很好，于是开始做了很多这样的事情，从92年开始的。 主持人：您进入投资行业是您的兴趣使然还是生活所迫？ 刘宏：可以说是带有某种压力的成分，我必须要探索出一条道路来，我们硕士毕业之后好多同学出国了，将来可以做学术教授，也有一些在国内高校或者研究所工作，福利分房子等等都按照当年的思路是非常有保障的。而我跑到深圳之后这些全都放弃了，将来你总要安排生活，必须要探索一条路出来，肯定找各种各样的机会，找机会的过程是一个试错的过程，搞任何事业都是这样的。 股票市场的出现在我的试错过程中也是当做一个事情去试了，然后跟着感觉走过来。 主持人：您的创业路也是在不断纠错当中进行的？ 刘宏：可以这么说吧，我相信应该是这样的。任何一个人的人生过程恐怕也都是在不断纠错当中进行的，除非早就已经被别人设计好了。 主持人：94年进入IT行业，同年创办深圳信德利财经信息技术有限公司，1995年成立上海信德利财经信息技术有限公司，2000年成立上海润金数码科技有限公司，那么2003年8月成立上海博弘投资公司，是否是您进入私募基金业的开始？ 刘宏：从博弘投资的成立。2003年8月份成立的博弘投资，但其实2002年全年都在准备成立这家公司，也就是说我们从2002年开始做出一个最基本的判断，中国的市场作为原始的混乱的甚至说乌烟瘴气的市场已经走到了顶峰时期，后面会越来越规范，它会变成越来越正常的市场，也就是说从原始的混乱变成丰富多彩的比较有序的市场。这种变化的过程主要会发生两类变化，第一类变化会有创新的金融产品引进，包括结构性的产品，包括金融衍生品，包括资产证券化之后的债券重新包装，这些产品会逐渐推出。 另外一条变化的线路，交易机制会更加市场化，或者说更加西方化。新产品特别是金融衍生品的出现，新出现的东西大家听都没有听说过，它的市场效率一定低，市场效率低意味着套利机会多，套利机会多意味着套利收益会高，同样的投资理念在西方成熟市场就要低一些，而在国内要高一些。这个过程就是我们所说的中国机会，别人说的中国经济高速增长资产会增值，人民币升值，PE投资，这些都没问题都可以赚钱，我们所说的中国机会是指中国的投资市场包括资本市场金融市场会从一个相对原始的状态往一个方向去变，变的过程当中会有新东西出来，由于大家不熟悉会使市场效率低。什么是市场效率低？像金融衍生品会有一个标的资产也就是基础资产，从基础资产衍生出来的比如它的期货期权等，衍生品和标的资产之间有一个价格关系，这种价格关系通常都可以用数学模型来描述。 同一个标的资产和不同的衍生品之间，比如期货和期权等等，不同的到期期权，不同的行权价格，这些都可以用数学模型来描述，这种数学模型的描述就不同于以前我们所认知的基础资产的价格关联。以前基础资产之间，比如两个房地产股，一个是万科，一个是另外一个房地产股，可能大家会认为这两个股票有比价关系，万科应该高一点，另外一个应该低一点，但是应该高多少？它们的价格应该等于什么关系？没有办法量化。但是衍生品和标的资产之间，还有同一个标的资产的不同衍生品之间这些都可以做一些数学模型的描述，当市场效率高的时候，彼此之间有关联的价格应该能保持一个基本上符合数学描述的状态。这个时候市场效益相当高，如果在交易过程当中这些品种的价格不符合数学模型描述的关系，那么市场效率就低。一旦有价格的偏离，就可以套利了，可以把钱拿走。 人们常说是无风险套利，但其实这个无风险是相对的，金融学概念上对套利的定义是无风险地把钱拿走，这在实际市场上是不可能的，实际上套利也是对风险做了选择。由于中国市场会出现这么一个大的变化，我们认定这个变化过程当中市场效率必然低会有很多套利机会，市场中性的投资理念就会从无到有经历一个大的发展过程。 以前没有这个领域是因为没有生存土壤，现在生存土壤可能就会出现，于是我们感觉到这个市场已经要往这方面变了，我们看到了这种中国机会，所以从02年开始准备成立一家市场中性套利性的公司，2003年8月我们公司成立，一开始先做研究烧钱，但是非常幸运的是市场变化比我们想象的还要快一些。因为就是这两年三年，这个市场变得非常大，像股权分置问题，一年之内就解决，这是非常伟大的，非常了不起的。现在中金所也成立了，专门开发衍生产品。尽管还没有产品出来，但是已经迈开步伐了。现在的市场也非常规范了，至少比以前规范多了。我们这个公司从成立那一天开始旗帜鲜明，定位非常清晰，肯定是不炒股票的，我们是做市场中性套利的。 主持人：相信很多人对您有一定的了解，很随和很专业很善谈，两鬓斑白孩子式的笑容，这是对您的描述。 刘宏：这个是书上的评价，稿子写完之后拿到我们公司去，这几句话是我的秘书帮我加上的，可能这个是我们同事对我的印象。
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