英国威灵顿公学简介:还原高盛欺诈真相：挂羊头卖狗肉 套期保值产品名不副实

张晓东

2009年初，我国B航空公司、S航空公司和中国某海洋运输公司分别公布了在石油和远洋运输指数[1086.21 2.40%]的衍生品交易上发生了巨额亏损，亏损额依次为68亿元、62亿元和50亿元，举国哗然。国资委在2008年11月紧急叫停了央企衍生品交易，要求企业查明原因，采取应对措施。

对于如此巨额亏损，上述几家公司都归结于国际金融危机。但是，其他国家或地区的同类公司却并没有发生类似的情况。实际情况是，中国上述几家公司都在金融衍生品市场上，被高盛等国际投行欺诈了。这是一些国内企业不敢承认也不愿承认的事实。

作为一名金融从业人员，笔者对“欺诈”一词的使用非常谨慎，这是一个具有法律含义的词语。但通过对衍生品合约的解剖，通过一系列谈判和接触，笔者可以明确使用“欺诈”一词。名义上是套期保值产品，但实际上套期保值的功能微乎其微，其结构陷阱甚至让产品连投机功能都没有。

国资委原副主任李伟先生在中央党校《学习时报》的一篇署名文章中，也曾使用了“欺诈”一词。他指出，截至2008年10月底，这68家企业从事金融衍生品业务合约市值为1250亿元人民币，形成了114亿元人民币的浮动净亏损。这些企业所遭受巨额亏损，“与国际投行恶意兜售带有欺诈性的、设计复杂的高杠杆产品有很大的关系”。

在本文中，笔者将以S航空公司为案例，对这种“欺诈”进行详细解剖，将真相揭开。这很具有意义，中资公司在衍生品市场的巨亏第一笔是2004年中航油(新加坡)5.5亿美元的亏损，但其原因并没有被真正了解，这导致4年之后被用同样的手法、同样的金融产品在2008年从中国企业身上攫取了更多利润。一个细节是，高盛在新加坡的全资公司杰润公司，是2004年中航油新加坡公司的主要交易对手，杰润公司同样是2008年这一轮多家央企衍生品亏损的主要对手，以某航空公司为例，金融产品和中航油亏损的金融产品也是同样一致的产品。

走样的套期保值

S航空公司在此次衍生品亏损中亏损额达到62亿元，2008年末净资产为负的116亿元，如果没有国家支持，就破产倒闭了。

从2003年开始，S航空公司同高盛进行石油的衍生产品交易，主要目的是对冲因石油价格上涨而导致的公司航空燃料购买成本的增加，即所谓的套期保值。

开始阶段，从2003年到2005年，交易工具是简单的期权和简单的互换，没有复合期权等复杂的工具。合约的交易量也比较小，每月1万桶左右。这个阶段可以看作是企业的摸索阶段。这期间所做的交易基本符合石油套期保值的要求。

从2005年开始，S航空公司通过衍生品进行石油套期保值的交易量有所放大，不过增加的幅度不是很大。但是，从2008年6月开始，S航空公司签订的石油衍生品合约的交易量急剧放大，从每年的几十万桶激增到每年上千万桶。就在这些合约签订后不到3个月的时间里，石油价格从146美元/桶迅速下跌，最低到33美元/桶。合约亏损迅速放大。

高盛等卖给航空公司的衍生品合约有两大类：TARN和Extendible 3-Ways。TARN的全名叫Target Accrue Redemption Note中文翻译为目标累计赎回合约；Extendible 3-Ways的中文翻译为展期三项式。这两类合约都是非常少见、非常复杂的多种衍生产品的组合，可以说是专门为中国公司定制的。这两个产品没有套期保值功能，没有投资价值，在美国和欧洲市场是违法的产品，是纯粹的欺诈性金融工具，是陷阱。

这里有几个问题让人迷惑。第一，为什么恰恰在石油价格暴跌前，中国的航空公司突然增加了看多的交易量，从每年几十万桶暴增几十倍到几千万桶？第二，这些衍生产品合约究竟是什么产品？结构是什么？风险收益特征是什么？也就是说，这些衍生产品合约的可能收益有多大、潜在的风险和损失有多大？第三，这些合约是从哪里来的？谁设计了这些合约，是中国航空公司自己设计的，还是高盛等跨国金融机构？谁推销的这些产品？这些产品在其他的国家和市场是如何监管的？

下面，笔者通过对高盛卖给中国航空公司产品的深入解剖，来回答这几个问题。因为这些产品的合约文本都是英文，而且充满了专业术语和法律条款，对普通的读者来说，搞清这些专业名词和法律条款比较困难，也没有必要。所以，在这里只分析这些产品的基本结构和风险收益特征，并揭露其欺诈本质。

解剖欺诈性合约

下面，笔者对这两个产品分别进行详细的分析。

第一类，目标累计赎回合约。以下是某航空公司同某国际投行签订合约的基本结构：

合约类型： TARN

每月交易量： 5万桶

合约期限： 36个月

敲出条件： 累计盈利150万美元

看涨期权执行价： 100美元/桶

看跌期权执行价： 70美元/桶

杠杆比率： 2

油价现价(CL1)：125.5美元/桶

这是一个为期3年的合约。签约时间是2008年7月末，当时石油价格是125.5美元/桶。石油的价格是在2008年7月11日达到历史高点147美元/桶，然后开始下跌。

合约的主要内容是：国际投行对航空公司说，当时的石油价格是125.5美元/桶，可以打8折即100美元让航空公司每月购买5万桶石油。这听起来很美好，简直就像天上掉下馅饼。

但问题是，这个馅饼掺了“毒药”。国际投行说，为了吃到“天上掉下来的这个馅饼”，航空公司需要接受额外的两个条件，因为这个“馅饼”对它自己来说是一个很大的“风险”。两个附加条件：(1)如果航空公司的累计盈利达到150万美元时，该合约自动终止，这就是所谓的“敲出”。(2)如果石油价格跌破70美元/桶，航空公司需要以70美元/桶的价格加倍至每月购买10万桶石油。

这两个条款看起来似乎没有什么危险。“收益封顶”不就是少赚点吗？没有风险嘛。“加倍购买”需要在石油价格跌破70美元/桶之后才触发。石油现在的价格是125.5美元/桶，能跌到70美元/桶吗？高盛不是说石油价格已经进入了百元时代了吗，怎么可能跌到70美元/桶？

实际上，这两个条款是无色无味的“毒药”，正是这两剂毒药，毒死了航空公司。合约的毒性主要体现在以下几个方面。

第一，风险非常大，是正常的两倍。当石油跌到70美元/桶以下时，航空公司将加倍以高的价格购买石油。具体来说，假设石油价格跌到40美元/桶，按照合约规定，航空公司必须以70美元/桶的固定价格购买石油，而且购买量需要加倍。正常的情况，航空公司的亏损是(70-40)×5万桶=150万美元的损失，但因为有加倍条款，航空公司被迫加倍购买，亏损也就加倍成300万美元。

第二，航空公司收益非常小，仅150万美元。不管油价涨到100美元／桶还是涨1000美元／桶。航空公司的最大收益是不变的，都是150万美元。因为合约将航空公司的最大收益封顶了。因此，这个合约没有对冲石油价格上涨风险的功能，也就是说，没有套期保值功能。不仅没有套期保值功能，连投机的功能都没有。

第三，时间非常长。这是一个长达三年的合约。如此长的时间跨度，为石油价格跌到70美元/桶留出了足够的时间。一旦世界经济的增长停滞或陷入衰退，石油的价格就将大幅下跌。一旦石油价格下跌，航空公司在未来三年都将被锁定在这个合约里，连逃跑的机会都没有。这就是为什么在上面提到，这个合约连投机的功能都没有。投机如果不成的话，我可以马上跑。而这个合约是连逃跑的机会都没有。

第二类，展期三项式合约。展期三项式合约有两个部分：三项式部分和展期部分。三项式部分的结构是这样：

每月交易量：15万桶(未考虑加倍)

合约期限：12个月(2009年1月至2009年12月)

航空公司买入看涨期权执行价：150美元/桶

航空公司卖出看涨期权执行价：180美元/桶

航空公司卖出看跌期权执行价：70美元/桶

杠杆比率：2

WTI原油期货现价(CL1)：131.31美元/桶

展期部分的结构是这样：

每月交易量：30万桶

合约期限：24个月(2010年1月至2011年12月)

航空公司买入看涨期权执行价：170美元/桶

航空公司卖出看涨期权执行价：200美元/桶

航空公司卖出看跌期权执行价：80美元/桶

杠杆比率：2

WTI原油期货现价(CL1)：131.31美元/桶

这个合约也是由一组期权组成。合约签订时，三项式部分即开始生效。一年后，当三项式部分结束的时候，即在2009年年末，国际投行有权决定是否执行展期部分。

三项式期权的结构可以这样来理解。在石油130美元/桶的时候，高盛送给航空公司一个权利，未来可以以150美元/桶的价格从高盛手中购买石油。作为这个权利的补偿，高盛要求三个补偿：(1)航空公司送给自己一个权利，当石油价格跌到70美元/桶之下时，高盛可按70美元/桶的价格向航空公司卖出石油；(2)航空公司送给高盛另外一个权利，送给高盛一个执行价在180美元/桶的看涨期权，其作用是将航空公司的盈利进行封顶，也就是每桶最大的盈利不能超过50美元；(3)航空公司再送给高盛一个权利，高盛可以在一年后选择是否将展期部分激活的权利，也就是说，高盛在一年后可以在完全不需要航空公司同意的情况下，决定是否将展期部分变成立即执行的合约。

这个合约同目标累积合约TARN相比，都是欺诈性极强的合约。但是，展期三项式比TARN更隐蔽，更有欺骗性，杀伤力也更大。

首先，展期三项式合约的第一部分三项式，是一个有一定套期保值功能的结构，这会使得很多人认为整个展期三项式合约也是一个套期保值产品。而真实的情况是，展期三项式的展期部分是没有任何套期保值功能的，是一个纯粹的陷阱。展期部分的执行权在高盛手里，航空公司只有被动接受的权利，没有选择的权利。

因此，这个展期期权对航空公司来说，只有可能的义务和责任，没有任何主动的权利。对高盛来说，只有在对其非常有利的情况下，高盛才会选择执行展期期权，当市场对高盛不利、对航空公司有利的时候，高盛不会行使权利，因此，高盛没有任何风险，S航空公司也就相应没有任何收益。而对高盛有利的时候，则恰恰对航空公司极其不利。展期三项式这么危险的结构，高盛通过将其同三项式捆绑在一起，就给了航空公司套期保值工具的假象，充分表明了其隐蔽性。

其次，展期三项式合约的杀伤力更大。相比较TARN而言，展期三项式没有敲出机制，因此合约一旦签订，就意味着航空公司被完全锁定三年，中间没有任何机会终止合约。

展期三项式的

蒙在鼓里的高管

2009年3月，笔者团队成为S航空公司衍生品财务顾问，对S航空公司与高盛等签订的石油衍生品合约进行分析、研究、定价和重组。受S航空公司全权委托进行衍生品合约的重组和谈判。

当我们最初告诉企业，它们被高盛等国际金融机构欺诈的时候，所有的人都不接受这个观点，认为我们是在故意夸大其辞。

在约谈高盛等投行前，S航空公司提出要进行一个演练。S航空公司自己组建了一个团队“代表”高盛，和我带领的衍生品团队进行一个模拟演习。我们以一个合约为例，说明这些合约的欺诈问题。

这是一个为期三年、合约金额2亿美元的合约。对S航空公司来说，在未来三年里，这个合约最大的可能盈利仅是可怜的150万美元，但最大的可能亏损却可以高达2亿美元。这样的合约怎么能有套期保值功能呢？通过这个合约，完全可以证明高盛的欺诈行为。

讲到这里，S航空公司负责合约谈判重组的一位高管打断了我们。他说，你们的分析有错误。这个合约是每月的最大可能盈利是150万美元，三年内的最大可能盈利则应该是150×36=5400万美元。我说，不是1个月可能盈利150万美元，而是这三年的最大可能盈利是150万美元。我们的计算是严格按照合约条款进行，并经过多重检验，肯定没有错误。

这位高管则说，S航空公司不可能签订这样的合约，“我们S航空公司虽然没有衍生品的专业能力，但基本的商业判断还是有的，断不会为了150万美元而签订这样一个为期三年、合约金额高达2亿美元、损失却可能高达2亿美元的合约！”

我们两个僵持不下，无法达成共识。他转身问旁边财务部的负责人。S航空公司的财务部是具体负责开展套期保值业务、同高盛等交易对手签订衍生品合约的业务部门，所有合约的签订和日常的沟通都是财务部具体负责。他问财务部的负责人：“这个合约我们三年的最大可能盈利仅仅是150万美元吗？”。财务部的老总低着头，点头称是。这位高管当时就惊呆了，拍着桌子说，这是欺诈！太过分了！

笔者当时内心也惊呆了。这些合约已经使用好几年了，从2008年10月巨亏开始出现之后，到我们开会也有半年多的时间。但直到当时，S航空公司高层还没有了解和掌握这些合约的真实情况，具体负责套期保值业务的工作人员仍然在“蒙蔽”公司的高层领导。

高盛的“无赖逻辑”

2009年4月，我们与对手方高盛杰润公司某负责人Martin一行进行了第一轮谈判，我们通过分析合约条款，指出高盛卖给S航空公司的展期三项式不是套期保值工具，没有套期保值功能，甚至连投机功能都没有，是一个欺诈性工具。而在S航空公司与高盛签订的石油合约中，都有S航空公司明确的声明：“签订本合约的唯一目的是套期保值，没有任何其他的投机目的”。此外，合约在签订的时候双方的风险收益极其不平等，尤其是展期三项式的期权估值，按照合约签订时石油期货当时的市价和当时石油期货的波动率曲线，采用我们自己的模型进行估值和计算，我们发现这个合约的价值对高盛来说价值3000万美元。但是，高盛却没有付给S航空公司一分钱。换句话说，S航空公司送给了高盛一个价值3000万美元的合约，却没有得到一分钱。S航空公司自己没有能力对这些合约进行估值和定价，完全依靠高盛对这些合约进行定价。因此，高盛在定价上欺诈了S航空公司。

在与高盛后来的谈判中，Martin首先说展期三项式虽然不符合套期保值会计，但这不意味着这个产品没有套期保值功能。企业可以根据自己的实际情况，通过石油现货和这个展期三项式形成套期保值。S航空公司使用这个产品已经4年，前3年一直在赚钱。Martin的这些话让我非常惊讶，因为这意味着他对套期保值最基本的概念都没有理解。

符合套期保值会计的基本要求之一就是，采用的衍生品工具和石油现货之间具有高度的相关关系，通常需要在80%到120%之间。也就是说，如果石油价格上涨一倍，那么，这个衍生产品工具的价值也要上涨，且上涨幅度不小于80%。换句话说，套期保值会计和形成套期保值就是一一对应的关系。但是，高盛卖给S航空公司的这个展期三项式和石油现货根本没有这个关系，因此，不可能是套期保值。

我要求Martin详细地解释S航空公司的展期三项式怎么和石油现货之间形成对冲关系。Martin无法做出解答。在我的一再要求之下，Martin说，高盛不是S航空公司的顾问，没有义务对此进行分析，是依靠S航空公司自己的分析来判断展期三项式有没有套期保值功能。这是一种无赖的逻辑。

关于S航空公司在前3年通过这个产品一直赚钱的问题，我告诉Martin，恰恰说明高盛卖给S航空公司的展期三项式产品没有套期保值功能，是一个欺诈性的产品。从2004年到2008年，在这4年里，S航空公司通过跟高盛等签订的合约赚了2000多万美元。乍看起来，这是一笔很大的数字。但深入分析的话，就会发现严重的问题。S航空公司每年用于购买燃油的费用都在数百亿元人民币。石油价格从2004年到的30美元/桶，涨到2008年的147美元/桶，简单估算，S航空公司四年中因航空燃油上涨导致的成本增加高达数百亿。如果有套期保值功能的话，应该能够覆盖大部分燃油价格上涨带来的成本增加，与高盛签订的这些展期三项式合约在过去四年应给S航空公司带来几十亿元的收益才对，但实际却不到2亿元。同几十亿元的实际购油成本的增加相比，实在是微不足道，基本上可以忽略，根本就没有起到套期保值功能。

这个展期三项式在石油价格上涨的时候，不能帮助S航空公司对冲价格上涨的风险，不能帮助S航空公司锁定购油的价格。但是，当石油价格下跌的时候，却给S航空公司带来巨额损失，这是典型的欺诈。

最终，我们给S航空公司提出了停止赔付、起诉高盛的建议。但是S航空公司因各种原因没有采纳这一建议。最后是因为国资委的介入，才帮助S航空公司等企业避免了更大的损失。

不仅仅是S航空公司，中国B航空公司、中国某海洋运输公司，以及中信泰富[20.00 0.00%]、深南电、海升果汁[1.08 0.00%]等一大批企业，都陷落在这种“欺诈”之中。怎样让更多人知道中国企业受“欺诈”的真相，怎样避免犯同样的错误，怎样增强中国金融机构与中国企业在金融衍生品市场上的能力，实是迫在眉睫的任务。插图/刘飞

(本文选编自作者新著《起诉高盛》，由中国经济出版社出版，作者系某证券公司金融衍生品部董事总经理，美国哥伦比亚大学金融工程硕士。)

“展期”，其实是一个期权，在当时的市场中，该期权应该被定价，但高盛却“免费”得到了这一展期权利。