超少年密码15:白色家电三强?财务对比：盈利能力

2011年5月3日，慢慢地看完了年报，心血来潮，上传一些白电的财务对比，仅分析盈利能力。

1.由于持有的是格力，所以主要看格力的表现，分析时对其它企业难免有一些主观成见。欢迎指正。

2.分析仅限于财务，过去不代表将来。而财务分析只是基础和起点，有时不是给答案，而是会对投资人提出更多问题，去思考更多，很多可能一时无解。某个财务数据的一时高低并不总代表好或坏，不好轻易下结论，但总也要有个判断。不构成建议。

3.表现最好者以黄色显示，落后者以浅蓝色显示。海尔的港股称海尔电器，A股称青岛海尔，为免混淆，称青岛海尔为海尔A。

分析与问题：

1. 仅对比空调类别，只有毛利润数据，可以看到，海尔A越来越落后了，而格力比美的的优势又在拉大， 09年领先32%, 而2010年领先46%。考虑到美的28%（此为整体美的电器公司而非空调部比例）出口，格力只有17%，其内销主战场差距更大。因内销毛利高，充分反应竞争力强弱，而出口多为OEM，低价竞争没什么难度，利润也低。若格力加强进口，靠低价出口的企业（如占近四成的志高）压力会大增。但明显地，海尔Ａ和美的经过并购重整发力十足，也得益于政策、行业景气，进步非常大。

上市公司整体看，海尔A的归属母公司的净利润三年复合增长还优于美的一些，与美的距离在缩短。而格力复增最快。

2.格力股东为什么比别人最赚钱，归属母公司的净利高出一大截，只做一个空调仍胜于人家的空冰洗三合一？

其实看营业利润、营业利润、利润总额，甚至并表净利润（格43亿，美40亿)，格力都和美的、海尔A是差不多的，公司一样赚钱，只是因为：

格力股权结构最利于上市股东： "少数股东损益/净利润"指标，美的、海尔A都分了30%-38%的利润给少数股东。个人很注重这个指标，这种潜在风险，看看双汇就怕了，很难搞清交联交易有多少，少数股东是谁，可能是管理层或是老板家族，肥水不流别人田....美的此比率在降低改善中，不过幅度也在下降，美的上市公司在众多上游的子公司与参股公司股份占比都只是80%，与东芝等合作的压缩机厂更只是60%，要想买回股份，继续改善可能性不大了。而格力100%控制压缩机、电机供应商等子公司(除新与大金的合作，股份仅占51%，但暂对利润影响小)，后向一体化并购做得更彻底。值得注意的是，海尔A可能逐渐变好，2010年看似比率最高，是因去年收购了香港上市的做洗衣机的海尔电器部分股份所致，承诺五年内逐步资产注入，减少关联交易，而美的好象未有这种承诺和迹象？

 税率：也一种竞争力----如果其可持续性是相对可确定的话。1)高新科技企业15%的优惠税，是基于格力舍得大量投资于研发、取得世界领先的技术并作为国家级认定的高科技企业的回报，这是艰苦奋斗的结果，再延续三年应该问题不大。  2)美的母公司税率为25%，空调部分享受高新科技15%税率的是合资的压缩机公司! 美的实际税率低部分是由于出口退税的结果。所以说到企业比较时，董明珠最自豪的不是收入、利润有多高，而是交给国家的税比对手多的多，而对手低价出口，靠的吃是国家的补贴。   3) 青岛海尔A税率最无竞争力。

3.毛利率，净利率，三家都有良好改善。海尔A毛利率最优，格力净利率最优。

近两年由于节能补贴让利，令收入、毛利、净利都有失真，但是对比着看仍能说明一些问题。

空调而言，为何格力毛利率优于美的(近三年20%，22%, 18%)？理由是品牌溢价，工业设计优秀，空调规模更大采购成本更优，自主技术，而美的、海尔A是溢价买别人技术等......而看净利率%(归于母公司）与并表净利率的差距，就知道，美的和海尔A的居于上游的少数股东的净润率更高，比上市股东好赚，而压缩机占空调总体成本高达20%! 另外还有交联交易的原因，如美的采购的电机源于大股东的子公司，自身不占股份，而格力是全资拥有电机公司，所以格力毛利率高就很正常了。

美的空、冰、洗的毛利率都是18%左右，应该是内部设定的KPI，反映了其虽然有低价出口，但在行业景气时，内销不作过度价格战的理智。

2010海尔冰箱收入220亿，毛利率26%，洗衣机收入110亿，毛利率30%。而美的冰箱收入99亿，洗衣机97亿，收入、尤其是毛利落后太多，高端产品有待加强，留下的疑问是仍靠营销，核心技术何来？ 

海尔净利率最低，应该是由于空调落后太多，没有大量节能补贴。以没有很多补贴的08年计，胜于美的，落后于格力。

4.三费

销售费率：美的最优秀，部分原因应该是源于出口较多。格力逐年增至最高，未解原因，2010年比美的多了14.6亿，占利润总额的29%! 海尔并没有比格力低很多。

本想看看格力的广告费，广告费是压制对手、进一步扩大市场份额的高空轰炸手段，2009年高达2.7亿，而2010年起并没有详细披露销售费用的各细项，不排除是保密原因。其余两家也不详。

管理费率：格力最佳，美的接近，而海尔最高。

海尔一直是号称追求优秀管理的典范，实质此两项费率却并不优秀（但毛利率不错）。海尔从34000人增至53000人(55%+)，销售人员却有16000人，恐怕是一个原因。个人对海尔管理的感觉是有点理论脱离实际。

2010年格力员工62,000人，增长182%之多（增的以生产人员为多），但远少于美的98,000人(2010年增65%)，销售人员1316。格力的模式本不需要大量销售人员，但也从近500人增至800多人。

财务费率：格力为负，最优秀，海尔近乎零，美的最高。虽然比率数字不高，由于基数大，事实上格力赚了3.08个亿，而美的付出了4.6亿，差距就是7.6亿，等于美的利润总额的15.5%!

格力的财费能盈利应归功于占用上下游资金的类金融的商业模式+谨慎理财。以前从不借银行钱，但现在进化了，借钱赚钱。2010年末短期借款2亿，是为定期存单质押的外汇借款。2011一季长期借款（皆为美元外汇）大增至42亿，利率只有2.8-3.6%，远低于国内借贷利率，人民币对美元破6.5了，本年以来已升值1.9%，继续谨慎理财的话，搞不好成为近于无息负债。有些怀疑格力去年说要增发32亿的数量现在还是否适合，甚至是否必要了?

其它的理财包括与兴业银行等对手搞搞低风险的债券质押回购，卖出回购和买入返售。格力理财稳健，没有高风险的投资、借贷，而美的、海尔都有不少不必要的股票（虽然有的是并购的产物）投资，美的还在投资一直亏损的金鹰基金公司。

美的真金白银行的付了1.7亿银行利息。而海尔母公司2010财务费也是负500万，不错！

5.资本效率，ROE和自由现金流

ROE：格力最高且稳增，海尔和美的进步非常大，美的与另两家仍有相当的距离。三者2010的ROE都超过了几乎所有银行。格力高ROE主要源于类金融模式的远高于对手的财务杠杆，连续十年以上了，经历所谓市场“牛熊”考验，而资产周转率则远低于对手。

而海尔A的资产周转率最快，不过，其所谓“即需即供"“零库存”等改革始于2008年，而2009、2010年反慢于2008年，存货周转率进步也不大(08年29天，2010年28天)，让人怀疑其成效？美的周转率、杠杆、净利率都居中位，特色不明显，也可以说较中庸。

海尔的自由现金流很稳定，反映出其经营的稳健，资本支出占净利润较低，利润含金量高些，不过也可以说是相对过于保守。格力预收款很多，令自由现金流起伏较大。美的一路高歌猛进，积极布局，与前两者暂时仍有距离。

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小结，格力本来并不比别人赚得多，没什么秘诀，就是专注空调，仅从以上分析几点看到的原因是 1)维护股东权益，减少关联交易，后向一体化更深入。2) 自强不息，自我研发核心技术，取得了长期优惠税率的回报。3) 类金融模式+精明理财（可以说它一点一点的精打细算，甚至抠门），所以它的股东赚得最多。

美的积极凶猛，海尔稳健海归，两者进步都非常大。