面点师是做什么的:中资企业失手“套期保值”教训深刻

　　⊙史晨昱

　　一年来，中资企业因所谓“套期保值”而遭受巨亏事件不断浮现。套期保值，顾名思义，是在现货和衍生品市场进行等量反向的交易，其亏损和盈利额度都是可控的。由目前一些中资企业所遭受的巨亏情况可以说明，这些企业在进行套期保值过程中进行了不当操作，是导致其巨亏的重要原因之一。

　　不当操作导致中资企业套期保值巨额亏损

　　从媒体及企业公告的相关信息来看，中资企业的套期保值，可以分为两大类。

　　一类为期货套保，是指为锁定现货购买成本或利润而在期货市场上建立一定数量的与现货头寸方向相反的期货头寸，利用期货交易的盈亏来弥补或抵消现货交易上的盈亏，从而达到规避价格波动风险的目的。

　　中资企业在此方面的亏损主要是高位做多。以中国远洋参与的FFA(Forward Freight Agreements)交易为例，FFA是买卖双方达成的一种远期运费协议，协议规定了具体的航线、价格、数量等，双方约定在未来某一时点，收取或支付依据BDI指数价格与合同约定价格的运费差额。从本质上说，它是一种运费风险管理工具，类似期货。

　　中国远洋可以在未来运价看涨、运力看紧的预期下锁定部分经营性租船业务租金的成本，从而实现套期保值，但中国远洋作为一家有多年经验的航运企业，在BDI指数已处于历史高位时居然还继续大肆做多。

　　由于金融危机爆发导致了全球国际贸易的陆续停滞，航运市场也逐渐低迷。截至去年9月30日，BDI指数跌落至3217点，较高点跌幅高达72.7%。随着BDI指数的不断回落，到12月12日(当日BDI指数为764点)，中国远洋所持有的FFA公允价值变动损失也随之扩大，这一数字已达53.8亿元，已交割部分实现收益14.3亿元，浮亏与实现收益相抵，盈亏合计-39.5亿元。

　　另一类为期权套保，即在套保方案中镶嵌结构性期权工具。特别是开口型的卖出期权，如果运用不当，杀伤力巨大。卖出期权的交易，通常仅被认为是实力雄厚金融机构的投机工具，或者是期权组合交易中的一种套利手段。其一般模式是，既作为期权的买方，如买入看涨期权；同时也是期权的卖方，如卖出看跌期权。在这种模式下面，风险看似得到了对冲，其实不然，因为作为期权买方，只有在价格对自己有利的时候才会行使权力，而作为期权的卖方，当价格对自己不利的时候，是没有办法规避风险的。

　　造成中资企业巨亏的原因之一是源自结构性卖出期权。以东航为例，东航一直通过在场外市场与多家投行和外资银行签订一系列价格不同的结构性期权组合来实现套保。例如，在东航签订的2008年与2009年间到期的航油期权合约中，卖出了约798万桶行权价格在50至95美元的看跌期权，同时卖出了约230万桶行权价格在43至115美元的看涨期权。

　　很显然,该组合式期权策略并非一个锁定航油采购成本的简单套保，实际上是试图锁定航油价格于一个较宽泛的波动区间内。但是，2007年底至2008年7月中旬，国际原油价格从每桶95美元左右一路飙升至最高超过147美元；2008年7月下旬以来，国际原油价格从147美元高位崩溃，暴挫至40美元以下。由此，造成了东航在看涨期权和看跌期权两个方向形成的严重亏损。

　　中信泰富在外汇套保中使用的创新型金融工具：累计股票期权合约，中国中铁、中国铁建前期折戟的“结构性汇率产品”，均如出一辙。

　　造成中资企业巨亏的原因之二是源自对赌协议。以深南电与高盛下属全资子公司杰润的一份合约为例：确认书的有效期从今年3月3日至12月31日,由三个期权合约构成。

　　分三种情况:当期限内纽约商业交易所当月轻质原油期货合约的收市结算价的算数平均值（简称浮动价）高于63.5美元/桶时,深南电每月可以获得“20万桶×1.5美元/桶”合计30万美元的收益;当浮动油价介于62美元/桶至63.5美元/桶之间时,深南电可获得“（浮动价－62美元/桶）×20万桶”的收益;当浮动价低于62美元/桶时,深南电每月需向杰润公司支付“（62美元/桶－浮动价）×40万桶”等额的美元。

　　从合约中不难看出，深南电的收益设计是轻质原油浮动价高于62美元/桶,但当浮动价高于63.5美元/桶时,哪怕油价涨得再高，每月最多也只能获利30万美元。而对深南电的风险却设计得充满玄机，只要油价跌破62美元/桶，将按照40万桶的两倍于深南电收益计算量的系数，乘以62美元/桶以下的差价，每下跌1美元,杰润公司则将多获利40万美元,同时深南电也亏损40万美元。

　　这种设计与赌场上的庄家设局有异曲同工之妙——大概率事件由庄家承担损失，但赔付较小；小概率事件由玩家承担损失，但赔付较大。当庄家面对多个玩家时，所谓的大小概率与赔付额的比率，往往向有利于庄家的方向发展。更何况，庄家具备影响赌局的一定能力，这是最不利于玩家的。

　　从五方面加强对中资企业套期保值风险管理

　　近年来，随着世界经济全球化和我国工业化进程的深入，我国作为“世界工厂”，对各种商品原料形成了庞大的需求。由于我国受制于自身资源贫乏和分布不均的限制，对外部原料的依赖进一步加强。

　　随着全球化进程的不断推进，商品价格风险的国际传导，对我国实体经济构成了巨大冲击。企业面临的风险将越来越多。一边是套期保值存在的种种风险，而另一边则是现货价格剧烈波动的风险，那么，我们的企业应该如何去处理这两方面的风险呢？

　　第一，作为大的原料采购企业或者生产企业，在对未来价格风险不确定时，有必要使用金融衍生工具来对冲企业所面临的部分风险。

　　第二，在选择金融衍生工具进行套保时，应该采用相对安全稳健的单纯套保策略，而不能盲目地进入衍生品市场。

　　第三，坚持保值原则，切忌一见利润就鼓起投机的勇气。另外在数量上，切忌超过自身的采购数量或者产品数量。

　　第四，正确认识到嵌套式衍生品的风险与设立止损策略。从理论上看，用期权进行的最合理的套期保值策略是买入期权，但是，由于期权费在基础资产处于高位运行时，会相对昂贵，可能会部分吞噬公司利润，因此产生了多种创新型衍生品，利用嵌套反向期权的方式，抵销部分期权费，例如：部分公司利用在买入期权同时卖出低位期权以构建一个圆筒式定顶定底的期权。但是，由于超出“筒底”部分，可能承受无限风险，企业应设立合理的止损策略，而一些公司没有设定必要的止损策略，导致亏损无限加大。

　　第五，对国际投行的销售策略要有免疫能力。

　　金融体系落后，实体经济挨打。中资企业的套保事件也呼唤我国加大金融创新力度，力求品种创新和制度创新实现全方位突破，改变衍生品交易受控制和被摆布的局面。

　　（作者系经济学博士，中国工商银行投行研究中心高级研究员。）