魔导女武神黄:医药消费品上市公司点评

医药消费品上市公司点评

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股票

商超

华润三九

消食片

基本药物

片仔癀

申银万国：

1、专家交流结论：处方药靠品种，营销是次要的（所以恒瑞为什么这么多年一直好）；OTC 和药用消费品靠品牌，人、渠道、品种次之；药用消费品介于OTC 和食品之间，其渠道能扩展至商超、社区日用品店，销量有大幅扩容机会。江中健胃消食片就是药用消费品的典型成功案例：大容量市场药品——5 亿规模；向消费品延伸——10 亿规模；渠道变革——13 亿规模。云南白药牙膏凭借云南白药药品行业品牌先发优势，短短六年时间跃入牙膏行业第五名，这是一个高度集中的行业，前十名市场占有率95%。

2、2009 年起主要的OTC 企业都对其渠道进行梳理，之所以进行渠道改革，我们认为核心原因是：优化工商利益关系，实现上下游共赢，改变经销商经销品牌产品无法赚钱的行业定式，提升经销商经销品牌产品的积极性；其次通过良好的渠道管理——经销商、分销商金字塔型两极分销制，加大终端覆盖，挖掘产品增量。

3、企业纷纷改革渠道，变化明显：江中药业、东阿阿胶09 年变革渠道，已经明显受益，健胃消食片获得快速增长，新产品初元发力，阿胶块价格不断提升；仁和药业、云南白药透皮事业部2010 上半年也进行了渠道改革，我们预计2010 下半年增长加速；桂林三金营销改革进行中，也值得期待。通过渠道改革，老产品焕发竞争力，新产品驶上快车道。

1、云南白药

    我们维持公司2010-2012 年每股收益1.39 元、1.81 元、2.35 元，同比增长60%、30%、30%。2011 年仍可期待：1、年底搬迁，2011 年产能逐步释放；2、两翼产品进入利润收获期；3、08 年末公司融资15 亿，ROE 降至15%，两年时间ROE 回升至20%以上，目前帐上仍有现金19 亿，内生增长动力十足，外延扩张可期；4、三七等原药材价格上涨过猛，我们预计本次药价调整公司产品价格不会下降，未来两年价格反而可能上涨。我们给予公司12 个月目标价81元，相当于2011 年45 倍预测市盈率，维持“买入”评级

公司组织结构
    公司业务主要分为5 个方面：药品事业部、透皮产品事业部、健康产品事业部、原生药材事业部和医药商业，其中前3 个是核心事业部。
药品事业部：主要是白药散剂、胶囊、酊剂、气雾剂等的产品和普药产品，目前占公司60%左右净利润。
透皮产品事业部：主要是白药膏和创可贴，此外还有急救包业务，合计收入已经突破7 亿元。
健康产品事业部：主要是个人护理产品，其中白药牙膏收入占70%以上，目前最主要的目标是发展白药牙膏。
原生药材事业部：包括战略储备、优质种源培养、组织农民种植等，主要解决药用植物资源问题，在云南也做部分地道的品牌药材销售，做一些保健食品，每年1 亿多的销售收入。
云南省医药公司：主要是商业批发，占云南省60%以上的市场份额。

公司整体搬迁
    今年白药面临最大事件是整体搬迁，生产研发由目前的主城区搬到新城区，实现搬迁后困扰公司多年的产能瓶颈问题将解决，能达到100 亿元的产能

两翼新产品
    洗护产品：研发基本已经结束，其中洗发水从去屑止痒的角度，解决头皮问题，价格定位比较高。沐浴露产品1 年前就已经完成。洗护产品销售团队与牙膏团队是同一批人员。白药牙膏：推出时目标只有2 千万支，预计今年能卖出9 千万支，未来仍有成长空间。
    急救包：公司从2007 年开始涉及急救包，目前主要是集团客户，普通消费者形成消费习惯还需要时间。

2、东阿阿胶

    我们维持公司2010-2012 年每股收益0.95 元、1.28 元、1.72 元，同比分别增长58%、35%、34%。阿胶块和阿胶浆主要在OTC 市场销售，受药品降价和反商业贿赂政策影响较小，未来业绩还有可能超预期。我们维持公司12 个月目标价57.6 元，相当于2011 年45 倍预测市盈率，维持“买入”评级。

驴皮资源短缺决定了阿胶供给不足
    养殖成本高，驴存栏量逐年下降：农村机械化程度提高导致毛驴数量下降比较明显。一头毛驴一次只生一胎，从怀孕到出生要1 年时间，成年需要3 年时间，导致饲养成本相对较高，一般小规模养殖亏损的概率很大。
建设养殖基地：很多地方没有养驴习惯，公司建立了公司+农户的模式，公司自己来建设和养殖成本很高。想要提高驴皮的价值，必须要提高驴肉的价值，但是目前驴肉市场很小。进口驴皮：公司进口驴皮量不大，主要是动植物检验检疫比较繁琐。

阿胶需求增加，促进阿胶价值回归
    需求旺盛：很多地区特别是江浙一带，历史上遗留下来服用阿胶的习惯和传统，这部分需求比较稳定。随着生活水平提高和民众健康养生观念加强，城市年轻女性有新增阿胶需求。阿胶价值逐步回归：未来在医院和其他销售渠道设计不同包装，在医院严格执行国家价格规定，在其他销售渠道放开价格，阿胶价值逐步回归。

营销改善
    2009 年初公司引进了分管营销的副总经理程继忠，实施控制营销，程总的控制营销理论特别适合公司的阿胶产品。以前没有实施控制，商业渠道没有利益，销售有点混乱。目前的营销管控模式调动了商业渠道的积极性，对公司办事处也进行了充分的放权。

阿胶衍生品是后续增长点
    公司在北京等地着手建立连锁经营公司，在大中城市高端人群中建立保健养生据点。公司积极打造保健品和医院的队伍建设，阿胶浆希望能在医院市场放量。公司与苏果超市以及五丰行等华润体系的公司合作比较顺畅。

3、江中药业

    我们维持2010-2012 年EPS0.92 元、1.20 元、1.56 元，同比增长36%、30%、30%。下半年新品参灵草和消毒湿巾有望上市，进一步丰富产品线。集团改制将实现管理层持股，充分释放公司内生增长动力。公司经营驶入新快车道，未来目标是不断推出类消食片市场规模新品，培育多个细分市场上十亿品种。江中改制类似张裕，业绩极有可能超过我们预期，维持“买入”评级。

合力营销成业内学习榜样
2008 年公司将渠道变革命名为大禹治水，表明工作重点是疏和导，解决渠道利益分配的问题，主要工作包括立监察部、防串码等。2009 年健胃消食片取得超预期增长，销售规模突破十亿大关，公司的合力营销也成为业内竞相学习的榜样。

健胃消食片积极挖掘新增长点
    健胃消食片销售规模达到13 亿元（含税），未来公司仍将积极挖掘其成长空间：一是渠道延展，健字号消食片今年已开始进入商超销售（全国药店数量仅为36 万家，小超市、便利店是药店数量几倍）；二是寻找健胃消食片新适应症，以获新增长点。上半年，消食片的主要原料太子参价格大幅上涨，确实带来一定成本压力。
今年突发因素较多，导致太子参种植较少，价格大涨，预计未来该趋势难以持续，明年会逐步回归合理价值。

新品初元快速增长，保健品框架初显
    公司成功找到了一个细分市场——探病送礼和亚健康市场，于2008 年推出初元系列产品，当年实现收入5000 万元，2009 年实现收入2 亿元。目前，公司的保健品业务框架已经基本成形，有队伍、有网络、又不乏新产品。

参灵草有望成为江中划时代产品
    参灵草的主要原料为西洋参、虫草、灵芝等名贵中草药，定位于高端保健品市场，潜在消费对象主要包括贵、富、星等社会群体，消费方式包括送礼和自费购买。参灵草的销售渠道将有别于消食片和初元，包括直销、电话或者专卖店等。由于主要原料均为名贵药材，该产品价格也相对较高，预计今年四季度将会推向市场。目前试用反馈结果良好，未来五年有望为公司带来较大发展空间，成为江中划时代产品。

4、康美药业

    我们维持公司2010-2012 年每股收益0.46 元、0.62 元、0.81 元，同比分别增长55%、35%、31%。公司围绕中药饮片核心，以规模化经营大宗中药材贸易，通过贯穿中药材上中下游，获取产业链生产、流通、零售的完整利润。我们维持公司年底目标价18.6 元，相当于2011 年30 倍预测市盈率，维持增持评级。

中药饮片是公司核心业务
    小包装中药饮片优点：便于保管；接近成药管理，规范化；增加患者知情权，按照中医需求作为标识；以医院为终端销售，国家已经把使用小包装中药饮片纳入三甲医院的考核范围。产能明年开始释放：中药饮片一期和二期有13000-14000 吨产能，目前已经达到产能瓶颈。北京生产基地和三期产能2011 年下半年开始投产。

中药材贸易业务是利润增长点
    中药材贸易业务毛利率上升：主要是公司加大了品种的经营力度，同时中药材需求比较刚性，特别是上半年云南遭遇严重旱灾，三七价格大涨。中药材未来的四大趋势：从松散型过渡到大医药；中药材的交易标准化；
树立品牌促淘汰；对外开放。中药材交易市场：目前全国有17 个专业中药材市场，其中5-6 个有影响力。
安徽亳州市场主要是以现货交易，人流量最大。安国市场交易比较松散，都是大宗现货。普宁市场基本上都是贵稀药材。

5、华润三九

    我们维持公司2010-2012 年每股收益0.92 元、1.16 元、1.45 元，同比分别增长27%、26%、25%。华润医药谋求在港上市有动力支持公司快速发展，我们给予公司2010 年35 倍预测市盈率，维持目标价32.2 元，维持增持评级。

主要业务规划
    OTC 业务：打造多品类领导地位；聚焦明星产品，增强品牌影响力；继续加强零售药店主渠道；培育专科产品医院销售渠道和“孵化”功能；关注针对“第三终端”的普药机会。中药处方药业务：抓住整合机遇，建立三大治疗领域的领导地位；系统性开展立足长期的长期产品创新；营销模式向学术化、专业化转型；成为配方颗
粒市场的领导者；战略规划要求华润三九全面提升组织能力

上半年经营情况
    分业务来看：OTC 业务上半年收入增长15%；中药处方药收入增长39%，其中部分来自于2009 年收购的华蟾素；中药配方颗粒收入增长49%。抗生素收入整体增长10%以上，主要靠五水头孢唑啉钠这一个产品支撑，制剂增长很好，而原料药收入下降。皮肤药：皮肤药新品3、4 月份开始铺货。分产品来看：上半年感冒灵、三九胃泰和正天丸增长较好，皮炎平有下滑，皮炎平下滑与公司的营销策略不同有关系，全年下滑不会很严重，是阶段性的情况。

基本药物情况
    2009 年9 月公司成立了基本药物部门，上半年销售情况一般，但是符合公司预期，公司看好后面的增长。上半年三九胃泰和正天丸基本药物中标价格比较好。基本药物降价长期来看是趋势，降价幅度每个品种会不一样。这一轮基本药物价格调整主要参照之前各省的基本药物中标价和每日服用金额。

OTC 渠道优化
    公司现有经销商数量较多，从外部来看，经销商实力比较强，公司之前给经销商的利益不能满足他们的要求。从内部来看，经销商之间在区域上有重叠，会互相压价。因此公司优化OTC 渠道，压缩经销商数量，解决通路顺畅的问题，产品价格维护更好。

并购
    公司沿着公司的品类选择并购企业，主要考虑产品有独特性的、中等业务规模的企业，考虑并购品种在华润三九平台上的现金流状况。

6、同仁堂

    我们维持公司2010-2012 年每股收益0.62 元、0.71 元、0.82 元，同比分别增长13%、14%、15%。我们认为同仁堂集团层面整合是大势所趋，集团最好的资产健康药业，2009 年收入规模超过30 亿元，净利润超过3 亿元。考虑到资产整合，公司市值有扩大空间，我们维持“增持”评级。

一季度情况非常好，二季度回落
    公司一季度收入利润非常好主要是产品结构原因，公司生产感冒清热颗粒等抗感系列药品、补益类产品较多，在一季度销量特别大。

公司增长较慢
    最主要的原因是国家药品和价格管理政策，业内其他企业在产品的开拓上选择了其他方向，突破了药价的限制，而同仁堂没什么变化，还是在做传统的中成药，现在每次都成为国家药品价格政策囊括的对象，形成了产品同质化的倾向，受到药价下降影响。从销售角度来看，公司销售人员不到400 人，能控制的只有一级经销商，
做终端会比较困难。公司这几年一直在考虑资产质量等问题，健康可持续的发展才最重要。

库存原材料和毛利率
    公司库存中一半以上是原材料，其中贵细药材比重较大，主要是天然牛黄、麝香等，以及多年生的植物药等。公司毛利率上升主要有两方面原因，一是通过营销改革，有计划的对部分产品进行了提价，二是通过“降五高”措施，人工成本和原材料成本有所下降。

营销调整
    公司对经销商的控制主要体现在：经销商的库存、流向情况可以控制；提前收取违约保证金，可以罚没保证金或取消经销资格。这几年营销工作取得效果的根本原因是公司执行力的提高。

激励机制
    公司有奖金激励机制，但激励力度太小。考虑到国资委的要求，激励问题不是不可逾越的，也会去考虑这个问题，但如何去解决并不由企业决定。

7、片仔癀

    我们维持公司2010-2012 年每股收益1.17 元（其中0.1 元为非经常性损益）、1.38 元、1.62 元，同比分别增长26%、18%、17%。公司增长不快，但总市值不高，体制有改善空间，我们维持增持评级。

片仔癀提价
    片仔癀提价主要是原材料成本上升和养麝成本上升，同时要考虑到消费者的接受程度。解放初期我国有200-300 万头野生麝，50-60 年代下降为100 万头，2000 年左右不到10 万头。目前国家配额供给麝香，对公司产量影响很大。公司从2007 年开始养麝，但是有很多技术问题，特别是疾病防治这一块。未来将持续投入人工养麝，解决产能瓶颈。

化妆品
    原来是皇后牌化妆品，现在用“片仔癀”注册为化妆品商标，定位于高端。目前处于起步阶段，计划开800 家店中店专柜，要2 年后才会有大增长，目前对利润贡献较小

金糖宁
    公司与中国医学科学院合作12 年开发出来的产品，2008 年3 月份拿到批文。金糖宁是糖尿病用药，与阿卡波糖效果差不多，但副作用更小。目前糖尿病用药阿卡波糖有很大的市场份额，金糖宁销售情况一般，与公司的体制有关。

8、仁和药业

    我们维持2010-2012 年每股收益0.51 元、0.64 元和0.81 元。公司营销改革带来 OTC 品种渠道改善，预计可立克和优卡丹等老品种全年收入将保持稳定增长，闪亮系列市场迅速恢复，今年收入有望翻番。新品正胃胶囊7 月启动，预计今年收入有望超过5000 万元。公司未来可能通过并购实现由OTC 向处方药领域跨越，下半年若能完成资产注入，业绩有望超出我们目前预期，维持增持评级。

营销改革将逐步见效
    公司从去年10 月份开始调研，12 月召开经销商大会并开始渠道改革。今年上半年公司梳理一二级经销商，优化经销商布局，确立了一级客户35 家、二级客户331 家、三级客户1518 家；成立中方药业开展二线品种和第三终端推广。上半年广告投入有所下降，原因有二：①渠道变革仍未完成；②从成本较高的电话转向较低的网络和平面媒体。预计公司整体营销费用率将维持在一定水平，虽然广告投入比重会有所下降，但减少的部分将转而投向终端促销。随着渠道改革初步完成，下半年公司主要工作将转向终端促销。预计整个营销变革至少需一年才能取得阶段性效果，未来公司每年都会对营销渠道进行优化。预计全年优卡丹有望获得较快增长，可立克和妇炎洁增长平稳，清火胶囊销售基本持平，闪亮系列市场迅速恢复，今年收入有望翻番。

收购医药商业企业为基药发展做准备
    公司近期收购的仁翔药业目前江西市场占比约20-30%，排名前四。江西省医药市场规模约为100 亿元，前三大医药商业企业占比60%-70%，主要商业企业包括：汇仁、南华、国药控股江西子公司、仁翔药业等。公司收购医药商业公司出于以下原因：①做强企业在省内的综合实力；②仁翔主要业务药品批发和纯销，有利于为公司在省内基药发展做准备。

江西制药厂
江西制药厂产品将与公司现有业务互补，主要产品为针剂，总体收入规模约2 亿元，主要产品为硫酸小诺霉素。

9、桂林三金

    我们相应下调2010-2012 年每股收益至0.68 元、0.88 元和1.11 元（原预测值为0.88 元、1.08 元和1.34 元），2010 年同比持平，2011、2012 年分别增长30%和25%。公司质地优良，三金片和西瓜霜凭借良好的疗效，在消费者中口口相传，在泌尿系统感染和咽喉口腔治疗领域市场领先。公司渠道改革若能顺利完成，将有助于挖掘老产品增长潜力，带动公司步入新的快速成长通道，维持增持评级。

渠道改革奠定未来发展基石
    公司产品价格体系出现问题，起因有二：①公司2008 年开始提价，由于每省的物价批准时间不一致，导致各省的调价步调不一致，直到去年年底公司才让各地区价格基本到位；②药店销售品牌药只为吸引客流，普遍追逐高毛利品种，也造成价格体系不能达到要求。

    公司今年启动营销改革，对内进行人员和营销架构调整，分别设立商务部(负责渠道)、医学部(负责医院推广)、OTC 部(负责零售药店和县级以下市场推广)、市场部(负责营销策划)和监测部(负责监督市场价格)。对外整编经销商队伍，将最初几百家的经销商队伍至少缩至一半。从部分已完成经销商调整的地区来看，目前改革效果较好。预计本轮渠道调整需要一年时间。

产品价格低廉，提价采用跟随策略
    公司提价采用跟随策略，通常市场同类竞争品种价格高出太多后，公司会采取一次性大幅提价，但提价后水平仍会保持相对低廉。公司历史上提价四次，前三次上调幅度约20%，2008 年提价幅度达40%。

三金片增量市场巨大，西瓜霜产品线完整
    三金片未来增量市场较大，一方面，药店对抗生素管理更加严格，会对三金片销售带来有利影响；另一方面，三金片适应症扩展到治疗前列腺炎，也有助于带动市场增量上升。目前三金片进入了多省的基药增补目录。
西瓜霜所在的咽喉口腔市场竞争激烈，竞争对手较多。西瓜霜系列产品线完整，具体包括西瓜霜润喉片、西瓜霜清咽含片、桂林西瓜霜喷剂、舒咽清等，能满足不同严重程度患者的需要。

    云南白药、东阿阿胶、江中药业、华润三九都是药用消费品的优秀企业，值得长期投资；仁和药业已经理顺渠道，桂林三金渠道变革进行中，两家公司经营正在变化，预计仁和药业三季度开始业绩就可获得超预期增长；康美药业贯穿产业链上中下游经营模式，掌控产业定价能力，行业地位不断跃上台阶；目前价值低估的企业是仁和药业和华润三九。