菲兹的英文:泡沫的阐释：评中国的楼市与北京的对策_张五常（Steven N. S. Cheung）_凤...

日本的楼市一九八六年底开始暴跌，之后四分一个世纪没有真的上升过。去年六月我向一位跟进日本楼市的朋友问价，得到的数据是去年日本楼价与中国的刚好打平。这是以美元算。四分之一个世纪，其间有通胀，可见当年日本的楼价是高得多么惊人。当年一位日本朋友告诉我，在东京，平民老百姓睡的床，不是双层的那种，而是像抽屉，层层迭迭，要拉开来，钻进去，像把信入封似的。那是经济雄极一时的日本，其人均收入冠天下，值得炎黄子孙羡慕吗？

日本楼市悲剧的起因，是当年严禁农产品进口，使农产品之价飞到天上去。一九七五年在东京，我见到高档次的番茄零售五美元一只，温室葡萄一美元一粒，而大阪市中心的商业高厦之旁的小空地竟然用作农植，不可谓不奇。禁止农产品进口有大幅提升地价之效，楼房之价因而高升。更大的不幸，是水涨船高了，工资跟着也高。本地的楼价与工资皆高，促使日资到外地下注或设厂。这资金的需要促使八十年代初期起日本银行的借贷急速膨胀，到一九八六年那里的银行纷纷出事。楼价，尤其是商业楼价，急速地下降了百分之八十以上。这可以看为泡沫。

美国的压力不论，日本出外投资的大户重视日圆在国际上有强势，国会因而反对以通胀之法来拆解因为楼市暴跌带来的困境。楼市暴跌是财富暴跌，依照费雪与弗里德曼的消费理论，市民的消费永远跟着财富的升降走。支持这理论的证据多得很。

这些年新兴的泡沫理论必定连带着货币问题，尤其是货币政策带来的借贷膨胀。从观察上看，这关系是对的，尤其是货币的借贷膨胀对经济的影响不是局部而是全部，楼价的泡沫出现只是首当其冲的悲剧。经验的规律说楼价的急升与泡沫性地暴跌，跟借贷膨胀有肯定的关系，但不是说经济学者有可靠的泡沫理论。把市场暴跌作为泡沫看，到今天经济学者还是事后孔明，什么理论云云有点搞笑。

因为货币借贷膨胀得厉害而出现的市场「泡沫」对经济整体可以有广泛的不良影响，但这不是几百年前荷兰出现的郁金香危机那种泡沫。借贷膨胀导致的楼价急升及暴跌，到今天经济学者只知其然而不知其所以然。规律是这种泡沫一定先有借贷膨胀，但借贷膨胀不一定带来市场暴跌的泡沫。昔日国民党的经验可教。另一个规律，是楼市或资产之价泡沫性的下跌，导致经济整体下跌后难以复苏，主要是因为有利益团体的左右，难以调整。

美国二○○八年（其实较早）出现的金融危机是另一个借贷泡沫的例子。那里的政府希望居者有其屋，联储局鼓励低息借贷，格林斯潘说中国货进口相宜，稳定着美国物价。不到十年美国的总借贷额上升了约三倍。格老可没有想到，通过金融工具衍生出来的是毒资产。二○一一年初某估计说，美国的总财富下降了约百分之三十，楼价平均下跌了约一半。调校的困难又是利益团体的阻力：退休的反对通胀，工会对工资不让步，政府员工对工资不让步，「环保」法例也不让步。

中国的经验

上世纪九十年代后期，中国的楼价下跌得厉害。上海比较高级的楼价从二万六千元一平方米下降至八千，有更为极端的例子，其他大城市的跌幅比率类同。理由明确：朱镕基大手调控，中国的通胀率从百分之二十以上调控到负百分之三以下的通缩。这样导致的楼价跌幅不能说是泡沫：政府是明知故「犯」的。那次楼价暴跌的效果，主要是把财富再分配，经济增长持续强劲的理由我在《中国的经济制度》一书内解释过了。

问题是，上海等热门城市跟着的发展，是八年间楼价上升了约六倍！会带来泡沫吗？很难说。记得三年前，当内地的楼价从低位上升了约四倍多时，北京推出打楼政策，打了大半年终于打死，楼价下降了约四分之一，大家又嚷着要救楼。

最近一年多，内地的楼价上升强劲。不是事后孔明：二○○九年三月二十日我发表《伯南克别无选择；温家宝大可煞掣》，预料到借贷放得太宽会带来的后果。中国放宽银根的市场反应大约迟六个月，有了通胀预期调校回头需要一年时间，比西方的快一点，这是二十多年前弗里德曼和我研讨后得到的共识。这次北京重锤出击的楼价上升，显然起自央行把银根放得太急、太宽，加上举世经济不利，外资跑到中国来下注。

我不懂政治，国际政治更不懂。多年来我认为多让外资进来是好事，因为可引进知识。我也认为外资够多对国防有助，协助节省军备费用：有谁乐意轰炸可能是自己人的房子呢？至于银根放宽得太大太久，是央行的错失，因为这错失找楼市出气是不容易自圆其说的。我早就说过货币政策不容易用得适当，早就建议中国要改革货币制度，也多次指出人民币要转用哪种锚。以货币政策调控经济的学问，古往今来没有谁比得上弗里德曼，他谢世前两年知道在地球一体化的转变下，他的币量理论出现了问题，而他唯一认可的联储主席格林斯潘，还是不幸地中了计。

回头说这次北京推出的严厉打楼政策，如果导致楼价暴跌，是明知故打的后果，非泡沫也。我们不能排除这政策不仅打跌楼价，整个经济的增长可能受到池鱼之灾。若如是，则见笑天下矣！

牛群直觉引起的泡沫

这次北京推出打压楼市的政策之前，我不担心中国会出现上文提到的跟借贷膨胀有关的泡沫，因为央行紧收银根已有好几个月，楼市的走势看不到有泡沫的先兆。我担心的楼市泡沫是牛群直觉促成的那种。机会不高，但存在。牛群直觉促成的市场泡沫与货币无关：市民盲目地闯，见人买就买，一窝蜂地买，跟着是一窝蜂的沽出。这种群起现象属牛群直觉（herd instinct）的行为，高举自由市场的弗里德曼当年也同意市场可以有这样的泡沫。

历史上，牛群直觉促成的市场泡沫的例子有昔日荷兰的郁金香，有导致牛顿输身家的南海股市泡沫，而上世纪七十年代，有中国的君子兰，也有香港股市的恒生指数被炒高至一千七百点后，暴跌至一百二十！这些发神经的例子跟货币政策没有明显的关系，而对经济整体没有严重的不良影响。好些历史书说荷兰的郁金香危机严重地损害了当时荷兰的经济，但五十多年前我的一位老师Warren Scoville作过深入详尽的考查，结论是郁金香球茎发神经地大升大跌是事实，但经济危机没有出现过。没有借贷膨胀而出现的泡沫，永远是经济整体的局部，为祸不大。

跟货币无关的市场泡沫的经济理论，起自一八七九年马歇尔出版的那本今天少人知道的小书（The Pure Theory of Foreign Trade and the Pure Theory of Domestic Value）。这本书提出「不稳定均衡」（unstable equilibrium）的分析，可以有爆炸性的泡沫，是从物理学借过来的玩意。我不同意这种均衡理念，因为经济学的均衡不是真有其事，在真实世界无从观察。这是科学方法上的话题，我在《科学说需求》一书内手起刀落，解释过了。

牛群泡沫源自讯息不足

我认为像牛群直觉那种盲目地一窝蜂地走而导致的市场泡沫现象可以出现。尤其是股市，我认识太多的股民根本不知股票何物，更勿论什么市盈率、资产净值之类的学问了。见人买就买，见人赚钱就以为有钱可赚，而跟着一窝蜂地沽出可能促成泡沫现象的出现。楼市不会像股市那么容易地促成一窝蜂的行为，因为一间房子是什么不可能不知道。昔日荷兰的市民也知道郁金香是什么，一窝蜂地炒出泡沫是因为他们不知道那些稀有品种的培植不是那么困难。

我因此认为，如果楼市出现牛群的一窝蜂，可能出现泡沫，货币政策不论，主要是起于房地产市场的讯息不足。这样，要防止楼市出现牛群泡沫，北京要做的是规定地方政府或法定机构按时提供如下三项资料：

（一）每个地区——大区与小区——的楼房空置率是多少，要准确可靠的，每三个月公布一次。

（二）每个地区的平均月租是多少，以每平方米算，半年公布一次。

（三）每个地区的楼房新供应数量是多少，也是半年公布一次。这数量分为三部分：甲、建成但还没有卖出的楼房数量；乙、正在兴建或计划兴建的楼房数量；丙、地区政府计划推出的新地盘，可建楼房多少。这些数字要有地区的总楼房面积作比较，也要有交通、市场、学校等设施的忠实介绍。这里顺便一提，中国好些地产商喜欢「造价」，即是出术提供不尽不实之价，引客入局。这些属灰色瞒骗，北京要考虑怎样处理。

我认为只要上述的讯息数据能清楚而又肯定地公开，楼市出现牛群泡沫的机会近于零。如果某区的土地不足，或需求很高，那么让楼价上升是上策，大升也不坏，因为楼价是人口分布的一个重要而又合乎经济原则的最佳约束。

篇幅所限，我要到下期才分析怎样处理因为楼市而出现的财富不均现象。是大难题，我没有妙方也要说说。误解贫富分化的人是太多了。因为北京推出的楼市政策带来的效应可能变动得多而快，我要指出本文写于二○一一年二月二十至二十二日。