荆轲守:谁在做空中国？ - 刘振华的日志 - 网易博客

谁在做空中国？ 

默认分类 2011-02-23 06:26:18 阅读4756 评论21   字号：大中小 订阅

文/刘振华 博士

（注：美对冲基金经济查诺斯（James Chanos）最近再次放话做空中国，正募集资金对赌中国大陆房地产市场崩盘。他曾经预言中国房产市场泡沫在2010年底或2011早些时候破灭，现在看来至少2010年的预言是没有成立。但就投资策略而言，只要设计合适的金融工具，比如美式看跌期权，只要在期权到期日之前，泡沫具体破灭时间并不重要。另外，最重要是查诺斯对中国房地产市场和经济基本面的分析。下文原写于2010年6月，供有兴趣的读者参考，原标题为“做空中国的海外力量”）

在2008-2009全球金融危机的时候，中国政府因推出4万亿的经济刺激计划而博得世界各国的一致赞扬，几乎被认为是西方金融危机的拯救者，仅仅几个月之后，唱空中国的声音却又泛起，给人感觉好像时空变换，却又世事难料。这是所谓西方敌对势力的阴谋还是中国目前发展模式的固有缺陷给人以口实？这些唱空（做空）的海外力量又是什么背景呢？他们具体又是如何操作的呢？本文将尝试做一分析。第一部分介绍这些基金经理和学者，第二部分介绍卖空中国的操作策略，第三部分做一些数据分析。

谁在唱空中国？

（1）詹姆斯.钱多斯

詹姆斯.钱多斯(James Chanos)的大名始于他公开宣称“中国的房产泡沫甚于迪拜1000倍”。对他的专访被发表在《纽约时报》纽约版1月8日的B1页面，在商业版（ Business Day）的大幅标题是“Shorting China”。在全球都在因中国政府推出的4万亿经济刺激计划而感激中国的时候，他的这份宣言对某些人来说非常刺耳，但对于钱多斯尔说似乎只是体现了他的个性和投资风格。

钱多斯是美国掌管资本达60亿美元的对冲基金（Hedge Fund）公司Kynikos Associates的创始人和总裁，这个公司名字的希腊文意思是“愤世嫉俗者，否定者”，这也是公司风格的具体体现，因为这家公司的主要业务就是做空（short selling）。像大多数对冲基金公司，Kynikos Associates的公开资料极少，除非你是他的合作伙伴或者客户，但据数据分析，它在2008年全球金融危机期间的表现应该非常不错，回报率可能超过25%。钱多斯在2000年IT泡沫破灭之前指出电信行业的投资已经过剩，相关公司股票价格已经高估，2007年他提前指出网络赌博业将受到打压，但给钱多斯带来最高名誉的是他2000年对美国安然（Enron）公司丑闻的提前预警、 建仓和大量盈利（安然公司股票从2000年8月份的90美元跌到2001年底的1美元）。在华尔街可能会有很多似是而非的传奇，但钱多斯的安然公司经历似乎并无夸张，他曾因此而在2002年2月在美国众议院能源与商业委员会作证。

A，钱多斯的核心观点

钱多斯最核心的观点是他对于泡沫（bubble）的定义。“泡沫”的传统的定义是“交易价格超过内在价值”，这无疑是正确的，但挑战之处在于如何计算出内在价值（Intrinsic Value） 。在钱多斯看来，所谓的泡沫就是“因债务催生的资产价格膨胀，即投资者借钱购买资产，但资产本身产生的收入，比如房租，不足以弥补债务成本（利息）和债务本身”。一旦发生这种情况，泡沫即产生。

因债务催生的资产价格膨胀就是“旁氏金融”（Ponzi Finance），即投资者必须期望有另外的（比自己更傻的）投资者高价接手自己的投资，因为资产本身不能产生足够的收入。

在钱多斯看来，中国的房地产市场就是一场地地道道的旁氏骗局。

B, 钱多斯关于中国房地产市场的分析

 数据表明，中国固定资产投资占GDP增长的比率超过任何经历过发展期的亚洲国家。自1994年至今的15年中有9年的时间固定资产投资的贡献比率超过33%，2009年甚至达到55%。

问题是这些资本都到哪里去了呢？“更加愚蠢”（sillier）的大规模项目建设，比如：世界上最大的新南国商场（New China South Mall）、著名的鬼城鄂尔多斯、世界上最高的村庄华西村等等。2009年一年中国的资本支出达到5.2万亿元人民币，占当年中国GDP的15%，比2008年增加27%，后果之一就是制造业产能过剩，比如纺织业产出增加11.4%，化工业产出增加27%，钢铁产出增加29.6%。

而这些资本的大部分来源就是信贷（爆炸）。2008年中国2008经济刺激规模为5860亿美元，占GDP的14%，而美国经济刺激规模为7870亿美元，仅占GDP的6%。中国六大上市银行信贷规模增加（2009年前9个月）4.4万亿人民币。 国有企业和政府官员突击花钱，后果是资源浪费和资本分流到房地产。

大量资本分流到到房地产业导致“中国出现甚于迪拜1000倍的房产泡沫”。目前房产投资风潮已经席卷整个中国，房产被认为是资产保值的工具（投资者关注于直接持有成本而忽略长期间接成本），中国人致富心理接近疯狂。另外，钱多斯甚至注意到文化因素在房产泡沫中的作用，比如钱多斯甚至引用中国的电视肥皂剧《蜗居》（Dwelling Narrowness），以及调查显示中国女性认为拥有房产是结婚的最重要条件。

数据也显示中国的商用和民用房产市场的巨大泡沫。关于商用房产。在北京有22%的办公楼空置，上海则有16%；大量实业企业进军房产业来博取利润；大量项目仍然在建（26亿平方米的商住楼在建，比2008年增加33%）。对于民用住房市场。在伦敦购买一套住房平均需要花费一个家庭8.4年的收入，在纽约这一数据是11.3年，而在中国重庆需16.3年，上海20.3年，天津21.7年，北京33.9年；父母存钱为下一代买房子；投机热资生腐败等等。

如果是美国迈阿密地区的房产投资者，他们或许会购买几套房子，但他们会同时把房子出租出去以获取租金收入，而在中国情况却不一样，“人们只是在买”（people are just buying）。

钱多斯特别指出，中国的情况是“GDP推动经济增长，而不是经济增长推动GDP增加”。

C， 中国的城市化和民工入城

反对钱多斯观点的人认为中国有着广阔的城市化前景，每年还有成千上百万的民工涌入城市，这些在建的房产终究能够被消化掉。摩根斯坦利的罗启（Stephan Roche）就持有这种观点。

钱多斯认为这种观点就类似于“让一个只有纽约市民十分之一收入的人在纽约买房子”。中国的房产市场或者面向商用，或者面向高端民居，而不是普通大众。中国的房子大多用来投机。

D， 关于中国房产市场尚未证券化

有人认为中国的房产市场与美国有本质的区别，比如美国的住宅市场已经完全证券化，低收入群体获得大量贷款购买房产而形成债务泡沫。中国的房产市场尚未证券化，购买者必须首付20%，30%或者更高，因此债务问题并不严重。中国市场研究集团（China Market Research Group）的创始人和董事总经理Shaun Rein在2010年1月11日《福布斯》杂志刊文表述这一观点。

钱多斯认为实际上中国的房产市场有很多隐性的债务，问题的关键是地方政府。很多地方政府的几乎全部财政收入都来自房产市场，而这些收入又通过银行传入房产市场来鼓励进一步的投机，以便获得更多的收入。这些隐性的债务会成为定时炸弹，钱多斯预测，政府将最终国有化这些坏帐。这并不是没有先例，上个世纪90年代房产市场崩溃，银行业濒临崩溃，政府被迫接收坏帐（当然最后买单还是中国的纳税人、纳费人和每一个居民）。

E，中国外汇储备能够防止房产市场崩溃吗？

专栏作家Tom Friedman在2010年1月12日《纽约时报》撰文说“永远不要做空一个拥有2万亿美元外汇储备的国家” （Never short a country with $2 trillion in foreign currency reserves）。。

钱多斯对此回应认为，外汇储备并不能防止市场崩溃，相反，巨额外汇储备却能促进资产泡沫。中国政府积累的2万亿美元外汇储备对应15万亿人民币的投放，如果假设流通乘数为4，则凭空增加的人民币流通为60万亿，这是中国资产泡沫（通过信贷）的主要原因之一。另外，1989年的日本和1929年的美国都拥有巨额外汇储备，但却不能阻止信贷资产泡沫的产生和最终破灭。

在北京大学任教的Michael Pettis 在其博克中对Tom Friedman一顿冷嘲热讽，说“Chanos might still lose this debate, but Friedman has already proven himself to be hopelessly wrong”。这也难怪，Friedman这个人获得多项普利策新闻奖，很有声望，但主要领域在国际关系，对经济事务的观点过于业余。

F， 关于中国政府最近的紧缩政策

中国政府最近的房产新政已经导致房产市场开始冷却，包括提高首付比例等等。但问题是房产投资这个游戏必须继续，因为中国GDP增长的大部分来自房地产，历史上没有哪个国家是这种情况。如果房产市场冷却，GDP增长率就会下降，这不大可能发生。因为中国政府最关心数字，政府官员的升迁与经济增长数字息息相关，而提高数字的最快捷的方式就是搞建设。中国将继续这种吸食鸦片式的“增长”。

G， 关于泡沫破灭的时间

钱多斯认为中国房产泡沫破灭将始于2010年的晚些时候到2011年。

另外，钱多斯从没有去过中国，也不会说中文。

我将在下一篇文章中介绍另一个看空中国经济的基金经理Marc  Faber。

（2010年6月16日星期三）