我们能不能控制通货膨胀

我们的宏观经济分析应该有两个发展。一个发展是要加深，要联系微观变量。第二发展是要加宽，联系国际的情况。中国现在也是一个大的经济体了，中国的经济变量对世界有影响，世界的变量对中国影响也很大。这个是我们国内经济学家，我自己觉得在过去几年里头做得不够的地方。

市场力量能否推动中国摆脱出口导向型模式

中国现在的发展道路，其实别的国家走过。日本学者提出过一个雁行模式。在东亚雁行阵列里头，日本走在最前头，然后有四小龙，然后有四小虎，然后有中国，在中国后头可能还会有越南、孟加拉等国家。所有这些国家都有一个共同特点：选择了出口导向型工业化道路。

在这条道路的尽头，绝大多数国家都能自然而然地摆脱这条道路。原因很简单，当剩余劳动力用完的时候，工资就会上升，土地用得差不多的时候，土地价格也会上涨。之后，成本推动价格上涨，自然而然就会让这些国家失去国际竞争价格优势，就必须要想办法用技术来替代劳动力，或者替代土地。同时由于工资的提高，居民收入增长，消费也会增长。总之，经济体自然发生变化，市场力推动他摆脱出口导向型的模式。

但是中国有些不一样。中国太大了，劳动力太多了。我们到没到刘易斯拐点，实际上我们当时并不知道，我们得过了以后，我们得看到它划出一个拐点以后才能知道。现在是不是？我觉得还很难说。当前最下层劳动力收入的快速增长，被一些学者当成到达拐点的迹象。可是我认为误会的成分比较大，它更多的显示大城市生活成本的上涨，推动了最低端的工资上涨。

地价，土地的低价格不是市场造成的，而是由于我们制度原因造成的。我上个月还出去调研了几趟，沿海地方的土地，提供给生产企业土地的价格仍然很低，几乎等于零。其实他那个地方土地价格很高。当地政府依然愿意以低廉价格把土地给制造业企业，然后再从第三产业，或者从住房，把这个土地的成本补回来。这是人为原因压低了土地价格。

我们在转型方面没有市场力量推动经济增长方式的转变。不转变的话会怎么样？第一个问题是这个世界能不能容忍中国就这么增长下去，直到中国自己出现刘易斯拐点和土地价格上涨。这个世界能不能等到这一天？

第二个问题，中国自己能不能等到那一天。因为中国坚持现在这种增长方式的时候，必须容忍经济失衡，这个经济失衡给中国的代价也很高。

不通胀就无法恢复平衡

经济失衡要怎样让它恢复平衡呢？实际上国际学者对这个情况已经研究了好些年。先看看在金本位体制里头是怎么平衡的，然后再与当前的体制比较，会看到很有意思的结论。

首先，金本位跟现在有一个很类似的地方，就是汇率是固定的。金本位体制里不同货币之间是取决于汇率含金量的取值，只要这两个国家含金量不变，汇率就是不变的，跟我们现在体制非常类似。出超和入超导致货币流动。当时货币就是黄金。

其次，黄金的数量增加不容易，减少也不容易，数量几乎固定。由于黄金数量固定，跨国流动只是一个再分配的问题。赤字国家黄金流出，货币供应量减少导致价格降低。这就是通货紧缩。盈余国家黄金输入，国内货币供应要增长，价格就会上涨，所谓通货膨胀，典型的通货膨胀。

因此我们看到：金本位体制里汇率是固定的，物价是变化的，最后发生的变化我称它为“双调整”：两个国家都调整，一个通货膨胀，一个通胀紧缩。有国家通缩，就有国家通胀。这是那个时代的特点。最后的调整，名义汇率没有变，但是真实汇率变了，所谓真实汇率就是用两个国家的物价变动差异校正过的汇率。

现代世界里，中国和美国汇率差不多固定。现在是有管理的浮动，浮动幅度很小，速度很慢。中美贸易一个顺差，一个逆差，也很严重。导致的结果就是美元从美国流到中国，这一点和金本位差不多。但是有一个地方不一样：现在这个时代货币供应量是人为控制的。美元流出以后缺少的那一部分，美国可以再创造出来。再加上通货紧缩被认为是一个挺糟糕的事情，没有国家愿意通货紧缩。美国既有能力又有意愿避免通缩，最后的结果就是美国避免了通缩。

美国避免了通货紧缩，那么“双调整”就不会有了。现在只剩下“单调整”，只能靠中国通货膨胀来让中美之间的失衡恢复平衡。与金本位时代相比，中国会加倍地通胀。中国的通货膨胀就是有这样一个国际背景。不通胀就无法恢复平衡。

“池子”越挖越大，成本也越来越大

现在再来看看人民银行采用的一些政策会不会有效果，能不能控制通货膨胀。

反通胀里面现在用得最使劲的一个工具就是叫“池子”，这个池子会导致什么样的结果。首先，央行官员说池子是用来装多余的流动性，不让它去冲击市场。等到这些跨国资金要流出的时候，再从池子里面放出去。其次，央行官员说“池子”规模容量是无穷大的，从理论上来讲的话，跨国资金流动造成的中国的通货膨胀压力是可以解决的。

关于“池子”是什么，我认为可以确定的只有两个。一个是“央行的池子”，一个是“商行的池子”。前一个“池子”对应的货币政策工具是发行央票，后一个“池子”对应的是提高存款准备金率。央票规模理论上没有上限，存款准备金率理论上也没有上限，因此这两个“池子”的容量理论上都是无限大。

除了这两个“池子”以外，余永定先生提到一个“资本市场的池子”。吴敬琏先生曾经讲过钱流到金融市场上去就不会冲击实物市场价格，他更担心金融资产价格上行，所谓泡沫，对于CPI担心还比较少一点。对于这个问题，我个人还没有想清楚，所以打了一个问号。

最后还有一个“离岸市场的池子”。有人说，把人民币放在香港去，那部分放出去的货币不会冲击国内市场的价格。不仅冲击不了CPI，连资产价格都冲击不了。但是实际上这个池子子虚乌有，经不起推敲。

举例来说，大陆进口商如果要进口价值一百万元人民币的商品，原来只能用外汇支付，现在既可以支付外汇，也可以支付人民币。如果支付相当于一百万元人民币的外汇，就要先用一百万元人民币从银行体系购买外汇。这样的话，人民银行不仅能够收回一百万元人民币，还可以减持相当于一百万元人民币的外汇储备。

换一种支付方式。如果进口商直接支付一百万元人民币给境外厂商，那么国内市场上的人民币少了一百万元，外汇储备不变。两相对比，用人民币进口境外商品，并不能减少国内市场上的流动性，只能增加人民银行的外汇储备。因此，所谓“跨境贸易人民币结算”试点，实际上是为跨境资本流动再开一个口子。

两个“池子”的容量理论上确实是无穷大，但是这两个“池子”的成本也无穷大。外资是有源头的活水，只要真实汇率落差维持，那么外资会持续不断向中国流动，导致“池子”越挖越大，成本也越来越大。

这个成本非常大，可以分为几个部分。第一个是对冲成本，央行要挖自己的“池子”，实际上就是对冲，要花成本。第二个就是负利差，第三个是汇兑损失。央行资产负债表都可以算得出来。挖池子这种做法最终一定会被放弃，不是因为池子挖不出来，而是因为挖池子的成本太大了。

我曾经计算过第三项损失，由于人民币升值造成的汇兑损失。在2005到2008年期间，人民币对美元升值了大约21%。核算的基础来自人民银行公布的报表。最终确信这个数字经得住推敲。

另一位发改委宏观经济研究院的研究者，名叫张岸元，2011年初也公布了他的计算结果。他的计算是基于2010年的数据，他发现人民币升值造成的外汇储备损失达到2711亿美元。由于2008年到2010年之间又发生了升值，因此他的计算结果大于我的计算结果是正常的。

但我不明白的是，外汇储备的损失为什么会以美元计价。人民币升值导致的外汇储备贬值，是用人民币作为计价货币衡量外汇储备的价值造成的。如果以美元计价，那么美元资产不会因为人民币升值而贬值，因此中国的外汇储备不一定有损失。

我的计算结果早在2009年就发布了，舆论波澜不惊。张岸元的计算结果今年初公布，引起了一些波澜。大家也许已经注意到外管局最近的表态，他们不太愿意承认外汇储备遭到了损失。他们回应说，外汇储备没有发生实际损失，损失只发生在账面上。只有外汇储备再次买回人民币，损失才会发生。

我觉得这个辩护违背了常识。大家可以联想一下我们自己的遭遇：如果我以8元钱的价格买了某一家上市公司的股票，不幸的是这家公司的股票随后跌到了6元，你说我损失了么？如果我说我没遭受损失，理由是我没有减持，这样我的股数没有少，我对公司的权益也没有改变。你觉得有道理么？不管你信不信，反正我觉得挺可笑的。

央行挖“池子”挖的时间越长，我们对抗的时间越长，最后造成的损失就会越大。

人民币升多少合适

如果说放弃的话，怎么放弃？其实放弃不只一个选择。人民币升值是一种放弃，抬高通胀的目标、容许金本位体制里的那种情况发生也是一种放弃。两个做法选哪个？我们还有选择的余地。如何选择还不确定。但是无论选哪个，都有危险。

王岐山副总理到美国访问的时候，美国那边有人游说王岐山，说人民币应该升值。美方以为这个游说有困难，没想到王岐山说，你说得有道理，你告诉我升多少合适。说客们当即懵了，因为他们没有准备回答这个问题。实际上，没有人知道人民币升多少是好，只有市场才知道。

价格的调整总会过头的。我们现在不愿意放松汇率管制，就是担心一旦放松汇率管制，汇率会升过头。没错，是会升过头。于是我们不让汇率一次性调整，而是选择慢慢爬，所谓的BBC模式。

但是，以BBC模式慢慢爬，最后也会爬过头。为什么呢？因为没有人知道爬到哪里是个尽头，最后还是要靠“试错”。发现“超调”之前，大家只知道还要继续升值。最后一定会升过头。等到市场发现升过头之后，外资将会外流。

当外资开始套现的时候，如果我们汇率机制还是BBC模式，最后可能导致外汇储备枯竭。就像1997年亚洲金融危机中泰国等国家遇到的那种模式。

那么，如果选通胀多一些，升值少一些，最后会怎样呢？如果选择通胀，有可能是越南那种情况。通胀也会过头，通胀过了头以后，升值预期变成贬值预期，最后有可能变成先贬值再通胀，然后再贬值再通胀，形成一种螺旋。也是很危险的情况。

鉴于这种危险的存在，我们要寻找更安全，更低成本的选项。我们可以先说出来这种选项的几个特点。

第一个特点，就是要早一点动手，越早动手，早一点放弃损失就小一点。

第二个特点，升值一定不能以BBC方式升到最后，升得差不多了，就要自由浮动，就要市场决定，这样才安全。第三个特点，放开资本管制之前必须先放开汇率，现在做法是相反的，这一点需要警惕。

先放开汇率，再放开资本管制

我们现在在推跨境贸易人民币结算，在推离岸金融市场，这些做法都是在资本管制大墙上打洞，这种做法违背了这个秩序，正确的秩序应该先放价格，然后再放开管制，包括尽早升值。

升值的时候对低利润的企业会不会造成毁灭性的打击？我认为是不会的。

我们的出口企业3%到5%利润，并不是汇率造成的，他们是充分竞争性的行业。这样的行业只能有3%到5%的利润。而这个利润只是所谓财务利润，经济学家不认为这是“利润”。竞争决定了他就是这么一个利润率。而汇率调整造成的成本推动能让所有参与竞争企业成本上升相同的水平。

在这种情况下，汇率的变化对于这种企业来说，会产生一种水涨船高的效应，这些企业不会被淹死。成本一高，所有企业都会提价，而这种提价的代价都会由买家承担。

关于升值的外部性，中国如果采取这样的政策对世界会产生什么影响？我觉得影响很大。特别对于我们贸易对手，且说是美国吧，毕竟失衡主要在中美之间发生。

人民币升值会改善中国的贸易条件，同时会恶化美国的贸易条件。中国的进口产品价格会降低，美国的进口产品价格会升高，所以我们会感觉到输入性通缩，至少部分对冲掉国内的物价上涨。

美国会立刻感受到进口产品价格提高，美国物价指数很快就会反映出来。这样，中国把通胀的皮球踢回美国去。美国的通胀率如果有提高的趋势，美国政府真想让人民币升值吗？未必。如果用利益分析的话，人民币升值对中国来说长期利益相当大，对美国来说，美国的挑战实际上比我们还要大一些。

作者：吴庆