诸葛亮是主人公的小说:景丰债券分级基金分析

【投资认购建议】稀缺产品，积极认购
大成景丰债券基金是市场上第二只封闭式分级债券基金。此类基金结合了封闭式运作和分级带来的双重创新优势。封闭式运作有可能提高债券基金的收益率；而份额分级则造就了低风险固定收益与相对较低风险高额收益两类产品。前者适合于保守型的长期储蓄替代型投资；而后者则适合于希望在相对较低风险承受下获取较高回报的投资者。
目前市场上封闭式分级债券基金是较为稀缺的产品。9月初富国汇利一日售罄说明了此类产品对特定投资者强大的吸引力，而相比之下并不逊色的大成景丰显然也有理由得到投资者重点关注。我们建议投资者积极认购大成景丰分级债券基金。
在正常情况下，大成景丰能够满足多数投资者的需求。稳健和风险厌恶型投资者可以选择持有景丰A，以获得稳定收益，较为积极的投资者可以选择持有景丰B，以期获得超额收益。同时，投资者根据自己的风险承受能力，可进行不同比例配置，以匹配自己的风险偏好。对于有较强选时能力和市场分析能力的投资者，可以根据不同时段的预期差异，适度进行波段投资，以获得交易性收益。
封闭式债券基金：市场新宠儿
2010年上半年股市表现低迷，偏股型基金净值普遍出现下跌，而债券市场却走出了震荡向上的行情，债券型基金在此期间普遍取得了不错的正回报。而其中表现最为出色的是国内首只封闭式债券基金富国天丰，2010年上半年取得了高达8.98%的收益率。而在二级市场上，富国天丰也出现了溢价交易的状态。
作为低风险产品的债券基金，封闭运作后收益率明显超出了一般纯债基金，也超出了投资者对于低风险产品的期望。这使得投资者开始认识到封闭式债券基金独特的投资价值。近期频发的债券基金中，封闭式债券基金成为备受投资者追捧的产品。
那么封闭式债券基金为何具备如此投资优势？主要是基于其封闭式运作带来更大的投资空间，主要体现在两方面：
首先，封闭运作能够较好的规避高收益率债券的流动性风险。多数高收益的债券都面临流动性的困扰，封闭式债基因为封闭运作，避免大额赎回风险，解决了流动性不足的问题，可以在组合中提升持有此类债券配置比例，提升基金未来业绩。与开放式债券基金相比，封闭式债券基金通常持有较高比例的的企业债券，平均持有企业债券资金占总资产的100%以上。
其次，封闭式债基可通过质押式回购等杠杆扩大基金资产使用效率。如首只封闭式债基富国天丰近三个季度，固定收益资产占总资产的比例在150%左右，远超开放式债券型基金杠杆比例。
除了封闭式运作之外，近期发行的债券基金更是结合了近来基金创新的另一大热点——基金分级。富国汇利是首只发行的封闭式分级债券基金，该基金热销程度超出预期，原定10天的发行期，但却出现了30亿份首日售罄的罕见现象。作为封闭式基金，基金成立后就不能再申购。而对于关注此类产品的投资者，很快市场上就有一只同类型封闭式分级债券基金——大成景丰基金发行。
大成景丰：封闭+分级——双重创新的稀缺价值
大成景丰封闭式分级债券基金将于9月下旬发行，是市场上第二只封闭式分级债券基金产品。作为债券基金创新产品的最新一员，该基金具有独特的投资优势和稀缺价值。而相比首只同类型产品富国汇利，该基金在产品设计上更为优越。
封闭式分级债券基金的分级运作与今年以来流行的股票型分级基金思路类似，但更加简单。大成景丰债券基金将基金份额分成预期收益与预期风险不同的两个类别，即优先类基金份额A(大成景丰A)和进取类基金份额B(大成景丰B)。在封闭期内保持份额固定，封闭期后，合并计算基金净值，并上市交易。份额A和份额B的比例为7：3。
景丰A份额：极低风险，相对较高的固定收益
一般情况下，大成景丰A享有三年期定期存款利率+0.7%的固定年收益率，在目前利率水平下即4.03%的年收益率。如果基金整体收益率达不到年化4.03%的水平，则由份额B从净值中扣除部分补偿A类份额收益，直至B类份额的净值全部扣减。在极端情况下，如果三年到期后景丰基金亏损超过30%，份额A也可能出现亏损(表1)。但从债券市场历年运行的情况来看，这种概率极小，尚且没有出现过。
从固定收益率的设计来看，景丰A的收益率比三年期定期存款利率高0.7%。因此，景丰A是一款很好的长期储蓄替代产品。
正常市场环境下，景丰B具备较低风险、高超额收益
而大成景丰B份额则在保证份额A的固定收益前提下，享有超出部分的全部收益。也就是在基金整体年收益率超过4.03%的情况下，大成景丰B就具有了放大收益的杠杆效应。而从封闭式债券基金投资的实际情况来看，这种概率极大。
如果以近三年债券型基金平均累计收益率28%来计算，大成景丰B将获得65.12%的到期高收益率；而如果考虑到封闭式债券基金较高的资金运作效率，假定未来三年的收益率为35%(以封闭式债基过去运作的情况假定)，则大成景丰B的收益率将高达88.46%。当然，若三年内景丰的整体收益率仅为8.46%，那么景丰B的持有人将没有任何收益；低于8.46%，则景丰B的亏损也将加速放大。
可见，在正常的债券基金运作环境下，景丰B风险相对较低，但有很大的可能实现较大的杠杆效应；收益率越高，杠杆倍数越大。
表 1 ：景丰债券基金到期日分级份额收益率的情境分析
景丰基金三年到期收益率 景丰 A 三年到期收益率 景丰 B 三年到期收益率 景丰 B 的杠杆倍数
-30% 0% -100% --
-21.54% 12.09% -100% --
0% 12.09% -28.21% --
8.46% 12.09% 0% --
12.09& 12.09% 12.09% 1
28% 12.09% 65.12% 2.32
35% 12.09% 88.46% 2.52
相比富国汇利具有一定优势
从基金运作和分级机制上，大成景丰和刚刚发行结束的富国汇利有诸多类似之处。但大成景丰作为后来者，在条款上也有所不同，主要是对份额A的保护效应更强(见表2)。
一是在A级份额的固定收益率上，大成景丰与富国汇利虽均采取了固定利率方式，大成景丰A类份额的约定目标收益率高于富国汇利A(富国汇利A为3.87%，以目前3年期定存利率来看大成景丰A约定目标收益率为4.03%，如在基金合同生效前加息，大成景丰A的约定目标收益率可能更高)。
二是在股票投资上，富国汇利只能投资于一级市场；而大成景丰可兼投二级市场，有机会把握股票二级市场的投资机会，从而拥有较高的预期收益与波动。
在收益分配上，两只基金在3年封闭期内将不进行收益分配，这也是相对其他的封闭式债券基金高频分红的不同之处。见表2。
表 2 ：两只封闭式分级债券基金特征比较
基金 大成景丰 富国汇利
分级名称 景丰 A 景丰 B 汇利 A 汇利 B
份额划分 70% 30% 70% 30%
约定目标年收益率 三年期定期存款 +0.7% - 3.87% -
基金投资范围 对债券类资产的投资比例不低于基金资产的 80% ，主要包括国债、央行票据、政策性金融债、企业债、公司债、可转换债券、可分离债券、可交换债券、金融债券、短期融资券、逆回购、资产支持证券等固定收益品种；对股票资产的投资比例不高于基金资产的 20% ；对权证资产的投资比例不高于基金资产净值的 3% ；若本基金转为上市开放式基金( LOF )，则持有现金或到期日在一年以内的政府债券不低于基金资产净值的 5% 。 本基金可以参与一级市场新股申购或增发新股，以及在二级市场上投资股票、权证等权益类证券。 固定收益资产占总资产 80% 以上，投资具有良好流动性的金融工具，包括国内依法发行上市的国家债券、金融债券、次级债券、中央银行票据、企业债券、公司债券、短期融资券、资产证券化产品、可转换债券、可分离债券和回购等金融工具以及法律法规或中国证监会允许基金投资的其他固定收益券品种。 基金不直接从二级市场买入股票、权证等权益类资产，但可以参与一级市场新股申购或增发新股。 持有股票等权益资产占资产比例在 20% 以下，并在其可交易之日起的 30 个交易日内卖出。
基金收益分配原则 封闭期内不进行收益分配
转 LOF 后，每年分配不超过 12 次，每次不低于可分配利润的 10% 转 LOF 后，每年分配最多为 4 次，每次不低于可分配利润的 20%
基金投资重点 信用类债券 高收益的信用产品
基金发行规模 40 亿 30 亿
上市后景丰B可能溢价交易
投资者购买封闭式分级债券基金既可以持有到期，也可以在上市后分别交易A、B份额。一般来说投资者或者偏好低风险固定收益产品，或者偏好具备杠杆效应的收益放大产品，因此上市之后持有人很可能需要根据自身的投资需求对两类份额进行交易。
从大成景丰A份额来看，如果市场环境不出现极端差的情况，那么景丰A份额就很有可能享受低风险下的高收益。因此这类基金份额平价甚至溢价交易，二级市场价格接近或高于隐含净值相等的可能性较大。
而大成景丰B的走势将和基金整体收益率、份额B杠杆比率有很大关系；基金交易价格将会因杠杆效应，随基金整体净值的波动而出现更大幅度的波动。在优先满足大成景丰A的约定收益率的情况下，基金业绩不佳时大成景丰B将会可能遭受较大损失。从表1可见，在利率不变的假定前提下，基金整体收益小于或等于-21.5%时，大成景丰B隐含净值为0，因此交易价格也将趋向于零；景丰基金累计收益率8.46%时，景丰B隐含净值为1，交易价格也应趋向1元。
但以最可能的情况，以近三年债券基金平均收益来假定，大成景丰B将获得高额收益收益率。考虑到封闭式运作带来的更高收益预期，以及杠杆效应进一步放大收益预期，上市后份额B很可能会出现溢价交易。因此，认购投资者若需要短期变现，也可能从中获得额外的溢价收益。
大成基金：债券投资能力出色
虽然作为双重创新的债券基金产品，产品分级条款设计是其主要特色；但作为债券基金本身，债券投资能力如何也是需要投资者关注的要素。而在此方面，大成基金的投资记录良好。
大成基金作为国内十大基金公司，对债券也有较强的投研能力，团队有较强的稳定性。大成景丰拟任基金经理陈尚前先生，南开大学经济学博士，12年证券从业经历。曾任中国平安保险公司投资管理中心债券投资室主任和招商证券股份有限公司研究发展中心策略部经理。2002年加盟大成基金管理有限公司，2003年6月至2009年5月担任大成债券基金基金经理。2008年8月6日至今担任大成强化收益债券基金基金经理，同时担任公司固定收益部总监，负责公司固定收益证券投资业务。
在担任大成强化收益债券基金过程中，投资风格表现较为稳健，由于在债基和股票投资上有成功的投资经验积累，陈先生在管理该基金过程中显示出一定的策略前瞻性和突出的投资能力，在资产配置上金融债为主，09年坚持信用债为主导的投资思路较好的把握了市场的投资机会，整体对高收益低流动性的企业债参与不多，这也使基金的整体业绩处于中上游水平。
债券市场未来投资环境中性
从当前的经济形势来看，债券市场将继续维持震荡的市场行情，长期来看，未来利率的提高将是大概率事件，这将对债券市场造成较大负面的影响。
8月份经济运行数据显示，经济增速下滑的较为温和，经济软着陆的概率增大，而CPI指数虽然创出年内新高，但是受翘尾因素减弱和秋粮预计丰收影响，未来CPI走势或将呈现下降走势。预计在经济没有进一步好转的情况下，加息将会推迟到明年。这对维持当前债券市场的走势有较大意义。从债券市场和股票市场的走势来看，整体呈现反方向运动，而在未来经济预期不确定的情况下，股市缺乏上涨动力，而债券市场将会成为资金关注的热点。
但是从长期来看，由于近两年货币供给增长速度远超实体经济需要，鉴于货币供给增长影响进入实体经济有较长的滞后性，这使我们有理由认为，过量的货币供给将使中国经济在未来几年中承受较大的通胀压力；另一方面，长期利率负收益不利于经济的健康发展，预计在经济增长稳定的前提下，市场将会进入加息周期，长期来看债券市场的投资有一定风险。