肿瘤医院:个股研究：三全食品（002216）

个股研究：三全食品（002216）---呆二

读中金证券2010年10月27日研究报告《稳定增长的快销品龙头》

发展趋势：

稳定发展的朝阳性行业。目前，速冻米面食品行业的规模仅为80亿元，15 年后行业规模有望达到1000 亿元以上，未来15 年行业有望保持年均15%以上快速增长，是典型的朝阳性行业。我们看到速冻米面食行业，沿海地区的收入增速明显高于内陆地区，且三全三季度收入增速最快的恰恰是传统的饺子产品，这都说明这个行业仍处于发展初期，行业仍有巨大提升空间。同时，随着工资收入上涨，行业增速有望持续提升。

（速冻食品之所以行业集中度较高是因为其市场容量有限的问题，如果随着居民收入的提升行业空间将引来再次成长，那么公司将引来所谓的巴氏二次成长，是比较有吸引力的。

中金最大的观点也是看好工资收入的上升，其基本逻辑是：随着工资水平的上升，家庭消费中自己加工经济性越来越差，倾向于购买速冻食品；同时随着工资收入的提升，消费升级，速冻食品相对于方便面营养更好，味道更好，替代；在业务市场上，白案师傅的工资成本上升、厨房空间租金上升，会导致企业购买速冻本成品。这些都带来速冻品的成长。

我认为定性的逻辑都是没有错的，但定量方面可能有些问题，第一个问题就是工资增长的速度有多快，目前东部市场的增长是很快，这主要是由于地区性矛盾导致的，随着低端产能的淘汰、机械设备的替代和产业的内迁地区性矛盾将慢慢缓和，并不支持持续性的大幅上涨。在分配体制上，在增加劳动力工资上国家跨度是比较大的，最典型的就是最低工资的上调，但后续会越来越谨慎，因为企业成本上升不仅仅是劳动力，几乎所有的成本都会随着调结构的深入而上升，企业的承受能力是有限的，这将导致政府在此问题上的谨慎，在其他分配体制上，我看到最大的是对农民养老、特别是医疗上的财政补助，农民的医疗保证的增长真的是让我很是惊叹，所以看好基础药品、药品流通是有理由的，而转移支付对速冻食品的提升是有限的，甚至是反面的，速冻食品最主要的便捷，工资的上升使得自己加工食品机会成本上升，所以对其有直接拉动，而转移支付并不影响工资的增长，同时由于生活负担的减轻可能导致劳动者降低劳动时间，增加休闲时间，而休闲时间的增加将增加个人食品加工的可能，对速冻食品反而不利，中国是很另类的，不能简单的套用别国的经验来判断行业的趋势，上述的问题最根本的问题，就是中国和别国收入分配体制的差异，别的国家更注重一次分配，而中国则更注重二次分配。

白案师傅的问题，关键就是你能不能完全用速冻食品替代人工，我觉得是不可行的，最主要的就是口感的问题，尤其是面条，面条是目前国内消费主流的面食品，活面的口感要远远好于干面，而活面中手工擀面和拉面的味道又好于机械活面，中国的厨艺是有道道的，不是随便能工业化的，我觉得口感差别最小的当属饺子了，所以单一的饺子店不聘用白案师傅只有速冻食品加工相对可行，这对人流有一定要求，很高的人流才能支撑饮食的单一化，另外还是工资的上升速度，一点点工资的上升还是会支持店主聘用师傅，相对增加一些工作量，像饺子这种面食空闲的时候做好，然后放入冰柜即可。

三全目前的主流产品也基本上支持我上述的观点，三全目前主要的消费市场依然是家庭消费，业务消费占比很小，而且外食比较少的汤圆、粽子、面点（南方外食很少）是主流，饺子最主要的是口感和外食差不多，而面条、快餐这些最主动的外食品是很难推广的。

所以不要对速冻品的成长基于过高的期望，速冻行业虽然集中度很高，但是作为外食和家庭自住加工的替代品，消费刚性并不足，企业也不具有良好的定价权以支持其内生性增长。）

三全拥有成本和冷链两大核心竞争力。公司依托河南速冻米面食品的原材料和运输优势，在初期发展中迅速占领市场份额，而在后期的发展中成本领先优势可使得公司保持对竞争对手持续的竞争优势。目前三全在全国拥有20 家以上分公司，1600 家经销商，销售渠道来自其“自建冷链”，形成对竞争对手的持续壁垒。目前，公司在加强品牌发展战略。同时，公司在未来三全食品将享受食品生产厂商和物流商的双重利润，并对终端形成强有力的竞争力，竞争力优于思念和龙凤等。

（1、  图2，三全的市场份额只能说保持，湾仔码头倒是在提升，从销售额和销售量也可以看出湾仔码头的档次是最高的，湾仔码头主要定位城市白领，收入高、生活节奏快、熬夜（外食关门）、单身或者两口子（没有老人做饭），这些人才是目前速冻食品消费的主流。

2、  图3，今年全国增速平均在25%，要注意去年的增速是比较慢的，大概在15%，河南的差别没这么大，体现了危机时市场份额像优势地区、企业集中的情形。）

（1、  图4，我喜欢看销售额，降价会增长销量，看销量不准，看不出作者的结论，有点瞎套，湖北31.5%，湖南也有21%，四川31.2%，西北四省更夸张36%，中西部地区增长不弱啊，中西部地区经济、就业岗位和人均收入增速都超过东部地区，导致速冻食品增长，说的过去。如果有方便面的数据就更好了，看看有没有替代现象。

2、  图5，看累积增速吧，成本比收入增长快，毛利率下降，但下降幅度不大，粮食供需比较紧张，成本转移还算流畅，非行业定价权的原因，原料购买和外食价格都在涨。销售费用率上升，促销行为加重，占比达到27.3%，可选类消费品，管理费用率下降应该是由于规模效应，财务收入增加应该是由于加息，营业外收入增值税退税提升占据利润提升绝大部分，28.67-14.24 = 14.43，利润总额，79.74 – 61.65 = 18.09，差不多80%，有点晕，不过增值税退税是由于公司聘用残疾人，应该比较稳定，所得税大幅增加，系优惠政策的减少，12年还有优惠政策到期。

以下为公司2010年中报资料：

2、税收优惠及批文

（1）所得税

①根据《财政部、国家税务总局、海关总署关于西部大开发税收优惠政策问题的通知》(财税字[2001]202号)和国务院《关于实施企业所得税过渡优惠政策的通知》(国发〔2007〕39号)的规定，经成都市温江区国家税务局《温江区国家税务局关于对成都三全食品有限公司享受西部大开发企业所得税优惠的批复》（温国税发[2007]80号）批准，本公司之子公司成都三全食品有限公司享受西部大开发企业所得税优惠税率，减按15%的税率征收企业所得税。

②根据《中华人民共和国外商投资企业和外国企业所得税法》、《中华人民共和国外商投资企业和外国企业所得税法实施细则》、国税发[2000]152号《国家税务总局关于外商投资企业和外国企业所得税法若干执行问题的通知》和国税发[1994]209号《国家税务总局关于外商投资企业兼营生产性和非生产性业务如何享受税收优惠问题的通知》，分别经成都市温江区国家税务局温国税减免[2007]8号文和郑州市惠济区国家税务局批准，本公司之子公司成都三全食品有限公司和河南全惠食品有限公司均享受自获利年度起，第1年至第2年免征企业所得税，第3年至第5年减半征收企业所得税的优惠政策。2010年分别为成都三全食品有限公司第四个获利年度和河南全惠食品有限公司第三个获利年度。

根据国务院《关于实施企业所得税过渡优惠政策的通知》（国发[2007]39号）的规定，自2008年1月1日起，原享受企业所得税“两免三减半”定期减免税优惠的企业，新税法施行后继续按原税收法律、行政法规及相关文件规定的优惠办法及年限享受至期满为止。因此成都三全食品有限公司2010年可继续享受减半征收企业所得税的优惠，实际税率为7.5%。河南全惠食品有限公司2010年可享受减半征企业所得税的优惠，实际税率为12.5%。

③根据财政部、国家税务总局发布的《关于促进残疾人就业税收优惠政策的通知》财税[2007]92号的规定，本公司之子公司郑州全新食品有限公司、郑州全味食品有限公司和河南全惠食品有限公司可享受按支付给残疾人实际工资的100%加计扣除和按规定取得的增值税退税免征所得税的优惠。

（2）增值税

①本公司之子公司郑州全新食品有限公司属于民政部门认定的民政福利工业企业，根据财政部、国家税务总局发布的《关于促进残疾人就业税收优惠政策的通知》（财税[2007]92号）的规定，2010年度1-6月，郑州全新食品有限公司收到增值税退税19,082,407.53元。

②本公司的子公司郑州全味食品有限公司2007年2月被认定为民政福利工业企业，根据财政部、国家税务总局发布的《关于促进残疾人就业税收优惠政策的通知》（财税[2007]92号）的规定，2010年度1-6月，郑州全味食品有限公司收到增值税退税941,220.12元。）