陆生 冰丽:40不惑？40年信用纸币大试验

1971年8月15日美国总统尼克松宣布美元与黄金违约脱钩，从这一天开始，在全球四处流动的货币，再不是对任何实物的索取权。到今天，2011年8月15日，人类在纯粹信用纸币体系上的大试验，迎来了40周年。

所谓“四十而不惑”。但掩卷回眸，尤其在当前这场全球金融危机全球主要央行“财政赤字货币化”面前，试验40年至今的无锚纸币体系，正面临着终极拷问。

人们要问，在40年的关口，未来是要继续这一试验，还是对其进行修正甚至扭转？

货币发行无约束增长

1971年，全球广义货币供应量M2的规模只有2万亿美元左右。在1971年货币发行失去锚、失去硬约束之后，全球货币规模进入持续的高速扩张期，一直到今天。

1987年，全球M2规模突破10万亿美元，2000年突破20万亿美元，2004年突破30万亿美元，2007年突破40万亿美元，2009年突破50万亿美元，到目前已经接近60万亿美元。

货币发行量的急速扩张，一个突出表现，是美元发钞规模的扩张。实际上，在1970年之前的50年间，美元现钞发行数量只有700亿美元。在1971年到2007年，增长到8500亿美元，2008年金融危机以来的三年，则增长到2.3万亿美元。失去了发行硬约束的美元，逐渐创造出人类历史上至今最为庞大的全球货币规模。

和平年代最高的通胀

美国2010年的通胀水平达到1971年的555%。也就是说，自1971年至2010年，这和平年代的40年里，美国通胀水平增长了4.55倍。

而实际上，从1800年到1930年，除了美国内战期间美元钞票不可与黄金兑换，以及第一次世界大战期间英镑不可与黄金兑换的短暂时期，美国物价水平极其稳定。

英国也同样如此。诺奖得主蒙代尔曾指出，在1560年到1914年，英国物价指数几乎保持不变，其间温和的通胀通缩也相互抵消了。1931年英国脱离金本位以后的通胀，尤其是1971年布雷顿森林体系崩溃之后的通胀，是整个英国历史上最剧烈的通胀。1971年之后的25年里，英国物价水平上涨了7.5倍。

“1971年以前，国际货币体系以美元为枢纽，美元反过来和黄金固定，从而遏制了通胀。但1971年黄金闸门崩溃之后，控制通胀就只好求助于美联储极不可靠的政策约束。结果通胀就像传染病一样遍布全世界。”蒙代尔在1997年3月12日美国宾夕法尼亚勒托普圣文森学院发表的演讲中，就道出了这一点。

实际上，1971年去黄金化的“尼克松冲击”，2001年之后超低利率的“格林斯潘冲击”，2009年量化宽松政策的“伯南克冲击”，都在全球范围内引起了高通胀。

虚拟经济地位异化

人们通常将金融市场比作小狗，将实体经济比喻为人，小狗在人周围忽前忽后，但人始终牵着小狗。但实际上，当前金融市场与实体经济的关系早已经颠倒，金融部门已经像一匹奔腾的烈马，而实体经济则像一辆笨重的大车，烈马来回奔腾，拖动着大车来回颠簸。

金融市场早已不再是实体经济的“晴雨表”，而是彻底“异化”。金融市场价格总是扭曲基本面，扭曲的程度可能微不足道，也可能十分严重，而有效市场假说却认为，金融市场价格准确地反映所有经济信息。

在布雷顿森林体系崩溃40年后的今天，金融市场、虚拟经济完成了“异化”过程。在上世纪70年代，全球金融资产或虚拟经济的规模占GDP的比例还不到100%，但截至2008年底，全球GDP规模为61.2万亿美元，但全球银行、债券、股票资产规模达到221.5万亿元，占GDP的比例达到360%。其中，欧洲为5.1倍，美国为3.9倍，日本为5.1倍。

以上还是最基本的金融资产，由于货币增长脱离物质生产的制约，虚拟资本市场得到了疯狂发展。

根据国际清算银行（BIS）数据，2010年，全球外汇市场日交易量高达4.3万亿美元，在新世纪初的2001年时为1.3万亿美元。全年累计交易量超出国际贸易量数百倍。根据BIS数据，综合外汇、利率、股票、大宗商品、债务五类市场的全球场外金融衍生品市场交易量在2008年最高达到680万亿美元（2010年也有500万亿美元），其交割价值也达到25万亿美元。

以石油市场为例，全球每日现货消费量为8200万桶，但WTI和Brent两个交易所的石油期货持仓量就达到18亿桶。

金融企业利润获取能力在比重上大幅赶超实体经济企业的利润创造能力，是这种金融异化的另一个重要标志。以美国为例，在上世纪80年代，美国金融企业利润占总企业利润的比例在15%以下，在这30年中，这一比例持续攀升，并达到45%的历史高位。如果该比例超过50%，可以说，美国将彻底质变为一个金融化国家，金融经济将从算术上超过美国的全部实体经济，而这完全可以预期在近几年实现。

出乎弗里德曼意料：外汇储备激增

自1971年国际货币进入浮动汇率体系之后，一个最知名的误判来自于著名货币学家、诺奖得主弗里德曼，他指出，当固定汇率变成浮动汇率，货币之间的交易变得更加灵活和及时，那么，则不需要像固定汇率制那样积累那么多的外汇储备。也就是说，进入浮动汇率体系之后，世界的外汇储备总额将不断降低。

但是事实却截然相反。在1970年，全球外汇储备规模只有942亿美元，在十年之后的1980年，就增长到1万亿美元。到2000年增长到2.2万亿美元。到2010年全球外汇储备则增长到疯狂的9.8万亿美元。40年累计增长超过了100倍。

美国、欧洲等主要发达经济体分享了这部分外汇储备的投资方向。这导致了当今国际货币体系的悖论之一，即资本从发展中国家流向发达国家，美国成为全球最大的债务国。货币学者向松祚教授将此称为：与19世纪后期的全球化浪潮完全相反，这种格局亦违背了基本经济学常识。

实际上，在19 世纪后期第一次全球化浪潮时期，全球资本有相当部分是从发达富裕国家流向贫穷落后国家，过去40 多年来的全球化浪潮时期，流向贫穷落后国家之资本占全球资本总流量的比例则急剧下降。譬如，1913年，全球资本至少有25%流向贫穷落后国家，到1997 年，该比例下降到只有5%。

许多研究表明，布雷顿森林体系崩溃之后的40年的全球化浪潮，全球资本主要在发达国家之间流动，或者从贫穷国家流入到富裕国家，从富裕国家流入欠发达国家的资本尽管总量增加，但所占比例却持续下降。诺奖得主卢卡斯亦将此现象称为是一个难解的“悖论”。而这个悖论，即是布雷顿森林体系崩溃之后，国际货币体系的非正义性的表现。

主权债务无约束膨胀

货币总量的增长，在一定程度上压低了全球实际利率，而作为低利率的最大受益者——债务人，以美国为代表的发达国家主权债务规模，在过去40年里有了突飞猛进的发展。

2009年是人类历史上全球政府债券发行量最高的一年（暂无2010年全球数据），根据BIS统计，这一年全球政府债券发行规模为3.92万亿美元。2008年全球政府债券发行规模为2.55万亿美元。在新世纪的2000年，这一规模还只有0.36万亿美元。在上世纪70年代，计量的数量级则要低两个。

过去40年是全球非战争时代政府债券发行规模、发行比例最高的时期。无约束的货币发行机制，支撑了政府债务体系的膨胀。

以美国为例，2010年财政赤字高达1.3万亿美元，超过GDP的10%，2002~2010年累计财政赤字高达4.8万亿美元。1971年~2010年累计财政赤字规模达到7.7万亿美元。但是在整个上世纪70年代，美国财政赤字只有4250亿美元，1970年为30亿美元。

毫无疑问，美国国债规模也持续攀升。1972年美国国债规模只有4254亿美元，1982年突破1万亿美元，1996年突破5万亿美元，2008年突破10万亿美元。目前则超过14万亿美元。

货币扩张支撑了主权债务的扩张。尤其是2008年全球金融危机之后，美联储两次推行量化宽松政策，第一次直接购买美国国债3000亿美元，第二次直接购买美国国债6000亿美元。英国央行、日本央行、欧洲央行等主要发达经济体央行，均直接进入国债发行市场，购买主权债务，推进“财政赤字货币化”、“国债发行货币化”。无约束的货币发行，纵容了主权债务的膨胀。

在中国，根据《中国人民银行法》，央行直接入场购买国债属于违法行为。而过去众多新兴市场货币和经济危机则证明，财政赤字货币化最终将导致通货膨胀、货币贬值。

真实经济增长速度大幅度下降

美国著名经济学家麦迪逊的深入研究，还为我们揭示了另一个重要现象。他在本世纪初出版的《世界经济千年史》中描述，与布雷顿固定汇率时代（1950~1973）相比，浮动汇率体系降临以来（1973年之后），全球真实经济增长速度皆普遍大幅度下降（中国是例外）。美国从年平均3.93%降到2.99%；日本从9.29%降至2.97%；德国从5.68%降至1.76%；英国从2.93%降至2%；苏联从4.84%降至-1.15%；拉美从5.33%降至3.02%；非洲从4.45%降至2.74%；中国从5.02%升至6.84%；全世界合计从4.91%降至3.01%。

货币学者向松祚教授将这一现象描述为，人们高唱全球化之千般好处、万般利益，结果真实经济增速反而大幅度下降，此乃全球化时代“最难解之谜”。

另一个难解之谜，是1971年布雷顿森林体系崩溃至今，全球金融危机爆发的频率、力度大幅加大。1945 年到1971 年，全球仅仅发生38 次小规模汇率危机和银行危机，而1971 年至今，金融危机次数超过150 次，波及全球的金融危机就不下10 次。

中国在这个体系里是什么角色？

自1492年哥伦布发现新大陆，人类历史已经经历了三次全球化。第一次全球化，以欧洲征服美洲大陆、澳洲大陆、非洲大陆为代表，以印第安人和非洲黑人等土著居民的失败为表现。第二次全球化，以工业革命19世纪40年代之后的全球化为代表，英国、法国、美国、德国、日本等国崛起，中国、印度则成为这次全球化的输家。

在经历两次世界大战之后，1971年开始，尤其是冷战结束之后，人类进入第三次更为彻底的全球化时代。这次全球化之中，中国推进改革开放，融入全球化。2011年还是中国加入世贸组织十周年。

以贸易顺差、外汇储备的积累为表征，中国被广泛认为是这次全球化里最大的受益者。自1991年至2010年，中国累计积累了1.84万亿美元的贸易顺差、3万亿美元的外汇储备。以劳动密集型产业为代表，中国以制造业融入全球。

但是，如果以“金融化”的角度认识过去40年的第三轮全球化，这是一轮广阔的不同于过去的“全球金融化”。在这个格局之下，全球各国实际上分为三类，以美国为代表的金融国家、以中东为代表的资源国家、以中国为代表的制造业国家。或者，按照各国的虚拟化、货币化程度，分为以美国为代表的虚拟化国家、以欧洲为代表的半虚拟化国家、以中国为代表的实体经济国家。当然，中国的金融化、货币化、虚拟化程度在最近几年突飞猛进。

在这样一个格局里，中国以制造业积累的贸易顺差和外汇储备，置换成了金融化国家所生产的金融产品。这就形成了中国过去30年尤其是过去10年对外开放的基本结局：根据中国对外投资头寸表，2010年，中国4.1万亿美元对外总资产中， 2.9万亿美元外汇储备占比71%。

在货币化、虚拟化格局之下，中国超过3万亿美元外汇储备的资产如何保值增值，将涉及衡量中国在第三轮全球化中的得失。

需要强调的是，当前所有的货币均是无发行约束的主权信用货币，以欧元、日元、英镑等货币来衡量的美元指数，已经不能衡量美元的价值。

根据美元指数，1971年为100，经过了30年大起、大伏，到2000年回到100点位置，目前在75低位。用美元指数的跌幅，可以说美元价值40年间只下跌了25%吗？

实际上，用多个同样滥发的主权信用货币，并不能衡量美元的价值变迁。根据第一财经研究院构建的“美元国际购买力大宗商品指数”，以2000年1月1日为100，我们选取原油、铜、小麦等16种全球主要交易的大宗商品（不包括贵金属），该美元国际购买力指数到2010年底跌至26，也就是说，新世纪10年美元国际购买力下跌了74%。以黄金白银衡量的“美元贵金属指数”，则在10年里跌到了17.6，下跌82.4%。

小结

在1971年之前，黄金白银一直在国际货币体系里扮演着核心角色。1971年之后人类“去黄金化”的货币实践，至今推进了40年。

德国首相俾斯麦曾说过，19世纪最重大的事件是美国和英国讲同一种语言。根据这一精神，蒙代尔将20世纪最重大的事件定义为美联储的创立，它为美元统治世界铺平了道路，没有美联储，就不会有20世纪那许多重大货币事件的发生。

依然依据这一精神，21世纪最重大的事件会是什么？会是人们对过去40年无锚纸币大试验的总结吗？展望未来，会是人们去无限地延续这一试验，还是在这些“不惑”之下，修正、扭转这一试验？

（作者系本报评论部主任）