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转载]20110210-努力完善个人投资体系(2011-02-13 16:10:17)转载原文
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在百年一人的博客上看到此文，觉得相当不错，一路看下去，还看到也有我的部分观点被此文吸收，能混同在一堆美玉良言中也是一种荣幸。
这篇文章在讲述投资的道念上，与我的许多核心思想上是一致的，虽然有部分观点还值得商榷，但总的方向是没错的。尤其是一些理性而深遂的思考，确实相当好。
心中有坚定的道念，术法自然会在天地中磨炼出来。
前段时间写了两篇实战纪念，比较累，实战纪念3主要是讲张裕，还需要一段时间才能完成，且以转载此文作引，回归价值投资的探讨。原文地址：20110210-努力完善个人投资体系作者：clark
努力完善的个人投资体系
智者的幸福来自于自己的自由行动。
投资的含义是，要有耐心，要有约束，并渴望学习；此外，你还必须能够驾驭你的情绪，并能够进行自我反思。股市实际上就是人性获得教育的漫长过程。为了成为长期中的赢家，我们所要做的就是要改变我们的方向，集中于制定现实的长期目标、实现目标的合理策略并具备自律、耐心以及坚持下去的坚韧。永远不要再思想上把投机和投资混为一谈。投资的成功在于管理风险，而不在于回避风险。要成为一名投资者，就必须相信明天会更好。
一、用长远的眼光对待一个投资轮回（五年期左右），要适应股票价格波动
投资者要有人生和投资的长远目标和希望，站高看远,这样才能在不断地在奔向目标时不至于迷失自我，也能够很好地避免因为过多的关注细节而影响自己的情绪，进而影响操作。投资不应期望几天和几个月能让你钵满盆满，欲速不达，慢即快，这其实是最简单的道理，但真正能在操作中不断坚持的人确很少。绝大多数人都把财富的快速增值看的太重了，而忽略了时间因素的作用，放大了细微的东西，而忽略了大势。看看巴菲特、费雪、林奇、奈夫等人的个人传记，持有股票三到四年是非常普通的事情，而丰厚的利润往往也是靠时间因素堆积起来的。中国股市素有暴长暴跌周期性波动大的特点，这一点仍然适用。一些市场统计数据显示，一只股票一年的正负波动往往可以达到50%，但从更长期来看，价值一定会以合适的价格体现。2010年的银行股就是这样，反反复复地上上下下，让投资者非常难受，而逐渐失去信心去追逐创业板和中小板。但绚丽的东西，只能给大多数人来看、来欣赏。仔细想想这些诱惑的暴涨股票，能有几个人能够吃到丰厚的利润？？不要关注短期股市表现，只有神才能预测明天的走势。格雷厄姆说，50年的投资经历，让他没有发现一个跟随市场走势操作能够长期盈利的人。把股市当成快速致富工具的看法是十分危险的，尤其是那些梦想通过股票迅速致富的人，最终只能是亏损累累。晨星公司在过去15年时间里，仔细研究了成千上万的基金管理人的谈话，发现没有一个基金管理人花费时间思考市场短期走势；相反，他们把目光盯在他们能够长期持有的低估的股票上。
要建立长期跟踪股票群，以便为下一波机会到来时做好准备。成长股的定义是：不仅过去的业绩超过了平均水平，而且预计将来也会如此！市场习惯于高估那些增长极快或在其他方面很出色的普通股，相对而言，市场至少会对那些因为发展不令人满意而暂时失宠的公司做出低估。积极投资者要关注那些在一段时间内已不受欢迎的大公司。我们可以看到，价格被低估有两个重要因素：一是当期令人失望的及格过，二是长期被忽视或不受欢迎。
要注意这样一个重要的事实：几乎很少人看到，一位真正的投资者会被迫出售自己的股份；而且在绝大多数时间里，他都可以不去理会当期的价格。如果投资者自己因为所持股票市场价格不合理的下跌而盲目跟风或者过度但有的话，那么他就是不可思议地把自己的基本优势转变成了基本劣势。对这种人而言，他的股票干脆就没有市场报价可能会更好一些，因为这样的话，他就不会因为其他人的错误判断而遭受精神折磨人了。从根本上讲，价格波动对真正的投资者只有一个重要含义，即他们使得投资者有机会在价格大幅下跌时做出理智的购买决策，同时有机会在价格大幅上升时做出理智的抛售决策。在除此之外的其他时间里，投资者最好忘记股市的存在，更多地关注自己的股息回报和企业的经营结果。
人们往往会把风险的概念，扩展到所持有的股票可能会出现下跌的情况，即使这种下跌只是周期性和暂时性的，而且他无需此时卖出。但从实际意义上看，这并非真正的风险。就真正的投资者而言，单是市场价格的下跌，并不会导致投资者的亏损；因此，市场可能出现下跌这一事实，并不意味着他面临着实际的亏损风险。如果以合理的投资年限来衡量，一组精心挑选的股票投资组合，能为我们提供满意的整体回报，那么，这一组合实际上就是“安全”的！在此期间，其市场价值肯定会有所波动，但投资者同样有可能不会在成本价之下卖出股票。如果这一事实给投资造成了“风险”，那么，这种投资既应被称作是有风险的，同时也应被称作是安全的。假如我们仅把风险这一个概念应用于价值的损失（股票的实际售出、公司地位的严重恶化，或者更常见的是由于买家相对债券的内在价值过高而出现了亏损），那么，这种混淆就可以避免。投资者不能应给股票价格的波动而宣称“股票有风险”！投资者应该了解波动，而且应该对此做好财务上和心理上的准备。投资者想从市场水平的变化中获利---当然是通过所持有的股票的价值随着时间的推移而上涨，但也有可能是通过按有利的价格进行购买和出售。
在研究某企业的财务报告时，从最后一页开始，慢慢地往前阅读。凡是企业不愿意你看到的东西都放在后面，这就是你应该首先查看后面的原因。
二、用企业价值增长的理念来进行投资
股票投资是投资企业，应该只买未来几年能够有大概率业绩增长的企业股票，这样才能在未来几年中赢得业绩和市盈率双重增长带来的大回报。戴维斯双击是应该让投资者全力追求的标的。最关键的是企业价值的“增长”，否则将可能面临另外一种可怕的结局：戴维斯双杀。2009年至2010年的海油工程就是很好的例子。
根据格雷厄姆的定义，投资包括以下三个同等重要的因素：一是买入前要对该公司及基础业务的稳妥性进行彻底的分析；二是必须细心地保护自己，以免遭受重大的损失；三是只能期望获得适当的业绩，不要期望过高。对买入的企业要有深入、长期的研究，买入的股票往往是在深入研究、长期研究的基础上，在合适的安全边际下才买入的企业标的。了解一家公司的竞争优势的来源，是透彻分析一家公司的关键所在。选择企业应该选择具有经济特许权的产业，应该寻找多数企业普遍表现出高收益的行业，其次是行业内的特定企业不受其他企业影响，能够持久创造资本收益率的能力。不要频繁操作，一定要在长期深入分析的基础上才能买入。很多人或许是大多数人犯错的两种情况是：对公司的管理、收入、前景和未来成长的可能性知之甚少，或者试图超过自己的财务能力范围进行交易（透资、借支，贪婪）。绝大多数人在股市中赔钱，是因为他们没有既定的原则或是计划就任意行动。大多数人的心态不是思考如何在这个市场能够长久的活下去，而是抱着赢一票是一票的心理。不可否认，自己原来也曾这样，想要在股市长期待下去的人都会经历这个过程。
要持续不断地关注持有股票的那家公司，你对公司的关注要胜过对持有的那个股票的关注。要高度关注企业现金流，而不是盈利。因为基于每股盈利的会计处理可以做出公司管理层想要的利润，但是现金流却是很难胡来。某一行业显而易见的业务增长前景，并不一定会为投资者带来显而易见的利润。很多人，很多时侯，股票已经与发行股票的公司完全脱节，变成了纯粹的抽象物，一条在电脑和电视屏幕上飘移的曲线。在过去中国股市的20年里，一个又一个投机模式被相继推出，流行开来，然后被扔进垃圾堆。所有这些模式均具有一些共同的特点---这样攒钱快！这样攒钱轻松!
投资者和投机者之间最现实的区别，在于他们对待股市变化的态度。投机者的主要兴趣在于预测市场波动，并从中获利；投资者的主要兴趣在于按合适的价格购买并持有合适的证券。实际上，市场波动对投资者之所以重要，是因为市场出现低价时，投资者会理智地做出购买决策；市场出现高价时，投资者必然会停止购买，而且还有可能做出抛售的决策。拥有稳健过票组合的投资者将会面对股价的波动；但是，他既不应该因为价格的大幅下跌而担忧，也不应该因为价格大幅上涨而兴奋。他始终要记住，市场行情给他提供了便利--要么利用市场行情，要么不去管它。他千万不要因为股价是上涨而购买，或者因为股价下跌而抛售。如果按下面的说法来简单地理解这句座用铭，那么他就不会犯下太大的错误：不要在股价出现大幅上涨后立即购买，也不要在股价出现大幅下跌后立即出售股票。
三、深思熟虑的投资方法，是稳固建立在安全边际的基础上
就一般的（通常情况下用于投资的）普通股而言，其安全边际表现在预期的盈利能力大大高于债券的利率。将所付出的与所得到的进行比较，这种习惯是投资方面的一种宝贵特征。在长期关注的基础上，买入具有较大的安全边际的企业股票。在熊市群氓的恐慌下，合适安全边际之下还有更大的安全边际。股票往往在下跌过程中刚刚开始出现诱人安全边际时，往往是需要投资者开始重点关注的时候，而不是马上重仓买入。实际情况是，下跌之之后还有更大的下跌，2008年的大熊市就是很好的明证。这个时候更多的是学会控制自己的情绪和操作，不要急着全仓买入，或者重仓买入。我们阅读有关巴菲特的传记，往往能够看到巴菲特买入的一些优秀企业往往只有6-8倍的动态PE，这也说明耐心是多么重要。从美国股市历史来看，尽管经历了与地震一样无法预测的波折和事故，但是这一点不会改变：稳健的投资原则一定会带来稳妥的结果。在以后的行动中，仍然必须坚持这些原则。股票的稳健投资并不仅仅在于购买价格接近于其资产价格。除此之外，投资者还必须要求：合理的市盈率，足够强有力的财务地位，以及今后几年内的利润至少不会下降。
无论如何小心谨慎，你投资购买的股票的价格仍将会不时走低。虽然无人能够根除此种风险，但安全边际和控制恐惧可以让你管理好风险。投资者的“可怕”损失总是由于“投资者在买入时忘了问一下‘价值几何’？而造成的”。最令人痛心的时，这些投资者总是在其最需要自制力的时候失控；这恰恰证明了格雷厄姆的如下论断：投资者的最大问题甚至最可怕的敌人，很可能就是他们自己。那些被高估的股票将在随后的市场上出现大幅下跌。
在股价合理的情况下，成长股值得去购买。但是，在其市盈率大大高于20或30倍时，再去大量购买就会有些不妙了。股价的暴跌，并不是表明人们对两家公司未来的长期增长产生了怀疑；相反，它反映了人们对溢价（来自于股市本省对这些企业极为看好的前景所做出的高估）缺乏足够的信心。多年的观察结果告诉我们，投资者的主要亏损来自于经济状况有利时期所购买的劣质股票。股票购买者把当期较高的利润当成了“盈利能力”，并且认为业务兴旺就等同于安全边际。成长股的购买者所以来的预期盈利能力，要大于过去的平均盈利能力。因此，可以说，他在计算安全边际时，以预期利润取代了以往的利润记录。
四、现金管理极其重要，要建立比较完善的现金管理体系
重要的是，聪明的投资者必须始终提防那些意外的和估计不足的事情。要考虑极端的可能性：一方面，股票价格可能进一步上涨，另一方面，则有可能突然出现同样大幅度的暴跌。在大熊市时，这一点会让你深有体会。投资大师卡拉曼、巴菲特、奈夫、伯纳德.巴鲁克、利维摩尔、勒布，无不在个人著作中将这一要点明确提出，必须在手边保留一部分备用的储备金。如果经历了一、两轮的牛熊转换，你就会对此有深刻体会。现金也有价值！没有现金，你将失去进一步下跌带来的机会成本。比较重要的是在开始交易之前确定他最终需要购买的某只股票的股份数量，这是良好资金管理计划的产物。请牢记充满血泪的两条教训（转：小小辛巴）：既然神也不敢只买一只股票，那你就别做神都不敢做的交易；既然神也不敢全仓买股票，那你就别干神都不敢干的买卖。资金管理水平考验的是你对总体市场心理的把握，你对自身的约束。组合管理水平考验的是你对企业长远发展的把握，你对信念的坚持。不要借钱购买或持有股票。不要增加购买股票的资金所站的比重。
五、要有极度的耐心等待和持有
市场就像一只钟摆，永远在短命的乐观（它使得股票过于昂贵）和不合理的悲观（它使得股票过于廉价）之间摆动。股市中最重要的时间因素，其实就是指耐心。缺乏耐心是一个投资者可能犯的最严重的错误。杰西·利维摩尔、巴鲁克说，股市投资的成功之路要在长期的时间中才能体现，绝不会突如起来，一蹴而就。在牛市中，耐心便现在让利润自然发展，这是和普通散户之间的重大区别。杰西·利维摩尔说，“我赚到大钱的诀窍不在于我怎么思考，而在于我能安坐不动，坐着不动，明白吗﹖在股票这行，能够买对了且能安坐不动的人少之又少，我发现这是最难学的。忽略大势，执着于股票的小波动是致命的，没有人能够抓到所有的波动。这行的秘密就在于熊市时，买进股票，安坐不动，直到你认为牛市接近结束”。
低估和高估时间的长度往往超过你能想到的预期，群氓下的市场不是简单的用几天和几个月才能恢复常态。中国网络概念股泡沫的破裂也是用了几年时间，2010年开始的创业板和中小板高估，也是经历了非常磨人的时间预期。坚持，也就是坚持两三年，但绝大多数都在最后一分钟前失去了耐心，也就错失了后续的大利润。耐心就是发达成功之父。千万不要因为市场的上涨或利润的激增而加大对帐户的投入。要想通过买入一只受到忽略因而被低估的股票攒钱，通常需要长期的等待和忍耐。
市场往往轮回出现一个又一个新的诱惑，高速、巨幅的涨幅让所有的人似乎都失去了耐心，变成了一个投机王国。但聪明的投资者并不计较一时的对错，要达到你的长期财务目标，必须一直坚持正确的做法。就短途旅行而言，如果你能够幸运，高速行驶是管用的；但从长期来看，它会要了你的命。
六、要学会控制自己的情绪，学会适时远离贪婪和恐惧
股市永远不会改变，人的财力会改变，股票会改变，而股市不会改变，因为人性永远不会改变。在股市中取得更大的成功，更大程度上是情感的战斗，而不是智力的战斗。牛市中，看涨反映的过度乐观比悲观情绪要危险的多，因为交易者将失去警惕。任何时候都要提醒自己，不论是大熊亦或大牛，二加二始终等于四，而不会是其他任何结果。在大跌时抗不住情绪的困扰卖出，那是傻瓜的决定；在大涨时抗不住金钱的诱惑买入，那是极其不明智的表现。忘记过去的人，必将重蹈负责。格雷厄姆坚信，任何牛市最终都将遭遇惨败。
聪明的投资者在牛市中反而会忧心忡忡，因为它会使股票变得昂贵。牛市时，公众对股票的热情越高，股价上涨的速度相对于其实际利润的增长就越快，同时，这种股票的风险就越大。相反（只要你手上持有足够应付日常生活所需的资金），你应该欢迎熊市，因为它会把股价拉回到低位。不要沮丧：牛市的结束并不像人们认为的那样是一个坏消息。由于股价下跌，现在已经进入一个相当安全和理性的财富积累时期。
我们不应紧盯住市场下降的绝对数，而忘记了以相对比例来表示的亏损。股价下跌的时间越长、幅度越大，而且你在他们下降时不断地买入，那么你最终攒的钱就会更多----如果你能够一直坚持到最后！
七、对企业估值应该使用多种方法，更多的要对企业进行定性分析
DCF、PE、PB、PEG、整体买入考虑等等，都是可以综合运行、可行的定量分析方法。当然，估值是毕竟是粗略估值，在定量考虑到基础上，还需更重要的进行企业定性分析。对照企业历年年报中管理层当年的论述和对未来年份措施展望，进行仔细比对，管理层是否按照上面的进行管理，取得更好的业绩。
某一行业显而易见的增长前进，并不一定会为投资者带来显而易见的利润。那些被封为下一批“确定之事”的东西，如医疗保健、能源、房地产和黄金等行业，其结果也不会比高科技的神话好多少。聪明的投资者决不能只靠过去的推测来预测市场！
长期以来，如果失去了债券这一参考物，就无法设定一个可靠的规则，以确定何时应调整股票投资份额。
八、不要预测市场，不要频繁操作
虽然投资者都知道他们应该低买高卖，但实际结果却背道而驰。根据物极必反的原则，投资者越看好股票市场的长期走势，他们短线出错的可能性就越高。股票市场的走势一览是三个要素：一是企业实际的增长（公司利润和股息的增加），二是通货膨胀的增长（物价的总体上涨），三是投机活动的增长或下降（投资大众对股票兴趣的上升或下降）。要记住，成千上万投资者对此进行了尝试，但结果是毋庸置疑的：交易越频繁，回报越落后，自己得到的就越少。只有长期投资者才是真正的投资者，持股时间连几个月都达不到的人，最终不可能成为获胜者，而将成为牺牲品!
九、要不断反思自己的错误，从错误中学习，不再犯同样的错误
要以客观的态度对待自己，坚持对过往交易进行分析，并从以往的失误中吸取教训。只有理解成功的行为，才能消除那些导致损失的交易和充分利用那些可能获取利润的交易。投资者应当具备一些股票市场的历史知识。随着每一次新的乐观和悲观情绪的潮起潮落，我们会忘记历史并抛弃一些久经考验的原则，但是，却往往顽固地坚持自己的偏见，并对其深信不疑。
十、要坚持不懈的学习、不懈的努力
股市投资中，没有一个成功的人不坚持不懈的学些。这一刻虽然看不出你和其他人有何区别，但坚持下去，一年、两年...三五年后你就能和身边的人有明显的差别。
附：1、晨星公司《评估公司竞争优势》
（1）评估公司历史上的盈利能力。是否一直能够创造稳定的收益，这是一家公司是否在他周围建立起竞争优势的真正的试金石。评估一家公司时，连惯性是相当重要的，因为他说明该公司不仅仅是短期，而是长期具有阻止竞争者进入的能力。关注自由现金流、净利润、净资产收益率（ROE）和资产收益率等指标。自由现金流，等于经营性现金流减去资本支出现金流。资产收益率等于净收益相对公司全部资产的百分比，用来度量企业资产转化成利润的效率，6-7%可作为一个粗略的基准。如果你只看利润表而没有检查一家公司创造了多少现金，你就不应该在这家公司上下风险大的渎职。会计利润和现金利润二者之间的差别是你弄清楚这家公司怎样运转的关键，也是把一家好公司从平庸的公司中挑选出来的关键。权责发生制是理解财务报表的一个关键概念。
（2）评估利润的来源，如果这家公司的资本有稳定的收益，并能有持续不断地盈利能力的话。为什么这家公司能阻挡竞争者，是什么组织竞争者窃取它的利润？
（3）评估一家公司能阻挡竞争者多久。一些公司能够阻挡几年，而一些能够阻挡几十年。
（4）分析产业竞争结构。行业内的公司是怎样和其他公司竞争的？这是一个有利可图的、有吸引力的行业，还是一个参与者都在痛苦挣扎的过度竞争行业？
要用两个维度来思考竞争优势：深度（公司能占多少钱）和宽度（能保持平均水平以上的利润多长时间。一般而言，任何一个基于技术创新的优势都很可能是短命的。
2、晨星公司公司分析
（1）成长性：一家公司成长的有多快？它成长性的来源是什么？这种成长具有怎样的持续性？
销售增长四个来源：销售更多的产品和服务；提高价格；销售新的产品或服务；购买其他公司。
一旦你能分析一家公司成长率的组成部分，你就能够更好地把握它的未来，因为你知道它的成长来自哪里，以及何时可以组合利用。
（2）收益性：公司的投资产生了怎样的回报？从各个角度说，这部分分析过程是至关重要的：相对于投入公司的资金数量，公司产生了多少利润？判断公司盈利能力的另一个好的途径是，将每股盈利与经营性现金流相对照，因为经营性现金流量显示的是真实的利润。有两个质保，资产收益率（ROA）和ROE.
其中：
净利润/销售收入=销售利润率
销售收入/资产=资产周转率
销售净利率x资产周转率=资产收益率
把资产收益率作为效率的一个评估标准，我们发现具有较高资产收益率的公司在把资产转化为利润方面做得更好。
某公司盈利能力数据
2000年
2001年
2002年
2003年
2004年
。。。
销售利润率（%）
资产周转率（%）
资产收益率（%）
净资产收益率是全面评估公司盈利能力的指标，测量的是使用股东的钱进行投资产生回报的程度。
财务杠杆比率=资产/所有者权益
净资产收益率=资产收益率x财务杠杆比率
资产收益率=销售净利率x资产周转率
净资产收益率=销售净利率x资产周转率x财务杠杆比率
自由现金流=经营性现金流-资本性支出（注：是用来购置固定资产的）
随着时间的流逝，经营性现金流的增加应该粗略地预示着净利润的增长。如果你看到经营性现金流减少而净利润还在大踏步增长，或者是经营性现金流的增长比净利润的速度缓慢，就要保持警觉。
（3）财务健康状况：公司的财务根基是否牢固？
（4）风险/负担情况：你投资中的风险是什么？即使最好的企业也有足够的理由不去投资。确信你已了解企业的全部情况并做了相信调查，其中的负面因素确实压不过正面因素。
（5）管理：谁在主持这项业务？他们经营这家公司是为了股东的利益还是因为他们自己？这是一个关键性的问题。
估值
一、  用多种估值方法更明智
1、        市销率（P/S）.他用现在的股票价格除以每股销售收入。（历史性比较）
2000年
2001年
2002年
2003年
2004年
。。。
市销率
2、        市净率（PB）.对银行股很好
3、        PE
4、        PEG
二、  内在价值
1、现金流、现值和折现率。股票的价值等于它未来现金流的折现值，不多也不少。
折现率取9%-12.5%
计算所有者权益价值的逐级折现现金流模型
简单的10年估值模型
第一步：预测下一个10年的自由现金流（FCF）
第二步：把这些未来自由现金流（FCF）折现正现值。
→折现FCF=哪一年的FCF/(1+R)^N
(其中R是折现率，N=被折现的年份数)
第三步：计算永续年金价值并把折现成现值
→永续年金价值=（FCF第10年）x(1+g)/(R-g)
→折现永续年金价值=永续年金价值/(1+R) ^10
第四步：10年折现现金流之和加上永续年金折现值来计算全部有所者权益价值
→所有者权益价值合计=永续年金折现价值+10年折现现金值
第五步：所有者权益价值合计数除以股份数计算每股价值
→ 每股价值=所有者权益价值合计/股份数
三、综合运用
1、竞争优势
表1：自由现金流
2000年
2001年
2002年
2003年
2004年
。。。
经营性现金
资本支出
自由现金流
自由现金流/销售收入（%）
表2：盈利能力数字
2000年
2001年
2002年
2003年
2004年
。。。
营业毛利率
销售净利率
资产周转率
资产收益率
财务杠杆
净资产收益率
2、成长性
表3：收入增长率
2000年
2001年
2002年
2003年
2004年
。。。
年度对比
xxx
xxx
xxx
xxx
xxx
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3年平均
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xxx
xxx
xxx
表3：净利润
2000年
2001年
2002年
2003年
2004年
。。。
净利润
xxx
xxx
xxx
xxx
xxx
xxx
3、收益性（百分利润表）
2000年
2001年
2002年
2003年
2004年
。。。
收入
销售成本
销售毛利率
管理费用
研发费用
其他
营业毛利率
4、财务健康状况
5、风险
6、管理
7、估值