迅雷极速版纯净安装版:刘纪鹏：制度性矛盾造成当前股市低迷-股票频道-和讯网

2011年05月20日15:07 来源：和讯网 作者：肖立翠

　　和讯网：各位网友大家好！近三年来A股市场一直在3000点上下徘徊，而在“十二五”规划中明确提出了要提高直接融资的比例。在当前中国面临通胀与房地产泡沫的情况下，美元危机、欧债危机也在不断地演绎，中国的资本市场将何去何从。今年我们有幸邀请到中国政法大学资本研究中心主任刘纪鹏教授发表对这些热点问题的观点。

　　1.直接融资一万亿的水平并不算高，为什么压垮了中国的股市？中国股市内在制度性矛盾已迫在眉睫。

　　和讯网：刘教授您好！去年A股跌幅世界第二的一个原因是扩容过速，去年A股融资一万亿，居全球之首。但“十二五”规划提出要显著提高直接融资比例。你认为这是否会超出市场承受力？

　　刘纪鹏：就中国目前的经济发展状况来看，无论是从宏观经济面的增长以及我国40万亿GDP的总量，还是从我国2000多家上市公司，微观经济面的上市公司质量和增长来看，我们的资本市场承受一万亿的融资是没有问题。但是为什么今天的市场不堪重负，总是在低位徘徊呢？

　　美国的金融危机之后，美国的股市今天明显好转，“金砖四国”的股票市场股价也平均上涨了两倍左右，为什么只有中国的股市发生了危机，宏观经济面GDP又始终保持在10%左右，我们的股市却这么低迷呢？如果分析，现在很多人更多的是容易想到是不是市场扩容过快，是不是宏观货币政策的原因。

　　我想市场的扩容以中国经济总量看，算不上快，核心问题是我们的政策出了问题，这种问题一是我们的货币政策不确定性对市场的影响；二是我国资本市场监管制度本身出了问题，这个问题再也不应该回避了，我们不能够把责任都归结到外部的危机中去，我们也不能把问题都归结到宏观的货币政策上去。

　　今天要着着实实在地从中国股市内在制度性原因去反思，我想这样大家才能够理解为什么从理论上和国际经验上看，中国的直接融资一万亿的水平并不算高，却把中国的股市压垮了，以及未来中国的改革如果要进一步扩大直接融资，是不是会导致股市进一步下跌，使中国股市的前景不容乐观。我想必须要对这样的问题做出明确具体的回答和认真的探讨。

　　2. “十二五”股票和债券融资水平应该达到市场融资额的40%

　　和讯网：那您认为中国金融体系融资结构中直接融资和间接融资应达到怎么样的比例？目前差距有多大？用什么样的措施提高直接融资的比例？

　　刘纪鹏：实际上，中国在2010年的直接融资总额远远不止银行的间接融资7.95万亿，我所做的一个统计数字，去年的社会融资总额是10.7万亿。10.7万亿当中，银行的间接融资是7.95万亿，占75%。实际上来自于股票、债券和可转债的直接融资基本上占到2.7万亿，但是这其中股票仅占了1万亿，债券融资占了1.7万亿，但是仔细分析债券融资这1.7万亿，国家发改委管的企业债占了3627亿，银行发的中期票据占了4971亿，以及银行业协会主导下企业发的短融券占了6892亿，所以银行系统发的短中期债券形式的融资券实际上就发了将近1.2万亿，而在公司债和企业债中发改委主管的非上市的企业债3600多亿，是证监会发的公司债512亿的六倍还多。

　　实际上，我们说的通过资本市场的直接融资，一是债券、一是股票。这里面的债券应该是能够挂牌转让的公司债券，但是中国现在对证券，特别是债券市场上多头管理并不统一，所以发改委管的不上市的企业债是证监会管的公司债，六倍之多。因此，在看到这个问题的时候，去年尽管央行提出了社会融资总额的概念，这个概念已经比过去我们的货币政策和金融工作会议。每年只管银行的间接融资规模已经前进了一大步，事实上推动社会融资总额就是两个轮子，一个是直接融资、一个是间接融资。

　　我们的直接融资主要是来自于股票和债券，这都应该与资本市场挂钩，都应该是证券市场的主力品种，但是现在由于多头管理，事实上1.7万亿这样的短期融资券、中票?、企业债、国债、可转债当中，大头都没有跟资本市场结缘，比如说央行和央行的银行协会管的一万亿中票和短期融资券就没有在，发改委管的3600多亿企业债也没有在资本市场挂牌。所以，这种多头的管理不仅仅是统计的不真实，而且对于中国证券市场的规范化、统一化也是不利的。

　　未来的发展，我想从西方国家发展的经验和中国改革发展的实际要求看，应该尽快把我们的资本市场直接融资，包括股票和债券，从现在的股票融资一万亿（现在占到10.7万亿的也就是8.5%左右），股票和债券合计现在占到融资总额的25%左右，应该迅速地在“十二五”期间，我们朝着“保4争5”的水平发展，也就是在“十二五”期间我们的股票和债券融资水平应该达到市场融资额的40%。如果是以10万亿融资规模来算，应该有4万亿的股票和债券作为直接融资。当然在这个过程中，我们现在达到25%的水平是在发改委、央行、证监会三头管理的背景下。

　　3.中国经济增长模式转变的关键，是推动社会融资模式的改变。

　　今后应该尽量朝着统一、朝着资本市场能够挂牌的证券化的公司债和股票方向发展，这样我想在“十二五”期间，我们如果能够统一，在资本市场挂牌为主的直接融资能够达到40%的水平，并且逐步朝着直接融资与间接融资的比例平分天下，各占50%的水平，就是“保4争5”的水平，我想才是合理的。当然，在这种情况下，我们要回答两个问题。

　　其一、这样的发展为什么是符合中国国情未来发展需要的？现在我们如果把推动社会发展的重任全都推到商业银行一家头上，显然我们的商业银行不堪重负，会产生系统性风险，因为经济周期的波动随时会对银行的贷款、坏账的发生产生不利的影响，这是一个客观规律。我们很难以靠一些人为手段完全避免。所以才需要发展直接融资。商业银行的贷款主要是国家的信用，又是国家风险。

　　而直接融资的股票和证券则是由民间资金为主，在某种意义上，大家共同投资、共担风险，并且这种融资模式的改变也使得投资人能够更多地参与经济当中的投资选择，因为他们花自己的钱一定会比发改委、央行审批，花别人的钱更负责任，所以，这是中国经济增长模式转变的关键，是中国推动社会融资进程当中融资模式的改变。

　　其二、根据中国现实情况看，我们能够承负这样的重任。因为从去年底状况看，我国银行存款总额已经高达61万亿，M2也是在61万亿—62万亿的水平，我们的贷款总额只有41万亿，所以我们的存和贷之间的比例，基本上存贷比在67%，也就是说存款还多于贷款20万亿。

　　其次，我们居民储蓄的总存款，城乡居民的储蓄也高达26万亿左右，中国现在的钱是过剩的，这是大家有目共睹的，流动性过剩，我们的资金并不发愁。现在银行苦恼的也是因为钱太多，所以我们把这种融资模式的改变，直接融资总量上的扩大，我们有足够的资金支撑，但实际上我们社会融资总量上不一定要同比例地扩大，重要的是在直接融资和间接融资两类，融资总额水平上的比例进行适当的调整，就是适当降低银行间接融资推动经济发展。而加大来自于资本市场股票、债券的直接融资比例。比如“十二五”期间，2012年我们社会融资总额如果达到12万亿或者13万亿的话，来自于银行的间接融资并不需要提高，继续维持在7万亿，剩下的5—6万亿来自于债券和股票。我想既是现实的也是合理的。这样的情况，总量上，我想中国的经济规模在理论上是完全能够支撑这样的融资结构和比例。

　　4.随着社会融资总额的提出，关于股市政策和资本政策的公开确定也就不远了。我倾向于选择采用积极的股市政策。

　　和讯网：有专家认为显著提高直接融资的比例就是“积极股市政策”，您怎样看待这个问题？什么叫“积极股市政策”？我看您之前的观点一直都是很提倡“积极股市政策”，能不能具体介绍“积极股市政策”是不是引导股市上涨？

　　刘纪鹏：“积极股市政策”我已经提了四年，因为我认为一个社会的融资模式就是直接融资和间接融资，间接融资是来自于货币政策、货币市场和商业银行的间接融资系统，但是我国资本市场的开放，去年股票融资也达到一万亿，事实上存在着一个资本的政策，除了货币金融政策之外，还有资本金融政策，除了商业银行政策之外还有股市政策，但是股市这样一个重要融资形式和融资模式，恰恰被我们的各种金融工作会议、经济工作会议所被忽略，不提了。不知道是什么原因，也可能是因为这个市场敏感，也可能是很多人都在参与，担心参与者又是政策制定者，是不是有内线交易的嫌疑，所以就回避这样一个政策的制定。

　　但这样的一个融资模式和政策是客观存在的，所以，今天我们提出在中国金融发展规划中，随着社会融资总额概念的提出，在我们的金融工作会议上，每年不仅要对商业银行间接融资的总额和指标做出明确规定、公之于众，重要的是也要对在资本市场直接融资的总额，每年股票发行的额度和债券发行的额度都应该有一个具体规划。既然我们中国不同于西方国家，每年有这样的经济工作会议，有这样的金融工作会议，有西方国家不同的市场经济模式，我们就应该根据中国国情，在提出稳健或者宽松的货币政策的同时，也要对资本市场的股市政策做出规定，让信息公开、透明，让每一个人投资人心中有数，减少随意性，承认资本和股市融资的客观存在，就要相应地制定资本和股市政策的政策，这样让投资人心中有数。所以，我想这样的一个设想随着央行在看到自己货币政策，简单以商业银行间接融资作为唯一的框架和目标模式的不足，提出社会融资总额的同时，关于股市政策和资本政策的确定也就不远了。

　　5. 如果国策是扩大直接融资比例，这本身就是积极的股市政策。

　　“积极股市政策”要解释的第二点，我提出的是“积极”两个字。我们现在有宽松的财政政策或者由积极货币政策改为稳健货币政策，今天我们股市是采用稳健政策还是采用宽松政策，还是采用积极的股市政策？我倾向于选择积极的股市政策。

　　第一，这是现实中发展的需要，无论从中国经济结构现实水平看，还是从“十二五”规划看，都把扩大直接融资，提高直接融资比例当成我们一项国策，这个目标的确立是对的，我国市场的宽容度也是能够接受的。但问题是我们在如何落实扩大直接融资比例、加大直接融资进程中的着眼点、立脚点在哪里？显然直接融资无论从理论和实践上看，所有人都会承认它与资本市场密切相关，因此，你的国策如果是扩大直接融资比例，这本身就是积极的股市政策。

　　公司债券和股票都与资本市场、证券市场密切相关，没有这个市场这个流动性就不可能有股票和真正的证券化的公司债券。所以我们提出“积极股市政策”是符合当前国家政策、国家金融改革需要，也是符合中国现实国情的。

　　第二，之所以提出“积极股市政策”就是因为现在的资本市场太消极。而这些消极在很大程度上不是由宏观经济和微观经济面决定的，而是由我们的政策和制度性的偏差所决定的。比如我们在制定今天货币政策的时候，是否考虑到了要保护股市？我们在制定货币资本政策的时候，发改委应该为落实“积极股市政策”做什么？央行为落实“积极股市政策”做什么？银监会、保监会、证监会都应该为落实“积极股市政策”从自身的部门要求出发来提出哪些具体措施？

　　6.为股市正名、为股民正名，是积极股市政策的最重要的内容。

　　事实上，只要让我们的“积极股市政策”登上大雅之堂，列入每年国家经济和金融规划的盘子，为股市正名、为资本市场正名、为资本正名、为股民正名，这本身就是推行“积极股市政策”的一项最重要的内容。其次，如果我们能够根据国情需要每年对“积极股市政策”来自于IPO融资的规模有多少？来自于股东减持再投入社会融资总盘子的资金有多少？有了这个规划，我们就可以加以保护，对资本市场的认识也就更加清楚。

　　第三，“积极股市政策”应该大力弘扬建立中国股市的新文化。股民不是投机分子，他们是新中国最重要的投资人，他们的利益应该得到保护，不管是从赚钱效应、财富效应还是政策制定上，应该以二级市场的股民、投资人为主。当我们在创业板“三高超募”的时候，如果不是强调与其把钱给二级市场的股民炒作形成泡沫，不如给创业板的家族企业去发展生产，监管部门如果是停在这样的错误认识上，必然挫伤二级市场的股民积极性，一买这样的股票就被套住，一申购这样的股票就亏损，这怎么能行呢？所以在这种情况下，弘扬中国股市的新文化，我们的证券监管部门每年应该对中国股市的积极参与者给予大力表彰，对他们的投资给予肯定，而不是当成赌徒、当成泡沫去打压，存在着种种偏差，认为他们是社会上不劳而获的人。

　　7. 创业板“三高超募”对中国资本市场的制度性伤害是深远的。对今年三板的开通、国际板的开通都构成了不利影响。

　　当然“积极的股市政策”，我想今天看来更核心的因素就是必须要有我们的证券部门端正认识，当前开展“教育者教育”是当务之急，是推进“积极股市政策”的核心。

　　我们以最近市场上出现的大盘下跌和以创业板为例来剖析一下监管部门自身制度性错误，创业板要么就“三高超募”，212家企业效率上融资了1670亿的资金，而这些企业计划融资只有520多个亿，闲置了1000多亿的资金，在那里浪费，我们的交易所还得去看守这些资金。制度上也出现倒退，没听说过哪个交易所要去管上市公司，IPO融资的钱，明显的是一个内部自主决策、股东政策的事儿。但是我们不管不行，每个企业平均融资只要2.5亿，结果给了他们7.7个亿，平均每家企业超募5.2亿。结果上市之后，出现的泡沫我们不说，创业板的企业的，创业激情没有激发出来、“业绩变脸”、“高管辞职”纷纷发生，重要的是这个制度的不合理使得今天又出现了大起之后的大落，这种从“天花板”到“地板”的股价大幅波动，套牢了不知道多少股民，对中国资本市场的制度性伤害是深远的。

　　从效率上看，它不仅对后续创业板企业的融资上市造成了困难，而且它对今年三板的开通、国际板的开通都构成了不利影响，重要的是对中国资本市场、二级市场的压力非常大，所以创业板现在臭大街，这是让人家不可思议的，完全是一个好事变成一个坏事。

　　其次，创业板的公平也不符合今天资本市场在追求效率的同时兼顾财富的公平分配。创业板企业的财富是创造来的吗？仅仅是社会财富的简单堆积和分配，蛋糕没有做大，212个企业造就了676个亿万富翁，一百多个十亿级的富翁家族，这种不公平、这种合法剥夺都是发生在不合理的发行政策中。

　　8.212家企业平均70倍的市盈率发行，世界资本市场闻所未闻。

　　第三，这里面是谁推高了创业板？212家企业平均以35元的发行价，70倍的市盈率发行，这是世界资本市场闻所未闻的事情。个别企业60、70倍市盈率还可以理解，如果212个企业都是这么高的市盈率，而我们的二级市场这么困难，一级市场这么暴富，多么鲜明的对比？可是我们的发行制度反思过吗？这是市场化吗？规模上不去，只对个别几只上市公司的高价股票，审批一通过就造就亿万富翁，造成这么高的资金浪费，一无公平、二无效率，这不是市场化询价，这是伪市场化行政审批垄断所带来的。

　　所以，这里面如果我们要再谈腐败的问题。券商直投，以5倍、8倍的市盈率先投进去拟上市创业板企业，然后发行时达到70倍的市盈率，这里面是谁批准这样干的？如果再加上询价范围过小，不考虑规模，只考虑对个股进行询价这种不合理的伪市场化。实际上批谁，谁就是亿万富翁，真正控制中国创业板、中小企业上市的“这只手”是谁？是发审委吗？是保荐人吗？

　　西方国家对于创业板的企业的门槛应该适当降低，培育投资人，加强对保荐人的处罚，出了问题就把保荐人罚出场，把责任具体落实到保荐人的名下，现在的发审委集体发审、集体负责，结果是出了问题谁负责？发审委替股民把关，说让中国的创业板要果断退市、不许买壳，这些企业光超募的资金就是5个多亿，每年的利息就是四、五千万。我相信这212个企业在两年之内不会有一家企业退市，就算有退市的，在这个问题过程中，我们的发审委、保荐人之间的分工应该如何按照市场化推进？这些制度性的因素是压制中国股市的一个表象，而核心，今天要谈的实质性内容是我们对于家族企业上市”一股独大”没有给予正确地认识。

　　我们知道压抑这个市场严重的问题是“大小非”、、“大小限”的解禁，包括高管辞职、家族企业变相转持，它想利用资本市场赚钱这是本质，而这都跟“一股独大”的家族企业上市公司的结构连在一起，这种“一股独大”才能让他暴富。而这种“一股独大”不利于我们中小板、创业板企业的治理结构，夫妻、父子、兄弟，我们统计了一下，“一股独大”的第一大股东在这212家企业上市前的平均持股是54%，在西方市场化询价的背景下，没听说过上市公司持股度这么高，所以我们“一股独大”的持股结构才它暴富的根源，才是治理结构今后不合理、业绩变脸、高管辞职的根源。而最核心问题就是上市一个企业就有70%以上的股份，在未来一年到三年之内转为给市场压力颇大的限售股、减持股。如果它们几毛钱甚至一块钱折的股票在几十块钱市价的诱惑下，它们都会出笼。而在这个过程当中，如果治理结构是被家族企业控制的，它们又可以利用资本市场高抛低吸，所以不仅”一股独大”是中国当前资本市场制度性不合理的又一个根源。

　　9. 家族企业巨大的套现压力，可能使中国股市的前途十分渺茫。

　　10.监管部门须进行制度性反思，不要把责任都推到货币政策上去。

　　核心问题不是像大家看到的，都归结到宏观货币政策上去，核心问题要在中国证券监管部门的制度性偏差上进行反思，如何根据国情借鉴规范，找到一条在当前崛起的中国，把中国资本市场上发展上去的大思路，就必须克服像创业板发行制度不合理这样的伪市场化，和“一股独大”的家族上市公司的不合理股权结构给中国二级市场埋下的隐患，和对中国二级市场股民投资人的伤害。所以，创业板对后续创业板企业的伤害，创业板对即将开通的三板、国际板的伤害，创业板对二级市场股民的伤害，创业板对中国社会公平与正义的伤害，都是不可低估的，它所起的示范效应，所把资本市场上企业应该靠什么手段来激起创业激情，来做大做强，同时实现他们个人致富的途径，创业板都起了极坏的作用，这个是今天中国的资本市场亟待反思的核心内容。

　　当然，我们说到“积极股市政策”是不是一定要考虑到点位，我并没有这样的考虑，我只是说在今天2000多点的背景下，不要说“保4争5”的直接融资，大力发展中国应该迫切需要发展的直接融资比例，就是维持现有的一万亿的融资规模都非常困难。因为对二级市场的压力，这些制度不合理的偏差还都客观存在，这些隐患不消除，不管是再好的新三板市场，还是国际板市场的开通都会产生负面效应，所以，今天中国提出“积极股市政策”，并由大家来讨论“积极股市”的核心内容，首先要从监管部门自身做起，进行制度性的反思，不要把责任都推到宏观货币政策上去。

　　11.简单的“两率”治理通胀，实际上越治老虎越大、越治热钱越多

　　和讯网：还有一个就是怎样把多余的热钱纳入股市泄洪？

　　刘纪鹏：我想个问题同样也很重要。在我们提到今天应该推出“积极股市政策”的同时，实际上是对我国的金融政策和经济政策明确提出，我们要“两条腿走路”，发展直接融资，再提出稳健货币政策的同时，要推出“积极的股市政策”。现在我们以央行为主制定的货币政策，现在是为钱多而苦恼，央行的钱多，如何引导它？简单通过“两率”，治理通胀，回收储蓄实际上治标不治本，养大了“货币老虎”，威胁仍然存在。而且一方面央行被迫制造了世界最大的流动性；另一方面我们的存款准备金率已经提到了20.5%，把商业银行的钱回收到了央行。我们又想提高利率，试图于把老百姓的钱吸收到商业银行。

　　但是这样做的结果，我前面说治标不治本，另外也将挫伤商业银行自主决策的积极性，100元里面的20.5元都要到央行去，我们的储蓄率3.25%已经是美国基准利率的12倍。在这样的水平下，我们靠简单的“两率”治理通胀，实际上越治老虎越大、越治热钱越多，因此，我们现在就两点，如果这些钱不到储蓄里来是下策（回收储蓄是下策），进了消费领域又引发通胀，进了房地产领域又引发资产泡沫，我们唯一可去的地方就是把它引导到资本市场里来。因为中国的资本市场目前恰恰在这个领域里面，由于中国的城市发展，基础设施需求缺口很大，我们的农业的工业化、农村的城市化、城市与城市之间的发展、基础设施的提建、产业结构的提升，不管是高铁还是特高压电网、智能电网还是电动汽车，中国市场非常大，好项目非常多。

　　现在就资本市场来说，就地方政府来说缺钱。但是缺的钱如果都是从银行贷款来，不管是从地方融资平台还是一些企业项目的基建扩大规模上，都对商业银行有很大的风险，因此，唯一的做法就是当资本市场项目多，中国发展市场广阔，好项目多的同时，也要看到它又需要钱，所以，就要把货币政策之“水”引到资本市场之“面盆”里来，“水面”结合，搭建资本和货币金融的桥梁，做大总量，扩大直接融资，降低间接融资，实现中国的迅速崛起。

　　中国要崛起，中国的经济增长方式要转变，融资模式的转变是关键，而融资模式转变的关键就是要把货币政策苦恼的流动性、钱多（当然包括热钱）引导到资本市场这个“面”多的“面盆”里来。我想在这个过程中，如果明确了这样一点，推出了“积极股市政策”，保护这个市场，让我们的二级市场能够产生投资人的财富效应，我想这个目标是可以实现的。

　　12. 中国最大的风险还是来自于自身风险, 来自于中国的政策制定者。

　　和讯网：最后一个问题，索罗斯说最大风险来自不确定。市场担忧未来几年的风险中，中国恶性通胀、房地产泡沫破裂、经济硬着陆、地方融资平台危机，欧债危机或美元危机都会失控？您认为这些风险中最大不确定性或者最大风险有哪些？

　　刘纪鹏：我想最大的风险还是来自于中国自身风险。国际市场今天对中国来讲是百年不遇的历史性机遇。实际上美国次债危机已经给大家看到了这一点，不管是从次债危机的发展上看，还是从现在中东非洲发生的不稳定来看，中国都是受益者，不仅外国的普遍观点是这样看，我们从我们自己现实发展来看也是如此。

　　美国危机现在又掉到了财政危机、债务危机的漩涡之中。欧洲，特别是葡萄牙、西班牙的危机也仍然在困境中越挣扎越困难，而我们中国宏观经济是好的，微观经济面也不错，这几年我们在迅速崛起。在这样一种背景下，我们的不确定性风险如果说存在的话，只是来自于我们自己。而来自于中国自己本身的主体，就是来自于中国的政策制定者。这种政策制定者是两个方面，一是资本市场的外部，货币政策制定者和我们总体国家政策制定者，能够抓住机遇、能够在推出各项政策的同时，转变我们的经济增长方式，而首要的任务是通过转变融资模式大力发展资本市场，把这些不用国家信用承担风险的钱转化为我们做大经济总量的资金来源，它与银行贷款本质上不同，又是我们发展的必然出路所在。

　　其次，来自于我们证券监管部门自身的自我认识、自我反思，甚至是自我改革和自我革命，要对大家反映的创业板发行价格的问题，发行价格伪市场化背后掩盖的行政性垄断问题，要对向创业板家族企业“一股独大”、不合理的股权结构，对二级市场造成的效率上缺失和公平上伤害的问题给予高度重视。我想如果做到这一点，我们的资本市场完全可以越来越好，而不是越走越差，中国资本市场的春天一定会在这种国际经济大机遇的背景下迅速崛起，不仅像中国经济总量成为世界第一，而且在未来的时间内，中国的资本市场应该比中国的GDP总量更优先成为世界第一资本市场，我想这才是中国崛起的关键所在。

　　和讯网：谢谢！