鱼零下35度后面的 番号:EV/EBITDA 精要解释

精要解释：又称企业价值倍数，是一种被广泛使用的公司估值指标，公式为，EV÷EBITDA

投资应用：EV/EBITDA和市盈率（PE）等相对估值法指标的用法一样，其倍数相对于行业平均水平或历史水平较高通常说明高估，较低说明低估，不同行业或板块有不同的估值（倍数）水平。但EV/EBITDA较PE有明显优势，首先由于不受所得税率不同的影响，使得不同国家和市场的上市公司估值更具可比性；其次不受资本结构不同的影响，公司对资本结构的改变都不会影响估值，同样有利于比较不同公司估值水平；最后，排除了折旧摊销这些非现金成本的影响（现金比账面利润重要），可以更准确的反映公司价值。但EV/EBITDA更适用于单一业务或子公司较少的公司估值，如果业务或合并子公司数量众多，需要做复杂调整，有可能会降低其准确性。

企业价值 Enterprise value, EV 精要解释：一种衡量公司业务价值的估值指标，公式为，公司市值 + 净负债

投资应用：该股票估值指标最早是用作收购兼并的定价标准，现在已广泛用于对公司价值的评估和股票定价。这里的公司价值不是资产价值，而是指业务价值，既如果要购买一家持续经营的公司需要支付多少价钱，这笔钱不仅包括对公司盈利的估值，还包括需承担的公司负债。企业价值被认为是更加市场化及准确的公司价值标准，其衍生的估值指标如EV/销售额、EV/EBITDA等被广泛用于股票定价。

EV/销售收入 EV/sales

精要解释：一种公司股票估值指标，公式为，企业价值（EV）÷主营业务收入

投资应用：该股票估值指标与市销率（P/S）的原理和用法相同，主要用作衡量一家利润率暂时低于行业平均水平甚至是处于亏损状态公司的价值，其前提条件是投资者预期这家公司的利润率未来会达到行业平均水平。使用销售收入的用意是销售收入代表市场份额和公司的规模，如果公司能够有效改善运营，将可实现行业平均或预期的盈利水平。该指标只能用于同行业内公司的比较，通过比较并结合业绩改善预期得出一个合理的倍数后，乘以每股销售收入，既可得出符合公司价值的目标价。

=Price/Book(市净率)。就是每股市场价格除每股净资产的比率。

附：

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网上的几个关于DCF和NPV、PE估值法、PB估值法、PEG估值法、EV/EBITDA估值法的比较-sandy

2007-11-06 13:09

网上的几个关于DCF和NPV、PE估值法、PB估值法、PEG估值法、EV/EBITDA估值法的比较

DCF估值法

Discounting cash flow,这是一种常见的估值法，指将项目或资产在生命期内将要产生的现金流折现，计算出当前价值的一种评估方法，通常适用于项目投资、商业地产估值等。

NPV 净现金值法

公司估值方法是上市公司基本面分析的重要利器，在“基本面决定价值，价值决定价格” 基本逻辑下，通过比较公司估值方法得出的公司理论股票价格与市场价格的差异，从而指导投资者具体投资行为。

公司估值方法主要分两大类，一类为相对估值法，特点是主要采用乘数方法，较为简便，如PE估值法、PB估值法、PEG估值法、EV/EBITDA估值法。另一类为绝对估值法，特点是主要采用折现方法，较为复杂，如现金流量折现方法、期权定价方法等。

相对估值法与“五朵金花”

相对估值法因其简单易懂，便于计算而被广泛使用。但事实上每一种相对估值法都有其一定的应用范围，并不是适用于所有类型的上市公司。目前，多种相对估值存在着被乱用和被滥用以及被浅薄化的情况，以下就以最为常用的PE法为例说明一二。

一般的理解，P/E值越低，公司越有投资价值。因此在P/E值较低时介入，较高时抛出是比较符合投资逻辑的。但事实上，由于认为2004年底“五朵金花”P/E值较低，公司具有投资价值而介入的投资者，目前“亏损累累”在所难免。相反，“反P/E”法操作的投资者平均收益却颇丰，即在2001年底P/E值较高时介入“五朵金花”的投资者，在2004年底P/E值较低前抛出。那么，原因何在？其实很简单，原因就在于PE法并不适用于“五朵金花”一类的具有强烈行业周期性的上市公司。

另一方面，大多数投资者只是关心PE值本身变化以及与历史值的比较，PE估值法的逻辑被严重浅薄化。逻辑上，PE估值法下，绝对合理股价P=EPS?P/E；股价决定于EPS与合理P/E值的积。在其它条件不变下，EPS预估成长率越高，合理P/E值就会越高，绝对合理股价就会出现上涨；高EPS成长股享有高的合理P/E? 低成长股享有低的合理P/E。因此，当EPS实际成长率低于预期时(被乘数变小)，合理P/E值下降(乘数变小)，乘数效应下的双重打击小，股价出现重挫，反之同理。当公司实际成长率高于或低于预期时，股价出现暴涨或暴跌时，投资者往往会大喊“涨(跌)得让人看不懂”或“不至于涨(跌)那么多吧”。其实不奇怪，PE估值法的乘数效应在起作用而已。

冗美的绝对估值法

绝对估值法(折现方法)几乎同时与相对估值法引入中国，但一直处于边缘化的尴尬地位，绝对估值法一直被认为是“理论虽完美，但实用性不佳”，主要因为：

(1)中国上市公司相关的基础数据比较缺乏，取得准确的模型参数比较困难。不可信的数据进入模型后，得到合理性不佳的结果，进而对绝对估值法模型本身产生信心动摇与怀疑；

(2)中国上市公司的流通股不到总股本1/3，与产生于发达国家的估值模型中全流通的基本假设不符。

不过，2004年以来绝对估值法边缘化的地位得到极大改善，主要因为：中国股市行业结构主体工业类的上游行业，特别是能源与原材料，周期性极强。2004年5月以来的宏观调控使原有的周期性景气上升期间广泛使用的“TOP-DOWN”研究方法(宏观经济分析?行业景气判断?龙头公司盈利预测)的重要性下降；而在周期性景气下降，用传统相对估值法评价方法无法解释公司股价与内在价值的严重背离的背景下，“细分行业、精选个股”研究方法的重要性上升，公司绝对估值法开始渐渐浮上台面。

尤其是2005年以来，中国股权分置问题开始分步骤解决。股权分置问题解决后，未来全流通背景下的中国上市公司价值通过绝对估值法来估计价值的可靠性上升，进一步推动了投资者，尤其是机构投资者对绝对估值法的关注。

绝对估值法中，DDM模型为最基础的模型，目前最主流的DCF法也大量借鉴了DDM的一些逻辑和计算方法。理论上，当公司自由现金流全部用于股息支付时，DCF模型与DDM模型并无本质区别；但事实上，无论在分红率较低的中国还是在分红率较高的美国，股息都不可能等同于公司自由现金流，原因有四：

(1)稳定性要求，公司不确定未来是否有能力支付高股息；

(2)未来继续来投资的需要，公司预计未来存在可能的资本支出，保留现金以消除融资的不便与昂贵；

(3)税收因素，国外实行较高累进制的的资本利得税或个人所得税；

(4)信号特征，市场普遍存在“公司股息上升，前景可看高一线；股息下降，表明公司前景看淡”的看法。中国上市公司分红比例不高，分红的比例与数量不具有稳定性，短期内该局面也难以改善，DDM模型在中国基本不适用。

目前最广泛使用的DCF估值法提供一个严谨的分析框架系统地考虑影响公司价值的每一个因素，最终评估一个公司的投资价值。DCF估值法与DDM的本质区别是，DCF估值法用自由现金流替代股利。公司自由现金流(Free cash flow for the firm )为美国学者拉巴波特提出，基本概念为公司产生的、在满足了再投资需求之后剩余的、不影响公司持续发展前提下的、可供公司资本供应者(即各种利益要求人，包括股东、债权人)分配的现金。

硬币双面 两法合宜

笔者认为，相对估值法和绝对估值法为一个硬币的两面，不存在孰优孰劣的问题。不同的估值方法适用于不同行业、不同财务状况的公司，对于不同公司要具体问题具体分析，谨慎择取不同估值方法。多种相对法估值和至少一种绝对法估值模型估值(以DCF为主)结合使用可能会取得比较好的效果。例如：高速公路上市公司，注重稳定性，首选DCF方法，次选EV/EBITDA；生物医药及网络软件开发上市公司，注重成长性，首选PEG方法，次选P/B、EV/EBITDA；房地产及商业及酒店业上市公司，注重资产(地产等)帐面价值与实际价值的差异可能给公司带来的或有收益，应采用RNAV法与PE法相结合的方法；资源类上市公司，除关注产量外，还应关注矿藏资源的拥有情况，应采用期权定价(Black-Scholes)模型模型。

在目前周期性行业(股市主体)景气下降的背景下，投资者应加强对绝对估值法的认识和理解，通过相对法和绝对法结合使用，使投资者分析公司的基本面时，既考虑当前公司的财务状况、产品结构、业务结构，又考虑未来行业的发展和公司的战略，了解公司未来的连续价值，从而对公司形成全面的认识，作出更理性的投资判断。

附2：

乘数估值法在证券市场股权估值中的应用

乘数估值法在证券市场股权估值中的应用

中华财会网(www.e521.com) 2005-07-29

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　　内容提要：乘数估值法是在成熟的资本市场上最常使用的对公司股权进行估值的方法。本文的讨论涵盖了乘数估值法的内涵、主要的估值乘数及其应用、可比对象的选择、特点及其应用等相关问题，力图从理论和实践两个方面对乘数估值法进行较为深入的研究。

　　根据著名投资银行摩根斯坦利添惠1999年的报告，成熟市场上证券分析师最常使用的估值方法是乘数估值法（超过50%的使用率），新近讨论最热烈的剩余收入估值法（EVA）使用的概率只有30%多一点,而教科书上最常推荐的贴现现金流量法（DCF）只有不到20%的使用率。对于具体使用的估值乘数，除了市盈率（P/E）外，还有许多其他形式的估值乘数被广泛使用。相比之下，目前我国无论是在评估理论还是实践领域，对乘数估值法的认识都十分不足。例如，我国证券市场对股票进行估值，绝大多数情况下使用的乘数只有市盈率。本文拟从理论和实践两个方面对乘数估值法进行较为深入的研究。

　　一、乘数估值法的内涵

　　乘数估值法又叫做相对价值法，主要通过拟估值公司的某一变量乘以估值乘数来进行估值。在对公司股权估值时，乘数估值法可以用下列公式表示：

　　Vy=Iy（Vx/Ix）

　　Vy:拟估值公司的股权价值;

　　Iy:拟估值公司的比较变量;

　　Vx:可比对象的股权价值;

　　Ix:可比对象的比较变量;

　　Vx/Ix:估值乘数;

　　显然，确定适当的估值乘数是应用估值乘数法的关键。估值乘数既可以基于资产负债表，也可以基于损益表，甚至其他变量。事实上，Kamstra（2001）的研究结果证明：公司的基本估值可以建立在任何相关变量与公司价值之间稳定长期的关系基础上。根据该研究可以推论，除了每股盈余、红利等传统的估值变量外，诸如销售收入、总资产、甚至互联网公司的网页点击率等变量都可以用来作估值公司的基本面。换句话说，只要估值变量与公司价值保持有相对长期稳定的关系，就可以作为估值乘数的备选变量。应该说，Kamstra（2001）的研究为估值乘数的确定提供了理论上的原则，而且其推论也是与下文讨论的实践中使用的估值乘数的多种多样性相一致的。

　　二、成熟市场上常用的估值乘数及其含义

　　成熟市场上，最常使用的估值乘数可以分为3类：基于公司市值（股票价值）的乘数；基于公司价值（股票+债务的价值）的乘数；与增长相关的乘数。

　　（一）基于公司市值的乘数

    1．市盈率（PER或者P/E）=公司市值/总的净利润=每股价格/每股盈余。

　　2．价格/现金盈余乘数（P/CE）=市值/折旧分摊前的净收入。

　　3．市值/销售收入乘数（P/S）=每股价格/每股销售收入。该指标经常用于估值互联网、通讯设备、公共交通及制药公司。

　　4. 格/含财务杠杆效应的自由现金流量乘数（P/LFCF）。其中，LFCF=息税前经营收入+折旧、摊销—营运资本增加额—在现行业务中的投资[1]。另一个类似的乘数是：价格/可用于分配的资金乘数（P/FAD）。

　　5. 账率（P/BV）=市值/股权的账面价值=每股价格/每股账面净资产。在公司的固定增长率为g时，P/BV=（ROE—g）/(Ke—g)，其中，ROE=净资产回报率；Ke=股权要求的回报率。

　　该乘数最常用于进行银行估值。其他应用的行业还有纸浆业、房地产业和保险公司。保险公司经常使用这一比率的变体：市值/嵌入价值乘数，其中嵌入价值=股权价值+已签订的保险合同的未来现金流量的现值。

　　6. 价格/顾客数目乘数。在互联网公司和手机生产公司中经常使用。

　　7. 价格/产品生产数目乘数。经常用于估值软饮料和消费品生产公司的价值。

　　８.价格/产品生产数量。经常用于估值水泥生产等公司。

　　９.价格/潜在顾客数目。有时用于互联网公司的估值。

　　（二）基于公司价值的乘数

　　1．公司价值/息、税、折旧、摊销前盈余乘数（EV/EBITDA）。

　　2．公司价值/销售收入乘数（EV/SALES）。

　　3．公司价值/不含财务杠杆的自由现金流量乘数（EV/FCF）。其中，FCF=息前税后经营收入+折旧、摊销—营运资本增加额—在现行业务中的投资。

　　（三）与增长相关的乘数

　　1．市盈率/未来几年内每股盈余的增长率乘数（PEG）。该比率主要用于增长性行业，例如奢侈品、保健商品及技术行业等。

　　2. 公司价值/历史的EBITDA）/未来几年内EBITDA的增长率乘数（EV/EG）。该乘数也主要用于增长性行业，特别是保健技术、电讯等。

    根据Fernández（2001）的总结，目前成熟市场上不同行业最常用的估值乘数分别为：

行业

下属行业

最常使用的乘数

汽车制造

零部件

P/S

P/CE的相对指标，P/S

银行

P/BV

基本原材料

造纸

化学制品

金属和矿物

P/BV

EV/EBITDA，EV/S，P/CE

P/LFCF，EV/EBITDA

建筑

P/LFCF，EV/FCF，P/S，EV/EBITDA

商业服务

EV/EBITDA，ROCE，P/LFCF，P/S，（P/S）/GROWTH

资本性产品

工程制造

国防

P/S，EV/EBITDA，EV/S

P/S，EV/EBITDA，EV/S

食品、饮料和烟草

食品生产

啤酒生产和酒吧

酒精饮料

烟草

EV/EBITDA，EV/CE

ROCE，（P/S）/GROWTH，P/S的相对指标

EV/EBITDA

ROCE

保健

P/S的相对指标/S&P；EV/EBITDA

保险

P/AV

休闲

EV/EBITDA

传媒

P/S的相对指标；EV/EBITDA

石油天然气

综合油气公司

P/S，EV/CV

房地产

P/FAD，EV/EBITDA，P/NAV

零售和消费品

服装

食品

奢侈品

与市场和部门比较的P/S，EV/EBITDA

P/S的相对指标

P/S，（P/S）/GROWTH，EV/S，（EV/E）/EBITDA的增长率

技术

软件，设备和半导体

P/S，P/S的相对指标

电讯

（EV/E）/EBITDA的增长率，EV/S，P/CUSTOMER

交通

航空

公路客运

EV/EBITDA

P/S

公用事业

P/S，P/CE

　　三、乘数估值法中可比对象的选择

　　确定估值乘数只是估值的第一步，因为乘数本身传递的信息量有限，只有在相对比较中才有意义。因此，估值乘数法的另一个关键问题就是确定可比对象。

　　有关可比对象的选择，国际会计准则在其收入原则第59、60条，“在选择公司做比较时，应该注意只能选择可比的公司。尽管已经有要求：可比公司在现阶段应该有相同或类似的业务构成，但同时很明显，还应该考虑其他相关因素，以便获得更为有效的对比。”可比对象的选择当然可以是拟估值对象自己，即与公司以往的历史平均乘数进行比较。然而许多情况下，乘数变动受到诸如利息率、股市整体环境等变量的影响，并且许多时候，公司的业务模式变化很大很快，此时与历史进行比较已经没有什么意义了。

　　最常使用的可比对象经常是从同一行业中进行挑选。这一选择实际上暗含的理论假设是：如果两个公司在同一行业，他们的现金流量将反映类似的市场能力，因此将会高度相关。此外，经常考虑的比较因素还包括：产品、资本结构、管理深度、人事经验、竞争性质、盈利及其增长、账面价值、信用度等。与理论假设相一致，许多实证研究也发现，精心挑选可比对象，特别是从同一行业中挑选，将大大改善估值的绩效。例如，Boatsman and Baskin（1981）比较了同一行业两组可比公司使用市盈率估值的准确性。他们发现：当可比公司的选择是基于相似的历史盈余增长率而不是随意选择时，估值误差会小一些。Alford（1992）则根据行业、规模（风险）以及盈余增长率选择可比对象调查了使用市盈率估值的效果。他发现，随着用来挑选可比公司的行业定义由宽变到窄，估值误差逐渐下降。

　　值得注意的是：从同一行业挑选可比对象可能存在一个严重问题，即：如果整个行业的乘数都高估了，那么，公司的乘数也将被高估。例如，2000年左右的互联网行业就存在这种整体被高估的现象。然而，本文下面将要讨论到，这一问题已不单纯是可比对象挑选的问题，而是由乘数估值法本身的特点决定的。在使用乘数估值法时必须首先明确并理解该方法的特点，然后才能妥善加以应用。

　　四、乘数估值法的特点及其应用

　　乘数估值法的特点在于：它并不是像贴现现金流量估值法、红利贴现估值法（DDM）或者剩余收入估值法（RIM）那样，直接从公司股权价值的内在驱动因素出发来进行价值评估，而是从价值驱动因素对公司未来获利能力（未来股权价值增长的能力）的反映程度出发，间接评估股权的价值。换句话说，乘数估值法的最大特点在于不能直接计算出公司股权的内在价值。从这个角度看，该方法存在的最大问题是：由于无法肯定可比对象的价值是正确估值的，因此无法准确确定拟估值公司的内在价值。进一步地，单纯以乘数数值的大小来评价和争论股权价值的高估或低估更加不可靠。例如，我们不能单以某一时期中国证券市场市盈率的较高数值就立即断定中国股市存在泡沫。

　　在理论界，乘数估值法的这个特点通常被认为是一项缺点，这也导致在估值理论中，其地位远没有DCF等方法重要。简单说，估值理论界对乘数估值法的基本看法是：乘数估值法是现金流量等方法的适当补充，只适宜在估值的第2阶段发挥作用。也就是说，在使用别的方法对股权进行基本估值后，可以通过与可比公司的乘数进行进一步比较，仔细分析估值公司与比较对象的差别，以便对原有的估值结果进行进一步判断和必要修正。

　　然而，乘数估值法在实践中的作用要重要的多，其使用率族以证明这点。这启示我们，乘数估值法不能直接计算内在价值的特点不一定就是一项缺点。本文认为：只要能够确定某段特定期间内，估值乘数所主要反映的股权价值增长驱动因素及其变动趋势，并配合必要分析，乘数估值法就能够较为准确地进行股权估值，并判断股票价格是否高估。显然，这需要相关实证研究的配合。下面，以市盈率P/E和市账率P/B来说明这一点。

　　Penman(1996)的实证研究表明：P/E与当前和预期的盈利率有关。如果当前利润率ROE相比预期的ROE是低的，则P/E会很高。如果当前利润率ROE相比预期的ROE是高的，则P/E会很低。因此，P/E反映了市场对盈余持续程度及其走势的认识。换句话说，P/E是由当前和预期盈余水平之间的关系决定的，而不是由当前和预期盈余水平的绝对数量决定的。有些公司预期盈余很低，但由于当前盈余更低，所以P/E仍然很高。类似地，Penman(1996)还证明，市账率P/B与未来的剩余收入和账面价值的预期增长率相关，而与当前的利润率ROE无关。

    据此，利用P/E和P/B可以对股票价格进行如下预期：

高的P/B

低的P/B

高的P/E

绩效出众的公司：预期RI为正，收入不断增加

绩效改善的公司：预期RI为负，收入不断增加

低的P/E

绩效下降的公司：预期RI为正，收入不断下降

绩效差劲的公司：预期RI为负，收入不断下降

　　值得一提的是，在不同的时期和市场环境下，估值乘数对价值驱动因素的反映程度和走向可能有所不同，使用起来必须十分小心。这从另一个侧面也反映了实证研究结果对估值实践的重大意义。

参考文献：

1．Fernández, Pablo.2001.“Valuation using multiples.How do analysts reach their conclusions?” SSRN working papers.

2．Morgan Stanley Dean Witters. 1999. “How we value stocks?”

3．Penman,Stephen. 1996. “The articulation of pricing-earnings and market-to-book ratios and the evaluation of growth”. Journal of accounting research(Autumn):235-259.

来源：《中国资产评估》

http://bbs.macd.cn/viewthread.php?tid=1041928