防治血管硬化的药:标普刺破美债泡沫，硬资产时代已然来临

标普终于没有食言。8月5日，美股收盘后，标普将号称“全世界最安全的债券”——美国国债的评级，由顶级AAA下调一档，至AA+。

市场对此愕然。虽然一个月前标普就曾放言：“若国会不能达成10年内削减4万亿财赤的计划，即便国债上限如期提高，我们一样会调降美国国债评级”，但似乎没人料到，标普这么快就对“主人”下手。周一待市场开盘后，可能会有一波恐慌来袭。

对这一消息感到“吃惊”其实毫无必要。美国早就不配持有AAA的主权债务评级，这点全球所有投资者都心知肚明，标普不过是第一个站出来说“皇帝没有穿衣服”的大型评级机构。不久前，第三方评级机构大公国际已连续多次下调美国国债，目前的级别是“A”。标普这次行动实际上已给足了“主人”面子。对一个不靠“拆东墙补西墙”，就完全没可能“还债”的国家而言，仍然保有“AAA”的顶级评级，是天大的笑话。AAA从股票的角度理解，意味着“强烈买入”，AA+则为“买入”。一个联邦政府负债即将超过16万亿美元，GDP仅有14万亿美元的国家；一个十年期国债收益率不足2.5%，CPI却有3.5%的国家……无论是从安全性还是收益来看，恐怕再也没有比这更糟的投资了，凭什么“强烈买入”？即便是“买入”或“持有”也是不合适的。AA+的评级显然还是太过仁慈。投资者现在就应开始抛售。

从上世纪80年代算起，美债牛市已经走过了30年，这不能不说是一个奇迹。美债泡沫之所以能支撑如此长的时间，要归功于美联储与各国中央银行的联合干预，扭曲了债券市场正常的定价机制，使得收益率一直被刻意压低。从近几年的数据来看，美联储与各国央行所持有美国国债的比例正在不断攀升。2002年，这个比例是29%；而到了2011年，该比例已超过41%。这意外着真实的投资者在渐渐退场，庞大的美国国债市场，越来越依靠外国央行与美联储“不计回报”的支持。很显然，真实的投资者不愿将自己的“血汗钱”投在这样一个既不能带来任何收益，违约风险又不断加大的市场之中；但美联储与各国央行之所以仍在增持美国国债，最重要的原因是——他们用的都不是自己的钱，而是纳税人的钱。美联储的钱来自印钞机，可向全世界的美元持有者征收铸币税；而各国央行的外汇储备，则是对本国纳税人的负债。所有的主权投资，无论是盈利还是亏损，都不必承担任何责任。这或许可以解释为何各主权国家在明知会亏损的情况下仍然要不断增持，因为管理者更为关心的是政治利益，而非经济收益。

图1 美国国债的构成（美联储持有额，外国央行持有额，公众持有额）

图2 外国央行与美联储的国债持有量占所有美国国债的百分比

但是，美联储与外国央行所能做的只是拖延，无法改变美债这一“庞氏骗局”终将败露的命运。标普此次调降美债评级，将成为刺破国债泡沫的第一根针。那些仍然对美国财政部抱有幻想，尚未脱出的私人投资者，很可能会“倾巢而出”。那么在“后美债时代”，资本市场会发生些什么事呢？让我们从2007年的次贷风波开始，梳理一下危机演进的头绪。在这一过程中，各信用资产逐渐被污染并失去它们的价值。

                          图3 倒金字塔型的信用支撑体系

首先是各种非政府担保的债券爆出问题，例如次级抵押贷款。许多金融机构为那些没有工作、没有收入的美国人提供“零首付”按揭贷款，并将其打包成债券出售。投资者为什么会买这种高风险、又没有政府担保的债券？难道不明白其中的风险吗？原因是这些债券虽然没有政府担保，但却有两房（房地美和房利美）担保。两房在房地产鼎盛时期购入了大量次级债，由于它们是GSE（政府资助企业），所以投资者相信其“永不倒闭”。在这个过程中，有毒资产从NGSE（非政府资助企业）污染到两房等GSE。这是第一阶段。

其次，被污染的GSE债券被投资者竞相摒弃。两房濒临倒闭，最终被政府接管。两房股价归零，而债券则在财政部的TARP（垃圾资产收购计划）计划下逃过一劫。美国政府用信用等级较高的国债，和有毒资产进行“置换”。在这个过程中，“毒素”由政府担保债券，向美国主权债券传染。除GSE的债券外，那些入不敷出的州政府（State Debt）和地方政府债（Local Debt），也是美国国债“置换”的对象。从这个意义上看，美国国债“毒性发作”只是早晚问题。这是第二阶段。

当前，以标普下调美债评级为标志，表明“有毒资产传染”已进入第三阶段。美债收益率即将展开大幅拉升。第一阶段两房拯救次级债；第二阶段美债拯救两房和地方债；那么现在美债出了问题，谁来拯救美债呢？答案只能是——美元。在这一阶段，私人投资者将从美债市场退出，外国央行为减少“账面损失”，一定会继续增持，但这仍不足以抵抗私人投资者退场的冲击。此时美联储不得不出手，推出QE3（目前条件已完全成熟：经济衰退、股市暴跌、债限上调、通胀温和），用大量注入美元购买美债的方式，压低暴涨的收益率。然而，中国有句俗语：“事不过三”。QE1和QE2已让国际投资者义愤填膺，第三轮量化宽松势必会成为压垮美元信用的最后一根稻草。至此，毒素将从美债蔓延到美元。全球爆发“美元危机”。

最后，美元危机会点燃全球信用危机。在金本位制度下，美元受黄金支撑，但是自1971年后，美元已彻底脱离实物支持，成为纯信用货币。它的价值完全取决于美联储的信用。悲哀的是，40年来，号称具有“独立性”的美联储并不独立，与财政部一起将这份信用挥霍殆尽。由于美元是全球信用体系的基石和最终支撑，美元的溃败将使“信用”成为最不值钱的东西。号称安全性最高的美债和美元信用都靠不住了，还有谁值得信赖呢？届时所有的信用资产：债券、股票、保险、房产（无地权的房产）……都会成为最差的投资；在这种状况下，独立于任何人信用的硬资产，如黄金（唯一可靠的货币）、白银、土地、农产品、石油……它们的价值将一飞冲天。硬资产的时代已然来临。