还原巴菲特 发掘中国私募基金投资大师_私募基金_新浪财经_新浪网 [原文地址]

　　私募排排网研究中心 刘懿鹏
　　如何确定一个私募基金企业是否优秀，是每个私募研究员需要解决的主要问题。对此，我个人认为分为两个层次：一是要搞清楚能推动私募企业走向卓越的企业运行机制；二是要确定能带领私募企业走向卓越的关键人物，优秀基金经理只是其中的一部分。这里，我们仅以发掘优秀基金经理作为本文主题。所谓优秀基金经理，我个人的界定标准是，在其投资生涯中(一般不低于20年)，管理资产规模不断扩充(至少不低于单只中型公募基金水平)并持续获得领先行业水平复合回报(结合中国国情，年化复合收益不低于20%是可能的)的基金经理。这显然是一个非常苛刻的标准，因此才够得上优秀。通过分析达到这一标准的投资大师，提炼出其成功的关键因素，我们可以寻找国内私募行业中具备类似特征的基金经理，再结合中国资本市场特点，相信未来中国的投资大师并不难发掘。根据这一思路，我们选取全球公认的投资大师沃伦·巴菲特(Warren Edward Buffett)作为解读对象来刻画投资大师的轮廓。这种借鉴和吸收，将使我们站上巨人的肩膀；现在，就让我们共同努力吧。
　　一、巴菲特的生平
　　沃伦·巴菲特，1930年8月30日出生于美国内布拉斯加州的奥马哈市。他从小就表现出对挣钱异乎寻常的热爱，从5岁起，巴菲特就以兜售口香糖开始了自己的生意。1941年，年仅11岁的巴菲特购买了人生的第一张股票。1950年，被哈佛大学拒于门外的巴菲特进入哥伦比亚大学商学院攻读硕士学位，师从价值投资大师本杰明·格雷厄姆。1951年，巴菲特以全优成绩取得硕士学位，从此正式进入资产管理行业。
　　1962年，继承了格雷厄姆资源的巴菲特以合伙人公司形式管理资本超过700万美元，巴菲特本人挣到了自己人生中第一个100万美元。同年，巴菲特将企业改组为有限公司并将投资人的参与最低金额上调为10万美元。
　　1964年，巴菲特掌管的资产达到2200万美元，其个人资产达到400万美元。次年，巴菲特将陷入困境的纺织企业伯克希尔·哈撒韦(Berkshire Hathaway Inc。)收入囊中，该公司后来成为巴菲特的旗舰企业。1966年起，美国股市进入牛市的疯狂期，投资者乐观情绪不断升级，但巴菲特开始坐立不安。两年后的1968年，当牛市一路凯歌时，巴菲特宣布解散公司，当年公司管理资产已超过1亿美元，其中2500万美元属于巴菲特。1969年股灾降临，一年内众多个股股价跌去了50%，其后大盘反弹至1972年，其后是更加惨烈的下跌，个股普遍下跌了85-90%。
　　在1968年解散有限合伙公司后，巴菲特将所有资源倾注到伯克希尔·哈撒韦上，新的资本管理模式出现了。在其后的三十年里，巴菲特屡屡利用市场错估的机会逢低重仓投资了可口可乐、通用再保险(GEICO)、华盛顿邮报、吉列、美国广播公司、美国运通银行、富国银行等优秀企业，并将这些投资置于伯克希尔·哈撒韦旗下。至此，克希尔·哈撒韦转型成为金融投资集团。从1965年公司成立至2006年的42年间，伯克希尔·哈撒韦公司的净资产年均增长率为21.46%，累计增长超过3611倍；同期标普500指数年均增长10.40%，累计增长64倍。
　　二、解读巴菲特的投资生涯
　　回顾巴菲特的投资生涯，我们认为可以划分为四个阶段：
　　1.什么都会试的年轻人：出生至1950年
　　这段时期，巴菲特发现并验证了自己人生的最大爱好：赚钱！这也成为他努力的目标。为此，巴菲特从5岁起，做过各类力所能及的生意来挣钱，甚至尝试伪造硬币，当时他并不知道这是非法的。巴菲特的努力引起了父亲霍华德·巴菲特的注意，霍华德本人是一名股票经纪人，同时还是一个极其保守的共和党国会议员。在观察并确认了自己的判断后，霍华德决定将孩子引入到资本市场，在巴菲特11岁那年，开始接触股票投资。资本市场的神奇魅力令巴菲特意识到这里才是值得自己为之终身努力的领域，因此他尽其所能的学习各种能使自己投资赢利的办法。许多人不知道的是，巴菲特曾用十年时间钻研技术分析，效果显然无法令他满意，所以在大学时期选择了财务专业。尝试各类方法后的巴菲特取得了良好的投资收益，但业绩的不稳定性和对市场无法正确解读使巴菲特遇到了自己事业的瓶颈。当时的美国市场同现在的中国有很多相似之处，以重工业为基础的美国经济周期性强，导致股市大起大落；造假横行内幕不断使各类概念炒作此起彼伏，投资者疲于奔命而迷失在各种股市悲喜剧中，没有人认真思考只有树立正确的投资理念才能持续盈利这个严肃的问题。但巴菲特显然是个少数派，尽管找不到解决办法，但他仍在不停尝试，这种情况直到他被哈佛大学拒绝，转入哥伦比亚大学商学院就读硕士才完全改变。
　　2.格雷厄姆的学徒：1951至1968年
　　哈佛的拒绝使巴菲特有幸师从价值投资大师格雷厄姆的门下，自此，巴菲特受到了关于价值投资的系统训练。格雷厄姆的理论使巴菲特认识到：股票的价值是由公司的价值决定的；影响公司价值的因素很多，但如果找到优秀的公司，则其价值既容易测算且经得起经济波动的影响。将这一理论运用到实战中屡屡得到市场验证，自此，巴菲特终于突破自己的事业瓶颈，初步创立了自己的投资理念。格雷厄姆不仅是巴菲特的老师，还是巴菲特进入资产管理行业的领路人。格雷厄姆本人就是当时著名的私募基金经理，经过1929年股灾后投资破产的洗礼，已经非常成熟并因此拥有深厚的客户资源和人脉资源。在巴菲特1951年结束学业开展私募基金业务的初期，格雷厄姆并没有将他纳入自己的体系。直到60年代，格雷厄姆才将自己的衣钵传承给巴菲特，巴菲特因此重新成立了有限合伙形式的私募基金，并将LP的参与级别提升到10万美元。
　　3.理念成型、介入实业的投资专家：1965年至20世纪80年代
　　1965年，巴菲特基于价值投资的思路收购了处于困境的纺织企业伯克希尔·哈撒韦公司，这是巴菲特投资生涯中的一个重大挫折和重要转折。事后证明该公司救无可救，尽管公司有土地、厂房和设备等有价值固定资产，但公司业务没有出路，这就意味着公司资产的价值将逐步毁灭。意识到这一点后巴菲特明白自己的投资理念存在显著的缺陷，因此引入了费雪的成长股理念进行修补，终于形成了自己的投资理念。购入伯克希尔·哈撒韦公司对巴菲特的第二个重大影响是使他被迫深入理解实业运作的艰难，由于购入公司的相应条款约束，巴菲特无法抛掉这个烫手的山药，放着不管又会拖死自己，无奈之下巴菲特经历了全力抢救数年无效后从头再来的切肤之痛，此番磨练使巴菲特对产业运行同资本运作的关系有了全面深刻的理解：所有行业，从长期看利润水平都将趋于一致！正是这种痛苦后的觉悟，使巴菲特在1968年股市最狂热的顶峰时期毅然解散了自己的私募基金企业，全力转入伯克希尔·哈撒韦公司的转型运作。在其后直至80年代初的大小股灾中毫发无伤。
　　股灾的降临不仅使巴菲特有机会实践自己的投资理念，更给了巴菲特实现自己经营理念的难得舞台。在这一阶段，巴菲特专门选择有长期经营壁垒的大型企业作为投资对象，投入大量资金谋求大股东地位进行长期投资。巴菲特在给目标企业输出资金的同时，还输出自己的经营理念，直接影响公司董事会从事增加公司持续价值的行为，包括并购其他企业来巩固自己的竞争优势。从这个角度来看，巴菲特已经越过了投资股票的边界，成为投资企业的PE。巴菲特的这一角色转变一扫美国产业资本对金融资本的反感，因为巴菲特作为金融资本的代表，他的介入并不要求绝对的控制和原有管理层的扫地出门，也不要求短期利益最大化以牺牲公司长期发展为代价；而且巴菲特的巨大资本往往就在企业最需要的时候及时出现，只要公司股东和管理层合力为提升公司价值努力，巴菲特不仅愿意雪中送炭，还可以动用自己的强大关系为公司发展开路，这是任何企业都求之不得的。
　　4.白衣骑士诞生：20世纪80年代至90年代末
　　进入80年代，完成转型步入正轨的伯克希尔·哈撒韦公司已经成为坐拥百亿美元资金的跨行业集团企业，巴菲特下重手投资优秀企业并帮助企业从优秀走向卓越的美名已享誉全球，主动上门寻求合作的企业络绎不绝。巴菲特已不再满足于拥有优秀企业的部分股权，而是要拥有整个企业。持有巨额资金和良好声誉使这一设想成为可能，但巴菲特非常清楚：优秀企业不仅稀缺，而且可遇不可求，能够以低于价值的价格全盘买下更是难上加难。如果滥用手中的资源，可能重蹈早年收购伯克希尔·哈撒韦公司的错误，而这种错误现在再犯则可能一次致命。因此，巴菲特决定自我约束，其具体表现就是巴菲特只充当白衣骑士的角色，即最后投资人；并且只给企业一次报价，卖家只能选择接受或者放弃，没有任何讨价还价的余地。这种情况到后来发展到一个极端，由卖家报价，卖家一旦找到巴菲特则仅有一次报价机会，由巴菲特决定是否接受。
　　白衣骑士的定位，不仅将巴菲特持有资金头寸过大的劣势转变为说到做到的执行力优势，更将自己定位在风险收益比最有利的位置。由于巴菲特只愿意作为最后出价人，故定价权和决策权完全倒向巴菲特。以增加企业持续价值为投资目标使被收购公司将巴菲特视为善意投资人而非金融强盗，因此面临困局的优秀企业乐于同巴菲特合作。更重要的是，这一定位不仅使巴菲特可以从容得挑选符合自己标准的优秀企业，还可以一并将擅长实业的优秀人才一步收归旗下。从这一点可见巴菲特投资思想的深邃：人是决定公司价值的核心因素，只有主动为优秀人才打造平台，通过助其成就事业从而实现为自己投资创造价值的双赢目标。
　　5.坚定地市场稳定者：并购GEICO至今
　　1998年至2000年，完成收购整合通用再保险公司(GEICO)，使巴菲特的投资角色再次转变，成为坚定的市场稳定者。GEICO的加入，使伯克希尔·哈撒韦公司变成了产业资本同金融资本的融合体。巴菲特通过早期持续投资增长性差但行业壁垒高企且现金流稳定增长的龙头企业，源源不断地获取巨大稳定资金，正是这些资金保证了巴菲特从容不迫的白衣骑士地位。但可收购标的的有限性使资金闲置成为困扰，现在变成了GEICO发展业务迫切需要流动性保障。保险公司作为社会的安全主要提供者，通过市场对各类不可控风险的恐惧和GEICO的垄断地位，在为各种客户提高安全保障的同时也利用了市场错误定价机会，通过客户保费获取长期稳定的超额利润，而保险业务的浮存金又为投资提供了零成本资金；如此一来GEICO又为巴菲特投资实业源源不断地反哺了资金，考虑到巴菲特只投资折价的优秀企业，这只有主流行业中的龙头公司在处于困境中才可能实现，而这种时候往往正是整体经济也出现困难的时候。所以，巴菲特的投资已经超越了投资，变成了美国优秀企业的拯救者和美国经济坚定的市场稳定者。在2008年美国金融危机中，巴菲特不仅没有大举抛售手中天量的投资组合，反而大举进场救助金融企业。很多人认为巴菲特又成功的抄到了大底；但实际情况是，由于未能在疯狂的07年高峰离场，巴菲特手中的的可口可乐、富国银行等主要资产净值下跌了近50%。结合巴菲特及其伙伴查理·芒格(Charlie Munger)的言论来看，他们早就预见到了灾难的到来，但这一次他们没有向前面几次那样夺路狂奔。因为他们清楚，这场灾难对美国经济是致命的，能够稳定市场的力量不多了，他们顶住了，尽管自身会有百亿级的亏损，但可以拖延十万亿级的经济体走向末路的时间。
　　三、锁定巴菲特的成功基因
　　1.独特人生经历炼就独立的投资理念
　　巴菲特的投资理念，核心是公司价值。巴菲特将公司价值从实业价值和清算价值推演到成长价值和竞争壁垒价值，是对格雷厄姆和费雪投资理念的融合和升华。巴菲特对价值的固守同他独特的人生经历密不可分，从小酷爱挣钱的巴菲特为此尝试过很多办法，其中不乏鸡鸣狗盗之举。但最终能让他持续挣钱的管用办法只有老老实实做人，实实在在做事一种，这使得巴菲特对价值的理解远比大多数人深刻。父亲霍华德的影响是第二重要因素，霍华德本人正直、保守，对传统道德和基本价值观的坚守超越了其对生活和事业的追求，这些个性特点都被巴菲特吸收并传承下来，所以几十年以来巴菲特的住房和用车从未更换，就连其食谱也是千篇一律的汉堡加可乐。霍华德对儿子的影响还在于一直培养其独立人格和独立思考能力，这使得巴菲特从小就不合群，不从众。
　　巴菲特生长于静谧也相对落后的美国中部，家庭的影响又使其习惯简单、低调的生活，这又有助于培养他耐心的个性，因此对大都市的浮躁反感。如此一来，当其他投资大佬为华尔街的浮躁和喧嚣所影响时，巴菲特一直安心享受着小城奥哈马的宁静平和。对此巴菲特所感叹，“身处华尔街的缺点就是，在任何一个市场环境下，华尔街的情况都太极端了，你会被过度刺激，好像被逼着每天都要去做点什么。你应该做的是远离那些促使你做出仓促决定的环境”。
　　2.固守自己的投资理念，在制定投资策略和投资方法时灵活应变
　　从形成投资理念后的40多年里，巴菲特一直以这种理念做投资。尽管从长期看是有效的，但期间也曾出现很大的问题。从1966年至2009年这44年的投资竞赛中，巴菲特有14年输给标普500。除了1999年和2009年，其他大幅跑输指数的年份还有，1975年落后37%，1990年落后17%，1996和1974年均落后14%；1999年，伯克希尔股价下跌近20%，而标普500上涨近20%，巴菲特跑输近40%，这是最惨的一次失败。相信不少将巴菲特奉为投资之神的投资者都不知道他还有如此狼狈的表现，但这就是巴菲特，他也曾一而再、再而三的惨败。导致失败的原因很多，但投资理念不能迎合当时的市场偏好显然是根本原因。但巴菲特成为巴菲特，最根本的一点就是他的固守，这是一个用生命践行理念的投资者。
　　浅谈了巴菲特的固守，我们再来说他的灵活。在投资理念不动摇的前提下，巴菲特非常注意因时因势调整自己的投资行为，前文对巴菲特投资生涯的分阶段解读就是最好的体现。
　　3.明确自己的能力边界，绝不越界
　　考察巴菲特投资的领域，可以清晰的发现几十年以来一直专注在有限的领域。对于屡屡创造神话的高科技企业，巴菲特却从未涉足。巴菲特视科技器材比尔·盖茨为挚友，充分肯定了他的能力和他的企业，并将自己的大半财产投入到盖茨基金会由其管理，但巴菲特至今却一股未投资微软。巴菲特对此的解释是：“比尔·盖茨是我碰到过的最好的生意人，微软现在所处的位置也很好，但是我还是对他们10年后的状况无从知晓。同样我对他们的竞争对手10年后的情形也一无所知”。
　　巴菲特拥有他人难以比拟的经营企业的经验和投资经验，人脉关系和资金实力更是无与伦比，因此在传统基金的PE业务和二级市场投资业务都有涉足，但他却一直不介入利润更加丰厚的VC业务。在接手GEICO后，尽管拥有其他对手无法比拟的资金优势，巴菲特却下令禁止使用价格战拓展业务，并清查所有业务，中止任何可能造成成本大于收益的保险业务；对于无法估量风险的业务，比如恐怖攻击风险或核战风险等，一律中止。从此，GEICO永远退出了缺乏进入壁垒的需要通过价格搏杀才能获得保险红海。
　　4.清晰的自我认知
　　知人者智，自知者明；胜人者有力，自胜者强。这句话用在巴菲特身上非常合适，由于对自身清醒的认识，巴菲特非常重视自我控制，目的就是少犯错。坐拥百亿资金却只充当白衣骑士并且坚持了超过20年至今，巴菲特强大的自制力正是其自我认知的体现。
　　巴菲特在回答自己成功投资的原因时曾表示，“我认为最重要的还是我幸运地在恰当的时机出生在正确的地方”。可观的讲，正是美国股东价值至上的文化与法律体系造就了巴菲特的巨大成功，如果巴菲特出生在德国或日本，他不可能取得像今天这样辉煌的成就。但在如此炫目的成功后巴菲特仍能如此客观的分析自己，这份清醒和自我认知，世所罕见！
　　四、对中国市场的启示
　　首先，巴菲特远不完美！仅以业绩评判，1966年至2009年这44年里巴菲特有14年输给大盘。这就是说，每四年巴菲特就要被市场至少击败一次；在最糟糕的1999年，伯克希尔股价下跌近20%，而标普500上涨近20%，巴菲特跑输市场近40%！作为以追求绝对回报为目标的私募基金经理，巴菲特的表现其实远没有市场传说的那么闪耀。但是，正是这种令人难以接受的不完美，让巴菲特在这40年里，创造了超过3000倍的收益和跑赢大盘60倍的奇迹。这种巨大的反差，国内有几人深入的研究和反复的思考；这样的巴菲特，试问国内私募基金投资者有多少愿意一直追随！
　　其次，中美资本市场存在巨大差异，那么在更加完善的美国市场表现尚不完美的巴菲特经验，移植到中国市场还能有几许价值？
　　对此，我们的看法是：
　　1.巴菲特正因其不完美而更显伟大。在管理资金规模无限扩张基础上持续40年保持年度收益跑赢大盘胜率达到68%是异常困难的，而且，巴菲特的投资目标是长期可靠收益的最大化，而非年度排名TOP10。正是这种清晰的执着，使越来越多的全球大资产投资人心甘情愿的将自有资产使用权长期让渡给巴菲特。
　　2.中美资本市场的巨大差异并不能改变规律的普遍适用性，这也是为何国内成功投资者以价值投资居多的根本原因。所以说，巴菲特的理念和特点也同样适用于中国市场；如果巴菲特也会灵活应对那样，我们在借鉴巴菲特成功之处时也应保持灵活性。
　　3.着眼当下的中国私募行业，一些乱象和混淆必须肃清。比如盲目的业绩崇拜和由此产生的年度TOP10排行榜，很多私募投资人甚至研究员都以此论英雄，或者仅以基金业绩评价基金经理，这都是非常肤浅和幼稚的表现。是基金经理表现决定业绩，而不是基金业绩决定基金经理表现！作为私募研究员，我们只有认真研究基金经理，才有资格来谈基金产品。也只有透彻研究基金经理，才能在风云变幻的市场中指明伟大的私募基金经理并指引投资者尽早走上正确的投资道路。
　　那么，巴菲特身上有哪些成功基因值得中国的私募研究员从中汲取和借鉴，从而发掘伟大的中国私募基金管理人：
　　1.巴菲特的成功，首先是建立了清晰可行的投资理念。巴菲特的价值投资理念，既不是固化的，也不是虚无飘渺的。
　　2.知行合一，有所不为，降低了巴菲特出错的几率，从而提升了其正确率。
　　3.明确自身的能力边界，谨小慎微，稳步推进。
　　以上这些都是巴菲特的成功基因，以此类推，相信大家也能在国内的私募管理人中找到一些未来之星。对私募研究员而言，对私募管理人的研究是工作的核心部分，也是最困难的一部分。这是一个读懂人的工作，考验研究员的，是你的心思和你的缜密，还有你的眼界和你的心胸。
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