中国房地产市场毫无疑问是泡沫 软着陆是最理想结果

2011年06月29日 07:25
来源：《财经》杂志

“明斯基时刻”离中国多远？

最近关于中国房地产市场风险与调控政策的争论很多，但往往缺乏深入系统的风险分析与对策评估。这其中涉及金融与经济周期的关系，有必要重温已故经济学家海曼·明斯基（1919－1996）的理论。

这位出生于美国芝加哥的经济学家，主要贡献正是将金融与经济周期联系起来，强调信贷的顺周期特性对金融体系的冲击。

明斯基在他的年代并不是个主流经济学家。他的金融不稳定假设的明显前提便是市场的非有效性，而主流经济学基本都是建立在理性行为及有效的市场基础之上的。他反对金融自由化，而这在当时却是国际上的主流思潮。

有意思的是，明斯基的理论采用的是表述方式，这也不符合日益依赖于数学模型的主流经济学方法论。他非常看重政府的作用，尤其是中央银行作为最终贷款人的作用。但是他的理论在中央银行里长期不被重视，在业界反而更受欢迎。

在他去世12年之后，即2008年金融危机令市场有效性的假设受到广泛质疑时，有人想起明斯基。因为此次金融危机的开始与发展，与他曾经的理论描述相当一致。

在他看来，尽管历次危机各有各自的起因，但又遵循着共同的规律。因此从明斯基的理论理解这次金融危机，也有助于我们分析包括中国房地产在内的泡沫风险及可能的应对办法。

信贷顺周期的不稳定性

明斯基的金融不稳定假设将重点放在信贷的作用上。他认为在一个不受到政策干预的自由资本主义金融体系内，信贷是顺周期的——当经济处于上升阶段时，信贷会扩张；而当经济下行时，信贷便会紧缩。信贷的这种顺周期行为形成了金融体系内生的不稳定，并最终造成危机的爆发。

根据使用信贷的不同特点，明斯基定义了三种投资者：避险、投机、庞氏，而且随着周期的发展，投资者可以在三者之间转换（比如，从避险转到投机）。

避险投资者在资产方的收益现金流既能满足负债方的利息支出，又能满足本金的支付。投机型投资者的资产方收益现金流，只能满足利息支出。庞氏投资者的资产方收益，则连利息支付都不够，而是寄希望于资产升值来偿付利息及本金。泡沫的破裂则是由于庞氏投资者被迫抛售资产而引起的。

明斯基进一步定义这个周期的过程：转位、繁荣、亢奋、获利、恐慌。转位的发生往往是由于一些来自于经济体外部的冲击，如美国上世纪二三十年代的汽车和无线电的出现及90年代的互联网技术等。这样的外部冲击如果足够大，则会形成经济体内一些行业性的赢利机会。

投资者基于对未来赢利的憧憬，开始通过举债来加大投资。资金的流入推高资产价格，并进一步扩展到其他行业，最终推动整个经济的发展，形成一个正的反馈循环系统。于是经济的发展越来越快，投资者越来越兴奋，他们的赢利预期开始日益建立在资本价格上升（而不是着眼于投资对象的使用功能）的基础上。

此时，投资就变成了投机，经济的发展便从理性的、基于基本面的发展过渡到了趋向非理性的“亢奋”阶段了。当周围越来越多的人开始获取超额收益时，更多的人就不可避免地卷入其中，开始盲目地寻求高收益。泡沫在这个时候也就形成了。

在整个过程中，信贷起到推波助澜的作用，并且在泡沫破裂时产生毁灭性的打击。太平洋投资公司(Pimco) 的保罗·麦卡利（Paul McCulley） 在1998年发明了“明斯基时刻”这个词，描述当时的亚洲金融危机。后来，“明斯基时刻”被广泛用于描述金融体系从稳定开始转向不稳定的时刻。

金融危机的相似根源

美国在2008年这次的金融危机则是由于房地产泡沫的破裂而造成。这次美国房地产泡沫的形成又是与信贷的扩张紧密相连。

信贷扩张的原因很多，包括中央政府鼓励买房的政策目标、两房（房利美、房地美）的组建、美联储的低息政策、金融衍生品的发展以及银行对风险防范意识的降低等。

从信贷的需求角度来看，房地产投资者在市场过热时积极参与并对贷款产生旺盛的需求。这样，在房地产市场的上行周期，银行盲目放贷，投资者盲目借贷，共同造成了美国房地产市场最终的虚假繁荣。

美联储的政策同样起到至关重要的作用。由于2001年的经济衰退及“9·11”恐怖袭击，美联储持续降息，于2003年6月将联邦基金利率降至1％，并且在此低位保持了一年。低利率导致对贷款需求的增加。同时普遍的低息环境造成信贷供应方对利息收入的饥饿需求。饥不择食的结果就是将贷款投向风险越来越高的领域。

这就使更多低收入人群加入贷款买房的大军，对房地产市场起到推波助澜的作用，同时增加市场的杠杆，加大市场风险。而美联储从2004年6月开始连续小幅度加息，用了两年时间加息至5.25％，最终刺破了房地产的泡沫。2007年8月被保罗·麦卡利称做美国房地产的“明斯基时刻”。而这次房地产泡沫破裂的直接后果便是波及全球的金融及经济危机。

在美国房地产周期的高点时，一个普遍的说法便是，美国没有全国性的房地产价格下调，房屋价格只会上涨，不会下跌。在华尔街房屋按揭贷款计价及风险管理的所有数学模型中，一个必不可少的变量是房屋价格的变化。而用来代表这个变量的术语叫做HPA（Home Price Appreciation)， 即房屋价格上涨参数。这里把价格下跌的可能从描述中直接排除了。

运用明斯基的理论，从货币信贷的角度来看，日本房地产在上世纪80年代及90年代初泡沫的形成与破裂，与美国非常相似，也遵循着转位、繁荣、亢奋、获利的过程。

日本“转位”其实早在上世纪50年代就开始了。这里的外部刺激就是战后的重建。随后的20年日本都保持着超过两位数的增长。这样，到了80年代，日本已经超越德国成为世界第二大经济体。接着日本在美国等西方国家的压力下，开始金融自由化，这又带来了货币与信贷的高速增长。

日本地产泡沫从上世纪80年代就已经开始，其中一个重要原因便是金融自由化带来的货币与信贷的高增长。日本泡沫时的种种疯狂广为人知，这里不再赘述。与美国类似，日本的房地产泡沫也是由中央银行刺破的，在90年代初，当时新上任的日本银行行长开始命令银行限制房地产贷款。随后日本的房地产进入了明斯基时刻，个人住房的价格从高点到低点下跌超过90％。

中国的房地产市场走到今天，因素很多，比如持续强劲的经济增长带来的财富积累、人为压低的利率水平、城市化进程的加速、租房市场尤其是廉租房市场的缺失、有限的投资渠道、地方政府的土地财政、人民币升值预期，及为对付金融危机而大量发放的信贷。

由于房地产行业触及国民经济的各个方面，也成为中国保证GDP增长目标的重要依赖。就像明斯基所述，泡沫的形成总是先有一些非常合理的基本因素带来经济体的“转位”，以上所述因素中的很多也都被认为是长期的基本因素，并被用来支持中国房地产市场的无泡沫论。

中国房地产的危机

进一步运用明斯基框架和概念来分析中国经济，着重于分析中国与其他国家房地产市场的结构性区别，我们将有新的发现。

明斯基的理论是针对市场经济的，他的金融不稳定假设是基于市场上各方自由行为的结果。而中国的经济在很大程度上受到政府控制。尽管如此，这并不意味着他的理论完全不适用于中国。相反，他的很多分析框架和逻辑与中国的经济现实非常相关。

中国经济所谓的“转位”应该是30年前改革开放就开始了。那时生产力的释放使得中国经济从极低的起点迅速增长，而后来加入世贸组织的中国又充分地利用了全球化带来的机会。

城市化进程的加速，农业人口向城市转移，则提供了源源不断的住房需求。而所有这些发展的背后都有一个“人口红利”的大背景。这样，中国的房地产市场从上世纪90年代后期便高速发展。

到现在从很多常用指标来看，已经毫无疑问符合泡沫的定义，如房价与收入比、房价与房租比、房价增长速度，及房屋空置率。还有到处都能听到的各个阶层关于房地产市场的谈论，也都符合泡沫特征。甚至关于房价只涨不跌的说法，也让人想起美国房市泡沫时期的一些言论。

但是，中国房地产目前的表现又不同于典型的泡沫。在市场进入疯狂阶段，也即泡沫阶段时，如果外力（如政府紧缩信贷）造成资产价格停止上涨，泡沫就破裂了，没有什么过渡期。

按明斯基的理论，泡沫是由信贷推动的。当资产价格停止上升时，庞氏投资者会立刻被迫出售资产，从而引起负反馈循环，造成资产价格急剧下降。可是中国政府连续推出“史上最严厉的”房地产调控政策，而各地的房地产价格在一年后依然没有下跌。

仅从按揭贷款来看，中国房地产市场似乎并不是由过度信贷推动的。尽管利率水平被人为压在低位，但是中国没有CDO之类的衍生品，也没有美国那样的两房机构来大力推动个人买房。

在政府严格监管之下的中国商业银行，在房地产贷款方面非常保守，中国绝大部分购房者所用杠杆并不大。比如，美国的房地产贷款基本上是以20％首付为主，在泡沫时期零首付的贷款也很普遍。而中国则是30％，零首付作为银行政策更是闻所未闻。

而现在，第二套房贷的首付更是达到了60％。银行并没有表现出对风险的非理性追逐。而且购房者（少数除外）也没有表现出对贷款的过度追求。这可能就是大家对泡沫是否存在都存在争议的另外一个原因。

再运用明斯基的概念，分析一下中国住房投资者的资产负债。资产方现金流比较简单，主要是房租收入，其收益率通常不到2％。负债方的按揭贷款利率大概为6％到8％。按30％的首付的话，利息持有成本大概为5％左右。这些投资者的现金流还不足以支付利息支出。所以中国的住房投资者，首付在30％的那部分都属于庞氏投资者。

但是，所谓“明斯基时刻”的来临，并不是一个机械的计算，好像一旦投资者入不敷出，投资者就会立即被迫出卖资产。这里的关键是投资者有没有能力继续持有资产。换句话说，如果投资者有其他资金来填补现金流缺口的话，他并不需要立即出卖资产，尤其是当他对未来资产价格上升还存在幻想的时候。

这时，有两种情况能够打破这个僵局，要么价格停止上涨的时间足够长，以至于将该投资者资金耗尽，要么投资者转而预期资产价格下降。中国的房地产投资者与以美国为代表的其他国家的投资者一个很大的区别就在这里。

美国的房地产市场在疯狂期时，由于极度宽松的信贷，太多本来也买不起房的人进入了市场。他们在房地产市场下行时，立刻遇到问题，必须卖房。中国房地产市场大部分的投资者其实还是有购买能力的。当然，中国也有太多的人买不起房。

与美国相反，中国严格的信贷体制将这些人摈弃在房地产市场之外。当然，对中国这样历史上一直以现金交易为主的经济体，按揭贷款的出现对房地产的发展无疑起到了极大的推动作用。只不过中国的按揭贷款标准严格，还只适用于部分人群。全民推动的房地产泡沫缺乏信贷条件。

中国的房地产市场还有一个很大的不同，就是新屋销售和成屋销售占比。美国房地产市场的主流是成屋销售，新屋销售只是成屋销售的零头。所以在美国，购房者的资金链问题是决定性因素；而在中国，情况完全颠倒过来，新屋销售占绝大多数。所以，在中国，房地产开发商的资金链是影响房地产市场价格的重要因素，尤其在周期扭转初期。

这一点在2008年金融危机爆发时，已经有所表现。当时，一些房地产开发商由于资金紧张及对未来的担心，被迫以降价换销售。不过，他们这次似乎大都吸取了教训，积聚了充足的资金。进行了一年多的房地产打压，并没有促成开发商降价，似乎也证明了这一点。

所以，中国与其他国家的房地产市场存在着结构性的不同。从房屋销售来看，新房销售占主体，开发商有更多发言权。从房屋需求来看，中国的买房人群被割裂成两个群体：已经进入房地产市场的既得利益群体和被摈弃在房地产市场之外的群体。

“明斯基时刻”会来吗

泡沫如何破裂，“明斯基时刻”何时来到，中国房地产市场也存在与众不同的结构性特点。

从短期直接的因素来看，开发商的资金链就更关键。如果政府的紧缩政策持续甚至加强，那么一些资金缺乏的开发商迟早要面临资金链的问题，不得不降价卖房，从而引起房地产市场全面下跌。而已经进入市场的购房者则较少受资金链影响，因为他们大部分是有购买能力的。

在经济上行周期，这些人相互之间的交易就足以形成需求大于供给的局面，并且吸引更多低收入者接盘（因为经济的发展带来更多的边际买房者）。因为他们使用的杠杆程度低，在房地产市场只涨不跌的预期下，负现金流对他们短期内影响不大。

可是一旦对房价的预期转为悲观，他们可能就会全面性地净卖出。由于信贷的限制，这时并不会有足够数量的低收入边际买房者接盘，房价也就会急剧下跌。所以泡沫的破裂，要从资金链最薄弱的开发商开始，然后是市场对房价预期的转变。

泡沫的破裂将直接影响房地产投资者、开发商及银行，并会进一步影响大宗商品市场及整个经济。但由于中国整个按揭贷款体系的杠杆不是特别大，所以泡沫即使破裂，其冲击程度应该不会像仍在探底的美国房地产市场那样。

中国由于信贷体系不完善，金融创新没怎么开展，金融自由化没有实行，所以很幸运地形成现在房地产按揭市场较低的杠杆。否则，如果大批没有能力购房者都卷入房地产狂潮之中的话，中国房地产市场的泡沫应该远远高于现在，而泡沫破裂的影响甚至会比美国更加恶劣。

所以，中国正在进行的房地产调控非常必要。理想的结果便是房地产市场软着陆，既刺破泡沫，又不严重影响实体经济，并避免更大问题的出现。历史上，泡沫周期软着陆的例子并不多，但是由于中国目前按揭贷款杠杆程度还相对较低，这个目标不是没有可能实现。

明斯基理论适用于分析具有结构性区别的中国房地产市场，也适用于分析中国整体经济的发展。除了控制房地产市场，我们更应该对中国经济的未来发展保持理性的认识，避免重蹈日本“失去的十年”的覆辙。■

作者为美国芝加哥宏观策略研究中心执行主任及首席经济学家