高盛涉嫌欺诈国内企业真相 忽悠是企业巨亏主因

中投证券金融衍生品部总经理张晓东：

高盛忽悠是国内企业巨亏主因

中投证券金融衍生品部董事总经理张晓东昨日接受本报记者采访时表示，2008年，大批央企、地方国企、民营企业和个人投资者(富翁)在股票、外汇、大宗商品上遭受了巨额亏损。亏损额之大、涉及面之广和受害者之多都是空前的。但是，亏损的原因、过程和问题爆发后的应对上却是迷雾重重，一会儿是企业同高盛对赌导致巨额亏损，一会儿是全球金融海啸导致企业亏损。事实的真相到底是什么？高盛等国际金融机构通过涉嫌欺诈手段兜售有毒金融衍生产品，是导致国内企业巨额亏损的主要原因。

张晓东长期关注金融衍生产品发展趋势，将高盛等国际金融机构复杂的衍生产品合约，通过缜密的分析整理和归纳，用简洁的、非专业的语言形象生动地展现出来。他说，金融衍生产品的陷阱很多，普通人甚至专业人士看懂衍生品合约，都不是一件十分轻松的事情。

张晓东介绍，高盛等国际金融机构复杂的衍生产品合约有一个显著特点，就是参与企业的投资收益有限而风险无限，国际投行的风险有限而收益非常可观。并通过小的甜头让你迷途忘返：一般是第一份合约尚有利可图，第二份或展期合约让你难以自拔。

张晓东指出，为什么这么多企业和个人中招？大型央企中招，可能是企业领导人不负责，但民营企业和富翁也一样中招？可见这并不是单纯的责任问题。当前我国金融监管体系不完善，金融衍生品专业人才缺乏，企业和个人没有这方面能力，都是高盛等国际金融机构屡屡得手的重要原因。“大部分企业对衍生品合约的估值定价、交易等方面的知识几乎为零。”

张晓东介绍，到目前为止，没有任何一个人站出来起诉高盛等跨国金融机构，原因有以下几个：有专业能力不足的原因，有财富来源不明的原因，有洋奴心态的原因。

张晓东认为，高盛等国际金融机构向国内企业兜售有毒金融衍生产品，除涉嫌商业欺诈外，其背后更是有组织、有预谋的猎杀。绝非外界想象的愿赌服输那么简单，而高盛恰恰高明地利用了人们普遍存在的愿赌服输心态，为境内国有企业设计了貌似对赌协议实为金融陷阱的合约。许多企业以和高盛等国际金融机构合作为荣，等发现中招后想退出却并不那么容易。

张晓东指出，目前，高盛介入的任何一个市场，PE(私募股权)市场、大宗商品市场、国内股票市场，债券市场等，几乎每次出手都有不菲收益，许多IPO项目获利几十倍甚至几百倍。出现这种局面肯定是不正常的，这和高盛在中国备受推崇不无关系。

张晓东说，当大批中国企业倒在高盛的枪口之下的时候，当高盛被美国政府起诉、遭受巨额罚款的时候，高盛在中国的名气却越来越大。看看市场上有关高盛的书，就可以发现高盛在中国的地位有多“崇高”，高盛的形象有多伟大。从金融行业的高管到普通的股民，从政府的官员到普通的市民，都膜拜在高盛的脚下。

张晓东说，2008年11月，国资委紧急叫停了央企衍生品交易，金融衍生品交易被暂停了。但这只是权宜之计。作为大型生产经营企业，今后不可能不涉足套期保值和对冲风险。

张晓东称，任何一项业务都不能因噎废食，中国金融机构要加快发展，培养衍生品专业人才，开发金融衍生产品。那些需要套期保值的企业，可聘请金融机构做衍生产品顾问，要吸取衍生品的失败教训，增强这方面的专业知识和专业能力。期望高盛等国际金融机构良心发现，不兜售有毒金融衍生品的想法，可能永远是一厢情愿的幻想。

张晓东透露，高盛等国际金融机构衍生品涉嫌欺诈从未停止，最近已有新的个案浮出水面，具体是哪家国内企业被骗现在不便透露。他说，复杂衍生品合约欺诈有很多种方式，而且花样和手法还在不断翻新。怎样让更多人知道中国企业受“欺诈”的真相，怎样避免犯同样的错误，怎样增强中国金融机构与中国企业在金融衍生品市场上的能力，实是迫在眉睫的任务。企业只有提高这方面的辨别能力，才有可能避免中招。

深南电与高盛合约 不是对赌而是送死

2008年12月，深南电跟高盛的全资子公司“杰润公司”的石油衍生品协议戏剧性地提前终止。虽然可能还会有后续的法律纠纷，但毕竟暂时避免了每月几百万美元的损失。

2008年3月12日，深南电与杰润公司签订了165723967102.11和165723968102.11号合约的确认书。

事件曝光后，媒体和一些专家抨击深南电的交易不是套期保值，而是赌博，称这两份协议为对赌协议。中投证券金融衍生品部董事总经理张晓东认为，深南电与高盛杰润签订的交易合约不是赌博，而是送死。因为石油价格上涨，深南电一无所获；而石油价格下跌，深南电将会巨亏。

张晓东详细分析了这两份协议，说明为什么这不是赌博而是送死。

深南电与高盛一共签了两份协议。第一份协议很简单，就是如果石油价格高于62美元，深南电获利，反之，高盛获利。对深南电来说，盈利最多不超过300万美元；对高盛来说，盈利最多可达数千万美元。

第二份协议就完全不一样了。这份协议规定高盛有权在2008年12月30日决定是否激活同第一份协议类似的另外一份期权互换合约。这份期权互换同第一份期权互换表面上看基本类似，但是实际上完全不同，主要体现在几个方面。

第一，对于第一份期权互换协议，深南电是主动参与的；而对第二份协议中的期权互换，深南电是被动的，没有选择余地。高盛则可以根据市场价格的波动情况，选择是否激活第二份协议中的期权互换。

第二，第一份协议中，深南电有可能获得最大300万美元的利润，而在第二份协议中，深南电没有盈利的可能。

第三，第一份协议中，深南电的最大损失为400万美元；而在第二份协议中，按石油价格在2008年年末33美元来计，深南电一个月的损失就将高达1200万美元，最大损失可以达到2.6亿美元。即使石油价格超过66美元，深南电每个月的最大盈利仅有34万美元，18个月的最大可能盈利仅600多万美元。

对高盛来说，这两笔合约交易最多亏300万美元，最多可以赚几亿美元，对风险有完全的控制；对深南电来说，最多盈利300万美元，最大亏损几亿美元，对风险没有任何的控制。因此，深南电与高盛的协议不是一个对赌协议。

高盛通过第一份合约的300万美元的诱饵，将深南电诱进了一个大的陷阱里。

表面上看，第二份协议是双方对赌2008年12月31日之后石油的价格在64.5美元之上还是之下，但是问题的关键在于，这份协议的激活权利在高盛手中，而高盛激活这份协议的前提是石油价格在2008年12月底远远低于64.5美元。如果届时石油的价格大大高于64.5美元，高盛不会激活这份合约。

第二份合约实际上是一个期权上的期权，称为复合期权(Compound Option)。这种期权的定价通常比较复杂，国内没有任何一家非金融企业对这类产品有定价能力，根据张晓东计算，这个复合期权的价值高达数千万美元。而深南电却拱手将这个期权送给了高盛。

高盛这次猎杀深南电同2005年劫杀中航油所用的手法非常类似，都是通过复合期权，利用产品的复杂性和定价优势，获得巨额收益。

深南电董秘胡琴昨日在接受记者采访时表示，公司与高盛全资子公司杰润公司的纷争，一切以公司公告和公司定期报告为准。如有新的情况公司将在第一时间披露。

记者查阅深南电最近一次披露相关内容是2009年报，年报披露了两份合约内容。年报称，2008年4月至10月期间，基于上述两份确认书，杰润公司向公司支付了210万美元。

深南电称，虽然双方终止确认书及交易的理由不同，但对确认书和交易已经终止这一事实并无分歧。交易终止后，杰润公司致函要求公司赔偿交易终止损失，同时另函表示希望以商业方式解决争议。公司回函不予接受杰润公司提出的损失赔偿要求，同时另函同意进行和谈。后双方进行多轮磋商和交涉，未达成一致意见。2009年11月27日，公司收到安理国际律师事务所的信函，信函对前述事项进行了描述并要求公司赔偿杰润公司计79962943.00美元的损失及截至2009年11月27日的利息3736958.66美元。公司于2010年1月25日回函不予接受杰润公司提出的损失赔偿要求。公司管理层判断如协商不成，不排除双方通过司法途径解决争议的可能。

深南电董事会认为，两份确认书及交易已被交易双方终止；本事项的进展存在诸多不确定因素，现阶段无法对将来可能的解决方式及结果进行估计。

中航油如何落入 高盛展期期权陷阱

对于中国企业涉入金融衍生品市场而言，中国航油(新加坡)股份有限公司具有标杆性意义。

2004年，中航油(新加坡)在石油衍生品交易中损失约5.5亿美元。

死在“展期期权”

据悉，中航油(新加坡)是从2001年开始参与石油衍生品交易的，除了对冲风险之外，公司也开展自己的交易活动。

但在和高盛新加坡杰润公司进行的交易上，中航油(新加坡)从一开始就注定要失败。

综合高盛与中航油(新加坡)的衍生品合约，可以概括为：高盛先以低价卖给中航油(新加坡)一个产品，让中航油(新加坡)肯定能赚到钱，但是利润有封顶。与此同时，既然高盛给了你中航油(新加坡)这么一个肯定赚钱的机会，那中航油(新加坡)也要给高盛一些回馈，因此中航油(新加坡)同意从高盛手中购买另外一个产品。

实际上，这第二个产品，就是最终杀死中航油(新加坡)的“致命武器”：展期期权(EXtendible option)。

展期期权的结构是这样的，展期期权的持有者，在未来，比如半年后，拥有将一个当前约定好的条款的期权执行的权利，也就是“期权的期权”。这个展期期权是高盛持有，也就是说，高盛在六个月后有最终权利决定是否执行这个期权。这是一个毒性极大的产品。

展期三项式合约

中航油(新加坡)与高盛杰润公司签订的衍生品合约是一个展期三项式合约。该合约有两部分：三项式部分和展期部分。

合约签订的时候，三项式部分即开始生效。三个月后，当三项式部分结束的时候，即在2004年9月末，高盛有权决定是否执行展期部分。

期权是一个权利，对期权的卖出者来说，潜在的风险是无限的，但是收益却是有限的，最大的收益就是卖出期权所得到的期权费。因此，卖出期权是一个风险极大的行为。

如果说卖出期权的风险极大的话，那卖出期权的期权，也就是展期期权，风险就更大了。

最初，中航油(新加坡)的合约亏损只有几百万美元，这是以当时的石油价格，按正确的数学模型计算出来的。但是，第一次合约重组之后，亏损扩大到了2000多万美元，第二次合约重组后，亏损扩大到5000多万美元，第三次合约重组后，亏损扩大到1亿多美元，第四次合约重组后，亏损扩大到5亿多美元。

正是由于高盛涉嫌欺诈的行为，才使得中航油(新加坡)从小的亏损放大到巨额亏损，从小的问题变成破产重组的问题。高盛在这个过程中扮演了双重角色，表面上是中航油(新加坡)的交易对手，背后则是中航油(新加坡)的老师和顾问。

正是因为几乎直到现在还没有了解、明白高盛是如何利用展期期权捕杀中航油(新加坡)的，才导致在2008年东航、国航、中国远洋、深南电等公司再次中招，悲剧再次重演。

高盛售给东方航空衍生品：

挂羊头卖狗肉

高盛在新加坡的全资公司杰润公司，是2004年中航油新加坡公司的主要交易对手，杰润公司同样是2008年多家央企衍生品亏损的主要对手。

高盛等卖给航空公司的衍生品合约有两大类：中文翻译分别为目标累计赎回合约和展期三项式。这两类合约都是非常少见、非常复杂的多种衍生产品的组合，可以说是专门为中国公司定制的。这两个产品没有套期保值功能，没有投资价值，在美国和欧洲市场是违法的产品。

第一类，目标累计赎回合约。

这是一个为期3年的合约。签约时间是2008年7月末，当时石油价格是125.5美元／桶。石油的价格是在2008年7月11日达到历史高点147美元／桶，然后开始下跌。

合约的主要内容是：高盛对东方航空说，当时的石油价格是125.5美元／桶，可以打8折即100美元让航空公司每月购买5万桶石油。这听起来很美好，简直就像天上掉下馅饼。

但问题是，航空公司需要接受额外的两个条件：(1)如果航空公司的累计盈利达到150万美元时，该合约自动终止。(2)如果石油价格跌破70美元／桶，航空公司需要以70美元／桶的价格加倍至每月购买10万桶石油。

这两个条款看起来似乎没有什么危险。实际上，这两个条款是无色无味的“毒药”，正是这两剂毒药，造成了东方航空巨亏。

第二类，展期三项式合约。展期三项式合约有两个部分：三项式部分和展期部分。

这个合约也是由一组期权组成。合约签订时，三项式部分即开始生效。一年后，当三项式部分结束的时候，即在2009年年末，高盛有权决定是否执行展期部分。

这个合约同目标累积合约TARN相比，都是欺诈性极强的合约。但是，展期三项式比TARN更隐蔽，杀伤力也更大。

首先，展期三项式合约的第一部分三项式，是一个有一定套期保值功能的结构，而真实的情况是，展期三项式的展期部分是没有任何套期保值功能的，是一个纯粹的陷阱。展期部分的执行权在高盛手里，航空公司只有被动接受的权利，没有选择的权利。

其次，展期三项式合约的杀伤力更大。相比较TARN而言，展期三项式没有敲出机制，因此合约一旦签订，就意味着航空公司被完全锁定三年，中间没有任何机会终止合约。

对东方航空来说，在未来三年里，这个合约最大的可能盈利仅是可怜的150万美元，但最大的可能亏损却可以高达2亿美元。

展期三项式的“展期”，其实是一个期权，在当时的市场中，该期权应该被定价，但高盛却“免费”得到了这一展期权利。

杰润公司高管：

顾左右而言他

2009年3月，中投证券金融衍生产品部董事总经理张晓东团队成为东方航空衍生品财务顾问，受东方航空全权委托进行衍生品合约的重组和谈判。

2009年4月，张晓东团队与对手方高盛杰润公司某负责人Martin一行进行了第一轮谈判。他指出，合约在签订的时候双方的风险收益极其不平等，尤其是展期三项式的期权估值，按照合约签订时石油期货当时的市价和当时石油期货的波动率曲线，这个合约的价值对高盛来说价值3000万美元。但是，高盛却没有付给东方航空一分钱。

在与高盛后来的谈判中，Martin首先说展期三项式虽然不符合套期保值会计，但这不意味着这个产品没有套期保值功能。东方航空公司使用这个产品已经4年，前3年一直在赚钱。Martin的这些话让人非常惊讶，因为这意味着他对套期保值最基本的概念都没有理解。

符合套期保值会计的基本要求之一就是，采用的衍生品工具和石油现货之间具有高度的相关关系，通常需要在80%到120%之间。也就是说，如果石油价格上涨一倍，那么，这个衍生产品工具的价值也要上涨，且上涨幅度不小于80%。但是，高盛卖给东方航空的这个展期三项式和石油现货根本没有这个关系，因此，不可能是套期保值。

张晓东要求Martin详细地解释东方航空的展期三项式怎么和石油现货之间形成对冲关系。Martin无法做出解答。Martin说，高盛不是东方航空公司的顾问，没有义务对此进行分析，是依靠东方航空自己的分析来判断展期三项式有没有套期保值功能。

关于东方航空在前3年通过这个产品一直赚钱的问题，张晓东告诉Martin，从2004年到2008年，在这4年里，东方航空通过跟高盛等签订的合约赚了2000多万美元。但东方航空公司每年用于购买燃油的费用都在数百亿元人民币。石油价格从2004年的30美元／桶，涨到2008年的147美元／桶，简单估算，东方航空四年中因航空燃油上涨导致的成本增加高达数百亿。如果有套期保值功能的话，应该能够覆盖大部分燃油价格上涨带来的成本增加，与高盛签订的这些展期三项式合约在过去四年应给东方航空带来几十亿元的收益才对，但实际却不到2亿元。