顾默然qq空间揉胸视频:毕老林:从选美论看资产相关性

毕老林:从选美论看资产相关性

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9月14日，周三。港股假后大上大落，恒指收市微升14点，惟高低差距达620点，波幅不可谓不大。坊间教人如何从波动市况中上下其手左右逢源的「秘籍」多不胜数，纯学术性文献和只重实用性的分析应有尽有，但耶鲁经济学教授Robert Shiller说得好，专家学者只知其然而不知其所以然，迄今无人（包括他自己）能对资产价格波动（volatility）的根源，提出足以令人信服的数学（mathematical）解释。换句话说，「财演」们惯用的跌市是「获利回吐」，升市是「趁低吸纳」，牛皮市是「观望气氛浓厚」，升跌牛皮皆「一如所料」，不过是吹水唔抹嘴噏得就噏，在Shiller眼中不值一哂。

大起大落五年一遇

这等于说，专家学者以至投机一族虽对资产价格大上大落这个现象本身做了大量研究，理论实践俱备，惟波动是「果」不是「因」，由此衍生出来的复杂期货期权策略造就了大量相关交易，但对了解波动到底由什么引发，一点帮助也没有。

根据Shiller的研究，自1928年以来，美股升跌幅度每日平均不会超过0.5％；像8月上旬连续多天波幅小则4％大则7％，大概每五年才会一遇。大教授认为，8月以来股市异乎寻常的波幅，表面看似是对个别事件如标普下调美国主权评级、欧债危机以至联储局维持超低息至2013年的「理性」响应，惟这不足以解释何以市场朝单一方向（升或跌）移动的反应会如此强烈。

Shiller并未具体说明他对这个现象的见解，可是经他一提，老毕立即想起最近市场上一个活生生的例子。「债王」格罗斯（Bill Gross）长期跑赢九成债市经理，惟今年老马失蹄，九成对手反过来跑赢他。众所周知，格罗斯阴沟里翻船，主要由于他错判QE2曲终后美债因没有新的大买主填补联储局空缺，孳息势必大幅上升（债价大跌），是以早在QE2结束前已清仓兼沽空美国国债，为一败涂地种下祸根。

独立来看，债王只是对美债在QE2后的「情境」作了一个理性假设，标普调低美国主权评级，「理性」评估会告诉大家，美国借贷成本将上升而非下跌，格罗斯的部署，跟任何一个理性投资者不会有很大分别。然而，美债评级下调在市场引发的并非对美国借贷成本上升之忧，反而大大削弱投资者持有风险资产的意欲，避险情绪高涨，令美债不论作为避风港（safe haven）或融资抵押品，需求俱节节上升，结果在这种资产身上产生类似经济学上「吉芬商品」（Giffen good，简而言之，价格愈高需求愈大）的效应，格罗斯跟这股巨浪对着干，焉有不焦头烂额形同「自杀」之理？

个人喜好无关痛痒

许多人都知道，凯恩斯曾把股市活动比作选美（财Q老弟不止一次提及此事）。可是，凯恩斯的「灵感」来自哪一个地方的哪一次选美？他本人从未详作交代，惟看过Robert Shiller 9月3日在《纽约时报》发表的The Beauty Contest That's Shaking Wall St.一文者，应有「原来如此」之感。

话说《纽时》于1913年举办了一个以「今日女郎」（Girl of To-Day）为名的比赛，广邀读者把心目中最能代表美国少女（most typical of the American girl）的年轻女郎玉照寄给报社，谁能脱颖而出，由评判团裁决。

「今日女郎」是否就是凯恩斯「选美论」的蓝本，并不重要；关键是，像选美一样，个人喜好对胜负往往无关痛痒，能猜中对赛果有直接影响力的人属意哪类型的女郎，于参赛者和提名人（相片寄发者）的胜算才具决定性影响。将「选美论」套用于股市，投资者认为一只股份有上升潜力并不足够，必须拣选其他投资者亦深信可升的股票，始能提高「命中率」。换句话说，炒股成败并不取决于投资者分析个别股份基本因素的能力，更重要的是投资者A能否摸准投资者B认为哪只股票会升；再高一个层次，投资者A若能猜中投资者B认为投资者C看中什么股票，胜算又增几分，以此类推。

持有金银分散风险

在事事讲求基本分析的投资者眼中，「选美论」当然不是他们那杯茶，惟从过去一两个月所谓「事件带动」（events-driven）的市况观之，投资者每天都在计算其他人怎样评估银行的「生存机率」，睇CDS溢价看拆息变化；观察其他人怎样「演绎」希腊违约的可能性，以决定某个交易日买抑或沽股票。抚心自问，今时今日，我们谁不在玩Girl of To-Day游戏？如此这般，股市波动性岂能不大、资产相关性焉能不高？顺带一提，标普十大板块与标普500指数的平均相关系数（correlation coefficient），从三个月前已非常高的0.821，升至目前的0.972【图1】！睇来睇去，仍数金银能为组合风险带来分散作用【图2】。