追寻中国顶级阳光私募：南北9大派各有绝招

对于投资来说，12月是一个收获的季节，也是一个播种的季节。在这个飘雪的季节里，理财周报私募实验室的3名研究员踏上了寻找“私募传说”的征程。

第一站，北京，与首都最大的两家阳光私募淡水泉和星石投资面对面。

淡水泉的赵军是个另类投资者，“我们会重点观察投资者的‘情绪指标’”，他是做“反向投资”的，“我只用20%的仓位跟踪市场热点”。

而星石的江晖则致力于做中国的对冲基金。

第二站，私募实验室一行三人来到深圳。12月15日和16日，我们在深圳豪华的写字楼之间穿梭来回，从深交所大楼到汉唐大厦，从大中华广场到诺德金融中心。放眼望去，没有一家公司是悲观的。

虽然大盘在剧烈的调整中，但各路英雄们依然看好大趋势。合赢投资总经理曾昭雄认为：“行情还没有走完，节前还是会有所表现的。而明年将会是2004年到2006年的缩影，可能呈‘N’型。”

金中和的“三驾马车”曾军、邓继军、彭迅也表示：“对于明年，我们总体比较乐观，仓位可能会在50%以上，但不确定性会远远大于今年。” 他们认为，不确定性来自于：一、宏观政策可能出现转向；二、美元走势可能会带来一些连锁反应；三、人民币加息会不会吸引热钱加速流入；四、股指期货的推出是否会对证劵投资市场造成影响。

而李驰则坚定地看好中国，“人民币升值下是肯定的，中国、印度一定是未来的亮点。”

武当的田荣华表示：“对于2010年A股市场的表现，我们谨慎乐观。”

他的理由是：首先，世界经济见底复苏，虽然复苏的道路比较曲折，但向好的趋势不会改变；国内经济强劲复苏，明年私人投资和消费会成为中国经济增长的接力棒，出口也会伴随国际经济的复苏再次进入增长通道。其次，目前A股主流行业的估值水平基本合理，但中小市值公司的估值泡沫已经明显。从政策上来看，明年政府会陆续出台一些退出政策。而新股的发行及再融资对资金的需求依然比较大。所以我们认为明年A股更多的是结构性的机会。

第三站，我们回到广州。广州有多少私募？这是一个私募业内人士也回答不出的问题。不过没有关系，我们找到了最精彩的两个传说，也许它会带出更多的传说。

新价值的罗伟广今年运气很好，当然，投资不是光靠运气。他说：“只要市场不出现突发加息、经济二次探底、美元大幅升值导致资金外流等重大因素变化，以及大盘不跌破3100点的支撑，我们都会保持中期乐观态度。”

18日，上证综指盘中最低3108点，还在罗伟广说的3100点之上，这一次，是不是又给他运气好说对了呢？

对于明年的市场，这次碰到比较谨慎的公司就非“长金”莫属了。董事长郑晓军认为：“现在28倍的整体市盈率已经不低了，我认为未来指数上涨的空间并不大。而个股行情将呈现非常明显的分化格局。”

对于明年的行业机会，接受调研的公司看法可以分为两派：一派是看好金融等大蓝筹，一派看好大消费。武当和明达资产则同时看好金融和消费。

我们先看大蓝筹。旗帜最鲜明的是李驰，他明确看好券商、银行和保险行业。“香港永远是先行者，现在银行股股价A—H股倒挂，现在整体大蓝筹港股比A股溢价5%-10%， A股的银行被低估了。”但是为什么现在银行涨不起来呢？“因为本身市场有一个喜新厌旧的过程，热点比冷点的估值要高得多。”

曾昭雄和金中和则比较看好消费行业。他认为：“未来不可能再用高资源投入、环境损害的方式来获得经济增长。这种结构必须要变的。98年的数据，消费接近60%，投资率回到34%-35%。（现在）我们要花10年时间再把这个结构调回来。假如GDP维持8%以上，消费增长率肯定高于其它，因为它不但要达到8%的增长，还要把结构调回来，很显然一点，现在到了必须要变的时候。”

同时，他还看好新能源概念里面的一些好公司。

金中和团队的意见时：“消费还是比较强劲的，出口还可以但是没有想象中好，投资下滑也在可以接受的区间内。行业配置上，比较确定的是看好大消费，如汽车、零售、纺织服装、家用电器和食品饮料。尤其是二线城市的消费升级和农村的城市化值得关注。”

金中和团队还表示比较看好低碳和节能减排相关行业，但是不会碰业绩不确定的公司。另外，他们还会关注资产重组的机会。

金中和团队还认为，地产取决于政策而不是盈利预期；券商将是制度创新的最直接受益者，“明年大盘股或将成为股指期货推出后的中坚力量，我们会采取跟进的策略。”

田荣华首先关注的是经济复苏的主流行业，“如金融、钢铁等”；“其次，我们看好中国经济转型中的内需，尤其是消费，如医药、零售、食品、汽车等；自下而上的成长性公司也是我们应该把握的可以穿越经济周期波动的投资机会。”

罗伟广的操作思路非常清晰：“我们未来一个季度都会维持偏积极的操作策略，以50%的仓位中线持有价值低估的中小盘成长股来争取超额收益，20%仓位适当参与银行地产钢铁化工等大盘蓝筹的阶段性操作机会，30%现金仓位在上述标的和其它新热点中灵活配置，如果大盘进入4000点的高位区域并伴随货币政策新转向的风险，我们才会大幅调整策略转入低仓位防御阶段。”

“贵一点点我都不买” 同威李驰坚守最纯粹价值投资

李驰的方法论非常简明：买优秀公司的价格要足够便宜，然后在触发卖出的三大条件时就卖出

“我们投资方法论的形成和我们个性胆小有关，安全才敢买的多、才能不管出什么事都拿着，贵一点点我们都不会买。”深圳同威资产管理有限公司总裁李驰特有的冷峻面容和诙谐的话语背后，是其港股和A股横向共26年的投资经验。和许多私募经理不同，他愿意在交易时间接受理财周报记者的采访。李驰称自己是纯粹的价值投资者，不会在意市场小趋势的变动，把安全和保本放在首位。

低风险、高回报

领导同威八年半实现六十倍的净资产增长，5000点全身而退，2500点再次入市；疾书于博客，为价值投资布道；热爱行走，曾行迹于南极、珠穆朗玛峰山区、马赛马拉大草原、塔克拉玛干沙漠。李驰被媒体称为“最潇洒的投资人”。

2006年7月18日， 上证指数(行情 股吧)1666点，李驰开博，号召“闭着眼睛买股票”。2007年8月20日，上证指数5032点，李驰清仓：“休息是为了走得更远。”2008年8月21日，上证指数2512点，李驰发出“抱着金融股睡觉”的声音。随后，全球金融危机来袭，2008年10月29日，上证指数1664点，李驰说：“也许已经见底而浑然不知！”2009年3月，美股、港股创10年历史低点，李驰称：“现在是35年不遇的投资机会。”

他总结成功的投资有三点：一、集中投资。二、低风险高回报。三、提高自己的情商而不只是智商。他说，我们从来不去搞超额收益，我们只做力所能及的事，做国际投资者认可的标准。只有本金不输掉才可能获得高回报。风险回报关系的口号喊错了百年。如果把市场当赌场，财富只能是幻想。

“信息的处理是我们的核武器”，李驰说，同样一个信息，同威会根据经验做出可能与大多数人不同的判断。而对于买和卖的择时，李驰的方法论非常简明：最重要的就是你买优秀公司的价格要足够便宜，然后在触发卖出的三大条件时就卖出。这三大条件一是有没有更好的投资品种；二是公司基本面是不是发生恶化；三是股票估值是否被高估。

财富密码：“纯粹的价值投资”

“短期赚到钱并不代表长期可以赚到钱，如果长期赚到钱一定意味着你有正确的理念。”当理财周报记者提及关于私募业绩的评价标准时，李驰表示太短的排名根本就不科学。他说：“超短的时间市场是随机漫步，但足够长的时间里指数上涨是比人死还要肯定的事情。所以说短到一定程度是混沌，长到一定程度就是清水一潭。如果能长期持续地赚钱，复利是很可观的，一会赢一会输就不可能保持复利。”

李驰认为，优秀的方法一定是简单可复制的，如低市盈率、逆向投资等方法。内幕消息经常不灵，而价值投资失灵只是小概率事件。

李驰笑谈：“假设你认定是牛市，就不需要太多研究和精选，因为牛市的特点就是每一只股票都有一次在舞台中央表演的机会。如果追求短期跑得快就可能恰好卖了一只以后会表演的股票，而买了一只表演快要结束的股票。”

享受“泡泡浴”

李驰坚定地看好人民币升值下的通胀预期强化带来的投资机会，他笑谈：“就像《2012》这部电影一样，开头是印度、结尾是中国。这一轮全世界的眼光都会聚焦在以中国、印度为代表的亚洲。中国市场成为全球投资家乐园的时候迟早会到来。明年和后年将是全球分享亚洲泡沫的时候，全球的资金都将向这里涌。而对于我们来说，要做的就是站在这些后进者的角度来思考市场。”

他认为，人民币升值是很确定的，而赚钱就是要找确定性的机会，“人民币资产是最安全的，而人民币资产里的便宜资产是更安全的。历史上旺盛的经济体里本币一定是升的，这是规律。投机的力量在赚这个钱，这会带动国内的增长。”

他认为，市场自身亢奋完成有一个周期，而现在A股还没有到亢奋的阶段。而只有当市场过度热闹和过度冷清的时候才可以辨别清晰。板块上，李驰比较看好券商、银行和保险。“香港永远是先行者，A股则迟知迟觉。”李驰说，现在整体大蓝筹港股比A股溢价5%-10%，现在A股的银行被低估了。但是为什么现在银行涨不起来呢，因为本身市场有一个喜新厌旧的过程，热点比冷点的估值要高得多。

“傻瓜组合”刘明达：3年买入不动，488%最佳回报单

买股票如果不能承受跌幅，就不能承受上涨的幅度。投资做到最后是一门艺术，核心是驾驭情绪

深圳交易所楼上，转了两道电梯，以流通市值最大的十只股票做成“傻瓜组合”而闻名的明达资产办公地就位于此。“投资是一个以道驭术的事情，知易行难。”明达资产投资总监郭达伟感叹。

以傻瓜投资组合闻名

“赵丹阳清盘后，我们就成了国内最早的私募基金，我们大约是2005年中成立的。那时，深国投想搞创新，我们就很自然地合作了一个1000万元规模的保本型信托。那时，很多人都不知道阳光私募是怎么回事。”

明达资产扬名于市场的莫过于其“傻瓜投资组合”。2005年在市场跌破千点股市一片低迷时，明达基于价值投资的理念推出“傻瓜投资组合”，作为一个长期投资组合，3年内不做任何操作。到2008年为期3年的投资期结束累计收益率达到488.54%，远远超过指数涨幅一倍有余。

而公司成立最早的一期产品在经历了2007年的大牛市和2008年的大熊市洗礼之后，从成立至今取得了210.35%的收益，年复合收益率达33%，而同期的指数只取得了169.7%的涨幅（由于明达一期有22%的利润分成，实际的投资收益率要远远高于指数）。

驾驭投资情绪

“在理性、谨慎的心态下，以价值评估为核心，以风险控制为保障手段进行投资。”明达资产总经理何晓这样总结其投资系统。

“做投资首先要理解这是一个非理性的市场，市场趋势不好判断，买股票不必太在乎宏观趋势的好坏，更重要的是要有一个比较好的心态。”郭达伟认为，投资做到最后是一门艺术，而这门艺术的核心是如何驾驭自己的情绪。“如何驾驭情绪，巴菲特的‘恐惧与贪婪’，说起来都是白话，很多人都会背，但做到的少之又少。”郭达伟说，一旦你能够驾驭自己的情绪，内心有一股强大的力量去战胜市场上干扰你的情绪。

“基金投资如果是做短线，难度会比较大，说实话，我们也没有什么把握，但如果做长线，就是要利用市场情绪做一些有规律的投资，这是我们的强项。”

发现好的公司

“买股票如果不能承受跌幅，就不能承受上涨的幅度。”郭达伟说。

2008年9月18日，郭达伟在《致金牛L.H基金客户的第二封信》中如是写道：“从某种意义上来说，现在买股票，正如5000点时卖股票一样，虽然可能早了点，但时间拉长一些来看，却是具有前瞻性的明智选择。金牛基金现在持有较多的现金，我们其实非常希望能够用更低的价格买到更多的好股票，也就是说从某种程度上是期盼市场下跌的，也只有市场下跌才能够给我们更多的机会。所以说面对下跌，我们的心态非常良好。因此，现在我们一方面在不断积极寻找更好的投资品种，一方面在耐心地等待更好的买入时机”。

在郭达伟看来，经济基本面与股票的市场关系远远没有很多人讲的那么密切，对于一个真正的价值投资者，就是发现好的公司，利用市场情绪做有规律的投资。“以小肥羊为例，到去年年底时，小肥羊在香港市场上跌得很厉害，但我们所看到的情况是小肥羊火锅的生意并没有受股价的影响，也没有受到金融危机的影响，我们要去吃小肥羊同样得排队。因此，我们认为小肥羊的价格在香港市场严重被低估，迟早要弹回来。”郭达伟对理财周报记者说：“看公司才是最重要的”。

在具体的股票操作上，郭达伟表示，对于低位买进的一些看好的股票，如果这些股票的估值如果没有出现太大的高估，我们还是会选择以持股为主，不会频繁进行操作。

“稳”字当头，星石江晖去年熊市很牛今年还可以更好

“每个人一生中，能做一件有意思的工作，就够了。作为一名基金经理，让投资者信任，也就可以了。”

“若星之恒，若石之坚”。这是星石投资管理公司的人士对自己的理解和要求。北京市星石投资管理有限公司成立于2007年，星石公司的管理团队和投资研究队伍大都来自国内大型基金公司及知名研究机构。

为什么当初选择从公募走出来做私募基金？“每个人在其一生当中，能做一件有意思的工作，就够了。作为一名基金经理，投资者如果信任我们，把钱交给我们，而我们也真的能够让投资者明明白白赚钱，安安稳稳睡觉，也就可以了。”对于理财周报记者的问题江晖这样回答。

得益宏观驱动的价值投资理念

星石投资一直把宏观驱动的价值投资作为自己的投资理念。通过对宏观经济与证券市场的分析，对各行业经济及上市公司基本面的研究，形成收益风险配比合理的资产配置方案及具备明显投资价值的股票组合。

具体而言，是采用“自上而下”资产配置和行业配置与“自下而上”精选股票相结合的投资策略，提出对具备核心竞争优势(310368)、景气度处于上升周期、价值被低估股票的投资建议。

正是基于上述理念，2007年底，在各家研究机构纷纷发表报告认为将进入牛市下半场时，江晖却坚持自己独立的看法，认为2008年的A股市场将是震荡市，并提出主要的投资风险在上半年，而主要的投资机会在奥运之后。

对市场判断的准确，使星石系列产品通过低仓位规避了市场风险，并在奥运后果断加仓实现了不错的业绩。

实际上，2008年以来 上证指数(行情 股吧)尽管大部分时间处于单边下跌的过程，且跌幅高达65％，但从星石系列产品的来看，在08年9月底以前，星石系列产品的净值基本保持稳定而略有1％-2％的升幅。在9-10月间，星石系列产品净值整体向下小幅调整，净值下降幅度约为4％。而随着11月以来的年末行情反弹，产品净值又迅速回升，并有着创出新高的态势。

国金证券(600109)基金研究总监张剑辉表示，星石系列信托产品是在追求每年绝对回报的基础上谋求长期复利回报。

做中国的“对冲基金”

除了坚持宏观驱动的价值投资理念外，星石投资参考借鉴公募基金管理机制，建立了相对完整的组织结构框架，投研团队建设已初具规模，现有资产管理规模及发展趋势十分乐观。

投研团队实力以江晖、罗敏为代表的核心人员具备丰富的投研经验，其它6位行业研究人员亦半数具备3年以上研究经验，另有2位数量化研究人员，从团队规模和人员构成角度在当前行业内具备一定优势。同时，星石投资也建立了卖方研究合作平台，与中金、中信、申万、国金、国信、国泰君安等国内重点研究机构开展研究合作。

相较同业，星石投资奉行长期价值投资在投资操作上具备鲜明的买入持有特征，其股票投资部分的换手率明显低于同业平均水平。

当然，在长期价值投资原则下，星石投资亦会结合A股市场波动大、节奏快的特征适当增加投资操作灵活性，如今年上半年星石投资股票操作换手率亦较之前有一定的提升，但总体上相较同业操作灵活度仍处于较低水平。

谈到今后的计划，江晖表示：“自从我2007年从公募基金出来之后，我想要在中国做一个对冲类型的基金。虽然没有对冲工具，但我们考虑按照一定的收益以及配比的方法来设计这个产品。现在过去了两年，初步来看我们也是实现了这么一个目标，涨我们也能涨，跌的时候我们尽量不跌，长期来看对投资者也是非常好的产品。”

“我希望做这个对冲基金产品成为一种专门跟指数比的，是一个补充，满足更多投资者的需求。这是我们的一个想法，这也是叫‘另类投资’，是一个小小的类别，我想以后我们股指期货开了以后，对冲基金多了以后，我们可以把它的产品做得像那个对冲基金。”江晖表示。

长金郑晓军最像巴菲特：持仓不超5只股票 两年一换

如果发现核心股票池中有股票的投资吸引力高于持仓的股票会换股操作

跟长金投资的接触不是第一次了。之前印象最深的有两点。其一，长金1号这只结构化产品，一度排在2009年私募结构化产品收益的第一名；其二，其掌门人郑晓军有多年实业经验，是个坚定的价值投资者。

12月17日下午，理财周报私募调研小组在北京和深圳调研完毕之后，再次来到位于广州中信广场的长金投资，与其核心人物郑晓军进行了两个小时的深入交流。

准确判断趋势： 结构化产品排名第一

据郑晓军介绍，目前长金公司共有5期产品，3个结构型产品，2个非结构型产品，总规模接近5亿元。另外，正在发行或准备发行的有两期产品。

从长金目前的产品类型不难看出，其对结构化产品非常之重视。

长金的第一只阳光私募产品长金1号，发行于2008年10月，当时A股正处于击穿2000点后的恐慌性下跌过程中。郑晓军回忆说，当时的全市场静态市盈率已经接近15倍。从价值投资的角度来说，已经进入价值投资区域。但是当时整个市场恐慌情绪蔓延，即使发产品也很少有人愿意认购。

鉴于当时的情况，他选择了结构化产品作为长金的第一只产品。也就是公司拿出一部分自有资金来，对产品的最低收益进行保底。“冒了一定的风险，”他回忆，“但是基于坚定的价值投资理念以及十几年A股的投资经验，觉得不会出大问题。”现在来看，长金成为了成功的抄底者。时至今日，长金1号在阳光私募所有公布净值的结构化产品中名列前茅，最新净值显示回报为114%。

如何能够做到准确地判断大趋势？郑晓军认为，纵观A股十几年的运行规律。一般静态市盈率的波动区间在15倍到60倍之间。一旦下跌至15倍附近或者上升至60倍附近，则出现反转的概率就非常大了。

从产业资本的角度出发： 价值投资三步走

在跟郑晓军面对面的过程中，我们力图找出长金投资价值投资的方法论。

郑晓军介绍，其价值投资分为三步走。第一步，通过长金独特的选股系统，在1600多家A股上市公司中，选出30-50家公司，构成一级股票池。他介绍，这个选股系统主要由量化指标构成。包括净资产回报率，自由现金流等指标，“指标的设置和选择融入了长金做实业十几年的经验”。第二步，根据长金投研团队对商业模式的理解，对一级股票池进行定性分析，从中选出20只左右的股票，构成核心股票池。第三步，结合当前的股价，选出最有投资价值的5家左右的公司，进行建仓。

从这三个步骤，就不难看出长金的操作风格：精选个股，集中投资。

郑晓军介绍，其单只信托产品的持仓一般不超过5只股票。“分析透了，看准了就重仓介入，长期持有。”

他回忆到，当年从2004年12月到2007年6月，持有 苏宁电器(行情 股吧)(002024)30个月，涨幅近20倍，是他的得意之作。“之所以能拿这么长时间，是因为我们关注的重点在企业本身，而很少关心价格。”

值得一提的是，郑晓军本人具有十多年的实业经验。调研小组注意到，郑晓军除了长金投资之外，还有诸多其他公司。他是上市公司 智光电气(行情 股吧)(002169)的实际控制人，同时还在珠三角地区投资了部分电厂等行业。此外，长金旗下目前还有部分PE项目在运作。

长期持股，很少交易

目前长金的核心团队有三人：郑晓军任总经理兼投资总监，金鑫任首席风控官，卢昕任研究总监。此外有5名研究员以及2名专职交易员。

从投资风格来说，郑晓军介绍，长金的风格是做“结合中长期趋势的价值投资”。持股时间很长，有时候一年甚至两三年才会换一次股。

他介绍，产生交易一般是两种情况，一是认为中长期趋势出现了重要拐点，必须清仓。郑晓军介绍，他在2007年9月份，上证指数4000-5500区间，对A股进行了清仓，然后把所有的资金用于打新股。“当时基于几个简单的判断，一是A股整体的静态市盈率已经接近60倍，历史经验表明，这已经接近顶部区域；二是当时的市场环境下，打新股的年化收益率超过30%。”

“既然打新股可以拿到几乎无风险的30%的年收益，为什么要在A股里面拿着60倍市盈率的股票睡不着觉呢？”他笑称。据介绍，产生交易的第二种情况来自于换股。比如长金持仓组合里面的某只股票，股价出现了大幅上升，从而导致投资吸引力下降。这个时候，我们会将这只股票与核心股票池的其他股票进行对比。如果发现核心股票池中有股票的投资吸引力高于持仓的股票，我们会进行换股操作。

私募版“兄弟连”:熊市去年冠军金中和野心大得很

除了在私募中少见的强大研究团队外，金中和投资还有专门的交易部、金融工程部、电脑部等

金中和投资位于深圳诺德财富中心33层的会议室视野极佳，可看到落地窗外120度的风景，大中华广场、高交会馆以低密度的格局坐落在四周。正当记者感叹“办公环境比一些公募都好”之时，会议室里走进来三位风度男士：“我们是‘金中和团队’。”

“我们认识很久了”

很多合伙人都会这么说，但金中和投研和管理团队的“渊源”极深。

原来金中和投资管理公司的首席执行官曾军、投资总监邓继军、研究总监彭迅是武汉大学国际金融专业的同窗，曾和彭同班，邓则是高一届的师兄。甚至连公司总裁、首席风控官黄明皓女士的丈夫也和他们大学是同一个篮球队的。

如果将私募基金按派别分的话，那么金中和的核心投研团队无疑属于“券商派”。一起走过大学的青春岁月，分别到了国内外知名证券公司任职，人到中年带着16年以上的证券从业经历又走到了一起。“如果有一个‘最佳团队默契奖’，我们一定当仁不让。”金中和团队三个人相视一笑，对理财周报记者说。

注重管理和风控

“目前除我们三个外，还有7个专职研究员，明年初会扩到10个以上，基本上达到每人2主1副，覆盖全行业。”除了在私募中少见的强大研究团队外，金中和投资还有专门的交易部、金融工程部、电脑部等，公司内全部采用办公系统、研究报告系统和客户管理系统，可谓“五脏俱全”。

首席执行官曾军说：“我们强调管理，公司的制度、流程、系统非常重要，长期甚至会对产品业绩产生影响。我们现在规模近10个亿，但是要按30亿、50亿的规模搭建完善合规的架构，以更好地应对未来的机遇和挑战。”

在风险控制方面，金中和对研究、股票入库/出库、投资标的选择、持续跟踪等过程都有独立的风险控制。“我们在两三个月前根据经验总结出一套‘自动风控制度’，在产品净值达到波动下限时，由风控总监直接对接交易员，启动止损。”

曾军说：“除了对产品的风控，我们也很注意避免公司自身经营风险，我们没有发行过结构式产品，没有将自有资产作抵押，希望做长期稳定的公司。”据了解，金中和投资不光以公司身份，其投研团队成员还以个人身份对公司旗下开放式产品进行了认购，并将此纳入公司内部制度规定之中。“我们是和客户同呼吸的”。

灵活投资：价值+大趋势

王老吉、咖啡、可乐，访谈间隙，三位分别选择了不同的饮料。“在投资决策上出现分歧时，我们会摆事实、讲道理，展开头脑风暴互相说服，如果意见还不能达成统一，我们会将此项目搁置，等过一段时间再拿出来讨论可行性。”投资总监邓继军说：“我们的核心投资理念有三条：安全比利润重要、有所为有所不为、追求长期稳定收益。”

玩好逆向投资不容易 淡水泉赵军精于“潜伏”和纠错

“不敢说淡水泉做得比别人好多少，但我们在自我纠错方面，确实下了苦功夫。”赵军说。

对于淡水泉的投资者而言，2009年绝对是值得高兴的一年。截至12月11日，淡水泉成长一期今年以来的收益率为118.49%，超过了同期所有公募基金的表现。

“不敢说淡水泉做得比别人好多少，但我们在自我纠错方面，确实下了苦功夫。”在谈到近年的投资感悟时，淡水泉总经理、投资总监赵军对理财周报记者表示。

“反向投资利器”

淡水泉奉行“反向投资和行业轮换策略”。反向投资的思路源于价值投资理念，坚信股票有其内在价值，而股价始终围绕内在价值波动。但股票的内在价值不容易被准确估算，反向投资者以市场情绪来估计股价与内在价值偏离的程度。

“我们会重点观察投资者的‘情绪指标’。”赵军表示。在记者采访的众多基金经理中，把“情绪指标”作为判断市场走势的首要标准的只有他一个。

“公司释放正面信息越多、投资者越追捧、股价就越高、偏离内在价值也越远，反向投资者就越卖出；公司释放负面消息越多、投资者越抛售、股价下跌越多、投资者越不看好、股价对内在价值的折扣就越大，反向投资者就越买入。”赵军表示。

在赵军的操作中多采取“埋伏”的策略，仅用20%的仓位参与市场热点。2007年底，淡水泉系列基金并未随大流配置金融和地产，反而埋伏了农药和造纸等行业，这使得旗下基金在熊市初期抓住了一波反弹，取得较好的收益。今年年初，淡水泉先市场一步埋伏房地产等行业，取得不错收获。

7月末8月初，在市场达到阶段性高点后淡水泉对行业进行了积极调整，转向防御类、非周期和行业。8月1日至8月28日，净值仅下跌1%。随后，公司认为经过8月的大幅调整，后一阶段的投资机会开始显现，进入金融、原材料等指数权重板块的股票，截至11月6日，淡水泉成长收益达到20.75%，其间上证综指上涨18.60%。

反向投资并不是淡水泉的首创，但是淡水泉绝对做到了把它“发扬光大”。首先通过和机构投资者及研究员的沟通来确定市场形势，适当回避被市场高估的热点，并确定被市场主流情绪忽视的潜力板块。一旦确定重点，就组织集体讨论论证，目标股票确定后行业研究员及整个团队介入深入调研。在这个框架下，淡水泉不炒作时下热点，而是先市场一步，埋伏进市场的下一个可能的热点中，做市场“灰马”的伯乐。

风险控制提高自我纠错能力

淡水泉良好的投资业绩除了得益于反向投资的策略外，公司的投资流程和风险控制最大程度上减少了投资失误。

淡水泉的投资决策流程基于既定的投资目标开始，依托独有的i-FARM 平台产生投资思路，进而以此为指导并利用淡水泉积累的社会资源对相应的行业和上市公司做深入细致的调研，同时充分发挥公司研究人员数量投资策略开发的能力，通过动量和趋势跟踪等模型对全市场进行扫描和分析。

然后，公司投资和研究人员对基本面分析和数量模型获得的信息进行归纳和演绎，并据此决定采取何种投资策略。在此基础上，依据公司的纪律性投资准则和风险管理要求构建投资组合。

在风控方面，淡水泉的风险管理理念是进行最优风险管理，这意味着淡水泉并不是一味地追求风险最小化，而是努力把风险控制在公司可接受的范围之内，在既定风险范围内，为客户创造最大化的收益。最终目标就是在面对不确定性时，辅助做出高质量的决策，使风险管理成为创造超额收益的来源之一。

淡水泉非常重视市场风险、流动性风险、信用风险和操作风险。淡水泉是中国大陆第一家使用美国Imagine风险管理系统的公司，并与Imagine建立了战略合作伙伴关系。

值得一提的是，在调研过程中，首席风控官刘忠海一直与赵军一起跟我们交流，这也从一个侧面反映了淡水泉对风控的重视。从其在2008-2009一个熊牛循环的业绩表现来看，这种重视的确得到了回报。

五层风控“很小心”熊牛过后武当田荣华收益可观

田荣华很有营销策略，直接将净值走势图和仓位水平线放在同一个坐标系里比较，相当直观。

2009年是武当资产集中爆发的一年，从今年3月到11月共发行了12只产品，平均一个月发一只产品。

虽然每只产品发行的规模并不像重阳那样惊人，但“先撒种，后育苗”也不失为一种聪明之举。尤其在信托开户重启遥遥无期的时代，当别人都在四处奔走，高价难求一个老账户时，武当可以悠然自得地做持续营销。

第一次接触田荣华，是在今年夏天的广州。那场激昂澎湃的投资说明会至今仍记忆犹新。田荣华很大胆，很直接，也很有营销策略。直接将净值走势图和仓位水平线放在同一个坐标系里交叉比较，相当直观，说服力也极强。

“稳定增长型投资风格”

据田荣华介绍，“武当资产的投资理念为专注于研究的成长型价值投资，公司的投资类型为研究驱动型投资。股票投资的依据主要为公司内在价值的定性定量研究分析，结合公司股票价格与证券市场景气情况综合分析。”

武当资产的投资风格可称为“稳健增长型风格”，“我们的投资特点首先是风险控制能力突出；其次是全面的投资能力；武当资产的投资目标是追求在经历完整牛熊市周期后业绩能够领先市场：领先的构成因素为熊市中尽量不亏损从而大幅超越市场，牛市跟上市场。”

有了明确的投资目标和策略，还要执行到位才能达成预想的效果。对于投资决策的形成和执行，武当有一套完整的流程。

田荣华介绍说：“公司重大投资决策由投资决策委员会讨论决策，统一执行。投委会目前由5个人组成，讨论事项由投决会成员、投资研究部人员、基金经理、风险控制人员提出。”

另外，投资决策委员会定期不定期召开会议，讨论和决定公司重大投资决策；投资研究团队每个交易日召开晨会或者不定期召开会议讨论具体的投资品种及短期的投资结构调整。“决策过程都是针对动议集体讨论，投票决定结果。对一般性投资三分之二讨论通过有效，对重大决策要求五分之四讨论通过有效。

他补充到：“我们认为一个优秀的资产管理公司的品牌建设要围绕以下四方面来进行：首先，要有良好的投资业绩，真正给投资者带来绝对收益。其次，要有高素质的、专业、稳定的投研团队。再次，要建立完善的投资管理制度和风险控制制度。最后，要有完整的组织结构。”

单只股票下跌10%立即止损

在风险控制方面，武当资产也做了很详细的制度规避：

首先，通过设定投资条件来控制投资标的公司的单体风险：

设定一定的安全边际：安全边际是价值投资的本质条件，公司会在设定的安全边际条件下，注意寻找市场结构性变化过程中被低估或者市场波动过程中被低估的投资品种。

追求足够的成长性：现阶段投资中国公司最本质的特性是投资中国经济和优秀上市公司的持续成长能力，成长性也是消化市场指数泡沫和公司估值风险的有效方法。

第二是制度型止损控制：对于已经买入的资产要不断跟踪研究，发现经济面、行业面、公司层面或者市场面出现了与持有资产冲突的本质性风险因素要经过风险评估后进行止损操作，对于个体股票下行止损水平线设定为-10%。

三是管理系统运用：对于新成立位于面值的单个信托基金，公司设定大级别熊市的总体净值亏损止损线为-7%，小级别熊市的止损线为-9%。对于强势市场中的下行调整，公司会在下调过程中逐步提升股票配置仓位摊低持仓成本，迎接市场止跌回升带动净值增长。

四是公司通过恒生资产管理系统上添加了一些列风险控制阀值，提醒和自动阻止部分风险发生，公司每天动态监测全部产品运营波动情况，每天对组合资产构成变化情况作分析研究，控制未来可能产生的风险源。

五是风险交易部建立了系统的投资组合绩效评估体系，进行组合风险收益配比分析及波动率分析，帮助组合控制管理风险。

2010年谨慎乐观

“对于2010年A股市场的表现，我们谨慎乐观。”田荣华表示。

186%！既踏实又灵活的新价值罗伟广很有冠军相

“既能踏实调研，又具备灵活操作和选时、选热点的实战经验，是我们业绩排名全国前列的原因”

2009年的冬天，对广州的新价值投资来说，是一个繁忙的冬天。

12月16日，国信证券和中证报举办的阳光私募高峰论坛将各路英雄聚集在深圳，新价值的投资总监罗伟广被记者熟识的一位与会人士评价为“在台上最说实话的一个”。

12月17日，新价值公司的核心人物总经理张玉玲、三位基金经理罗伟广、黄云轩、唐雪来依然在外奔忙，开会的开会，领奖的领奖，调研的调研，连市场部的人都出去忙了。

终于在晚间8点半，罗伟广回答了理财周报的调研问卷。

三只产品今年收益率超过100%，

价值投资是理念的核心

广州的私募并不多，新价值可以说是理财周报最早发掘出来的一匹黑马。

据最新数据，新价值2期成为今年非结构化阳光私募产品的收益率冠军，收益率达到了185.90%，位列季军的是另一只产品新价值1期，同期的收益率也高达148.91%，新价值3期收益率为118.47%。新价值整体投资业绩居阳光私募基金近200个产品的前10%区间，业绩超过了同期最牛基金王亚伟的 华夏大盘(净值 )(000011)精选的收益率。

这家偏居广州的新锐公司是如何脱颖而出的？“既能踏实调研做价值投资找好股票，又具备灵活操作和选时、选热点的实战经验，是新价值的综合优势，也是我们业绩排名全国前列的原因。”这是新价值给出的答案。

据罗伟广介绍：“我们的投资理念体现在公司名称的‘价值’和‘新’两个核心元素上。价值投资是理念的核心，是操作策略和选股思路的基准，脱离合理估值做短线投机或趋势博弈都是不能长期成功的，但适应中国股市特点的经验创新，例如适当的波段操作、热点切换等，也是我们团队的制胜关键。”

具体的投资风格上，罗伟广说：“成为‘深挖成长股价值的波段操作高手’是我们的努力方向，因此，成功的根基就是强调公司价值调研的深度，并挖掘低估的价值。而根据我们团队多年实践经验，在投资标的上重点选择中小型的成长股，在持股周期上定位在半年左右的中线波段投资，是适合中国股市特点并能创造超额收益的。”

他表示，在上述整体思路基础上，再结合市场热点调整持股结构、结合大盘指数波段高低点调整仓位结构，就能创造个股价值以外的更大超额收益。

“在个股选择上，我们比较注重公司未来的业绩，业绩预测我们采取市场上比较靠谱的研究员的研究报告，然后参考权威公司的数据做逐一对比，核心股票我们通过实地调研收取数据自己进行业绩预测，最终得出尽量客观的数据。估值水平则要根据市场趋势演变进行动态调整，结合历史数据和各行业的历史估值水平，以及每家公司在行业中的高估和低估状况进行确定。通过这些方法，我们挖掘到了新能源板块和小盘股中表现突出的个股。”

投资组合的5%以下

由基金经理自主决定

“我们公司很注重为研究员提供培训和调研学习机会。”罗伟广介绍说，研究员的定位是：充分消化权威第三方研究机构的成果，与对应行业的金牌研究员建立良好的沟通渠道，获取有价值的研究信息，将消化整理后的投资资讯提交给投资委员会。对于有良好投资机会的公司，撰写深度研究报告提交投委会。积极参加各研究所举办的电话会议、联合调研、主题研讨会、年度策略报告会等，及时把握市场动态。

做投资的人都知道“安全是第一位的”，所以风险控制非常重要。新价值在这方面的具体做法是：“在市场发生重大变动情况下，或发现投资存在重大风险隐患时，风险控制决策委员有权要求投资决策委员成员和基金经理会举行紧急会议，商讨采取相应的变动或控制措施。公司投资决策委员会在特殊情况或认为必要时，可直接向交易员下达投资执行指令。”

对于各个产品的具体投资，新价值的投资决策委员会采取投票制来决定投资组合的总仓位水平以及重点投资品种的投资比例。

“其中，5%以下比例基金经理有自主决定权，5％～10％比例的投资品种需投资决策委员会半数赞成票数通过，10％以上的重点品种需要投资决策委员会大多数赞成票数通过；信托组合的轴心仓位由投委会投票决定，基金经理有正负20%的自主决定权。”

“公司每周会进行投资例会，决定重点投资品种和轴心仓位；举行公司价值研讨会以及讨论市场热点和投资主题，基金经理根据轴心仓位和重点品种以及市场热点构建自己的投资组合。”

另外，新价值还有三条严格的交易原则：在股票库的股票才能交易；单个品种买入不能超过信托净值的20%；.不同信托产品之间不能做逆反交易，不存在对倒的可能性。

对于阳光私募行业的未来，罗伟广表示：“阳光私募的特点就是风格化，不同阶段、不同阳光私募应该有不同的风格。”

打造过四家公募投研流程，合赢曾昭雄一直是“成长派”

“我们的制度会让公司挣的每一分钱与每个员工都有关系，只是不同部门的权重不同”

12月15日，理财周报阳光私募实验室的三人调研小组，来到深圳大中华广场25楼的合赢投资管理公司。此时已是下午4点20分，忙碌了一天的总经理曾昭雄一脸疲惫，而这张略显憔悴的脸也难以让人猜到他的真实年龄。

保持年轻的最佳法宝一定是“心态好”，对于做投资的人来说，这更是制胜的砝码。

“2009年以来的12个月，除了一两个月之外，我们每个月都是赚钱的。” 曾昭雄把优秀的资产管理能力带到了合赢投资。

他的履历表很漂亮， 2001年至2009年，先后担任过四家基金公司的投资总监或相当于投资总监的职位，泰达荷银（当时为“湘财合赢”）、景顺长城、招商基金、信达澳银均有过他的身影。

他曾管理过的多只基金均获得晨星公司五星评级，如：景顺长城动力平衡(260103)、景顺长城优选(260101)股票等。

100%增长率来自“研究发现价值”

合赢投资在阳光私募的队伍中也属于比较年轻的队员，2007年3月才成立。但其凭借控股股东广东盈峰投资强大的实力发展迅速。目前，该公司共有公开发行的5只产品，3只结构化产品和2只非结构化产品，总规模约5亿。

截至12月最新数据，合赢结构2期和粤财合赢今年以来的净值增长率已接近100%。从绝对收益的角度看，2008年12月10日成立的合赢结构2期目前的净值也高达1.8689元，为客户赢得了近90%的收益。

优秀的业绩并不是一个人的功劳，合赢投资目前的投研委员会共有5个人，3名基金经理分别是曾昭雄、刘鹰、易建军。另外，该公司还有7个研究员，基本覆盖全部行业。“我对自己的要求是每天至少研究一家公司，每个月至少出去实地调研一家公司。”曾昭雄对记者说。

关注成长型公司，

看未来三年盈利能力

“我们是以做实业的眼光来做投资，关注未来三年能带来收益的公司，股价其实是对一个公司盈利能力的反映。”曾昭雄的投资哲学并不标新立异，相对其他专注挖掘价值洼地的选手来说，他更加关注“成长型”公司，更加注重未来的空间有多大。

“在选股方面，每个研究员一年只有6个指标推荐‘强烈买入’，必须是预期未来有30%以上的涨幅，并且可以持有一个季度以上的股票。我们可以说是选股派。”曾昭雄早在2004年便发掘出张裕A及 云南白药(行情 股吧)(000538)等优质股票。

“研究发现价值，策略优化回报”，正如合赢的投资理念所说的，除了选股以外，策略也很重要。“我们每月会进行一次投研委员会会议，对仓位、行业配置等进行调整。”曾昭雄介绍到。

私募强调的是绝对收益而不是相对排名，所以，在去年单边下跌的行情中，合赢投资在仓位上做了很大的调整。“最低仓位只有30%，年初仓位60%，到年中就只有30%了。”曾昭雄回忆说。

“公司挣的每分钱都与

每个员工相关”

从公募出来的曾昭雄很注重公司制度对员工的激励，“我们的制度会让公司挣的每一分钱与每个员工都有关系，只是不同部门的权重不同。所以，我们的员工都没有谁会去想我干多久就走。大家都很踏实地在做事情。”

对于一家立志于做大做强的资产管理公司来说，“风险控制”一定是早抓早好。合赢投资在这方面有两条很严格的规矩：第一，公司所有的股票买卖顺序都是依照：非结构化产品、结构化产品、专户、公司自营资金、个人账户。第二：在单个投资组合中，若单只股票价格下降20%，或者产品净值下降10%时，投委会要研究决定应对方案。

看好消费、新能源

对于明年的市场，曾昭雄相对乐观，他认为：“节前应该会有好的表现，这次的行情还没有走完。明年的市场将会是‘2004年到2006年股市的一个缩写’，走势也许会呈现‘N’形，最后能不能回到原来的高位目前还不确定。”

曾昭雄认为：“未来5年中国经济增长最大的亮点应该是消费。像新能源这种受国家政策扶持的行业也是不错的，生物医药也是长期发展的趋势，未来还有很大的空间。”

私募传说 中国顶级阳光私募首次调研 南北9大派

马不停蹄。向北、向南、向东。

这十余天来，理财周报私募实验室北上南下，奔波数千公里，密集调研了十余家中国顶级的阳光私募公司。下一周，我们还要去华东，与上海滩投资圈的风云人物面对面。

找什么？

寻找中国的沃伦•巴菲特和约翰•鲍尔森，是这次调研提出的口号。

巴菲特有多牛？全球第二富，过去20年平均投资年回报20%。

鲍尔森有多牛？因在次贷危机中做空而声名鹊起，被誉为“对冲基金第一人”，2008年取得的投资回报37.6%。

在看过今年中国阳光私募的成绩单之后，也许你会觉得，他们都不算牛——2009年中国阳光私募产品的冠军，收益直逼200%，而收益在100%以上的产品数量，则至少有二三十只。

动辄三位数的年回报，在当下中国这样的景气氛围下，如果你拿着巴菲特20%的成绩单，恐怕都不好意思说自己是做投资的。

但，要害的一点其实在于，目光要放长远。

真正知道水深水浅的人会说，十年年均回报30%的难度，要远超过一年投资回报300%。

事实上，在我们此次调研的过程中，很多私募公司都提出来，希望能够把评价业绩的周期放长，因为短期的业绩，能代表的东西有限。这也是理财周报私募实验室在这次调研中坚持要面对面，要见到人的原因。

从简单的业绩数字去评估一个投资管理人的水平，是远远不够的。我们必须坐在他对面，去试一试他的锋芒，掂一掂他的份量。

这便是我们发起这次调研的第一个目的——找人——为一百万中产家庭寻找值得托付的资产管理人。去听他形而上的哲学，看他形而下的方法。

这次调研的第二个目的是找方法论。

短期盈利靠什么——我不知道。因为靠运气，靠技巧，靠灵机一动……一切皆有可能。

好在我知道长期盈利靠什么——一定是靠方法论。

比如，同样是巴菲特的信徒，同样是价值投资的追随者。在2008年的大熊市中，有的私募产品净值被腰斩，至今仍未能回到面值。而有的则短暂回调之后，迅速创出了新高。更有的私募产品在2008年仍然创造出了正回报。

不同的业绩背后，不同的方法论是什么，这是我们所关心的。淡水泉的赵军做逆向投资有一套；星石的江晖擅长风险控制；同威的李驰、长金的郑晓军和明达的刘明达，都是价值投资派，但做法又各有不同；金中和的邓继军、新价值的罗伟广，风格都很灵活，擅长适应市场的变化；而合赢的曾昭雄，曾在四家公募基金担任投资总监，最重视的是选股。

这是他们的个性，是他们的风格，差异的背后，是不同的方法论。我们力图把好的方法论找出来，让大家来交流碰撞，以期提高整个行业的水平，最终为投资人谋得福利。

怕泄露你的商业机密吗？那么我要告诉你，投资的长期盈利，从来都不是靠秘密。巴菲特有秘密吗？他的估值方法写在教科书里，他的投资标的充斥于媒体，但数十年来，超越他的有几人？

长期盈利，靠方法论，还要靠信心，靠纪律。方法论可以生搬硬套，但是没有对理念和方法足够透彻的理解，信心和纪律是学不来的。

这次调研的第三个目的，是要为各位私募的掌门人来找位置。

但这些都不是我们关注的重点。我们关心的是，五年之后，你会在什么位置？

来看看这两组数据：1998年到2008年初，全球对冲基金的十年复合增速为25%；2003到2008年初，我国阳光私募的复合年增速为56%。

时代的潮流惊涛拍岸，处身这样的大潮中，有没有想过，五年之后，你会在哪里？

今天是定局，五年后是变局。