蛋糕加工厂:通货膨胀会不会来？三联生活周刊 - - - - www.lifeweek.com.cn

【之一】

货币供应量的连锁反应

美国联邦储备委员会主席格林斯潘近日称，中国央行买进美元以阻止人民币升值的做法可能在长期内会给中国带来通货膨胀问题。他的根据是，近一年来，中国美元进款的余额持续以惊人的速度增长。外商对华直接投资规模巨大，中国出口外汇收入大幅增长:第一季度外商对华直接投资比上年同期猛增57%左右;即使第一季度中国对外贸易出现了少见的赤字，中国出口仍较上年同期增长34%。今年上半年，中国的外汇储备增长了601亿美元，达到3465亿美元。这一增长规模相当于2002年全年增长规模的81%。

国际外汇市场将中国外汇储备激增看作是人民币被低估的证据，对人民币升值的预期进一步加强，“热钱”持续回流中国境内。据中国改革基金会国民经济研究所所长樊纲透露，在中国资本项目中，“错误遗漏”项目以前一直是负数，而至今年1月底，这个项目已达到了70亿美元。

为维护人民币对美元汇率的稳定，中国央行每日平均购买6亿美元。

中国目前仍实行外汇管制，按照有关法律的规定，外币必须与中国央行兑换成人民币。当美元流入中国时，中国央行必须用人民币从各商业银行买进美元。但是购买美元要求中国央行发行更多的人民币。格林斯潘由此认为，中国的政策导致中国积聚了大量美元。他说，这意味着中国货币基础的扩大造成货币扩张，这在长期内将导致货币供应量大幅增长。

实际上，近几个月来，中国广义货币供应量指标M2一直在急剧增长。2002年末广义货币供应量M2余额为18.5万亿元，同比增长16.8%。央行公布的最新统计数据显示，今年6月末，广义货币M2余额20.49万亿元，同比增长20.8%，为1997年8月份以来的最高值。M2连续两个月增长率超过了20%，这一增长率远高于央行制定的目标增长率18%。有分析师因此指出，央行购买大量外汇导致货币供应量增长过快，给经济指标已近通货紧缩尾声的中国经济又添通货膨胀的风险。

中国日益增加的国际收支盈余是引起货币供应高速增长的原因之一，而货币供应量的快速增长又导致国民经济某些行业出现过热倾向。银行存款持续快速增加迫使银行大量发放贷款。

央行公布的最新统计数据同时显示，6月末，全部金融机构贷款余额15.89万亿元，同比增长22.9%，为1996年8月份以来的最高值。今年上半年的贷款增速尤其迅猛。1～6月，金融机构贷款累计增加1.9万亿元，同比多增1万亿元。而2002年全年，金融机构本外币贷款累计增加仅1.9228万亿元，半年内，金融机构贷款累计增加额已约等于去年全年的增量。

中国经济呈现出经济学教科书上所讲到的一种典型情况:一个国家的经济增长、信贷扩张，同时面临着通货膨胀压力。

从去年下半年开始，中国GDP增长速度加快，今年一季度达到9.9%。受SARS影响，二季度GDP增长大幅回落至6.7%。樊纲认为，如果没有发生“非典”，今年经济增长速度将会超过10%。“如果超过了10%，就是经济发展过热，随之将会出现通胀。研究中国经济发展历史将会发现，经济增长低于8%的话，就会出现通缩，高于9%的话，就会出现通胀，如果超过了10%，就会出现越来越大的通胀压力。”

今年以来，我国居民消费价格总水平（CPI）结束了近一年的负增长，由负转正。招商证券分析师夏春预计，2003年CPI的增幅在0.7%。夏春认为，即使剔除食品、石油等因素，2003年中国核心CPI仍为正数。

国家信息中心发展部负责人徐宏源认为，今年CPI上升主要是服务业主动调价所致。因此，维持现有的货币投放力度，不会导致CPI上升过快。目前国内市场还处于供大于求的状态，消费品市场更是如此。

“在全球存在通缩压力和我国商品供求矛盾尚未得到有效缓和的情况下，仅由于M2的快速增长就断定我国存在通胀危险是不恰当的。我国的通缩迹象并非简单的货币现象，而且由于在新增的M2中，大部分货币沉淀下来变为定期存款和储蓄存款，直接流回银行体系，并没有转化为现实购买力，因此在短时间内，不会由于M2增速走高而造成物价走势的大反转，由通缩趋势直接变为通胀危险。”国家信息中心经济预测部副主任范剑平说。

法国巴黎百富勤首席经济学家陈兴动认为，在中国可能出现的通货膨胀中，价格上涨主要体现在非贸易部门。比如电力、道路、房地产等价格的上升，这些部门的产品无法进口，在需求扩张的作用下其价格将出现一定程度上升。

北京大学经济学院教授李庆云则表示，今年上半年，虽然因投资过猛导致生产资料价格上涨，带动了物价水平提高，但中国经济包括收入、产品、产值、产业等结构问题没有大的改变。特别是中国工业化水平低，农民、城市下岗职工收入太低，从消费的角度看，整个经济转型面临的问题没有解决。

国务院发展研究中心金融研究所所长夏斌指出，由于现在的经济环境同1986年和1992年时很不一样，信贷快速扩张和经济过热的后果也就不会像当时那么严重。尽管如此，应该承认如果非贸易品价格的过快上升仍然可能造成严重问题，包括总体价格的过快上升，经济泡沫的出现和对低收入居民生活的严重影响等。

夏斌认为，货币政策有必要及时采取预调、微调。■

【之二】

贸易:进出口的多寡矛盾

值得注意的是，商务部一位人士向记者透露的消息:“商务部政策研究室正在对调整中国进出口结构进行论证，中国很可能改变实行多年的以出口为主的外贸政策，加大对进口的扶植力度。”

中国银行国际金融研究中心研究员王元龙、庄乾志有相同的看法，他们认为对人民币的走向预期都是单向的，要是升值就都是升值的预期，这样可以直接看到的影响是:人们原来10亿美元能从中国买到的商品，人民币升值后，买相同质量和数量的商品，外国进口商就要多付出几百万美元甚至更多。从理论上，人民币贬值有利于出口，不利于进口;人民币升值有利于进口，不利于出口。但实际的影响要比这错综复杂得多。

作为中国优势企业的劳动密集型企业的产品档次不高，附加值含量低，如果人民币升值，出口商生产成本和劳动力成本则会相应提高。在国际市场价格保持不变的情况下，出口利润的下降将严重影响出口商积极性。

“表面上看中国人手持的钞票升值，其购买进口商品的能力提高，出国旅游时觉得手里的钞票更值钱了。但人民币升值会使中国产品在世界市场上变得昂贵，一定程度上会削弱中国的经济实力。”广东商学院金融学系教授林文俏认为，“由此造成出口肯定会下降，低劳动力成本与汇率变动对出口影响各自究竟有多大？如果前者占主导地位，人民币升值对降低出口的影响并不大。只有在汇率变动与出口间的正相关关系大的情况下，汇率调整才会对出口起到实质性效果。

“可以作这样的推测，随着进口增加，加上海外市场拓展，人民币升值可望有助于中国企业的发展。如中国东方航空和南方航空公司等的能源支出与外债负担可望缩减;中国联通、中国移动与中国电信可望以较低廉的价格向朗讯科技、思科以及北电网络公司等采购设备;中国最大上市公司中石化集团也可望降低原油和设备的进口成本。有分析指出，人民币升值，海外资产将相对便宜，根据目前的价格计算，人民币升值5%可望削减中石化2003年原油进口成本超过1亿美元。”一位公司分析人士指出。

2003年，经常账户顺差预计占GDP的1.6%。而进出口贸易总额占GDP的比重从1978年我国进出口贸易总额占GDP9.8%，到2001年增至44%，其中出口相当于GDP的23%。去年接近50%。

还有一种不同的声音认为人民币升值对出口没多大影响。“从目前的趋势来看，随着全球产业结构调整速度的加快，中国的成本优势日益突出，跨国公司纷纷进军中国，中国成为他们逐鹿的主战场。过去的企业是在一个地方集中产品生产的所有环节，现在，随着交通、通讯技术的发展，跨国公司在全球范围内重新定位，产业内的贸易逐渐取代产业间的贸易，生产链条不断拉长。于是，在几乎任何一个行业中，总有一些中间产品或生产工序可以拿到中国生产。随着这种企业内贸易在国际贸易中所占的比重越来越大，中国出口会更加稳定地增长。”摩根斯坦利公司董事总经理兼首席经济学家史蒂芬·罗奇认为，“由于中国的竞争力。与大多数人的看法正好相反，中国不是靠低估的人民币而获得竞争力。中国的竞争力主要来自于劳动力成本、技术、质量控制、基建，不断提高的劳动力队伍以及一贯改革的热情和实际行动。我认为，即使人民币升值10%，中国的出口也不会受什么大影响。”

高盛集团董事总经理胡祖六分析认为:“人民币汇率对中国出口的影响很小，这在20世纪90年代的亚洲金融危机中得到了验证。当时遭受风暴袭击的东南亚国家纷纷将货币贬值，而人民币坚持不贬，但中国出口并没有因此而受到大的损害。这说明决定中国出口的因素并非汇率因素，而是低劳动力成本及技术进步。”

升值对就业问题也影响深远。国家信息中心经济学家王远鸿认为，对人民币升值，中国真正担心的问题其实是，将直接影响出口和外国直接投资，最终影响到就业，因为目前提供新增就业机会的主要是出口企业和外资企业，而解决就业问题是本届政府最重的任务。尤其在今年就业形势极其严峻的情况下，人民币升值如导致出口减少，将使工作岗位减少，而进口商品的增加还将直接冲击国内工业，挤压与进口竞争部门的市场空间。■

【之三】

货币政策在通缩和通胀间平衡

中国央行副行长兼央行货币政策委员会成员吴晓灵，近日在向全国人大财政经济委员会汇报货币政策执行情况时表示，虽然贷款的增加可以为高速增长的投资形成新的推动力，但也容易导致经济失衡、催生金融机构新的不良贷款、并增加未来通货膨胀的风险，而且也不利于维持人民币汇率的稳定。同时，还可能导致某些行业过热和重复建设。吴晓灵明确表示，央行已要求各商业银行要更加仔细地审查其放贷工作。在今年下半年，中国人民银行将继续为各银行提供必要的指导，以便保持贷款和货币供应量的适度增长。

据悉，央行早已对货币供应增长的问题发布了“红色警报”。

在正常情况下，货币供应巨增，3160亿美元的外汇储备，贷款高速增长和经济过热倾向，使得市场预期央行可能将收紧银根。

中国央行已强调指出，需要防范因房地产及其他“低水平重复建设”项目贷款而产生的“潜在的金融风险”。市场分析人士认为，这可能意味着商业银行向房地产开发商收回多达1800亿元人民币的短期贷款，给过热的房地产行业降温。此外，政府有可能将会进一步调整住房、汽车和钢铁市场的投资规则。今年上半年以来，上述三个行业的投资一直很活跃，带动中国的消费者支出持续增长，而这些行业的消费者支出也正越来越多地依靠贷款。如果央行采取抑制消费信贷的举措，将直接影响到普通消费者。

有国债市场分析师预期，人民币的利率可能上调，以反映中国经济面临的风险，并降低中国经济的增长速度。但目前没有迹象表明，近期央行会直接调高1.98%的基准1年期存款利率。周小川表示:“根据当前国内外经济形势，应继续保持人民币存贷款利率及人民币汇率的稳定。”

某股份制商业银行零售业务负责人认为，央行不愿提高利率的重要原因在于仍鼓励消费支出，提高利率将遏制住宅抵押贷款和消费信贷，与中国经济拉动内需的要求不符。此外，目前商业银行仍然面临巨大的借贷差额。5月份的贷款总额为15.33万亿元，而5月底银行存款总额达到21.13万亿元，增加21.9%。向这些剩余的存款支付利息成为银行的负担，影响了银行的盈利能力。而实际上，住宅抵押贷款和消费信贷是商业银行贷款中，相对来说坏账率最低的部分。但这位负责人认为，央行可能要求商业银行必须增加其在央行的准备金。目前按照规定，商业银行必须将存款总额的6.0%存放在央行，作为存款准备金。

申银万国的一位分析师说，如果央行真的提高法定存款准备金比率，对市场造成的影响比提高人民币存款利率更大。因为提高商业银行法定存款准备金比例，将会效削弱商业银行发放贷款的能力。截至5月底，商业银行在央行的存款准备金总额为人民币20.13万亿元。

贷款的增长是中国经济增长的关键推动力。目前，中国的金融体系尚不发达，银行贷款几乎占企业全部融资来源的95%，股票和债券融资仅占3.0%。由于贷款对经济发展举足轻重，法定存款准备金历来都是央行重要的操作工具之一。因此，分析师们普遍认为央行现在不可能动用它。

范剑平认为，当前如果加大收缩货币供应的力度，其后果在下半年就会显现。收紧银根不仅会给企业带来资金紧张，还会影响消费者与投资者的景气预期，从而可能导致正待重振旗鼓的经济因此而折戟。

近半年来，央行每周都会出售央行票据，或用其他方式回笼资金。夏斌认为，在继续维持汇率稳定，外汇导致人民币投放量不断增多情况下，选择发行有一定财务成本的央行票据进行“对冲操作”，是不得已的有全局意义的明智选择。

徐宏源认为，目前央行采取的措施还是试探性的。央行的行动主要在两方面:一是收紧、清理房地产贷款;二是进行了一定规模的货币正回购操作。

“货币政策要有预见性，应尽量做到早期微调，而且在采取措施前尽可能先发信号，并首先采取比较温和的措施。从目前的情况看，中央银行实施的依然是适度增加货币供应的政策，适度的数量界限是M2的增长率回落到18%附近，贷款增长势头放缓一些。从这一角度看，中央银行的货币政策并未发生重大变化。”国务院发展研究中心宏观部副主任魏加宁说。■

【之四】

财政政策:仍将“积极”

从2002年开始，有关积极财政政策是否应当淡出的讨论开始在政府和学术界出现，在2003年经济高速增长和通胀危险开始显形的情势下，财政政策如何调整又成为热点话题

自1998年以来，积极财政政策成为中国政府应对亚洲金融危机和通货紧缩的一把利器，官方估计积极财政政策每年拉动GDP1.5%～2%，令经济增长始终保持在7%以上。但从2002年开始，有关积极财政政策是否应当淡出的讨论开始在政府和学术界出现，在2003年经济高速增长和通胀危险开始显形的情势下，财政政策如何调整又成为热点话题。

“实际上，积极财政政策已经在调整中。”国务院发展研究中心宏观部研究员倪红日接受记者采访时说，“2003年一季度基建支出和科技专项费用增幅都已减缓，基本控制在一位数以内。与往年不同的是，今年以来各地财政收入明显高于支出，反映出财政政策有向‘中性’转化的趋势。”

由于SARS和洪水的影响，第二季度中央财政支出又呈扩大趋势，但倪红日认为总体上2003年财政赤字将能够控制在预算范围之内。

不过，也有不少专家学者反对积极财政政策“淡出”。一种观点是，尽管我国今年经济增长达到近5年来最高水平，但仍然很难判断增长中自主性增长和调整性增长各占多大比重。近几年的数据表明，中国经济自主增长能力已明显增强，对政府直接投资的依赖逐渐减弱，但这并不意味着自主增长能力足够在积极财政退出后达到预期的最低要求。在民间投资尚未完全取代政府国债投资的情况下，如果冒险停止实施积极财政政策，一旦经济增长反常下滑，政府将被迫承担相当大的经济和社会风险。

“我认为问题在于如何理解‘积极财政政策’。”财政部财政科学研究所副所长苏明说，“所谓积极并不意味着一定是扩张性政策，只要政府合理、灵活、及时地应用各种财政手段进行宏观调控，保证社会经济和谐稳定地增长，就可以被称为‘积极财政政策’。”今年SARS之后国家对航空、旅游等行业实行税收减免政策，苏明认为这就是典型的基于现实考虑的积极财政政策。

中国社会科学院发布的《中国经济形势分析与预测》春季报告中指出，以往积极财政政策以增发国债为主要手段，在新的经济形势下，这种方法有必要进行调整，包括“调整国债资金使用方向，调整财政政策措施内容，调整宏观政策调控体系”。1998年至2002年，国债发行总额达到6600亿元，主要用于基础建设投资。今年国债发行规模为1400亿元，比去年减少100亿元。国务院发展研究中心倪红日预计，如果目前的经济增长态势延续下去，2004年国债发行规模很可能再减少200～300亿元。

苏明说:“国债和赤字政策应当延续下去，但在规模上应有所控制，财政政策的手段应当更加丰富，例如在时机成熟时进行税制改革，重点由拉动投资需求转移为调节社会分配、拉动消费需求。”

在一季度以来的投资热潮中，地方政府扮演了重要角色，一般认为这和地方政府刚刚完成换届选举、出于政绩考虑有关，倪红日认为这是当前财政政策一个值得重视的问题，“地方政府为追求地方经济增长盲目投资，造成国家隐性债务增加，最终会转化成国家财政的风险。地方政府的首要任务是确保公共服务需要和经济协调发展，而不应当把增长放在第一位”。

倪红日对记者说，所谓经济过热的迹象目前尚不明朗，一旦出现通货膨胀并达到3%～4%的水平，国家将会采取紧缩性财政政策加以调控，“这也是积极财政政策的题中之意”。■