未来十年中国最具成长性的蓝筹A股上市公司

　　“漂亮50”最终名单

　　“漂亮50”（Nifty Fifty）　起源于上世纪70年代美国《福布斯》杂志的一个脚注（也有一种说法是它起源于Kidder Peabody的一篇文章），此后成为“最值得拥有的股票”的代名词，并在20世纪的后三十年间为投资人提供了平均13.13％的年回报率，沃尔玛、麦当劳、IBM等一批国际型大企业从中脱颖而出；1999年，汇丰提出了新的漂亮50名单，涵盖了整个欧美市场。

　　2004年12月，《新财经》提出了中国的漂亮50名单。经历了一年的股市风云，上证指数同比下跌了11％，而我们的漂亮50同比上涨了1.5％，超额收益率12％（考虑了对价和付息因素，见图1）；在经营业绩方面，2005年第三季度，我们的漂亮50主营业务收入同比去年增加了37.9％，利润同比去年增长了9.6％，高于同期A股整体的收入增长率（24.4％）和利润增长率（－2.6％），高于沪深300的收入增长率（28.7％）和利润增长率（0.1％），也高于上证180的收入增长率（31.4％）利润增长率（5.6％），仅略低于上证50的收入增长率（37.9％）和利润增长率（11.4％）。如果扣除三家消费类电子企业的巨亏，则我们的漂亮50利润增长率可以达到17.8％！

　　不过，2005年我们依然坚持对消费电子行业的执著！因为漂亮50是基于长期价值理念的，在短期内可能会经历行业整合的残酷，但这并不影响我们的价值选择。

　　但必须强调的是，漂亮50中绝对不容许公司治理方面的污点（漂亮不仅是表面的，更是内在的、道德基准的）。因此，我们在评选2005年的漂亮50时将科龙电器坚决剔除了，并在2005年的评选体系中加入了公司治理指标——在更严格的指标体系下，一些公司被剔除了，但多数公司仍然保留了下来，我们相信，不断打磨和锤炼的漂亮50将闪烁越来越璀璨的光芒。

　　2006年伊始，我们进行了第二届《新财经》漂亮50评选。哪些公司将进入我们的视野？漂亮50到底是什么？下述关于漂亮50选择的“选美”理念、“产业理念”和“公司理念”，可以系统地诠释《新财经》漂亮50的评选标准。

　　我们认为：今天的漂亮50，就是明天的中国价值！

　　“选美”理念：明日之星

　　我们的漂亮50　，不是上证50，也不是财富500强；不是今天中国市值最大的50家上市公司，不是销售额最大的50家公司，不是资产规模最大的50家公司，甚至也不一定是中国当前盈利能力最好或成长性最强的50家公司。漂亮50是明日之星，是中国经济未来十年、甚至二十年里最能够缔造和攫取利润的50家公司，是中国价值的集中吸附者！

　　“产业理念”：不一定是今天的经济支柱，但一定是明天的增长动力

　　美国漂亮50的制胜法宝——成功的行业选择重于一切！70年代的漂亮50是美国消费型经济的缩影，消费产业占据了名单中62％的份额，高科技产业占了18％的份额，而基础产业和工业制造业则分享剩余的20％。

　　我们的漂亮50，同样重视产业选择，但既然是在选明日之星，那么，“漂亮”的产业就不一定是今天的支柱行业，但一定是明天的增长动力。今天的中国经济中60％的GDP来自第二产业工业，上市公司中50％以上的利润来自上游垄断行业，工业制造业贡献了不到20％的利润，剩余的30％来自消费产业；但我们认为明天的中国经济，5∶2∶3的利润结构将变为3∶2∶5，消费产业将成为最亮眼的明星！所以，漂亮50的“产业理念”不是一个产值概念，而是经济增长中的结构转型概念。　

　　“公司理念”：不是账面价值的创造者，而是股东价值的创造者

　　漂亮50起源于资本市场，从诞生之日起就是为股东和投资者服务的，无论是它的盈利能力还是成长性，最终账面上的数据都必须要转化为现实的股东回报。漂亮50是一个资本市场概念，任何脱离股东的财务指标加权都只是一个数字游戏，真正的选美必须要邀请真正的评委来参加。

　　有鉴于此，在从行业到公司的选择中，我们并没有主观地对一些财务指标进行加权打分，而是让这个市场上的真正评委——以机构投资人代表理性投资人来帮助我们建立一套评分体系。在投资的参与下，我们的评分体系中除了盈利能力和成长性等常规指标外，还包括了治理结构和分红决策等治理指标——漂亮50不仅要看着漂亮，而且要真的漂亮，要漂亮得让投资放心——这一点从基金经理们对治理问题的普遍关注中已经得到了充分体现。事实上，在我们的问卷调查中基金经理对治理重要性的打分是与盈利能力和安全性相当的。

　　最后，借助针对基金公司和QFII的问卷调查和统计计算，我们构建了一套对公司股东价值创造的评价体系，并在此基础上筛选出“漂亮行业”中的“漂亮公司”。今年的漂亮50和去年的漂亮50相比，加入了安全性指标和公司治理指标，在“健康美”理念下我们对公司名单做了适度调整。从下期开始，我们将用PIG（价格隐含增长率）指标对漂亮50的公司名单进行持续跟踪和维护，以展示一份更加让人放心的“漂亮名单。

　　2本届漂亮50和上届漂亮50相比，加入了安全性指标和公司治理指标。通过对主流投资机构的调查，我们试图寻找这些问题的答案：在中国，公司治理是否在创造价值？在什么样的行业内创造价值？什么样的治理模式才创造价值

　　机构投资人如何看待公司治理

　　麦肯锡2002年对全球基金经理的调查显示，公司治理问题是机构投资人关注的焦点之一，而且，平均来说西欧和北美的基金经理们愿意为好的公司治理支付12～14％的溢价，亚洲和拉美地区的溢价水平在20～25％，而在东欧和非洲国家这一溢价比例可以上升到30％。总之，公司治理溢价是普遍存在的，而且它与一国的公司治理水平成反比：越是治理差的地区，机构投资人愿意为治理问题所支付的溢价越高。

　　但是，在麦肯锡的调查中并没有区分不同行业的公司治理溢价，在20世纪70年代美国治理问题成为资本市场焦点的时候，其经济结构已转向了以消费和高科技产业为主的高度竞争时代，管理者的努力程度和职业道德成为影响公司发展的重要因素；但在新兴市场国家垄断经济仍占据着重要地位，基于特许权利而形成的垄断地位成为公司价值的核心源泉，在这样的企业里公司治理问题是否还那么重要呢？在深圳机场和科龙电器的高管事件中，治理问题所带来的价值伤害是否相等呢？

　　另一方面，无论是麦肯锡的调查，还是近日一些媒体对上市公司治理结构的评选，都采用的是美国模式的治理评价标准。但在新兴市场国家由国有体制或家族企业向现代公司体制转型的过程中，传统的公司治理问题已出现了新的形式，不仅是股东与经理人之间的利益冲突，而且进一步扩展到大股东与外部投资人之间的博弈。在这种情况下，传统的衡量公司治理的指标是否还适用呢？独立董事真的重要吗？

　　最后，随着中国现代化公司体制的推行，近年来国内学者和媒体对公司治理问题的关注度与日俱增，国有企业的所有者主体问题、一股独大问题几乎成为“千夫所指”。近日某杂志的治理评选中也明确提出中国的民营上市公司治理水平普遍高于国有企业，但事实真是这样吗？机构投资人是如何看待这一问题的？在中国，公司治理是否在创造价值？在什么样的行业内创造价值？又是什么样的治理模式才创造价值？

　　为了回答这些问题，我们对国内数十家基金公司的基金经理和部分QFII做了问卷调查，调查结果显示：

　　总体来说，对于国内机构投资人，治理问题与公司的盈利能力和安全性同等重要，低于成长性，但高于流动性；不过，对于QFII来说，治理问题的重要性反而较低，他们更看重财务指标和流动性；

　　在分行业类型的治理价值调查中，机构投资人普遍表示治理问题对于高科技企业的价值贡献最大，对于竞争性行业次之，对垄断性行业来说治理问题并不太重要；

　　有70％的基金经理表示控股股东类型对他们的投资决策有较大影响，但对于QFII来说，控股股东类型“有影响，但较小”；不过，与学术界和媒体对民营企业治理模式的推崇相反，三分之二的机构投资人首选国有企业，他们最偏好的控股股东类型是国有企业、境外上市，其次是国有企业QFII重仓，排名第三位的才是民营企业、境外上市；而最不受机构投资人欢迎的是民营企业、无外资股东；

　　有80％以上的机构投资人表示股权集中度对他们的投资决策有较大影响；但是在最偏好的股权结构方面境内、境外的机构投资人有较大差异，境内基金最偏好有一个绝对控股股东的公司，其次是有一个相对控股股东、其他股权比较分散的公司，而最不喜欢的是有两大股东（两个持股比例在20％以上的股东）的公司——这与我们通常看到的对一股独大的抨击相矛盾！但对于QFII来说，最偏好的恰恰是有两大股东的公司，其次是股权分散的公司，最不喜欢的是一股独大的企业；

　　关于独立董事，境内机构投资人有60％以上认为“有影响，但较小”，25％认为“完全没有影响”；但对于境外机构投资人来说，普遍认为独立董事“有影响”；

　　关于高管持股，80％以上的机构投资人认为有积极影响，这与麦肯锡2002年的调查一致（在那份调查中83％的机构投资人支持实行经理人期权激励，在亚洲国家更是高达91％）；

　　对于有过不良治理记录的公司，60％以上的国内基金会要求折价，但在业绩好时仍会买入，还有25％的基金经理表示那已经是历史了，不会影响未来的投资决策；但QFII一致表示将其列入黑名单，不再持有了；

　　关于分红，所有机构投资人都表示对当前分红水平不满意，70％的基金经理将其归咎于公司治理问题，20％归咎于公司盈利能力差，10％归咎于公司目前的成长阶段。

　　总之，“治理创造价值”这句话在不同行业有不同的解释力度，在竞争性行业中治理确实能够创造价值，有过不良治理记录的公司会被要求折价，但在垄断性行业内治理结构的价值贡献是比较小的。此外，我们的调查问卷还显示对于“什么样的治理结构才是最好的？”这一问题，西方的主流观点可能并不适用于中国市场，国有企业和一股独大，尽管受到学术界和媒体的广泛质疑，但在机构投资人眼中不仅不会损害公司价值，反而可能成为溢价因素；而独立董事的设置对公司价值的提升作用却是较小的。实际上，根据我们的调查统计，最受境内机构投资人欢迎的是有高管持股的、分红比率较高的、无不良治理记录的、境外上市的国有控股企业。在这方面，QFII和境内基金在多数问题上的判断一致，但在独立董事、股权集中度和对有不良记录企业的处理上两类机构投资人有明显分歧，QFII更强调独立董事的作用，偏好控制权分散的企业，对有不良记录的公司会坚决抵制。

　　调查结果显示，在垄断性行业内，治理重要性的得分平均为6分，但在重资产（包括钢铁、石化等）行业治理重要性的得分平均为8分，而在高科技等人力资本密集的行业，治理问题成为最重要的影响因素（与成长性同为9分），超过了盈利能力、安全性和流动性的重要程度。

　　不仅如此，在回答对深圳机场、伊利股份和科龙电器三家公司的高管事件你会如何处理时，有将近40％的基金经理表示会继续持有深圳机场，50％表示会审慎考虑，仅有10％表示会马上抛出；但在伊利股份的问题上，有75％的机构会审慎考虑，25％马上抛出；而在科龙的问题上，全部被调查基金经理都表示会马上抛出。以上调查结果也显示，治理问题在不同的行业和公司内的价值贡献是不同的，深圳机场作为区域垄断型企业，无论是谁担当公司经理，对企业的价值影响都不大；相反，在竞争性行业中这种影响可能是致命的。

　　国有企业更受到机构投资人的偏爱

　　在回答控股股东类型对投资决策是否有影响时，33％的机构投资人回答有重要影响，45％回答有影响，11％回答有影响但较小，11％回答没有影响。

　　在回答“有影响”的基金经理中，有三分之二会首选国有企业，其中，一半首选境外上市的国有企业，其余会选择倍QFII重仓的国有企业，其次才是境外上市的民营企业，而最不受基金经理们欢迎的是民营企业、无外资股东。可见，尽管国有企业面临产权主体不明的问题，但民营企业的内部人问题可能成为更大的风险因素。此外，调查结果也显示外资股东背景确实能够产生治理溢价效应。

　　一股独大，好坏难有定论

　　在回答股权集中度对决策是否有影响时，有18％的机构投资人认为有重要影响，64％认为有影响，18％认为有影响但较小，没有一家机构回答没有影响。

　　而在上述机构中，境内机构投资人偏好“一股独大”的企业，他们会首选有一个绝对控股股东的企业，其次是有一个相对控股股东的企业，最讨厌有两大股东争权的企业，认为这种争权结果会导致企业的治理混乱和价值损失；但境外机构投资人的评价标准则恰好相反，他们会首选有两大股东的公司，认为两大股东之间的权力制衡能够提升治理水平，其次是股权分散的企业，而最讨厌的恰是一股独大的公司。所以，一股独大，究竟是否真的像国内学术界和媒体抨击的那样“罪大恶极”一时还难有定论，毕竟，股权的过度分散会招致内部人控制问题。

　　独立董事，影响较小

　　独立董事的引入一直被认为是中国公司治理向现代化迈进的重要一步，但问卷调查显示境内的基金经理普遍对独立董事的独立性和专业性提出了质疑，有62％的机构投资人认为上市公司的独立董事“有影响，但较小”，25％认为“没有影响”，仅有13％认为“有影响”，而没有一家机构认为“有重要影响”。可见，公司治理问题的改善并不能依靠简单的制度效仿，麦肯锡的调查也显示资本市场整体的评价功能以及政策面的法律法规会对公司治理产生重要影响。

　　但需要提及的是在独立董事的作用上，境外投资人有不同的看法，一致认为“有影响”，这种差异可能与其在成熟市场的投资经验相关。

　　高管激励，激励胜于监督

　　与机构投资人对独立董事制度的淡漠相反的是，对于高管层的股权激励，80％的机构投资人都认为有积极的影响，10％认为没有影响，10％认为是负面因素，可能导致其行为短期化。因此，与独立董事的监督作用相比，高管的激励机制可能更为重要。

　　有过不良治理记录的公司，折价！

　　“如果一家上市公司曾经有过不良的治理记录，你还会投资它吗？”对于这个问题，境内机构投资人和QFII的反应有较大差异，62％的境内机构投资人表示，“如果公司业绩很好可以考虑，但会要求折价”，25％甚至表示“那已经是历史了，不会影响未来的投资决策”，只有13％的机构投资人会将其列入黑名单，不再投资了。但QFII几乎一致回答“不会再考虑这家公司了”！

　　可见，对于有不良治理记录的公司，境内外的机构投资人的宽容度是不同的，但无论如何，在竞争性行业中不良的治理记录都会导致折价和市值损失。

　　不满意的分红率和公司治理问题

　　被调查的所有机构（包括QFII在内）都对中国目前上市公司的分红比率表示不满意，其中更有55％表示“很不满意”。

　　在被问及“您认为导致目前A股上市公司分红率低的原因是什么时？”70％的机构投资人将其归咎于上市公司的治理问题，20％归因于盈利能力不足，10％归因于新兴市场的成长阶段特点。

　　以上数据显示，治理问题所导致的分红率低确实已经成为影响A股市场的重要因素了。提高分红率，必须要改善治理结构。

　　综上，我们的问卷调查显示，“治理创造价值”这句话在不同行业有不同的力度，而好的治理模式并不来源于简单的复制，“国有股权”、“一股独大”并不一定不好，独立董事也并不能够从根本上改变中国的治理结构现状，对于治理问题，我们需要探索自己的治理评价体系。