嘉汉林业：做空者的新猎物

来源：中金在线 作者：冯禹丁 2011年06月10日11:15　　市值70亿美元时，它被质疑是一场巨大的“庞氏骗局”。

　　做空者仍在乘胜追击。他们兴奋地向更大的中国概念股公司发起进攻，撕开那些明星公司身上漂亮的画皮。嘉汉林业成为最新的猎物。这个已风声鹤唳的市场上，造假的和没造假的都人人自危，下一个会是谁？

　　图为去年嘉汉林业在江西省环境工程职业学院的一场招聘，那一次他们招了10名学生。不过，浑水公司的做空报告认为其夸大资产、伪造销售交易。 （资料图片/图）

　　被引爆的“氢弹”

　　“如果说东南融通是枚原子弹，那嘉汉林业就是颗氢弹，之前的都只算是鱼雷了。”

　　“伯纳德·麦道夫提醒我们，当一个成熟的组织进行欺诈时，其骗局可以大到偷天。嘉汉林业公司就是这样一个巨型机构诈骗案，它起步早、幸运而且油滑。在这家企业市值达到70亿美元时，现在骗局将寿终。”

　　6月3日凌晨2点左右，浑水调查 （Muddy Water Research）公司公布了对嘉汉林业（Sino－Forest，股票代码TRE）的做空报告。在报告的开头，浑水以其一贯的雄奇文风，要为嘉汉林业敲响丧钟。

　　伯纳德·麦道夫是前纳斯达克主席，美国历史上最大的诈骗案制造者，其操作的“庞氏骗局”诈骗金额超过600亿美元，被判处150年监禁。浑水调查宣称，嘉汉林业是新的“庞氏骗局”夸大资产、伪造销售交易，诈骗了数十亿美元的资金。它给予嘉汉林业“强烈卖出”的评级，每股估值低于1美元。

　　浑水因猎杀四只中概股东方纸业（ONP）、绿诺科技（RINO）、多元环球水务（DGW） 和中国高速传媒（CCME）而名声大噪，其中三家已经被交易所停牌或摘牌。但这些公司的规模和嘉汉林业不在一个量级。在它们之后被做空的一家IPO公司东南融通（LFT）一度以超过10亿美元的市值刷新了猎杀中概股的成绩单，但嘉汉林业显然是更大的一个家伙停牌前它的市值超过东南融通5倍之多。

　　“如果说LFT是枚原子弹，那TRE就是颗氢弹，之前的都只算是鱼雷了。”一名美股投资者对南方周末记者说。

　　在被质疑之前，嘉汉林业是北半球最大的私人林业公司，股东包括加拿大、美国、欧洲和香港的投资基金。

　　与之前被猎杀的中国高速传媒（CCME）相似，嘉汉林业也有着引人注目的股东背景。嘉汉林业的大股东是美国著名基金经理、绰号“沽神”的约翰·保尔森（John Paulson），保尔森掌管着全球第三大对冲基金，在2007年曾因看空次级抵押贷款而获利150亿美元。

　　面对浑水的突袭，6月3日嘉汉林业称，公司已指定独立委员会对此事进行调查。公司CEO陈德源（Alen Chan）发表声明称，浑水的指控是“不准确、没有根据和具有诽谤性的”。

　　7日，公司再发声明，表示过去5年的财务报表时由国际顶尖的安永会计师事务所审核，期内7次公开和私募发行中，国际大型承销商和国内外法律事务所早已进行了“彻底审查”。

　　不过，报告面世当天，嘉汉林业的股价下跌64%，公司市值在两个交易日中蒸发了32.5亿美元。

　　大股东保尔森基金本持有嘉汉林业14.13%的股份，但在此时分批抛售了部分持股。据《金融时报》估计，嘉汉林业遭质疑使保尔森的账面损失一夜之间达4.6亿美元。

　　“嘉汉是我们迄今做空的最具流动性的公司，”浑水创始人、调查总监卡森·布洛克（Carson Block）得意地对南方周末记者说，“股价下跌的速度比我预想的要快。”

　　嘉汉林业控股的香港上市公司绿森集团（00094）6月3日也宣布于当日9时起申请停牌。嘉汉持有绿森超过63%的股份，后者另一主要股东是私人股权基金管理公司湛思投资，它的创始人是和黄集团前行政总裁、李嘉诚的得力助手马世民。

　　截至发稿时，嘉汉林业和绿森集团在加拿大、香港和中国内地的数位公关专员没有回复南方周末的采访约请。

嘉汉林业股价
　　生生不息的高增长奇迹

　　林业不只是纯粹的资源生意，“用中国《易经》来讲叫生生不息，也是如何去利用天时、善用土地，就能够可以把资源源源不断地弄出来了。”

　　如果没有浑水的突袭，延续了十多年的嘉汉奇迹还会延续下去。该公司官方资料显示，从1994年至2009年其营收每年平均增长34%，每股盈利增长23%，营运现金流增长51%。

　　媒体报道中的嘉汉创始人陈德源出生在香港的一个平民区，自幼爱好读书，12岁开始习武；37岁时融资顾问生意全盘失败，债务缠身精神崩溃；39岁痛定思痛，发表专栏文章，反思失败；42岁时再出江湖，重振雄风，建起北半球最大的私人林业公司，即后来的嘉汉林业。

　　创立嘉汉之前陈曾在香港政府任职。此外，陈还曾是《信报》专栏作家（笔名管仲连），中国人民大学常务董事和香港浸会大学荣誉院士，并在人民大学设立有陈德源奖学金项目。

　　1993年底，陈德源创立Sino－Wood Partners，开始与广东省河源市林业局协商承包当地的荒山用以种植桉树。桉树是一种5年就能成材，并产生经济效益的树种。

　　1995年，Sino－Wood在加拿大二板市场买壳上市，改称嘉汉林业，随后转战多伦多主板。

　　在短短几年的时间里，嘉汉通过种桉树从一无所有发展到拥有资产数亿的国际大公司。陈德源的朋友称他“不能说百分之百的全才，但可以说是90%的全才”。

　　Poyry（北京）咨询有限公司发布的截至2009年12月31日的嘉汉林业森林资产评估报告显示，嘉汉拥有经营权的林地面积达49.1万公顷，远高于“中国森林”等竞争对手，总蓄积6200万立方，按11.5%的贴现率估值22.975亿美元，为中国最大的森林经营企业。

　　陈德源对《易经》素有研究，嘉汉的企业文化中有一句“正位凝命”便取自《易经》。在他看来，林业不只是纯粹的资源生意，“用中国《易经》来讲叫生生不息，也是如何去利用天时、善用土地，就能够可以把资源源源不断地弄出来了。”

创始人陈德源，他曾位列加拿大年薪排行榜第57位
　　真相是难以想象？

　　“假如这是一个草木不生的世界，浑浊有毒的空气肆意弥漫，万物生灵都无法生存，整个生态系统陷入瘫痪，我们的孩子看不见未来，真相是难以想象。但真相是，这几乎是我们面对的现实……”

　　但这个以《易经》为指导的奇迹，眼下有大势逆转的不祥之势。6月3日上午，卡森·布洛克在香港接受南方周末电话采访，他回忆说，自己最早在今年3月份从一些投资者口中得知嘉汉林业可能有问题。在研究了一些文件后，他觉得这家公司可能真的有问题，“因为他们的商业模式不对劲（make no sense）”。研究更多的文件后，他感觉这家公司在刻意隐藏着什么，“总是用很多无用的信息来分散你的注意力”。

　　于是，浑水决定立项调查这家公司，随后的发现使他们确定这家公司“问题非常大”。之后两个月里，浑水成立包括会计、法律、财务和制造业背景的10人调查团队奔赴五个城市，聘请四家律师事务所作为外部顾问，对嘉汉林业的业务进行了详细调查，最终形成了这份长达39页的做空报告。

　　在浑水公司看来，嘉汉有自己的实体生意，也有林场和贸易往来，但这些只是一场骗局的表面。

　　表面之下，浑水认为嘉汉是中国RTO造假公司的“鼻祖”，它从一开始就造假，并成功地欺骗了投资者长达16年。浑水披露，嘉汉林业最初可能只是想利用在加拿大上市的壳资源进行一次短期的拉高出货，其一开始成立的合资公司没有任何实际运营，却拥有高达55%的毛利率。

　　2003年起，嘉汉林业改变了自己的商业模式，在新的模式下，它通过林业资源采购赋予其虚假的财务报表无尽的想象空间，从资本市场骗得资金；其次它雇请林业调查公司Poyry依据其提供的虚假数据给它撰写评估报告。

　　据此报告，嘉汉骗局的基础是一个令人费解的收入结构：嘉汉声称它的收入都来自“授权中介商”（authorized intermediaries，简称AI）。浑水认为，这个结构安排的唯一目的是虚构销售交易和规避审计核查，同时为无法提供增值税发票寻找借口。“如果嘉汉和AI之间真的存在十多亿美元的交易往来，那么它们会面临法律上的麻烦，没有合法的公众公司会冒这样的风险。”浑水写道。

　　嘉汉声称“出于竞争的原因”，拒绝披露任何AI的资质，唯有一家AI在今年 4月的分析师会议上被披露。

　　但浑水发现这实际上是一家嘉汉的关联公司，其客户就是嘉汉和嘉汉的代理商。浑水称，它有充分的证据显示这家AI一年付给嘉汉贡献2.311亿美元销售收入的云南公司，是一个假的皮包公司。而这一销售额超过了嘉汉在云南省的所有木材拥有量，超过其可能获得的木材采伐限额的6倍，运输这些木材需要5万辆卡车双线行驶在蜿蜒曲折的偏远地区山路上，这远远超出了该道路的承运极限。

　　另一方面，嘉汉大量夸大其资产。它虚报其人工林投资，宣称自2006年已经协议购买了28.91亿美元的活立林。浑水掌握的证据则显示，嘉汉在云南临沧市的林业投资额被夸大了至少8亿美元。浑水调查了嘉汉的5家代理商，只有一家代理商的资质是合法的。另外的代理商有的是嘉汉的关联企业，显然没有出售给嘉汉数十亿美元的木材；还有的代理商在为嘉汉洗钱把大量资金转移到一家嘉汉的秘密附属公司。“嘉汉持续不断的、总额达数十亿美元的庞氏骗局中，我们看到了造假者是如何窃取数亿美元的，其秘密金融隧道包括一家神秘附属公司，它像一个磁铁，吸引着巨量的资金在嘉汉、代理商和其公开的附属公司之间以木材生意的名义流转。”报告称。

　　浑水还发现，嘉汉林业在英属维京群岛设立了至少 20多家离岸公司。

　　浑水并且指称嘉汉有着确凿的财务造假行为，根据政府的记录，如果嘉汉真的完成了它宣称的投资，它将会有3.77亿至9.22亿美元的资金缺口。

　　“西方的投资者没有办法发现他们在做什么。”卡森对南方周末说，“但任何的造假都以获利为目的。”浑水指控嘉汉在资本市场已经融资30.5亿美元，其中包括债务融资约 21亿美元，2004年新股发行融资 9.89亿美元。中国工商部门的文件披露已有12亿美元现金注入境内公司。

　　在嘉汉公司的一份宣传册扉页上，有一首小诗，正好成为这一案例眼下的注脚：“假如这是一个草木不生的世界，浑浊有毒的空气肆意弥漫，万物生灵都无法生存，整个生态系统陷入瘫痪，我们的孩子看不见未来，真相是难以想象。但真相是，这几乎是我们面对的现实……”(南方周末)