通货膨胀与当前中国宏观经济格局

——韦森教授在复旦大学“现代经济学讲座”上的讲演
日期：2011-03-21 作者： 来源：文汇报

韦森 山东省单县人。澳大利亚悉尼大学经济学博士，复旦大学经济学教授，博士生导师，复旦大学经济思想与经济史研究所所长。曾在英国剑桥大学和美国哈佛大学访学。学术专著有：《社会制序的经济分析导论》,《经济学与伦理学》，《文化与制序》，《经济学与哲学》；经济学随笔集有《难得糊涂的经济学家》，《经济学如诗》，《市场、法治与民主》和《思辨的经济学》等，主要译校著作有：米勒的《管理困境》和韦伯的《经济通史》等。                      
    过去两年中国的经济增长主要是为各级地方政府铁（路）、公（路）、基（建）投资所推动的，目前看来，控制不了各级政府的基建和其他项目投资冲动，就很难控制银行信贷。即使未来央行通过提高商业银行法定准备金率和加息来部分控制贷款规模，各级地方政府和国有部门在政府发动的基建扩张的宏观政策推动下仍可以通过发城投债等其他渠道进行投资项目融资，广义货币存量继续膨胀就或将是不可控的。如果广义货币存量继续攀高，中国未来的通货膨胀压力只会继续增强，而不会减弱。
    
通货膨胀形成机理的困惑
    
    过去人们一般相信，CPI上涨与货币供应量增加大致有半年时间差，但即使把近几年的M2变动曲线向前平移8个月，与CPI变动曲线也不怎么拟合。
    
    2010年初以来，中国的消费品物价指数（CPI）开始缓慢攀升，尤其自2010年下半年以来，CPI月度环比数据逐月攀高，到11月份已达到同比5.1%的高位。之后，尽管央行一再采取从紧的货币政策，但近两三个月CPI上涨幅度仍在近5%的增幅水平，居高不下。近期，国际大宗商品价格暴涨，农产品价格也已上涨一段时间，加上西方主要国家为刺激经济复苏而纷纷采取较宽松货币政策，2011年中国CPI上涨压力仍不容乐观。温家宝总理在今年“两会”的《政府工作报告》中提出，要把反通胀作为今年政府宏观政策的首要任务，说明政府决策层对目前物价上涨压力的担心。
    
    对于此次物价上涨的原因，经济学界仍有争议。大多数人仍旧相信宏观经济学教科书的主流观点，认为通货膨胀在任何时候都是货币现象。这一经典理论认为，CPI上涨，主要原因是央行货币“超发”太多，导致流动性泛滥，最后必然导致PPI（工业品出厂价格）和CPI上涨。
    
    然而，近年来，也有一些经济学家的研究发现，广义货币M2的增长与CPI上涨关系并不明显。譬如，从2006年到2007年，M2增长并不多，但2007年下半年，我国曾有一段较快的CPI上涨时期，涨幅最高接近两位数。2008年第四季度后乃至2009年全年，M2超高速增长，全年广义货币增量高达13.9万亿元，但2009年全年CPI几乎是负的。过去人们一般相信，CPI上涨与货币供应量增加大致有半年时间差，但即使把近几年的M2变动曲线向前平移8个月，与CPI变动曲线也不怎么拟合。这到底是怎么回事？目前中国经济的发展阶段上通货膨胀的原因和机理到底是怎样的？
    
    2010年以来的通货膨胀，首先表现为广义货币供应量的超高速增长，其次才表现为物价上涨。粗略计算，这两年广义货币的净增量，已是这两年GDP增量的2.59倍，与2009年中国GDP总量之比，也高达74.7%。
    
    这么天量的广义货币增量是怎么在短时间内创生出来的？是否央行“超发货币”的结果？要弄清这一问题，首先回顾一下央行公布的数据。2008年12月底到2010年12月底的两年间，中国经济体内部的M0只净增了1.04万亿，基础货币（高能货币）也才增加了5.6万亿，但是，同一期间，M1却增加了10.05万亿，M2存量增加25.06万亿。问题是，如果基础货币增加5.6万亿，那么这两年广义货币增加与基础货币增加之间的差额19.5万亿元是怎么创生出来的？难道这25万多亿的货币增量乃至近73万亿的广义货币存量真如《一千零一夜》小说中所描述的那样，是某个渔夫从一个叫“央行”的魔瓶中释放出来的？
    
追溯“货币内生”理论
    
    当人类经济社会进入信用货币阶段后，货币主要是通过商业银行贷款产生，因而事实是银行贷款创造银行存款，而并不主要是央行主动向经济体注入货币。
    
    宏观经济学教科书认为，货币是由中央银行外生供给的，因而央行可以通过银行基准利率、商业银行法定准备金以及公开业务市场操作等政策工具，调节一个国家货币供应量和物价水平。经典货币主义理论认为，通货膨胀最终是由央行的货币供给增长来决定的，用弗里德曼的那句名言来说：“通货膨胀永远是、而且在任何地方都只是一种货币现象”。根据这一主流理论，各国货币当局的通常做法是：物价涨了，央行就升息，或提高银行准备金率，或通过公开业务市场收回流动性；物价跌了，就用反向的货币政策手段来调节。
    
    那么，到底货币供应是不是如大多数宏观经济学教科书所教的那样是一条垂直曲线、可以由央行任意左右移动因而是全部外生的？
    
    纯货币外生论观点也许这样认为。但是，按照凯恩斯尤其是后凯恩斯主义的“货币内生说”来看待现代市场经济运行，就可能会达致完全不同的观点。凯恩斯认为，货币供给并不完全是由央行自行决定，而是由经济体系内的许多因素所决定，因而流通中的货币尤其是广义货币M2，是由一国经济活动内生创生出来。
    
    事实上，追溯经济思想史，“货币内生说”已经有很久远的历史了。18世纪英国古典经济学家斯图亚特（JamesSteuart）可以说是这一理论的始作俑者。在1767年出版的《政治经济学原理》中，斯图亚特就提出了货币供应不由政府决定，而是与经济体系的活动相适应的内生货币论的思想萌芽。之后，亚当·斯密在《国富论》中也提出过一些货币供给是由经济体内生的观点。后来，瑞典学派的创始人威克塞尔（JohanG.K.Wicksell）在19世纪末进一步提出货币供应是由货币需求决定的内生变量。
    
    古典经济学家的货币内生论的理论猜测，到20世纪30年代在凯恩斯那里得到较系统地阐发。1930年出版的《货币论》中，凯恩斯明确提出，货币供应是内生的，是由企业和个人从商业银行的贷款决定的，因而并不是由中央银行所能完全控制的“外生变量”。按这一理论逻辑，在信用货币时代，“通货膨胀”之所以发生，不是依照货币数量方程的外生供给说，货币发多了导致物价和名义GDP全面上涨，而是按照凯恩斯主义的货币内生说，资本资产头寸的增加和生产总量的扩张导致了货币存量增加。
    
    凯恩斯的这一思想，在后凯恩斯主义的经济学家那里得到更明确阐释。后凯恩斯主义认为，当人类经济社会进入信用货币阶段后，货币主要是通过商业银行贷款产生，因而事实是银行贷款创造银行存款，而并不主要是央行主动向经济体注入货币。
    
    例如，1982年出版的《对货币主义的惩罚》一书中，摩尔就指出：“在任何时候，或在一切时候，货币存量是由需求来决定，而利息率则是由中央银行所决定。”其后，在1988年发表于《后凯恩斯经济学杂志》上的一篇“内生货币供给”这一影响甚大的文章中，摩尔进一步指出，信用货币供给的内生性很强。由于中央银行投放基础货币要受制于商业银行、企业以及个人和家庭的经济活动，导致央行无法控制基础货币的供给。由此他还认为，连货币乘数也是市场交易过程中的货币需求决定的。沿这一思路，后凯恩斯主义的经济学家们发现，如果央行无力控制一个经济体内部的贷款量，那也就无法控制经济体内部的货币存量。
    
    货币内生论近些年逐渐被国内的宏观经济学家接受，讨论和介绍货币内生理论的文章开始出现，并有不少研究者尝试用这一理论分析中国的宏观经济动态，发现中国的货币供给确实具有明显的“内生性”。国务院发展研究中心金融研究所所长夏斌在2001年的研究中还发现，自1996年中国政府正式确定货币供应量这个货币政策中介目标开始，决策层的货币供应量目标就几乎没有实现过，货币政策的有效性也呈现出下降趋势。这也反过来印证，货币供给并不是央行所能完全控制得了的。同样，要理解2008年世界经济衰退以来这两年中国经济体内25万多亿广义货币M2的创生，看来也只有依照货币内生论才能给予解释。
    
解释：贷款创造存款
    
    理解后凯恩斯主义“贷款创造存款”的内生货币理论原理，就能沿着这一思路慢慢梳理这两年中国经济体广义货币M2存量高速增长的“外生”和“内生”原因了。
    
    在现代复杂的经济金融体系中，货币供给取决于多种复杂因素，并不完全取决于央行的货币政策选项，及其带来的基础货币供给的增减。货币供给作为央行基础货币增减与各类银行主体在经济运行过程中通过其经营活动而创生（广义）货币的互动过程，受整个国家的经济活动、经济发展状况、政府的整个宏观政策以及外汇储备增减等因素的影响。
    
    尽管当今世界各国的货币银行体系极其复杂，但至少有以下三点大致为经济金融学界所认同：1、不管目前各国的金融和货币银行体系多么复杂，也不管具体的银行制度多么不同，央行对基础货币的净投放，外汇储备的净增减，可以被视作一国市场经济运作中货币“外生注入”的两个原生来源；2、一旦“外生注入”的基础货币进入一国经济的“货币血液运行系统”，在经济的扩张时期，会通过银行贷款和存款不断地放大货币供应量，从而内生出更多广义货币供给；3、央行公布的广义货币存量，只不过是这“外生货币注入”和“内生货币放大生成机制”交互作用的最后结果。
    
    自2008年12月底到2010年12月底，中国的基础货币净增5.6万亿，同一期间，M0净增1.04万亿，M1增加10.05万亿（尤其要注意M1中主要是企事业单位活期存款净增9万亿以上），M2则净增25.06万亿。从上述数字，大致可以判断，这两年广义货币增加和基础货币的增加之间的差额19.5万亿元，应该是在刺激经济计划促动下各商业银行信贷急剧膨胀而“内生出来”的结果。
    
    理清这一点非常重要。因为，自2008年第四季度以来，在刺激经济计划的促动下，尽管中央政府财政收支并没有出现巨额赤字（或言中央政府财政赤字不是“通货膨胀”的一个主要推手），但各级政府拼命扩大铁、公、地（铁）等基建项目投资，铁路和其他国有企业也趁机大举借贷，导致各商业银行几乎无任何节制地向国有部门和地方政府融资平台增放贷款，这是近两年中国经济体内广义货币迅速膨胀的主要原因。央行数据显示，2009年，全国银行信贷规模净增9.59万亿，同比增长32.99%；2010年全年又新增贷款7.95万亿元。两年全国银行信贷规模就总共增加17.54万亿，比19.5万亿“内生货币”数量只差不到两万亿。从这一视角，我推测，这两年全国信贷规模可能比央行报出的17.54万亿还要高。即使用央行给出的17.54万亿贷款规模，也差不多是2009年中国GDP总量的一半了。从这一事实中，我们可以确知，银行贷款的急剧膨胀，才是中国近两年的M1和M2快速膨胀的主要原因。
    
    如果我们沿着后凯恩斯主义的分析思路认清“贷款创造了存款”这一点，也就会对目前中国经济体内积存下来的近73万亿的广义货币存量有新认识。
    
    这乍看起来近乎天文数字，像一个巨大货币流量的“堰塞湖”，但它在很大程度上只是改革开放以来尤其是21世纪以来中国经济运行存留下来的一个看来既“虚幻”但确实又是“实实在在”存在的“数字镜像”。因为一方面，它是由亿万居民家庭和个人以及企业、公司和单位的存款所构成的（到2010年末，中国本外币存款余额达到73.34万亿元，比M2存量还多了近万亿！）。另一方面，各银行可用的“储蓄钱”的很大部分已经贷了出去（到2010年年底，全国人民币贷款余额已经高达47.92万亿元，本外币存款余额更高达50.92万亿元）。再加上被央行法定准备金冻结的近14万多亿元和4.46万亿流通中的M0，目前各银行的平衡账户中究竟还剩“几个子”可用就很清楚了。因此，不久前央行再次提高银行准备金率，各商业银行均纷纷告急，惊叫缺乏资金，银行间同业拆借利率也随之迅速飙升，单周和双周拆借率均攀高到6%以上，各银行又都在拼命拉存款。最后，央行不得不在今年1月份又向市场再注入4千多亿的流动性。从某种程度上说，在当今中国，最可怕的可能还不是经济体内钱太多，而是只要央行一收紧流动性，银行、证券市场和实体部门（尤其是中小企业）就缺钱。这一“实”、一“虚”，一“钱多”、一“钱缺”，就给政府决策层尤其是货币政策出了真正的难题：就73万亿广义货币数量之“实”来说，中国经济体内确实“钱多”，不采取紧缩货币政策，可能物价上涨势头就很难抑制；就银行平衡账户中这73万亿广义货币之“虚”来看，“储蓄”大都被贷了出去（超额准备金在2010年1月就接近0了），各银行又都特“缺钱”。弄不好，通货膨胀上去了，但经济增速却下滑了。这种最坏的结果，就是宏观经济学中一个时尚术语“滞胀”。
    
通胀不只是宏观货币政策选择问题
    
    沿后凯恩斯主义的货币内生论思路，我们基本上已经理清一点，基建投资的急剧扩张以及相应银行信贷的快速膨胀，是近两年中国广义货币快速增加的主要推手。
    
    如果我们弄清了基建投资的急剧扩张以及相应的银行信贷的快速膨胀是近两年中国广义货币快速增加的主要推手，那么，我们会自然进一步追问：这两年多20多万亿的银行信贷都流向哪里去了？
    
    目前，从中央银行和其他研究机构的资料库中，我们还找不到2010年全年全国信贷按所有制构成来划分的流向数据，但目前至少从2009年的数据，可以粗略估算出，即使把各商业银行向“乡镇企业”的贷款也算作是民营部门贷款，这十几万亿的商业银行贷款的80%以上，还是都流向了国有部门以及各级政府所发动的投资项目。
    
    认清了这一点非常重要。首先，在过去两三年中，不但投资大都投向了国有部门所主导的铁、公、基投资项目，就连银行贷款的绝大部分也流向了国有部门和各级政府所主导的基建项目。现在我们必须超前认识到，这种主要靠银行信贷所推动的基建投资为主的经济增长，可能会给未来数年乃至十几年的长期增长留下隐患。随着各级地方政府的公开和隐形负债的遽增，一些公益性项目和建成后会常年继续亏损的投资项目将如何偿还银行贷款？这一问题是迟早要被提出来的。
    
    其次，如果我们理解银行贷款创造存款的这一经济扩张时期的广义货币供给逻辑，就会认识到，现在要控制中国CPI上涨的势头，单靠央行提高商业银行法定准备金率和加息，并不能完全奏效。如果决策层一方面继续采取大规模政府投资的扩张计划，另一方面又要控制银行贷款和通货膨胀，根本做不到。因为，政府大规模投资只会扩大银行的信贷规模，从而创造更多的流动性。即使中央政府不允许地方融资平台银行借贷，地方政府也会通过发行城投债等其他金融工具来对投资项目融资，而这将与商业银行信贷增加一样，在经济循环过程中创生更多广义货币。这样一来，未来中国的通货膨胀压力只会越来越大。当下，一个明显且简单的道理是：控制不了现行体制下各级政府基建投资的冲动，就不可能控制商业银行的信贷规模和地方政府债券融资，从而“通货膨胀”在未来就是一个不可避免的结果。
    
    沿上述逻辑，我们可以发现，在市场经济初成的当今中国经济社会体制下，如果各级政府越来越是市场的最大参与者和投资主体，银行信贷规模不断扩张就不可避免，随之，广义货币存量的继续膨胀就是不可控的。从这个意义上来看，认识目前中国经济增长动力，以及把握目前乃至未来中国通货膨胀的压力和治理，都必须放在当前中国的独特体制安排中来认识。目前乃至可见未来的中国通货膨胀问题，决非只是一个简单的宏观货币政策选择问题。由此也可以认为，今天中国宏观经济的典型特征和运行机理，决非弗里德曼的经典货币主义理论和市面上所流行的任何宏观经济学教科书所能解释得了的。