黑濑胜子3.5side:从大陆与香港的投资率顶峰看房价顶峰

从大陆与香港的投资率顶峰看房价顶峰 -- 香港楼市的三次崩盘
2011.8.25

    房地产牛市是个非常长的周期，香港的投资率和房价从1969年起步到1981年的顶峰，长达13年，1982年房价基本腰斩。1985年到1997.6年，也长达13年。香港的资本形成率，在1965年，1981年，1997年遇到顶峰，那些年房价也见顶。
美国房价从1994年开始复苏，到2006年年中的顶峰，也近13年。
    中国大陆资本形成率，从2000年开始上升，到2011年，看上去投资率已经遇到顶峰。投资率大涨，能推动房价上涨，因为搞项目的，赚到钱之后，可以投资到房地产，然后更多人赚钱了，也投资到房地产，形成循环，直到顶峰。

    世界平均投资率，在19%到25%之间。儒家社会在经济起飞阶段，投资率非常高。日本，韩国，台湾，新加坡，香港，大陆都是如此。

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香港楼市的三次崩盘(摘自《香港地产业百年》)

一、70年代末80年代初，炒楼风最炽热时，炒家索性整幢大厦炒卖，形成“炒大厦”、“炒酒店”热潮。当时中环、湾仔、尖东等各繁华商业区频频传出整幢商业大厦以高价易手的消息，其中最为人津津乐道的就是金钟的金门大厦，中环的联邦、国际两幢大厦的炒卖。金门大厦在1978年12月至1980年9月期间3次转手，售价从7.15亿元增加到16.8亿元，短短不到两年时间内升幅高达135%。联邦、国际两幢大厦在1980年8月至1981年1月期间两次转手，售价从10.89亿元升至22.35亿元，短短半年间升幅逾1倍。
    炽热的炒楼风进一步推动地价、楼价上升，已远远脱离当时香港市民的实际承受能力。据统计，1975年香港中小型住宅楼每方尺约230元，一个400方尺（按：十方尺相当于约一平方米）住宅单位售价约9.2万元。当时，香港市民家庭平均月入1 300元（按夫妻俩人工作计算），购买一小型住宅单位的款项相当于市民70.8个月（即约6年）工资。然而，1981年地产高峰时，小型住宅单位每方尺售价已升至约1 000元，一个400方尺住宅单位售价增加到约30万元，而市民家庭平均月入约3 000元，即购买一小型住宅单位的款项已相当于市民101.5个月（即约8年半）工资。
    当时，香港的楼价并非建立在经济发展水平和一般市民的支付能力上，当消费者的工资收入远远追不上楼价升幅时，楼价下跌便势所难免。1981年，香港地产市道已转趋呆滞，空置单位大增，1980年新建住宅楼宅中，空置率已高达41.3%，大量单位滞留在大小炒家手中。地产市道的下调，只是迟早的问题。
    70年代后期，香港经济开始过热，通货膨胀率已达到15%以上，但1978年香港的优惠利率平均只有6.68%，而楼宇按揭利率平均为10.62%，形成市场对资金的需求有增无减。期间，港元汇率因外贸赤字增加（地产狂潮中，香港建筑材料进口大增，亦令贸赤增加）而偏软，刺激利率上升。1980年美国总统里根上台，实施紧缩货币政策打击通胀，更推动香港利率大幅急升。1981年10月7日，香港最优惠利率升至20%的历史高水平，楼宇按揭利率更升至21%，对置业者产生巨大的阻吓力。（见表3.5）这时期，港府又修订卖地政策，取消“分期付款买地”，令发展商购买土地的成本（利息）更形沉重。
    1981年，银行和财务公司贷款买楼的增长率相当惊人，分期付款买楼的贷款达155.56亿元，比上一年度增加30%。然而，到了该年第四季，银行在分期付款方面的贷款已经几乎没有增加，银行对地产贷款已转趋审慎，有的借出贷款时，除了要看所按揭楼宇是否物有所值之外，还要看贷款人的偿还能力。有的银行还订出新的楼宇估值办法，即楼宇面积不再按建筑面积计算，而是以实用面积计算，按揭成数亦压低至6成。1981年7月，港府实行金融三级制，加强对财务公司管制，结果令财务公司的短期存款大减，加速信贷收缩。
    1982年，是香港地产业过去七八年间最暗淡的一年，地价、楼价、租金全面大幅下跌，官地拍卖会上投资者竞投兴趣普遍低落，冷落场面迭现，很多时候拍卖官在无可奈何之下被迫将多幅官地收回。据统计，1984年港府共推出50幅官地，上半年占30幅，其中6幅因无人承价而收回，而下半年则有20幅，其中7幅收回。
    地产市道崩溃，首当其冲的自然是地价。1982年，香港地价普遍下跌40%至60%不等，跌幅最大的是工业用地和高级住宅用地。九龙湾工业用地的售价，按楼面面积计算，从1980年12月每方尺360元的最高水平，跌至1982年10月的每方尺25元，跌幅高达93%。港岛南湾道一带的高级住宅用地，亦从1980年9月每方尺1 502元的最高水平，跌至1982年5月的每方尺540元，跌幅为60%。地价大跌，导致港府财政收入大减，1982/1983年度港府财政收支即出现39.35亿元赤字；售地收入占政府财政收入的比重，亦从1980/1981年度的35%，降至1981/1982年度的29%，及1982/1983年度的15%。
    地价大跌带动楼价、租金大幅下挫。1982年，住宅楼价普遍比高峰时期下跌3成至4成，如北角住宅楼价就从1981年底每方尺1 067元跌至1982年底的每方尺664元，跌幅达38%。中区甲级写字楼月租亦从1981年中最高峰期的每方尺28元至30元，跌至1982年底的每方尺21元至24元，跌幅约20%至25%。
    市道低迷，令成交萎缩，楼宇空置增加。1982年各类契约（包括楼宇及私人土地买卖）登记总数为16.5万宗，总金额为994.7亿元，分别比1981年下跌13%和21%。1982年底，香港私人住宅空置单位为3.17万个，空置率达6%，其中大型住宅单位更达9.1%；商业楼宇空置面积达586.6万方尺，空置率为10.7%，其中办公室更达17.6%；工业大厦空置面积达1 312.1万方尺，空置率达10.5%，都处于历史上最高或极高水平。据一个研究小组的调查，当时香港地产业积压的资金，可能高达500亿元。
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二、1989年中，受到中国内地的政治风波和紧缩经济的影响，香港经济陷入疲弱局面，从1985年起步的楼市升势受阻并掉头下跌，平均跌幅约3成。当时，香港移民潮骤起，中小型住宅楼价普遍被看淡。然而，经过半年多的调整，到1990年中，香港楼价绝大部分已回升至“政治风波”前的水平。及至同年8月，伊拉克入侵科威特，中东海湾战争爆发，市场转持观望态度。不过，受到港府批出第一期公务员置业计划及银行公会两度减息的刺激，楼市应跌未跌。1991年2月底，海湾战争结束，时局从紧张转向平和。当时，通胀高企加强了市民的预期通胀心理，加上2、3月份股市表现优良，引起财富效应。种种原因终于触发积累多时的购买力爆发，香港地产市道遂进入第二次升浪。
    1991年3月，香港楼市蓄势而发，升势凌厉，尤其是设备齐全的大型私人屋邨更成抢手货，包括黄埔花园、太古城、康怡花园、杏花邨、德福花园、华信花园等，黄埔花园和太古城的楼价在短短一个月时间即从每方尺约2 300元急升至约3 300元。由于楼市活跃，地产发展商在港九新界推出的多个楼盘瞬即售罄，楼价急速攀升，甚至是尚未进行登记及公开发售的楼盘，售楼处已出现轮候人龙，惟恐机会稍瞬即逝。
    期间，长实推出的汇景花园更掀起新一轮的炒楼热潮。汇景花园因为是地铁沿线最后一期的大型私人屋邨，备受欢迎。3月下旬，市场传闻汇景花园将于日内推出，瞬即在长实总部中区华人行的售楼处大排长龙，长实多次贴出告示劝喻市民离去不果，最终要警方出面驱散人群。及至3月26日，长实推出汇景花园750多个中小型住宅单位，平均售价为每方尺2 400元，结果发售第一天已售出9成。当时，炒风炽热，一名炒家在一日内与用家达成转售协议，赚取了8万元；另一炒家购入汇景一个单位，在一个月内成功转手，获利25万元。〔3〕
    当时，地产市场交投活跃。社交场所，人人都在大谈楼价、交换炒楼经验。银行按揭部、律师行、地产代理均忙得不可开交，一些地产代理更是从早上9时忙到翌晨1时，以求赚取更多佣金。据业内人士估计，当时地产市场上现货楼炒家约占55%，而楼花(即预售合同)炒家所占比例更高达70%。〔4〕通常，物业买卖合约总值与物业转让契约总值之比可用作粗略衡量投机活动程度的指标，因为在楼花买卖中，投机活动把同一个尚未入伙的住宅单位转手多次，这将使物业买卖合约的总值相对于最终屋契的价值高。据田土厅的统计，这个比例1990年是0.8，到1991年已急升到1.2。（见图5.1）
    1991年7月，中英双方就新机场问题达成谅解，延误多时的新机场计划终于可以上马。受此利好消息刺激，香港楼市再度飙升，结果全年累积升幅超过55%，与市民的实际承受能力逐渐脱节。据统计，1991年底香港供楼负担比率已达93%，是1983年以来的最高水平。楼价的急升，一时成为社会舆论关注的焦点。
   踏入1992年首季，香港楼市承接上年升势继续上扬，港九各区主要大型私人屋邨的成交价在3月底升至每方尺4 000元以上。然而，进入第二季后，港府的连串打击炒楼措施，尤其是限制7成楼宇按揭政策的效果逐渐浮现，楼市承接力渐弱，成交大幅减少，炒风收敛，市场转趋淡静，价格亦开始下调。
    不过，就在中小型住宅楼价疲软之际，1992年第二季度起，大型豪华住宅价格开始大幅上升，短短半年间升幅达2成至3成。帝景园、宝马山花园平均每方尺升到5 000元以上，九龙塘又一村、又一居亦升至接近5 000元。踏入1993年，在中英两国恢复外交接触，共商香港1994/1995年的选举安排的这种背景下，市场气氛转趋乐观，楼价再度攀升。这次由豪华住宅带动，到年中已上升约25%。随着豪华楼宇价格的急升，中小型住宅亦不甘后人，但受到7成楼宇按揭的制约，升势已大为逊色。
这一阶段，香港地产市场需求畅旺，价格大幅攀升的原因，主要有以下几点：
    （1）香港经济持续繁荣，市民收入不断增加。踏入90年代，在亚太经济，尤其是在1992年春邓小平南巡、中国全方位对外开放的推动下，香港经济保持持续繁荣，增长率平均每年达5%。
    （2）外资公司和中资机构大量来香港投资。
    （3）银行存款利率偏低和通货膨胀高企，负利率情况严重。以1994年初为例，3个月定期存款利率仅3.5厘，最优惠利率6.75厘，住宅按揭利率8.5厘，而通胀率则高企8.5%，换言之，存款人的存款每年实质亏蚀5%，贷款的实质利率接近零。负利率驱赶银行存款流向股市、楼市，买楼或“细楼换大楼”不仅可改善家居环境，而且成为保值、增值的理想投资工具。
    （4）市场的预期心理和投机因素。在需求的推动下，香港楼价连年上升，且升势愈来愈猛，反映供求问题已进一步恶化。市场的真正买家和投机者均认同楼价将继续上升的走势，真正的置业者担心其未来的置业能力进一步下降，只好利用银行贷款提前实行购楼计划，投机者更乘机大肆“炒楼”赚取利润，从而形成非正常的市场需求，进一步推高楼价。
    从1994年第2季至1995年第3季，香港楼市从高峰回落，作为房地产市场上升动力的住宅楼宇，其售价平均下跌约3成，个别地区跌幅更大。写字楼售价亦大幅下跌3成至4成6 ，商铺市道因内部消费疲弱、零售业不景气且呆滞，租售需求均呈下降，不少店铺在空置后很长时间才觅得新户，部分大型商场甚至有五成商铺空置。工业楼宇更因经济转型、制造业大规模内迁而无人问津，不少发展商已搁置工业楼宇发展计划，申请改为工商用途的个案不断增加。
    经过一年半的调整，到1995年第四季，香港地产市道开始复苏。这一时期，香港经济表现渐趋好转，银行利率，尤其是楼宇按揭利率大幅下调。1996年香港特区候任行政长官董建华选出，特区政府班子组成，香港政治前景趋向明朗，投资者已逐渐从对1997年回归的怀疑、恐惧，转变为一种对新投资机会的憧憬，在种种利好因素的刺激下，海外资金以及内地中资资金再次大规模涌入香港房地产市场，香港地产业藉此展开过渡时期的第三次升浪。
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三、踏入1997年，在经济蓬勃发展（首两季经济增幅分别是5.9%、6.8%）、股市节节攀升（恒生指数从1996年底的13 203点升至1997年8月7日的16 673点）的整体形势下，香港地产市道更见炽热，年初尖沙咀区豪宅嘉文花园发售，传闻当日一个4号筹以203万元的价格转售，约值楼价的2成。1997年上半年，豪宅售价平均再攀升约3成。
    这次地产升浪的高峰在1997年6月，换言之，香港楼市是以历史性高位迎来香港的回归的。
    1998年2月，香港特区政府房屋局发表题为《建屋安民：迈向21世纪》的长远房屋策略白皮书，以贯彻落实行政长官在首份施政报告中提出的解决房屋问题三大目标。“白皮书”将原拟定的10年房屋发展计划延长至13年，令其更具前瞻性，并承诺政府每年将平均提供不少于85000个新住宅单位，其中50000个是公营房屋，余下35000个是私人住宅。为确保13年内的建屋目标，政府已将头3年的发展房屋土地批出，涉及土地442幅，建屋目标是227900个单位，已进行建造工程；其后5年的土地亦已大部分平整好，以部署批出予房屋委员会、房屋协会，以及供私人发展商竞投，建屋目标约670000个单位；至于最后的5年建屋用地，则会加速规划，以确保每年的建屋目标。
    1994年初，著名的美国摩根斯坦利公司已发表研究报告指出：香港地产市道的“泡沫”正渐渐形成，虽无即时爆破的危机，但要提防两种可能：一是某些事件或环境令香港经济急转直下，又或引起极大的政治或经济不安，二是利率突然飙升。
    不过，当时该研究报告仍认为：香港地产市道最可能出现的情况，是“泡沫”慢慢泄气。结果，从1994年4月到1995年第三季，在香港政府推出一系列压抑楼价措施以及美国连续7次调高息率等因素的影响下，香港楼市曾一度进入调整期，住宅楼价约下跌三成。不过，自1995年第四季度起，香港地产市道再度从谷底回升。到1996年第四季度，市场掀起豪华住宅炒风，价格急升，并带动中小型住宅楼宇价格大幅上升。踏入1997年，香港的“回归因素”被迅速炒起，楼价在此因素推动下短短半年内再大幅上升3成至5成，并形成空前炽热的投机炒卖风潮。在楼价的带动下，香港股市也从1995年初的低位止跌回升，恒生指数从1995年初的6967.93点大幅上升到1996年底的13203.44点，升幅达89.5%。1997年香港股市继续大幅攀升，恒生指数于8月7日创下16673.27点的历史高位，比年初再飙升26.3%。其间，红筹股掀起炒卖狂潮，北京控股的超额认购倍数高达1000倍，光大控股的市盈率亦高达1000倍，已达到极不合理的地步。
    踏入90年代以来，在多种复杂因素的推动下，香港的地产、楼市大幅飙升，拉动香港股市的大幅上涨，地产、股市的异常繁荣又刺激银行金融业的空前景气，形成港元资产的急速膨胀，进而产生整个经济中的泡沫成分。香港经济中的这种“大起”，实际上已为1997年第四季度以后经济的“大落”埋下伏线。
    整体而言，导致地产“泡沫”形成的原因主要有：
    （1）香港房地产市场供求严重失衡。
从供应看，自1985年香港进入过渡时期以后，受到中英两国签署的《联合声明》附件三的制约，香港政府每年卖地不得超过50公顷，这项规定对香港的土地供应产生深远的影响。   香港的土地供应中，住宅土地的供应尤其严重不足。一般而言，从土地拍卖到建成楼宇出售通常需时3年，因而1995年增加的住宅用地要到1998年才能在市场发挥调节需求的作用。换言之，这段时期香港住宅市场的供应仍相当紧缺。
    从需求看，90年代以来香港人口增加速度远远超过港府原来的估计，截至1996年中，香港人口总数已达631万，按照港府1992年时的估计，这将是2006年以后才达到的数字。由于人口的急增，香港的住户数目从1991年的1582000增加到1996年的1856000，其中约78%的增幅是基于13%的人口增长，主要源于中国内地的合法移民和海外劳工的涌入，以及较早期移民海外人士的回流。此外，住户的平均人数也趋下降，从1991年的平均每户3.4人下降到1996年的3.3人（见表5.8），这也加速了住户数目的增加。这一时期，新落成住宅供应量明显未能追上新增住户数目。据统计，1991年至1996年期间，新落成住宅单位共163164个，而新增住户数目则达273176户，前者只及后者的6成。90年代中期，港府发现住宅楼宇供应严重短缺之后并未能即时采取有效措施，致使楼宇供求出现严重失衡状况。
    （2）香港地产业逐渐形成经营高度集中的局面。在香港特定的土地管理制度下，经过多年的竞争与发展，香港地产业已逐渐形成经营高度集中的局面，为数约十数个大型地产发展商控制了香港地产市场的绝大部分份额。
    由此可见，经营的高度集中、市场的低度竞争威胁、价格歧视的存在，以及部分地产商囤积楼宇牟利等等因素，都加剧了楼宇供求的不平衡。
    （3）因美国减息，大量资金涌向地产市场而形成的“资产通胀”。从1989年6月到1994年3月期间，美国因经济衰退或不景气连续多次宣布减息，最优惠利率从11厘减至6厘，香港因受制于港元联系率制被迫跟随减息，期间香港通胀高企，形成银行负利率时期。在负利率环境下，大量资金从银行体系流入地产、股票市场，大幅推高地产、股票价格，形成“资产通货膨胀”。
    1994年4月以后，负利率因素开始消失，港府采取一系列措施压抑楼价，楼市一度进入调整期。但是，港府未能抓紧时机及时增加土地供应和公屋数量，造成两三年后楼宇供应量的减少。及至踏入1997年，投资者将“九七”回归从负面因素转而视为正面因素，预期“九七”后香港经济将进入一个新发展时期，因而纷纷入市投资。期间有大量内地资金亦从不同渠道流入香港，进入地产市场。这一时期，楼宇已从居住用途转变为投资工具，而且被视为一种看涨的投资工具。大量资金的投机加剧了供求失衡。
    1997年的地产“泡沫”，对九七后香港的整体经济发展造成了严重的隐患，主要表现在：
    （1）社会投机风气猖獗，积极参与投机、不务正业的社会思潮泛滥。在地产、股市炒风的带动下，香港在1997年前后相继掀起炒的士牌、炒邮票、炒磁卡热潮。社会上炒风弥漫，市民普遍存在三种心态：一是不务正业，认为炒楼比打工好，炒楼一转手便可赚二三十万元，甚至炒一个买楼筹码就可赚逾200万元；二是赌徒心态，形成讲胆识、一铺定输赢，赢了就发达的赌徒心态；三是不少人有挫败及失落感，认为“辛苦工作赚钱，不及投机者多”。当时，社会上普遍流传一句话：“HighTech就揩（发展高科技就蚀钱），LowTech就捞（炒楼就赚钱）”，反映了社会上普遍存在着认为经商获利不如炒楼投机的思潮，不少人纷纷转而参与地产投机等活动，社会上存在着一种投机不务正业的倾向。长此以往，香港经济势将倒退。
   （2）推高经营成本，严重削弱香港经济的竞争力。随着地价、楼价的急升，香港的写字楼租金大幅飙升，到1996年底，香港甲级写字楼租金平均已达每年每方尺105.56美元，在全球主要商业城市中高居榜首，远高于排二、三位的莫斯科（78.79美元）和东京（74.32美元）。高昂的经营成本已严重削弱了香港经济的国际竞争力。正如美国学者恩莱特（MichaelJ.Enright）教授在《香港优势》中所指出：“影响香港目前和未来竞争力的各种问题中，最广受议论的是成本问题。众所周知，香港的住宅和办公室租金之高，在全世界数一数二。香港购物天堂的美誉已经被零售业的租金影响了，因为昂贵的租金已经转嫁到零售商品之上。”〔24〕同样道理，昂贵的楼价、租金也转嫁到服务业以至经济各行业，香港正逐渐形成地产业一枝独秀的局面。
    当时，地产业的高利润已开始侵蚀其他各行业发展的基础。行政局议员陈坤耀教授就表示，他发现一家国际成衣公司在香港的总部只有一个人，秘书也是聘兼职的，若租金再继续上升，那些跨国公司便支撑不下去。他认为，一旦高昂的租金驱走外国公司后，租金将回落，但那些跑掉的公司并不会马上回来，香港将因此付出沉重的代价。香港中华总商会名誉会长霍英东更严厉抨击港府的高地价政策，他表示楼价已“高得离谱”，高到脱离实际，高到一般市民无力承担的地步，而租金高昂已经影响正当的工商经营。他指出：1996年香港已有1000多间店铺清盘破产。这种情况继续下去，肯定会影响社会的稳定。
    （3）加剧社会的贫富悬殊，成为香港社会不稳定的重要因素。高地价、高楼价、高租金以及地产业的高利润，加剧了香港社会贫富悬殊的局面。据统计，1996年香港社会达四成二的收入落入首一成的人口的口袋里，而在底部的一成人口，只拿到社会总收入的1.1%。当时，月收入10万元或以上的家庭有18万户，而月收入仅5500元的家庭已达60万户，41万人口处于赤贫，比4年前上升了4成，香港的贫富差距已达到近20年来的最高水平。这种现象，过去只出现在拉丁美洲，而不是东亚地区。由于香港缺乏有效的社会保障制度，那些没有退休金保障、自行为老来积谷防饥的人，发现他们的储蓄正逐步被高租金、高通胀吃掉。
    这种情况正逐渐成为香港社会不稳定的一个重要因素。1997年，香港就发生多宗与房屋有关的恐吓事件。2月12日，香港立法局外发现写上打倒房屋司的可疑物品，要动用拆弹专家到场“引爆”。3月份，几家传媒机构收到匿名信，声称要下毒对付当时出任房屋司的首长及其他享有房屋津贴特权的人士。4月份九龙尖沙咀巴士总站一辆巴士内发现写有“沙林毒气”及“抗议港府高地价政策”字条的玻璃瓶。凡此种种，已是社会酝酿动荡不安的先兆