股市印花税税率:AH溢价解

AH溢价解
2008-10-23    扬韬
A股对H股有溢价，这颇让人不解，因为按照同股同权的原则，分红率相同，在期望收益率一致的情况下，两地股票价格理应趋同。但事实却并非如此，溢价长期存在。在股市中，存在即合理，有这样大的溢价，说明有其内在原因，那原因何在呢？为什么内地投资者动辄给一些股票以高溢价呢？是内地投资者错了还是香港投资者错了呢？不妨一一分析之。
第一，小盘股溢价。即便在美国这样的成熟市场中，也存在着小盘股溢价的现象。即在同等利润水平下，盘子小的股票价格比大盘股要高一些。小盘股溢价的合理性在于其成长性比大盘股好。比如，同是每股收益1元，总市值1亿元的股票，其未来成长性可能比总市值100亿元的股票更好。所以，小盘股溢价反映的是投资者对于成长性的热衷。因此，在AH股中，如果一家公司盘子比较小，其价格相对比较高。对于香港投资者来说，早已经见怪不怪，对于小盘股的成长性嗤之以鼻，所以，不肯给小盘股高估值。大陆投资者则始终对小盘股情有独钟，所以，越是盘子小，其估值水平越高。比如，北人股份，总股本只有4.22亿，是所有AH股中最小的，而其A股对H股溢价近6倍，排名溢价率第二高。
第二，小流通股溢价。一般来说，一只股票如果流动性较差，不易完成买卖交易，则其价格应该有折让。但在中国大陆股市中，流通盘小，意味着股价容易被操纵，所以，在一个比较长的时间里，流通盘子越小的股票，其相对估值反而越高。而香港的投资者对于流通性差的股票很少去碰。所以，两地股票溢价基本遵循一个规律：A股流通量越小，则溢价率越高。比如，目前两市溢价率最高的是仪征化纤，溢价率高达8倍。其总股本40亿，算是大盘股了，但A股流通量只有2亿股，目前总市值只有6亿多元，且尚未股改。而H股流通量14亿。港股投资者对仪征化纤的定位只是按照业绩，国内投资者则根据盘子大小来确定，由此形成了较高溢价。如果由此去推究，我们还能发现，如果A股对H股有折价，几乎必然是因为A股的流通量远远大于H股。
第三，工业股溢价。长期以来，香港股市的龙头品种是汇丰、恒生银行这样的银行股，以及长江实业这样的地产股，再加上一些服务业的股票。所以，金融、地产、服务业这三驾马车构成香港股市的主要成分。也正因为如此，香港的投资者对于此三大板块的定价是合理的，也容易被大陆投资者接受。但香港自己缺乏工业股，其股市中很少有本地的纯正工业股。正因为如此，香港投资者对于工业股的估值是有偏差的，甚至可以说是不合理的，因为他们没有养成投资工业股的习惯。而大陆股市的工业股权重长期以来占第一位，所以，大陆投资者对于工业股的定价相对合理。在这样的对比下，A股的工业类股票对H股长期保持着高溢价水平。目前，A股溢价率最高的前20名里，除了东方航空与流通股数小相关外，其它19只股票全部是工业股。而溢价率最低的前20只股票，只有3个是工业股，分别是海螺水泥、东方电机和潍柴动力。它们都是绩优股，与下列溢价相关。
第四，垃圾股溢价。在香港，股票上市相对容易，壳资源几乎没有什么价值。但大陆股市实行类审批制，上市难度比较大，借壳上市一直是很多企业青睐的方式之一。所以，壳资源还是有一定价值的。在这种情况下，即便一家企业完全没有利润而只是一个空壳，投资者也往往愿意按照一定的价格水平来交易。因此，AH股中还存在着垃圾股溢价的现象。业绩较差的股票，其A股价格并不会无限度地低，而总是在最低价范畴内有一个估值。但在香港，投资者对于垃圾股没有好印象，也就不会给其高定价。于是，出现了一个奇特的现象：绩优股中，溢价率相对较低，垃圾股中，溢价率相对较高。
第五，稀缺性溢价。国内投资者有点“没见过大世面”，所以，市场中出现的新鲜股票，往往会受到追捧并被给予溢价。比如，中国石油上市的时候，是内地第一只也是唯一一致纯正的石油类股票，紫金矿业上市的时候是内地第一只面值0.1元的股票，这些股票，因其“稀缺性”而被投资者给予高溢价。香港投资者则早已习惯了各种名义的股票，对所有股票都按照内在价值而给其估值。事实证明，稀缺性溢价是没有什么道理的，类似股票增多之后，溢价将很快缩减。
在上述五种溢价现象中，很难说谁对谁错。不过，从长期投资的角度说，小盘股溢价、小流通市值溢价、垃圾股溢价和稀缺性溢价都是不合理的。这种现象迟早会得到修正。而工业股溢价有一定合理性。或者说，对于工业股的定价，我们不能以港股为准，而更多应该看A股。
比如，鞍钢股份，去年9月最高峰的时候，A股价格35-38元，当时的H股价格最高曾超过39港元，一度比A股价格还高。在H股溢价的时候，它体现的是国内投资者的“垃圾股溢价”心态，对绩优股不肯给更高估价。但经过一段长时间的下跌，H股最新报价3.6港元，A股价格6.27元人民币，A股价格恰好比H股溢价一倍。在这个定价过程中，我们不能说是A股跌幅不够，应该继续下跌向H股看齐，而应该认为是H股下跌过度，A股的表现反而是合理的。
为什么这样说呢？因为鞍钢的每股净资产仍高达7.76元，三季度的每股净资产肯定超过8元。国内股票定价6.27元，已经相当于净资产打8折。H股的价格呢，则相当于净资产打4折！1元的账面净资产，港股按照0.4元来交易，对象是鞍钢这样的国有大企业。合理吗？当然不合理。且不说鞍钢自身的素质尚可，景气阶段每股收益超过1元，分红率极高。单就重建一个年产量1500万吨的钢厂，其投入也最少需要500亿元，而按照H股价格计算意味着当前市值只有200亿元。毫无疑问，是H股定价过低了。
类似的情况还有很多，如江铜、中铝、中石化、中石油等，H股的价格过低，并不是合理反应了企业价值，而是香港的国际投资者反应过度了。过去的历史其实早已证明，H股的极端低定价只是给未来创造了更多的暴利机会，并不会导致A股必然的回归。
比如，还是鞍钢，2000-2003年，其H股价格长期在0.5-1.0港元之间徘徊，同期的A股价格却在3-5元之间。A股比H股溢价5倍以上。但到2007年，A股涨到30元之上的时候，港股也涨到30元之上，二者反而接轨了。相比之下，A股涨幅不过10倍，港股涨幅近60倍。如此而已。
从这个角度分析，目前很多工业类股票的A股溢价率较高，并不意味着未来应该跌到与H股相似的地方。反之，如果有条件，倒是可以在工业股跌到底部的时候，选择溢价率最高的股票对应的H股去买进，将来获得的收益将远大于在A股买进的收益率。