分级债基周年盘点：“熊市不适症”全面爆发

　　在通胀走高、股市低迷，但机构预期债市仍有不错的投资机会之下，这类兼具进取份额的“矛”与优先份额之“盾”的分级债基自诞生以来就受到市场热捧。

　　但正是这一年时间内，债市预期大变。先是7月份的城投债危机，再是8月底可转债暴跌，资金面不见放松的宏观环境下，债市遭遇了较2008年上半年更惨烈的熊市。

　　近期分级债基价格跌幅较大，而且新近上市的博时裕祥、万家添利债等的进取份额不仅净值大跌，且刚上市交易即出现跌停和折价。截至9月22日，二者上市以来分别下跌高达28.3%和31.2%。“矛盾同体”的分级债基在熊市中不堪一击，设计缺陷亦暴露无遗。

　　天生不足

　　分级债基通常分为优先(A)、进取(B)两类份额，独立计算净值，也或单独发行，但均整体运作。A类份额多以超越一年期定期存款利率1%-1.5%的固定收益作为约定收益，而B类份额则可获得整体份额收益超越A类约定收益后的大部分收益。由于A、B类募集比例不同，B类份额享有数倍的杠杆。也即债市走牛，B类份额的持有人可通过杠杆获得数倍的超额收益，但一旦债市表现不好，B类份额持有人则需要用自己的资产“补贴”A类份额实现约定收益。

　　第一只分级债基富国汇利当时整体募集，即投资者同时持有A、B两类份额，且两类份额分别封闭运作、上市交易。

　　但在2010年12月，后来者天弘添利基金进行了新的尝试，开创了两类份额单独发售的先河，该基金A类份额每季度打开一次申赎，并不上市交易，仅B类份额封闭并上市交易。也就是说其两类份额如同两只基金，面对不同需求的投资者单独发行，但统一运作。国信证券将这种产品定义为“半封闭式分级债基”。

　　凭借分级基金首次分开发售且明确约定一年定存利率1.3倍的固定收益，当时一直在业内不显山露水的小公司天弘基金旗下添利A一日售罄30亿并实施比例配售，成为当时已处寒冬的基金销售市场的一道风景。

　　天弘基金人士称，添利A的设计正是基于对银行理财产品迅猛发展所反映出来的银行客户对稳健型收益产品的巨大需求。

　　随后成立的7只分级债中，有4只都选择了这种分开发售、半年打开一次申赎的半封闭式产品设计，富国天盈A、博时裕祥A也曾一度销售火爆。

　　通胀高企，同时股市没有赚钱效应的市场下，年化收益率仅5%的A类分级债基固然大受追捧。不过，7月以来债市接连调整，这些分级债基的基础份额(虽然分开发行、单独计算净值，但整体运作仍有基础份额的整体净值)也都遭遇了一定损失，8月份所有分级债基基础份额均为下跌，9月份以来平均下跌1.6%。而今年以来，除了一向固定收益能力较强的富国汇利仍有正收益，其余大多分级债基的基础份额为负。如今，无论是天弘添利B还是富国天盈B、博时裕祥B，单独购买这些B类份额的投资者只能自认判断有误，或长期持有等待债市行情好转。

　　但是，按照合同，分级基金必须保证A类份额的约定收益，因此，在整体亏损的情况下，B类份额资产成为了A类份额的提款机，对于整体募集的产品而言，投资者相当于自己的资产左手转右手，持有到期相当于购买了普通债券基金，但是对于分开募集的产品而言，B类投资者只能自吞苦水。

　　今年以来，截至9月22日，所有分级债基的B类份额净值平均亏损已达19.36%，其中大成景丰B由于整体运作配置了较多可转债和企业债损失高达32.3%，而博时裕祥B也因杠杆较高而亏损达28.3%。

　　好买基金研究中心分析师陆慧天认为，母基金跌幅大、杠杆率高的分级债基B类份额亏损最严重，在投资分级债基时一定要注意风险，进取份额的风险收益特征和普通的债券基金有很大不同。

　　记者了解到，由于考虑到熊市中B类投资者的风险，不少基金公司曾经设计了同类产品但最终没有上报。

　　更有业内人士认为，作为创新产品，此类分级债基天生存在“熊市不适症”的缺陷，虽然应和了投资者对固定收益产品的需求，但B类份额的风险暴露过大。

　　按照目前一年期定期存款3.5%计算，目前达多数分级债基A类份额的约定收益约为这一值的1.3倍或加1.5%，即约在4.5%-5%。

　　深圳一位基金经理表示，如果半年打开一次，是无法买到半年期又能匹配2.5%收益的品种的，这类基金只能购买到期收益率高的久期较长的品种，不过如果A类份额半年或一个季度打开一次申赎，一旦遇到赎回，在目前债券收益率高企的环境下卖出债券，只能实现亏损了，届时B类份额的损失更大。

　　目前仅天弘添利A曾打开过申赎，每次开放都获得了投资者的超额认购，份额保持较为稳定。

　　不过上述基金经理还是表示，这些分级债基A类份额较大，打开封闭期后，一旦这部分投资者必将被基金同行或短期银行理财产品所争夺，相关公司或还要付出持续营销的成本。

　　由市场检验

　　8月29日，半封闭式分级债基万家添利B上市交易首日即无量下跌15.8%，9月2日上市的同类产品博时裕祥B更是无量下跌21.2%。由于债市大跌、或自身杠杆较高，这样的市场反应其实业内并不意外。

　　今年，除了富国汇利B，其他上市交易的分级债基B类份额均为折价且成交清淡。

　　实际上，证监会已明显放缓了分级债基的审批，有接近证监会人士透露，基金部要求基金公司降低B类份额的杠杆，最高杠杆率或为4倍。控制杠杆也就是不能让A、B类份额的比例过大，杠杆越高，B类投资者风险越高。最近一只成立的博时裕祥A、B类比例就达到8:2，即B类初始杠杆达到了5倍。

　　其实，除了又到债市大环境的影响外，有业内人士认为，分级债基的B类份额或有更大的流动性风险。

　　从基金中报信息可以看到，目前分级债基B类份额的持有人多为机构，大成景丰B、天弘添利B、富国汇利B等基金的机构持有人占比高达80%以上。

　　根据国信证券的研究，大部分分级基金的换手率都在传统封基平均换手率之上，而换手率低于传统封基的产品大部分为分级债券基金，一定程度上这是因为债券分级产品大部分由机构所持有，债券基金产品净值波动相对较小也使得其交易活跃性不如其他产品。

　　上述业内人士称，由于中小保险公司可配置固定收益类资产的比例较高，且保险会规定偿付能力达不到一定要求的中小保险公司没有权益类投资资格，因此很大程度上这些中小保险公司是希望通过分级债基B类的杠杆获得类似权益类投资的收益效果，而一旦收益无法达到预期，B类份额在二级市场被抛售的流动性很可能出现问题，更何况封转开时遭遇大量赎回，会进一步影响收益。

　　其实，在此前这些分级债基发行时，债券市场尚没有如今的“熊”态，不少机构预期债市虽震荡但仍有信用债等不错的投资机会，今年二季度也是分级债上报最密集的阶段，但如今市场对债市的预期已经大大改变。

　　不久前，天弘基金第二只分级债天弘丰利在等待8个月之久终于获批，去年12月在第一只分级债成功发行后，天弘基金立刻就上报了第二只同类产品。但证监会后对该产品的审批一拖再拖，并让其两度修改产品方案。最终这只产品设计与天弘添利并无太大区别，仍为半封闭式分级债，丰利A开放间隔为6个月，其约定年化收益率为1.35倍1年期定存利率，丰利B可获得4倍的初始杠杆。

　　目前天弘丰利仍未开始发行。该基金公司人士称，公司也在等待较好的发行时点，四季度或是债基的建仓机会。不过根据好买基金的分析，与认购新基金相比，目前部分分级债进取份额的折价率就在10%以上，高折价已能抵消对优先份额补偿的影响，从二级市场上买入高折价的品种并持有到期即可获得正收益。

　　当市场逐渐对这类产品有了更深的认识，届时，天弘丰利的发行或将代表此类半封闭分级债基接受市场的考验。